傳統(tǒng)投資理論研究第1頁/共49頁脈絡(luò)梳理古典主義之前古典主義新古典主義凱恩斯主義凱恩斯主義之后2第2頁/共49頁P(yáng)ART1

古典主義之前的時(shí)期—萌芽期

這段時(shí)期分為兩個(gè)階段：16世紀(jì)以前和16世紀(jì)至17世紀(jì)16世紀(jì)以前——自然經(jīng)濟(jì)

西方的資本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還是簡(jiǎn)單的自給自足的自然經(jīng)濟(jì)，這是一種保守、封閉型的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。在這樣的背景條件下，一些先哲還是用自己敏銳的眼光，“模糊的”察覺到了投資的“產(chǎn)出大于投入”的基本思想，比如互惠的交換、價(jià)值的增量比較等等。代表人物：色諾芬《經(jīng)濟(jì)學(xué)》、柏拉圖的社會(huì)分工論和亞里士多德關(guān)于商品交換與貨幣的學(xué)說。3第3頁/共49頁理論思想對(duì)比價(jià)值尺度、流通手段、貯藏手段4第4頁/共49頁16世紀(jì)至17世紀(jì)——重商主義16世紀(jì)初重商主義學(xué)者關(guān)注如何使用國家資源或國際貿(mào)易或經(jīng)濟(jì)管制等手段,使本國盡可能在政治上和經(jīng)濟(jì)上強(qiáng)大。＊在由重商主義向市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)自由主義過渡過程中,英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·配弟的著名格言“勞動(dòng)是財(cái)富之父,土地是財(cái)富之母”體現(xiàn)了對(duì)生產(chǎn)投入基本要素的早期而深刻的認(rèn)識(shí)。5第5頁/共49頁16世紀(jì)至17世紀(jì)——重商主義

之后,理查德·坎蒂隆發(fā)表了對(duì)企業(yè)家特殊作用的深刻見解,18世紀(jì)初期，人們一般將和政府簽定合同的承包商叫企業(yè)家。由于通常由政府支付費(fèi)用，因此這一行業(yè)毫無風(fēng)險(xiǎn)。理查德·坎蒂隆借用了這一名詞并重新定義。他認(rèn)為，相對(duì)于一般按時(shí)領(lǐng)取工資的人而言，企業(yè)家應(yīng)是冒險(xiǎn)者。因?yàn)槲磥砭哂刑嗟牟淮_定因素，所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在本質(zhì)上都是有風(fēng)險(xiǎn)的。盡管如此，還是要有一些人需要冒險(xiǎn)以期望將來獲得利潤。冒險(xiǎn)的企業(yè)家對(duì)于循環(huán)的生產(chǎn)過程的良好運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)的繁榮是必不可少的。——現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資6第6頁/共49頁16世紀(jì)至17世紀(jì)——重商主義7第7頁/共49頁P(yáng)ART2

古典主義—傳統(tǒng)投資理論初步探索

18世紀(jì)末——重農(nóng)主義經(jīng)濟(jì)自由主義真正開始之前,重農(nóng)主義思想占主導(dǎo)地位。重農(nóng)主義代表魁奈在《經(jīng)濟(jì)表》中通過循環(huán)流程模型探討經(jīng)濟(jì)政策,該學(xué)派認(rèn)為“生產(chǎn)意味著創(chuàng)造剩余、生產(chǎn)行業(yè)在生產(chǎn)過程中生產(chǎn)了比其所消耗資源更多的產(chǎn)品”。從重商主義到重農(nóng)主義,投資的要素、企業(yè)家作用、產(chǎn)出的價(jià)值增值(或剩余)———無論宏觀層面或者微觀層面，都得到了更深入地分析。8第8頁/共49頁亞當(dāng)·斯密

