列控系統(tǒng)寡頭，進軍機務安防系統(tǒng)領域張小郭（環(huán)保&中小市值組）指導老師：霍也佳——思維列控（605308.SH）深度報告中泰證券研究所2016-01-22核心觀點LKJ系統(tǒng)市場雙寡頭之一，受益于列控系統(tǒng)市場需求持續(xù)增長。進軍機務安防系統(tǒng)領域，打造新的業(yè)績增長點。投入車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)研發(fā)；海外市場業(yè)務拓展增加業(yè)績彈性。預計公司2015-2017年EPS分別為1.79、2.20、2.69元。2016、2017年行業(yè)平均PE分別為36.81倍、27.80倍。公司為列控行業(yè)龍頭，享有壟斷行業(yè)寡頭地位，且新開拓的機務安防業(yè)務增速很快，理應享有更高的估值溢價，給以45倍的估值，對應價格99元。目前價格84.54元，建議增持。投資建議：機務安防系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)進度低預期風險提示：1目錄1公司介紹2列控行業(yè)分析3公司看點4盈利預測估值21公司介紹1.1主營業(yè)務1.2股權結構1.3經(jīng)營模式31.1主營業(yè)務公司一直致力于列車運行控制系統(tǒng)的研發(fā)、設計和生產(chǎn)，核心產(chǎn)品為LKJ系統(tǒng)，主要包括LKJ200、機車安全信息綜合監(jiān)測裝置（TAX）、列車運行狀態(tài)信息系統(tǒng)車載設備（LAIS）、LKJ相關應用軟件及其他輔助和測試設備。另外，公司近兩年開始涉足機務安防系統(tǒng)領域，主要產(chǎn)品包括6A車載音視頻顯示終端、CMD系統(tǒng)車載子系統(tǒng)主營業(yè)務和凈利潤穩(wěn)步高速增長2015Q1-2主營業(yè)務構成41.1主營業(yè)務盈利特點：

公司產(chǎn)品毛利率水平普遍很高LKJ產(chǎn)品收入穩(wěn)定增長，機務安防收入暴增主要產(chǎn)品均價（萬元/套）行業(yè)的雙寡頭壟斷格局產(chǎn)品技術不斷升級帶來價格的上漲主要產(chǎn)品均價（萬元/套）原因：51.2股權結構公司股權結構圖河南思維自動化設備股份有限公司成立于1998年4月。公司發(fā)起人為李欣、李立、王衛(wèi)平等22位自然人和法人股東深圳市遠望谷信息技術股份有限公司（注：李立先生于2013年5月因病去世，其配偶郭潔女士繼承股份），旗下有北京思維鑫科、河南思維信息和河南思維精工三家全資子公司。公司實際控制人為李欣、郭潔、王衛(wèi)平，持股比例分別為18.33%、33.34%，23.33%，61.3經(jīng)營模式參與由鐵路主管部門組織、骨干企業(yè)聯(lián)合攻關的行業(yè)關鍵技術產(chǎn)品研發(fā)自主研究，布局公司產(chǎn)品生態(tài)鏈技術研發(fā)模式訂單獲取模式主要通過參與客戶招標獲取訂單采用直銷模式。主要產(chǎn)品備料周期生產(chǎn)周期LKJ200030天-60天40-50天TAX30天-60天20-30天LAIS30天-60天25-35天6A車載音視頻顯示終端60天-90天25-35天公司產(chǎn)品生產(chǎn)流程公司主要產(chǎn)品生產(chǎn)周期72列控行業(yè)分析2.1行業(yè)壁壘極高，雙寡頭壟斷市場2.2LKJ2000系列產(chǎn)品為市場主流產(chǎn)品2.3新增需求和存量換代需求助推市場規(guī)模持續(xù)擴大82.1行業(yè)壁壘極高，雙寡頭壟斷市場必須取得“鐵路運輸基礎設備生產(chǎn)企業(yè)許可證”后方可生產(chǎn)產(chǎn)品必須取得相關認證（如：CRCC認證、CMMIL3、SIL4等）市場準入壁壘：嚴格的行政許可和認證制度行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成了一套由鐵路主管部門組織、骨干企業(yè)聯(lián)合攻關的研發(fā)機制，歷史上的技術成果極少擴散，核心技術大部分由骨干企業(yè)以非專利技術的形式掌握，其他企業(yè)基本不存在系統(tǒng)掌握相關技術體系的可能性。