證券研究報告|宏觀專題投資要點：?核心觀點：1-2月國內(nèi)需求修復(fù)較快，消費快速復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)回暖信號。但內(nèi)需恢復(fù)較快，經(jīng)濟(jì)增長壓力小于去年底的判斷，部分領(lǐng)域的穩(wěn)增長政策刺激訴求可能減小。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議時，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力仍然較大，但經(jīng)過1-2月超預(yù)期修復(fù)后，內(nèi)需壓力顯著減小，部分面向國內(nèi)需求的穩(wěn)增長政策訴求可能減小，如加大規(guī)模發(fā)放消費券、下調(diào)5年期LPR利率等。3月5日發(fā)布的政府工作報告也代表著今年的穩(wěn)增長政策將“溫和發(fā)力”而非“強刺激”。政府工作報告指出，2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為“5%左右”，赤字率提高0.2個點到3%左右、專項債略增至3.8萬億，處于市場預(yù)期的相對保守區(qū)間，大幅降低了穩(wěn)增長政策“強刺激”的概率。?經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：(1)工業(yè)：春運大規(guī)模增長，今年節(jié)后勞動但不可忽視春節(jié)所帶來的季節(jié)性增長。2013年以來，春節(jié)后一個研究部月PMI指數(shù)和PMI生產(chǎn)指數(shù)的環(huán)比均值分別為1.2%和2.2%(僅sunwealthcom考慮春節(jié)假期不跨月的年份)。從發(fā)電和貨運數(shù)據(jù)來看，今年1-資產(chǎn)管理有限公司2月相比去年仍有缺口。我們預(yù)計1-2月工業(yè)增加值增速為3%左tmanagementfosunwealthcom(2)消費：今年1-2月合并來看，百城擁堵指數(shù)較去年同期增長3.3%左右，并且人員流動的反彈幅度超過了2020年一季度。從具體品類看，經(jīng)過去年減征汽車購置稅的消費透支后，汽車消費下降可能拖累社零增速。我們預(yù)期今年1-2月社零增速為3%左?(3)投資：①相比去年同期，今年1-2月基建投資并未明顯提速。一方面，1-2月專項債發(fā)行規(guī)模略低于去年同期。今年1-2月累計發(fā)行專項債8269億，比去年同期少500億左右。另一方面，節(jié)后開工建筑項目偏慢，人員到崗相對滯后。資金和到崗勞動力兩方面表現(xiàn)均不強。預(yù)計1-2月廣義基建增速可能為11%左右。②房貸利率持續(xù)下調(diào)，市場出現(xiàn)回暖信號。今年1-2月，盡管30大中城市新房銷售仍比去年同期低13.3%，但是11城二手40.8%。對于房地產(chǎn)投資而言，房企資金面持續(xù)好轉(zhuǎn)將帶動投資改善，今年1月房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增超過3700億，同比多增2200億。我們預(yù)計1-2月房地產(chǎn)投資增業(yè)投資意愿繼續(xù)隨著經(jīng)營預(yù)期而改善。過去三年由于需求不足，部分消費制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能收縮，今年面臨國內(nèi)需求復(fù)蘇，消費制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)已是蓄勢待發(fā)。加上設(shè)備更新再貸款、貼息等政策支持，制造業(yè)投資仍將有中高速增長。我們預(yù)計1-2月制造業(yè)投資增速為6%左右。?(4)外貿(mào)：1-2月外貿(mào)仍不樂觀。一是全球經(jīng)濟(jì)雖有韌性，但仍處于較低區(qū)間；二是其他出口導(dǎo)向國家的1-2月出口也在下降；三是中國出口集裝箱運價繼續(xù)下降。出口PMI在2月回升，部分反映了海外經(jīng)濟(jì)韌性，但仍不足以說明短期出口將反彈。我們預(yù)計1-2月出口增速為-9%左右，較12月-9.9%的降幅略有收窄。?(5)通脹：①2月食品價格延續(xù)前期趨勢，豬肉價格下降、蔬菜水果價格上升。