重農(nóng)主義是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的先驅(qū)，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要代表人物是亞當(dāng)·斯密。他所著《國富論》一書把資產(chǎn)階級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展成一個(gè)完整的體系。他批判了重商主義只把對(duì)外貿(mào)易作為財(cái)富源泉的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，并把經(jīng)濟(jì)研究從流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)到生產(chǎn)領(lǐng)域。他克服了重農(nóng)學(xué)派認(rèn)為只有農(nóng)業(yè)才創(chuàng)造財(cái)富的片面觀點(diǎn)，指出一切物質(zhì)生產(chǎn)部門都創(chuàng)造財(cái)富。9第9頁/共49頁亞當(dāng)·斯密（1776）在《國富論》中詳細(xì)論述了資本利潤、資本用途與風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系以及地租、資本投入方式、資本的作用等問題，但是由于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)說中的資本積累實(shí)際上包含儲(chǔ)蓄和投資兩個(gè)方面，“這便意味著，每一個(gè)儲(chǔ)蓄決定和相應(yīng)的投資決定相重合，以致儲(chǔ)蓄實(shí)際上可以沒有任何障礙地、理所當(dāng)然地轉(zhuǎn)變?yōu)椋▽?shí)物）資本”。正因?yàn)槿绱斯诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)尚未形成完整的投資理論體系。10第10頁/共49頁大衛(wèi)·李嘉圖

李嘉圖是英國古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的完成者。他在1817年提出了以勞動(dòng)價(jià)值論為基礎(chǔ)、以分配論為中心的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。以亞當(dāng)·斯密和李嘉圖為代表的古典主義以經(jīng)濟(jì)自由主義思想為理論基礎(chǔ)，他們?cè)诮?jīng)濟(jì)政策主張上極力宣揚(yáng)自由放任原則，分析了自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制，把它看作是一只“看不見的手”支配著社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，他反對(duì)國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活，提出自由放任原則。反對(duì)國家對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的任何干預(yù)。11第11頁/共49頁小結(jié)

總體來說,古典經(jīng)濟(jì)學(xué)及其之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)是分工理論、價(jià)值理論、生產(chǎn)理論和經(jīng)濟(jì)增長理論,關(guān)注的焦點(diǎn)在于財(cái)富的創(chuàng)造、積累、分配一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,有關(guān)資本的概念、勞動(dòng)力價(jià)格、利息和地租決定、再生產(chǎn)與流通過程、投入與產(chǎn)出之間關(guān)系等內(nèi)容分散于這些理論之中,尚未形成完整的投資理論體系和定量模型。12第12頁/共49頁P(yáng)ART3

新古典主義—投資理論進(jìn)一步發(fā)展

時(shí)期：19世紀(jì)至20世紀(jì)30年代

19世紀(jì)70年代初邊際學(xué)派同時(shí)出現(xiàn)了在西歐國家，掀起了一場(chǎng)邊際革命，這場(chǎng)革命使經(jīng)濟(jì)學(xué)從古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的生產(chǎn)、供給和成本，轉(zhuǎn)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的消費(fèi)、需求和效用。邊際效用學(xué)派的代表人物主要是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯，洛桑學(xué)派的法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯和奧地利學(xué)派的門格爾。新古典主義在繼承古典經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)自由主義的同時(shí)，以邊際效用價(jià)值論代替了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的勞動(dòng)價(jià)值論，以需求為核心的分析代替了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以供給為核心的分析。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)形成之后，代替了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)成為當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)理論的主流。13第13頁/共49頁新古典學(xué)派主要包括奧地利學(xué)派（門格爾）、洛桑學(xué)派（瓦爾拉斯、帕累托）、劍橋?qū)W派（馬歇爾）。認(rèn)為邊際效用遞減規(guī)律是理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的一個(gè)根本基礎(chǔ)，利用這一規(guī)律可以解釋買主面對(duì)一批不同價(jià)格時(shí)所采取的購買行為、市場(chǎng)參與者對(duì)價(jià)格的反應(yīng)、各種資源在不同用途之間的最佳配置等各種經(jīng)濟(jì)問題。新古典主義學(xué)派深化了古典學(xué)派的投資理論。其貢獻(xiàn)在于：新古典學(xué)派將邊際原則和數(shù)理方法引入投資分析，投資分析運(yùn)用數(shù)學(xué)函數(shù)和機(jī)械均衡、原理量化了邊際成本、邊際收益、機(jī)會(huì)成本等概念。14第14頁/共49頁克拉克邊際生產(chǎn)力理論，邊際生產(chǎn)力是指在其它條件不變的情況下，追加的最后一個(gè)單位的生產(chǎn)要素所增加的產(chǎn)量或收益。維克賽爾利息論，他提出了與貨幣利率相對(duì)應(yīng)自然利率的概念，自然利率也就可以說是為實(shí)現(xiàn)理想的資源分配所要求的實(shí)質(zhì)利率。如果貨幣利率低于自然利率，資本邊際生產(chǎn)力提高，投資和生產(chǎn)擴(kuò)大，對(duì)商品的需求上升，物價(jià)上升。出現(xiàn)相反的情況的話，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緊縮，投資和生產(chǎn)縮小，商品需求下隆，物價(jià)下跌;而貨幣利率等于自然利率時(shí)，生產(chǎn)物價(jià)保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)呈均衡狀態(tài)。