行業(yè)機制壁壘：少數(shù)骨干企業(yè)掌握核心技術多專業(yè)、多領域的融合，對研發(fā)能力和行業(yè)經(jīng)驗要求高LKJ系統(tǒng)已經(jīng)深入滲透到鐵路安全管理眾多關鍵領域，與眾多車載設備一起形成了一個完整、開放、協(xié)作的安全保障體系，形成產(chǎn)品體系壁壘技術和產(chǎn)品體系壁壘：產(chǎn)品體系完善，新產(chǎn)品進入障礙92.1行業(yè)壁壘極高，雙寡頭壟斷市場目前市場上LKJ產(chǎn)品僅有思維列控和南車時代電氣兩家企業(yè)供應兩大寡頭均為LKJ相關產(chǎn)品的聯(lián)合研發(fā)單位均通過參與招標獲取訂單雙寡頭壟斷市場：LKJ系統(tǒng)市場格局將繼續(xù)保持株洲南車時代電氣股份有限公司于2006年12月在香港H股上市，從事的業(yè)務領域較廣，覆蓋機車產(chǎn)品、動車組產(chǎn)品、城市軌道產(chǎn)品、養(yǎng)路機車相關產(chǎn)品、列車行車安全裝備產(chǎn)品等諸多領域。項目參與招投標金額（萬元）中標金額（萬元）中標比例2012年43,913.6821,842.2949.74%2013年85,261.2045,759.0353.67%2014年112,180.4849,731.6344.33%2015年1-6月31,927.3718,910.1759.23%公司項目2014年2013年2012年南車時代電氣營業(yè)收入1,267,619.70885,596.40724,886.30歸屬于母公司股東的凈利潤239,481.80146,702.10122,378.90營業(yè)毛利率37.86%35.70%33.74%河南思維營業(yè)收入64,166.2343,608.5937,334.69歸屬于母公司股東的凈利潤23,845.5615,291.3913,195.86營業(yè)毛利率63.58%59.01%58.50%思維列控歷年參與招標情況思維列控與南車電氣時代經(jīng)營狀況對比LKJ系統(tǒng)市場份額被兩大寡頭瓜分102.2LKJ系列產(chǎn)品為市場主流截至2014年底，LKJ2000已經(jīng)完成了在全路2萬余臺機車、時速200公里速度級別動車組的安裝，在國內(nèi)列控市場率超過90%《中國列車控制系統(tǒng)（CTCS）技術規(guī)范總則（暫行）》將列控系統(tǒng)劃分為5個等級分類適用線路情況裝車應用情況備注CTCS-0160km/h及以下的區(qū)段；時速200km/h等級的區(qū)段：LKJ2000作為CTCS-2的記錄、后備系統(tǒng)；LKJ2000覆蓋全路2萬余臺機車、動車組LKJ2000為CTCS-0級列控系統(tǒng)CTCS-1--目前我國鐵路無該等級產(chǎn)品應用CTCS-2時速200km/h、300km/h等級的區(qū)段；CTCS-2級、CTCS-3級列控系統(tǒng)裝備動車1,411列（截至2014年末）CTCS-2級、CTCS-3級列控系統(tǒng)在我國統(tǒng)稱為ATP系統(tǒng)CTCS-3CTCS-4--目前我國鐵路無該等級產(chǎn)品應用LKJ為市場主流：市占率>90%指標LKJ2000ATP系統(tǒng)價格LKJ2000及其相關車載設備合計價格約20萬元/套ATP車載設備單價較高，CTCS-2約120萬/套，CTCS-3約300萬/套；另需增加列控中心、應答器的投資功能均以列車速度控制為主，適用的列車運行速度線路區(qū)段不同LKJ系統(tǒng)為市場主流LKJ系統(tǒng)與ATP系統(tǒng)價格對比CTCS等級112.3新增需求和存量換代需求助推市場規(guī)模持續(xù)擴大《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃征求意見稿》：鐵路機車車輛投資額為8000億元左右，將優(yōu)先推進機車車輛裝備升級，著力批量購置新型動車組上線高速鐵路，研發(fā)并裝備適合城際鐵路特點的新型動車組新增機車需求直接推動LKJ列控系統(tǒng)市場的擴容動車組保有量持續(xù)增長動車組保有量的增長、城際專用動車組的推廣提升列車運行控制系統(tǒng)的需求122.3新增需求和存量換代需求助推市場規(guī)模持續(xù)擴大從行車安全的角度考慮，鐵路主管部門規(guī)定LKJ列控系統(tǒng)使用壽命為6-8年。