非食品價格方面，消費復(fù)蘇帶來的服務(wù)價格I月CPI同比為1.7%左右，環(huán)比為0.05%左右。②2月PMI出廠價環(huán)比增長0.1%左右，去年同期高基數(shù)是拖累同比增速的主要原?(6)金融：貨幣政策推動貸款投放既要“總量適度”，又要“節(jié)奏平穩(wěn)”。①從貸款投放跟蹤指標(biāo)觀測，2月份貸款投放或延續(xù)1月份以來的同比多增態(tài)勢。預(yù)計2023年2月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增1.43萬億，較2022年同期同比多增大約2000億元，對應(yīng)增速小幅回升至11.33%；預(yù)計2023年一季度新增貸款8.8-9.0萬億，較2022年同期同比多增約5000億元。②預(yù)計2023年2月份社會融資規(guī)模新增2.0萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速環(huán)比抬升至9.90%。需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。證券研究報告|宏觀專題3今年1-2月的宏觀經(jīng)濟(jì)處于兩條趨勢線的交點，一條是疫后復(fù)蘇的趨勢線，另一條是春運后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的趨勢線。盡管大規(guī)模春運之后勞動力返崗偏慢，但供給側(cè)并不會成為主要擾動因素，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主線仍然是國內(nèi)需求的修復(fù)，其中核心是消費和房地產(chǎn)的修復(fù)。元旦后消費快速復(fù)蘇，但目前仍在第一階段，未來上升空間來自于居民收入和預(yù)期的修復(fù)。今年的消費修復(fù)疫情壓抑的消費需求。第一階段消費修復(fù)的上限會受到居民收入制約，過去三年經(jīng)過多輪疫情沖擊后，居民收入和預(yù)期的修復(fù)仍待時日。下半年可能開始進(jìn)入第二階段，居民收入和預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而改善，會再次帶來一輪消費增速一線城市的房地產(chǎn)市場率先回暖，但對不同能級城市來說，市場復(fù)蘇更可能是“K型”分化的。一線城市房地產(chǎn)市場率先出現(xiàn)回暖信號，1月一線城市二手房價環(huán)比增長0.4%，重新回到正增長，北京、深圳2月二手房成交面積分別達(dá)到22年3月、21年7月以來最高。從歷史來看，一線城市回暖領(lǐng)先二三線城市半年左右。如2014年市場底部時，各級城市二手房價環(huán)比回升的時點依次為：一線(10月)>二線(次年4月)>三線(次年6月)。但當(dāng)前環(huán)境下，市場復(fù)蘇仍然是“K型”分化的，三線及以下城市的改善未必能到來，仍可期待的是一二線城市繼續(xù)回暖，帶動房地產(chǎn)投資在下半年逐漸企穩(wěn)。但內(nèi)需恢復(fù)較快后，部分領(lǐng)域的穩(wěn)增長政策刺激訴求可能減小。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議時，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力仍然較大，但經(jīng)過1-2月超預(yù)期修復(fù)后，內(nèi)需壓力顯著減小，部分面向國內(nèi)需求的穩(wěn)增長政策訴求可能減小，如加大規(guī)模發(fā)放消費券、下調(diào)5年期LPR利率等。3月5日發(fā)布的政府工作報告也代表著今年的穩(wěn)增長政策將“溫和發(fā)力”而非“強刺激”。政府工作報告指出，2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為“5%左右”，赤字率提高0.2個點到3%左右、專項債略增至3.8萬億，處于市場預(yù)期的相對保守區(qū)間，大幅降低了穩(wěn)增長政策“強刺激”的概率。資料來源：Wind，復(fù)星財富測算證券研究報告|宏觀專題41.工業(yè)生產(chǎn)：節(jié)后復(fù)工偏慢，去年基數(shù)偏高春運大規(guī)模增長，節(jié)后勞動力返崗偏慢。今年春運規(guī)模達(dá)到15.95億人次，是2020年春運以來最高水平，較2022年增長50.5%1。