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龐巴維克利息時(shí)差論的觀點(diǎn)是把一切利息形態(tài)的產(chǎn)生及利率高低，看作根源于和決定于人們對(duì)待等量的同種商品現(xiàn)在和將來兩個(gè)不同時(shí)間內(nèi)主觀評(píng)價(jià)的差異。人們通常認(rèn)為現(xiàn)在物品比將來物品更加具有價(jià)值，所以當(dāng)人們把現(xiàn)在物品放到未來去消費(fèi)時(shí)，這個(gè)時(shí)間差就要得到補(bǔ)償，也就是所謂的利息。費(fèi)雪的利息理論是指：利息產(chǎn)生于物品與將來物品交換的貼水，它是由主觀因素與客觀因素決定的。主觀因素，就是社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)在物品的時(shí)間偏好，讓渡現(xiàn)在物品，就必須取得報(bào)酬即利息；客觀因素，就是投資機(jī)會(huì)，企業(yè)家總是選擇最好的投資機(jī)會(huì)，在利潤率大于利率時(shí)進(jìn)行投資。16第16頁/共49頁P(yáng)ART4

凱恩斯主義—投資理論繁榮期

20世紀(jì)30年代，凱恩斯開宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之先河，一反古典學(xué)派關(guān)于“經(jīng)濟(jì)人”個(gè)量類推方式，改變了投資主體利潤最大化的簡(jiǎn)單假設(shè)，建立了總量分析投資活動(dòng)的方法論，開始以有效需求不足解釋總量投資，將投資置于其理論分析的核心地位，極大地促進(jìn)了投資理論的發(fā)展，并使之成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點(diǎn)問題。在《就業(yè)、利息、貨幣通論》一書中，凱恩斯在以克拉克為代表的樸素加速器理論基礎(chǔ)上形成了其宏觀的投資乘數(shù)效應(yīng)理論。同時(shí)，凱恩斯以新古典主義資本理論（龐巴維克、費(fèi)雪）和新古典主義廠商理論（馬歇爾）作為其理論基礎(chǔ)，形成了凱恩斯的微觀投資理論。17第17頁/共49頁