2004年開始，LKJ2000大規(guī)模推廣。從2012年開始，現(xiàn)有機車已安裝的LKJ2000已逐步達到更新年限。截至2014年末，我國機車、動車組保有量合計為22,607臺，LKJ2000更新需求穩(wěn)定增長。LKJ2000更新?lián)Q代需求穩(wěn)定增長LKJ系統(tǒng)更新?lián)Q代需求旺盛公司歷年新造車LKJ業(yè)務與既有車LKJ更新?lián)Q代業(yè)務收入情況133公司看點：保持列控行業(yè)優(yōu)勢，積極拓展業(yè)務范圍3.1列控行業(yè)龍頭，坐享雙寡頭壟斷地位3.2深耕列控行業(yè)二十年，技術與資源優(yōu)勢突出3.2進軍機務安防領域，打造新的業(yè)績增長點3.3機車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)研發(fā)推動鐵路信息化3.4拓展海外業(yè)務，構筑業(yè)績彈性143.1列控行業(yè)龍頭，坐享雙寡頭壟斷地位LKJ2000系統(tǒng)為市場主流產(chǎn)品（市占率90.58%），公司占據(jù)逾40%市場份額占據(jù)LKJ列控系統(tǒng)逾40%的市場份額享有逾60%的毛利率水平公司LKJ系統(tǒng)占據(jù)逾40%市場份額隨著技術升級換代和產(chǎn)品結構調(diào)整，毛利率水平持續(xù)提高公司毛利率持續(xù)提升153.1列控行業(yè)龍頭，坐享雙寡頭壟斷地位受益于列控行業(yè)需求提升新增機車需求存量換代需求公司歷年新造車LKJ業(yè)務與既有車LKJ更新?lián)Q代業(yè)務收入情況163.2深耕列控行業(yè)二十年，技術與資源優(yōu)勢突出全程參與LKJ體統(tǒng)各代系列研發(fā)，積累大量的技術成果全程參與我國現(xiàn)有三代LKJ系統(tǒng)研制工作大量技術成果積累掌握多項核心技術；積累了豐富的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)品認證和應用推廣經(jīng)驗已獲4項部級和19項局級科學技術成果鑒定，并擁有78項專利、167項軟件著作權，多項行業(yè)非專利技術。公司全程參與我國三代LKJ系統(tǒng)研制工作173.2深耕列控行業(yè)二十年，技術與資源優(yōu)勢突出研發(fā)投入高增長高度重視研發(fā)工作14年研發(fā)費用7794萬元，同比增長96.10%，研發(fā)投入力度持續(xù)增大公司研發(fā)投入力度持續(xù)增大技術團隊力量強大公司已經(jīng)形成了穩(wěn)定的研發(fā)團隊，共有技術人員313名，技術人員占公司員工總數(shù)的比例為39.32%公司技術研發(fā)人員占比高達39.32%183.2深耕列控行業(yè)二十年，技術與資源優(yōu)勢突出參與制定多項行業(yè)標準標準充分的技術認可度和行業(yè)話語權多項產(chǎn)品獲省部級以上獎勵序號獲獎項目榮譽名稱頒發(fā)單位年份1LKJ-93型列車運行監(jiān)控記錄裝置科技進步獎一等獎鐵道部19962科技進步三等獎國家科技部19963TAX2型機車安全信息綜合監(jiān)測裝置科學技術獎二等獎中國鐵道學會20024LKJ2000型列車運行監(jiān)控記錄裝置科學技術獎二等獎中國鐵道學會20035科學技術進步獎二等獎湖南省人民政府20036鐵道部機車運行監(jiān)視及調(diào)度輔助指揮信息系統(tǒng)科學技術獎三等獎中國鐵道學會2007公司參與制定多項行業(yè)標準和技術規(guī)章公司多項產(chǎn)品獲得省部級以上獎勵193.2深耕列控行業(yè)二十年，技術與資源優(yōu)勢突出積極推進第四代新型列控系統(tǒng)研發(fā)開始推廣時間LKJ系列產