人員大規(guī)模返鄉(xiāng)后，返崗開工必然會受到影響。根據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研，正月初十、十七、二十四，勞務(wù)到位率均低于前兩年同期，直到二月初一才略超去年同期2.8個點(圖表2)。2月制造業(yè)PMI雖然超預(yù)期增長，但不可忽視春節(jié)所帶來的季節(jié)性增長。2013年以來，春節(jié)后一個月PMI指數(shù)和PMI生產(chǎn)指數(shù)的環(huán)比均值分別為1.2%和2.2%(僅考慮春節(jié)假期不跨月的年份)。因此，今年2月制造業(yè)PMI指數(shù)和PMI生產(chǎn)指數(shù)分別有約一半和三分之一來自春節(jié)后的季節(jié)性增長。發(fā)電耗煤和貨運相比去年仍有缺口。合并來看，1-2月的南方八省電廠日均耗煤量相比去年仍有1.1%的缺口；貨運缺口更大，1-2月整車物流指數(shù)日均值為74.6，較去年同期有19.8%的缺口?？紤]到貨運指標(biāo)自去年以來一直有缺口，拉長時間來看，1-2月缺口已收窄至2022年6-7月水平。從重點行業(yè)來看，汽車半鋼胎開工率由于春節(jié)前置，在節(jié)后就開始顯著高于去年；粗鋼產(chǎn)量則從2月中旬開始超過去年同期。由于去年1-2月工業(yè)增加值增速達(dá)到7.5%，基數(shù)較高，今年受復(fù)工偏慢的影響，1-2月工業(yè)增加值可能為3%資料來源：百年建筑網(wǎng)、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富圖表4：南方八省發(fā)電耗煤量資料來源：Wind、復(fù)星財富圖表5：整車貨運物流指數(shù)資料來源：G7、復(fù)星財富httpsmpweixinqqcomsLtNF-_o4ua14apMc4ghXVA證券研究報告|宏觀專題圖表6：預(yù)估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(旬)資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富2.消費：社零同比增速可能達(dá)到3%左右人員流動反彈幅度超過2020年一季度。服務(wù)消費增速預(yù)計會顯著快于商品增速，體現(xiàn)在社零當(dāng)中，即為餐飲收入增速>商品零售增速。我們發(fā)現(xiàn)，代表居民消費場景的百城擁堵指數(shù)同比增速與社零增速的變動基本一致。今年1-2月合并來看，百城擁堵指數(shù)較去年同期增長3.3%左右。并且人員流動的反彈幅度超過了2020年一季度，按同比增速的變動來看，今年2月的擁堵指數(shù)同比增速比1月高17個點左右，1月比去年12月高9個點左右；而2020年4月和3月分別比前月高10和3個點左右。分品類看，汽車消費下降可能拖累社零增速。經(jīng)過去年減征汽車購置稅的消費透支后，今年汽車零售明顯偏弱。乘聯(lián)會周度數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月汽車日均零售為4.3萬輛左右，而去年同期為5.3萬輛，下降18.9%?？紤]到去年1-2月消費增速基數(shù)較高，社零同比增速為6.7%，三年平均增速為4.3%，今年1-2月社零增速預(yù)計為3%左右。資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富注：各年份1-2月汽車零售周度數(shù)據(jù)日均值，截至2月20日左右證券研究報告|宏觀專題6資料來源：Wind、復(fù)星財富1-2月固定資產(chǎn)投資累計增速預(yù)計為3.5%，主要原因是項目開工較慢、房地產(chǎn)投資同比降幅較大。3.1.基建：沒有明顯提速相比去年同期，今年1-2月基建投資并未明顯提速。一方面，1-2月專項債發(fā)行規(guī)模略低于去年同期。今年1-2月累計發(fā)行專項債8269億，比去年同期少500億左右。另一方面，節(jié)后開工建筑項目偏慢，人員到崗相對滯后。資金和到崗勞動力兩方面表現(xiàn)均不強。高頻數(shù)據(jù)也表明開年基建未加速。1-2月水泥發(fā)運率比去年同期略高0.9個點，但石油瀝青開工率略低0.7個點，沒有形成一致趨勢；按趨勢來看，水泥發(fā)運率和石油瀝青開工率都是在2月開始高于去年同期，這與春節(jié)較早有我們預(yù)計1-2月廣義基建增速可能為11%左右，略高于去年12月10.2%的當(dāng)月增速，但要低于11月的13.9%。