資本邊際效率凱恩斯是在什么樣的背景下研究投資理論的呢？18第18頁/共49頁在凱恩斯的邏輯里，資本主義發(fā)生危機(jī)的一個(gè)重要原因是有效需求不足，即消費(fèi)者、企業(yè)和政府三方對(duì)商品和服務(wù)沒有足夠大的需求，以至于生產(chǎn)量不能達(dá)到使工人充分就業(yè)的狀態(tài)。凱恩斯主義解決經(jīng)濟(jì)低迷和失業(yè)的策略是通過降低稅率或降低利率來刺激更多的私人消費(fèi)和投資，或通過更多的政府支出增加總需求。為什么出現(xiàn)有效需求不足呢？19第19頁/共49頁三大心理規(guī)律影響人們的消費(fèi)與投資：(a)邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律。人們的收入增加可以刺激消費(fèi)的增加，在收入增加的初期、中期，收入增加與消費(fèi)增加成正比，即收入增加，消費(fèi)增加，消費(fèi)熱情較高，但收入增加到一定程度，在中后期，收入增加的幅度大過消費(fèi)增加的幅度，收入與消費(fèi)不成正比，消費(fèi)熱情減少。(b)流動(dòng)性偏好規(guī)律。所謂流動(dòng)性偏好，就是人們?cè)谛睦砩?，?duì)持有現(xiàn)金存在偏好。人們心理上偏好現(xiàn)金是因?yàn)槿齻€(gè)動(dòng)機(jī)：（1）交易動(dòng)機(jī)。方便日常生活開支；（2）謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。預(yù)防意外，存留現(xiàn)金；（3）投機(jī)動(dòng)機(jī)。為了尋求更大的收益，留現(xiàn)金，以備隨時(shí)調(diào)用。(c)資本邊際效率遞減規(guī)律。20第20頁/共49頁

資本邊際效率凱恩斯認(rèn)為，投資者是否投資的決策取決于投資者對(duì)利息率和資本邊際效率的比較。資本邊際效率是使未來收益折算成現(xiàn)值恰好等于新增資本設(shè)備重置價(jià)格的貼現(xiàn)率。換句話說，就是供給價(jià)格等于折成現(xiàn)值的預(yù)期收益。設(shè)Q1、Q2、Q3……Qn是預(yù)期從出售產(chǎn)品所得到的一系列連續(xù)收入，r是資本邊際效率，PV為供給價(jià)格，則：21第21頁/共49頁

按照凱恩斯的說法，如果資本邊際效率大于利息率，投資者認(rèn)為有利可圖，就進(jìn)行投資。如果資本邊際效率小于利息率，則不進(jìn)行投資。嚴(yán)格來說，內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法就是凱恩斯主義的方法。22第22頁/共49頁23第23頁/共49頁引起資本邊際效率遞減的原因主要有兩個(gè)：1、投資的不斷增加必然會(huì)引起資本品供給價(jià)格的上升，而資本品供給價(jià)格的上升意味著成本增加，從而會(huì)使投資的預(yù)期利潤率下降；2、投資的不斷增加會(huì)使所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品數(shù)量增加，而產(chǎn)品數(shù)量增加會(huì)使其市場(chǎng)價(jià)格下降，從而投資的預(yù)期利潤率也會(huì)下降。資本邊際效率的遞減使資本家往往對(duì)未來缺乏信心，從而引起投資需求的不足。24第24頁/共49頁

后來的研究學(xué)者又提出了投資邊際效率這個(gè)概念。投資邊際效率是指當(dāng)利率r下降時(shí)，如果每個(gè)企業(yè)都增加投資，資本品的供給價(jià)格R上漲，由于R價(jià)格增加而被縮小的資本邊際效率的值，或者因?yàn)橐坏┠撤N產(chǎn)品的生產(chǎn)有較高投資收益率，許多產(chǎn)商增加對(duì)該部門的投資，結(jié)果使該產(chǎn)品的供給增加，價(jià)格回落，從而導(dǎo)致投資的資本邊際效率減少的數(shù)值被稱為投資邊際效率。投資邊際效率與資本邊際效率相比，他考慮到了利率下降，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)追加投資的情況，而資本邊際效率考慮的是預(yù)期收益，所以投資邊際效率更加能夠體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)情況。25第25頁/共49頁26第26頁/共49頁