(chǎn)品具體產(chǎn)品產(chǎn)品應用情況價格提升變化未來第四代新型列控系統(tǒng)全路所有機車及時速200公里速度級別動車組-安全等級全面提升，RAMS（可靠性、可用性、可維護性、安全性）指標符合SIL4國際安全認證標準2001年第三代LKJ2000全路所有機車及時速200公里速度級別動車組8.90萬/套-10.80萬/套采用主從熱備冗余，系統(tǒng)可靠性大幅提升1996年第二代LKJ-93全路所有機車2.55萬/套采用標準化機箱設計，提升了系統(tǒng)可擴展性1993年第一代JK-2H全路機車大范圍應用1.25萬/套-新型列車運行控制系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目為公司首次公開發(fā)行新股募集資金將要投入的方向之一。項目投資額36750萬元，占募資總額的28.84%。新型列控系統(tǒng)以安全計算機為核心，引入點式信息輔助傳遞列控數(shù)據(jù)，通過主體化機車信號提供行車憑證，可以全面提升我國鐵路運行速度160km/h以下區(qū)段的列車運行安全等級和自動化水平；同時，本項目將為更高等級列控系統(tǒng)的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化奠定基礎。新型列控系統(tǒng)將實現(xiàn)對現(xiàn)有LKJ2000的全面升級換代，并使公司在列控系統(tǒng)領域的行業(yè)地位得到進一步鞏固。第四代新型列控系統(tǒng)車載設備組成結構示意圖第四代列控系統(tǒng)將實現(xiàn)對LKJ2000的全面升級將實現(xiàn)對第三大LKJ的全面替代203.3進軍機務安防領域，打造新的業(yè)績增長點取得機務安防技術突破，進軍機務安防領域12年研制成功，13年實現(xiàn)推廣應用6A車載音視頻顯示終端CMD系統(tǒng)車載子系統(tǒng)14年研制成功，15年實現(xiàn)推廣應用機務安防產(chǎn)品營收占比迅速提升機務安防營收占比迅速提升，折射公司重視程度14年機務安防產(chǎn)品營收1.37億元，同比增長506.69%，占營業(yè)總收入的比達到21.35%6A車載音視頻顯示終端CMD系統(tǒng)構成示意圖213.3進軍機務安防領域，打造新的業(yè)績增長點取得機務安防技術突破，進軍機務安防領域機務安防產(chǎn)品銷量激增，毛利率保持高位新品銷量迅速提升，凸顯市場需求巨大新品上市后銷量迅速提升，14年6A車載音視頻顯示終端銷量5206臺，同比增長630.86%。新品銷量迅速提升反應出市場對產(chǎn)品的巨大需求223.3進軍機務安防領域，打造新的業(yè)績增長點大力推進機務安防系統(tǒng)項目投資研發(fā)工作機車車載安全防護系統(tǒng)（6A系統(tǒng)）研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目投資總額為15,495萬元，內(nèi)部收益率20.74%6A系統(tǒng)構成示意圖CMD系統(tǒng)構成示意圖機車遠程監(jiān)測與診斷系統(tǒng)（CMD系統(tǒng)）研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目投資總額為20,000萬元，內(nèi)部收益率21.44%預計2015-2019年間，CMD系統(tǒng)的市場需求量將超過20,000套6A系統(tǒng)和CDM系統(tǒng)形成全方位機務安防體系，將成為公司新的業(yè)績增長點233.4機車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)研發(fā)推動鐵路信息化項目總投資為14,980萬元，內(nèi)部收益率為19.22%，投資額占當次募資總額的11.76%。機車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)研制成功后，將強化信息傳輸能力和傳輸可靠性，實現(xiàn)鐵路機車實時狀態(tài)信息采集，為機車庫內(nèi)整備、站內(nèi)調(diào)車、在途運行提供全面的機車及車載設備工作狀態(tài)、司機操縱情況、列車接近位置等信息，并建立相應的分析系統(tǒng)，以實現(xiàn)對機車運用的無縫隙、實時管理。