7資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富3.2.房地產(chǎn)：市場回暖信號已出現(xiàn)，但投資降幅仍較大房貸利率持續(xù)下調(diào)，市場出現(xiàn)回暖信號。據(jù)貝殼研究院監(jiān)測的百城房貸利率數(shù)據(jù)，今年2月首套房平均貸款利率已經(jīng)降至4.04%，再創(chuàng)新低，從2021年10月的高點至今已下調(diào)169BP。房貸利率持續(xù)下行17個月后，終于迎來市場回暖信號。今年1-2月，盡管30大中城市新房銷售仍比去年同期低13.3%，但是11城二手房成交已經(jīng)比去年1-2月高出40.8%，二手房率先復(fù)蘇，市場出現(xiàn)回暖信號。對于房地產(chǎn)投資而言，房企資金面持續(xù)好轉(zhuǎn)將帶動投資改善，但去年高基數(shù)下，今年1-2月投資增速仍不樂觀。早在去年12月，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中，國內(nèi)貸款的當(dāng)月降幅已經(jīng)從30.5%大幅收窄至5.5%。國內(nèi)貸款具有領(lǐng)先意義，2021年3月，貸款同比增速開始下降，4個月之后房地產(chǎn)開發(fā)到位資金開始下降。1-2月房企資金條件繼續(xù)改善，3月3日，潘功勝副行長在國新辦發(fā)布會上指出“今年1月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增超過3700億，同比多增2200億；境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行400億，同比增長了23%。2”但由于去年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長3.7%，屬于過去一年半以來的相對高基數(shù)，因此對今年1-2月的同比增速會有一定影響，我們預(yù)計1-2月房地產(chǎn)投資增速為-10%左右，降幅較去年四季度有所收窄，但仍不樂觀。圖表13：1-2月30城商品房銷售同比仍下降(萬平米)資料來源：Wind、復(fù)星財富舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會介紹“堅定信心、守正創(chuàng)新，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”()8房銷售已經(jīng)超過去年(萬平米)資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富93.3.制造業(yè)：投資前瞻指數(shù)隨著經(jīng)營預(yù)期改善1-2月，制造業(yè)企業(yè)投資意愿繼續(xù)隨著經(jīng)營預(yù)期而改善。2月PMI企業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)達(dá)到57.5%的高點，較去年11月反彈了8.6個點。企業(yè)投資意愿也隨之改善，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在2月達(dá)到62.96%，較11月低點反彈15.11個點。過去三年由于需求不足，部分消費制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能收縮，今年面臨國內(nèi)需求復(fù)蘇，消費制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)已是蓄勢待發(fā)。加上設(shè)備更新再貸款、貼息等政策支持，制造業(yè)投資仍將有中高速增長。我們預(yù)計1-2月制造業(yè)投資增速為6%左右。彈資料來源：Wind、復(fù)星財富4.外貿(mào)：出口增速預(yù)計-9%左右1-2月外貿(mào)仍不樂觀。一是全球經(jīng)濟(jì)雖有韌性，但仍處于較低區(qū)間，2月全球制造業(yè)PMI和美國制造業(yè)PMI環(huán)比均有所反彈，但美國PMI仍處于47.7%的收縮區(qū)間。二是其他出口導(dǎo)向國家的1-2月出口也在下降。