投資乘數(shù)1936年凱恩斯發(fā)表的《就業(yè)、利息和貨幣通論》標(biāo)志著凱恩斯投資理論的產(chǎn)生，他在書中提出了投資變化和收入變化關(guān)系的乘數(shù)理論；理論認(rèn)為，總投資增加時(shí)，收入的增量將是投資增量的n倍。投資與收入變動(dòng)之間的關(guān)系可以用公式表示為：式中為收入增加量；為投資增加量；為邊際儲(chǔ)蓄傾向；為邊際消費(fèi)傾向；或?yàn)橥顿Y乘數(shù)。27第27頁/共49頁從公式中可以看出，投資乘數(shù)取決于邊際儲(chǔ)蓄傾向和邊際消費(fèi)傾向，是邊際儲(chǔ)蓄傾向的倒數(shù)，與邊際儲(chǔ)蓄傾向呈反方向變化，與邊際消費(fèi)傾向呈正方向變化。凱恩斯說：“投資只占國民所得中較小的部分，但當(dāng)投資數(shù)量變動(dòng)時(shí)，卻能使得總就業(yè)量與總所得值變動(dòng)程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資本身之變動(dòng)?！蓖瑫r(shí)乘數(shù)的作用是雙向，具體而言，當(dāng)政府投入增加，促進(jìn)就業(yè)，對(duì)國民收入有加倍擴(kuò)大的作用；當(dāng)政府投入減少，會(huì)減少就業(yè)，對(duì)國民收入有加倍收縮的作用。28第28頁/共49頁根據(jù)凱恩斯理論，經(jīng)濟(jì)放緩和失業(yè)的原因是消費(fèi)者、企業(yè)和政府三方對(duì)商品和服務(wù)沒有足夠大的需求，以至于生產(chǎn)量不能達(dá)到使工人充分就業(yè)的狀態(tài)。凱恩斯主義解決經(jīng)濟(jì)低迷和失業(yè)的策略是通過降低稅率或降低利率來刺激更多的私人消費(fèi)和投資，或通過更多的政府支出增加總需求。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，只要有失業(yè)和未使用資金的存在，增加的需求必將導(dǎo)致生產(chǎn)的上升，從而提高就業(yè)率。而投資乘數(shù)的存在，又使得增加投資而獲得國民收入的更大變動(dòng)。29第29頁/共49頁P(yáng)ART5

凱恩斯主義之后—投資理論繁榮期

在這一時(shí)期，各學(xué)派百花齊放，后凱恩斯學(xué)派、新凱恩斯學(xué)派、新古典綜合派等對(duì)凱恩斯投資理論的發(fā)展都做出了卓有成效的貢獻(xiàn)。從研究?jī)?nèi)容來看，這一時(shí)期的投資理論繼續(xù)沿著“宏觀投資”和“微觀投資”兩個(gè)方向發(fā)展，并一改早期凱恩斯主義以“實(shí)物的宏觀投資”研究為主的傾向，開始重視宏觀投資理論微觀基礎(chǔ)的研究，發(fā)展出了多樣化的動(dòng)態(tài)投資模式、技術(shù)經(jīng)濟(jì)理論及其發(fā)展、間接投資的投資決策問題。30第30頁/共49頁

在微觀層面的研究，例如，喬根森沖出幾十年來凱恩斯主義者對(duì)投資理論的研究框架，發(fā)展了新古典投資理論。喬根森力圖克服以住投資理論單純從宏觀上分析問題的缺陷，認(rèn)為對(duì)投資行為的研究應(yīng)從微觀經(jīng)濟(jì)主體—企業(yè)出發(fā)，通過生產(chǎn)函數(shù)的現(xiàn)值最大化來確定投資水平。與喬根森理論的基本原則類似的是q理論。q理論最早由托賓提出，又稱為托賓-q，后經(jīng)過阿貝爾等發(fā)展，成為20世紀(jì)70年代至80年代投資理論的主流。31第31頁/共49頁