該產(chǎn)品對于推動鐵路安全信息化管理，豐富公司的產(chǎn)品鏈，開拓鐵路安全信息化市場具有重要意義。機車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)構成示意圖243.5拓展海外業(yè)務，構筑業(yè)績彈性“一帶一路”戰(zhàn)略助推中國列控技術走出去公司已經(jīng)簽定部分海外業(yè)務合同目前亞、非、南美及大洋洲列控市場主要被歐美廠商占據(jù)，“一帶一路”政策將帶動我國的列控技術海外市場擴大。LKJ系統(tǒng)適用線路條件廣、擴展能力強、經(jīng)濟優(yōu)勢明顯、顯著節(jié)約鐵路投資等特點，技術上有利于適應海外市場需求代表國家運輸組織特點主要列控系統(tǒng)北美重載貨運為主：列車載重大、密度小自主開發(fā)PTC系統(tǒng)日本、德國、法國高速客運為主：列車載重小、密度大自主開發(fā)ATP系統(tǒng);其中，德國、法國、日本所開發(fā)的ATP系統(tǒng)具體名稱分別為LZB系統(tǒng)、U/T系統(tǒng)、ATC系統(tǒng)中國客貨運輸并重：線路負荷重、密度大；客貨混跑、不同速度等級列車共線運行、長距離運輸較多自主開發(fā)LKJ系統(tǒng)、ATP系統(tǒng)簽署時間合同方合同名稱合同金額（萬元）2013年7月通號國際控股《LKJ05型列車運行監(jiān)控裝置采購合同》1,068.492014年11月通號國際控股《LKJ05型列車運行監(jiān)控裝置采購合同》1,837.18各國主要列控系統(tǒng)公司已簽到部分海外業(yè)務合同255盈利預測估值我們預測公司2015-2017年主營業(yè)務收入分別為7.85、9.67、11.97億元，預計計公司2015-2017年EPS分別為1.79、2.20、2.69元。盈利預測投資建議2016、2017年行業(yè)平均PE分別為36.81倍、27.80倍。公司為列控行業(yè)龍頭，享有壟斷行業(yè)寡頭地位，且新開拓的機務安防業(yè)務增速很快，理應享有更高的估值溢價，給以45倍的估值，對應價格99元。目前價格84.54元，建議增持。風險提示機務安防系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)進度低預期265盈利預測估值思維列控主營業(yè)務業(yè)績預測營業(yè)收入（萬元）2012201320142015E2016E2017ELKJ系統(tǒng)37,307.1941,259.7950,413.3662008.476580.494959.7機務安防系統(tǒng)-2,255.5613,684.2316421.120033.724641.5其他27.5193.2468.6463.1363.1363.13收入合計37,334.6943,608.5964,166.2378492.696677.3119664收入增長率2012201320142015E2016E2017ELKJ系統(tǒng)34.87%10.59%22.19%23.00%23.50%24.00%機務安防系統(tǒng)--506.69%20.00%22.00%23.00%其他238.93%-26.38%-8.03%0.00%0.00%綜合增長率24.14%16.80%47.14%22.33%23.17%23.78%毛利率2012201320142015E2016E2017ELKJ系統(tǒng)58.47%59.34%62.53%62.70%62.90%63.00%機務安防系統(tǒng)-51.33%67.30%64.00%63.00%61.00%其他100.00%99.96%90.66%96.87%95.83%94.45%綜合毛利率58.50%59.01%63.58%63.00%62.95%62.50%股票代碼股票名稱最新市值收盤價EPS（元）PE（億元）（元）2014A2015E2016E2017E2015E2016E2017E300150世紀瑞爾60.1011.130.460.290.420.5238.2926.3621.02002296輝煌科技63.2416.790.260.350.440.5747.6938.4629.45300011鼎漢技術156.5029.80.380.570.750.9951.4939.4031.62300213佳訊飛鴻69.4326.60.280.40.590.8764.0143.0229.14可比公司平均值