韓國、越南1-2月出口增速分別為-12.1%、-1.9%，其中越南降幅較四季度收窄，韓國2月降幅也低于前三個月。三是運價指數(shù)繼續(xù)下降，2月中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)(CCFI)、上海出口集裝箱運價綜合指數(shù)(SCFI)分別較12月下降18.7%、13.2%。出口PMI在2月回升，部分反映了海外經(jīng)濟(jì)韌性，但仍不足以說明短期出口將反彈。2月出口PMI環(huán)比大幅反彈6.3個點，反映出全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易在2月表現(xiàn)強于1月，線索如全球/美國2月PMI回升、越南/韓國2月出口同比增速回升等。但這仍不足以佐證出口回暖。一方面，PMI出口分項的季節(jié)性特點明顯，一般春節(jié)后一個月都會大幅回升，可比口徑環(huán)比均值為2.6%；二是近幾年來，出口PMI與實際出口增速經(jīng)常背離，單一指標(biāo)不足以作為論證。我們預(yù)計1-2月出口增速為-9%左右，較12月-9.9%的降幅略有收窄。資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富5.通脹：服務(wù)CPI環(huán)比繼續(xù)增長2月食品價格延續(xù)前期趨勢，豬肉價格下降、蔬菜水果價格上升。2月豬肉平均批發(fā)價為21.1元/公斤，較1月環(huán)比下降11.4%，而重點監(jiān)測的蔬菜、水果批發(fā)價分別環(huán)比提高3%、0.9%。在豬肉價格下降主導(dǎo)之下，2月食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比下降3.5%，是過去一年中最大單月環(huán)比降幅。非食品價格方面，消費復(fù)蘇帶來的服務(wù)價格上漲，成為推升非食品CPI的主導(dǎo)因素。2月布倫特原油現(xiàn)貨價格與1月變化不大，僅小幅下跌0.3%。但消費復(fù)蘇帶來的服務(wù)價格上漲影響可能更大，1月服務(wù)CPI環(huán)比提高0.8%，創(chuàng)下2020年1月以來最大漲幅，服務(wù)價格上漲趨勢預(yù)計在未來幾個月仍將延續(xù)。整體來看，我們預(yù)計12月CPI同比為1.7%左右，環(huán)比為0.05%左右。PMI出廠價格明顯回升，但PPI反彈尚待時日。2月生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比僅略下降0.2%，自去年9月以來延續(xù)平穩(wěn)。但該指數(shù)僅更新至2月17日，無法反映全月情況。2月PMI出廠價格指數(shù)環(huán)比回升2.5個點，達(dá)到51.2%。PMI是環(huán)比指標(biāo)，這意味著2月生產(chǎn)價格相較1月將有明顯回升。我們預(yù)計PPI同比-1.3%，環(huán)比增長0.1%左右，去年同期高基數(shù)是拖累同比增速的主要原因。證券研究報告|宏觀專題資料來源：Wind、復(fù)星財富資料來源：Wind、復(fù)星財富6.金融：新增信貸或繼續(xù)同比多增貨幣政策推動貸款投放既要“總量適度”，又要“節(jié)奏平穩(wěn)”。(1)從指征貸款投放景氣度的票據(jù)利率走勢來看，2023年1-2月份，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月度均值穩(wěn)定上升，6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率進(jìn)入2023年之后，1月份平均水平為2.06%，而2023年2月份的平均值則進(jìn)一步上升至2.34%。2023年以來，票據(jù)融資利率持續(xù)走高顯示貸款正在穩(wěn)健擴(kuò)張。如果將票據(jù)看做商業(yè)銀行資產(chǎn)端、同業(yè)存單利率看做商業(yè)銀行負(fù)債端，1-2月份票據(jù)與同業(yè)存單的利差同樣處于擴(kuò)張趨勢，從貸款投放跟蹤指標(biāo)觀測，2月份貸款投放或延續(xù)1月份以來的同比多增態(tài)勢。預(yù)計2023年2月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增1.43萬億，較2022年同期同比多增大約2000億元，對應(yīng)增速小幅回升至