50.3736.8127.8可比公司估值275盈利預測估值三張報表預測摘要資產(chǎn)負債表2012A2013A2014A2015E2016E2017E利潤表2012A2013A2014A2015E2016E2017E貨幣資金80.5273.67201.92356.54576.47918.27營業(yè)收入373.35436.09641.66784.95966.821196.73應收和預付款項164.72275.44366.24313.40523.73512.59減:營業(yè)成本154.93178.74233.71290.43358.21448.77存貨132.45177.13193.29312.53311.32470.26營業(yè)稅金及附加4.805.278.079.8712.1515.04其他流動資產(chǎn)0.000.000.000.000.000.00營業(yè)費用18.5324.4028.2939.1648.2459.71長期股權投資0.000.000.000.000.000.00管理費用52.9471.79125.36131.29161.71200.17投資性房地產(chǎn)0.000.000.000.000.000.00財務費用0.08-0.160.27-6.04-10.19-16.44固定資產(chǎn)和在建工程58.07113.60122.47197.95177.68147.84資產(chǎn)減值損失3.027.653.204.624.624.62無形資產(chǎn)和開發(fā)支出11.7414.6018.0115.8513.6811.51加:投資收益0.071.073.310.000.000.00其他非流動資產(chǎn)0.561.220.940.470.000.00公允價值變動損益0.000.000.000.000.000.00資產(chǎn)總計448.07655.64902.871196.731602.882060.47其他經(jīng)營損益0.000.000.000.000.000.00短期借款10.0010.000.000.000.000.00營業(yè)利潤139.12149.47246.07315.61392.08484.85應付和預收款項60.04114.70133.47140.73195.27222.40加:其他非經(jīng)營損益14.1724.1626.3921.5721.5721.57長期借款0.000.000.000.000.000.00利潤總額153.30173.62272.46337.18413.65506.43其他負債0.000.000.000.000.000.00減:所得稅21.3420.7134.0050.5862.0575.96負債合計70.04

124.70133.47140.73195.27222.40凈利潤131.96152.91238.46286.60351.60430.46股本120.00120.00120.00160.00160.00160.00減:少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.000.00資本公積107.47107.47107.47107.47107.47107.47歸屬母公司股東凈利潤131.96152.91238.46286.60351.60430.46留存收益150.56303.47541.93828.531180.141610.60財務分析和估值指標2012A2013A2014A2015E2016E2017E歸屬母公司股東權益378.03530.94769.401056.001407.611838.07毛利率58.50%59.01%