在宏觀層面上，20世紀(jì)50年代后世界范圍內(nèi)興起的“增長熱”，隨之而來的“滯脹”以及投資環(huán)境質(zhì)量的日益惡化，推動(dòng)了“宏觀投資理論”的發(fā)展。為尋求長期投資的最佳路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們嘗試創(chuàng)造了多樣化的投資模型。哈羅德與多馬各自以凱恩斯的有效需求理論為基礎(chǔ)，將凱恩斯的投資理論動(dòng)態(tài)化和長期化（哈羅德—多馬模型發(fā)展了凱恩斯的總量投資理論，奠定了現(xiàn)代宏觀投資理論的基本框架）。此后，將生產(chǎn)率（由技術(shù)水平和人力資本決定）提高和人口變動(dòng)內(nèi)生化又導(dǎo)致了“新增長理論”和“內(nèi)生增長理論”的誕生。32第32頁/共49頁

喬根森的投資理論——資本存量調(diào)整模型

新古典投資理論是由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家D.W.喬根森在60年代初發(fā)展起來的。該理論沖出幾十年來凱恩斯主義者對(duì)投資理論的研究框架，具有很多新古典特征：邊際分析方法、市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、生產(chǎn)要素相互替代可能等，其中生產(chǎn)要素的相互替代可以說是喬根森投資理論的一大特色。喬根森力圖克服以住投資理論單純從宏觀上分析問題的缺陷，認(rèn)為對(duì)投資行為的研究應(yīng)從微觀經(jīng)濟(jì)主體——企業(yè)出發(fā)，通過生產(chǎn)函數(shù)的現(xiàn)值最大化來確定投資水平。

觀點(diǎn)：最優(yōu)資本存量的標(biāo)準(zhǔn)是公司現(xiàn)值的最大化。33第33頁/共49頁喬根森認(rèn)為，企業(yè)預(yù)期收益的現(xiàn)值為：式中Y表示產(chǎn)量，P為產(chǎn)品價(jià)格；L為勞動(dòng)力，W為工資，GIt是總投資，q為資本品價(jià)格；r是假定不變的利息率；e是用來貼現(xiàn)的指數(shù)。為了簡(jiǎn)化，喬根森假定產(chǎn)量Y決定于CobbDouglas生產(chǎn)函數(shù)，即，并假定重置投資與資本存量保持固定的比例，即由給出。34第34頁/共49頁公司現(xiàn)值最大化的條件為：（1）（2）其中：（3）公式（1）（2）稱為短視的投資決策標(biāo)準(zhǔn)，其中公式（1）的含義為勞動(dòng)力在t時(shí)間的邊際產(chǎn)品應(yīng)等于該時(shí)期勞動(dòng)者公司與產(chǎn)品價(jià)格的比率；公式（2）的含義為資本在t時(shí)間的邊際產(chǎn)品應(yīng)等于該時(shí)期資本使用者成本與產(chǎn)品價(jià)格的比率；公式（2）的含義為資本在t時(shí)間的邊際產(chǎn)品應(yīng)等于該時(shí)期資本使用者成本與產(chǎn)品價(jià)格的比率。第三個(gè)公式中，資本使用者成本是資本的影子價(jià)格。35第35頁/共49頁總起來說，在喬根森看來，企業(yè)最優(yōu)資本存量取決于工資、產(chǎn)品價(jià)格和資本使用者成本三個(gè)變量，用函數(shù)可以簡(jiǎn)單的表示為：36第36頁/共49頁

托賓的投資理論——Q值

企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即其在股票市場(chǎng)上的價(jià)值；企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，即其股票所代表的資產(chǎn)在當(dāng)前生產(chǎn)或重新購置的成本，也就是企業(yè)追加資本的成本。37第37頁/共49頁

本質(zhì)上說，托賓q就是企業(yè)追加單位資本在在股票市場(chǎng)上所預(yù)期的、未來邊際收益的貼現(xiàn)值。如果托賓q>1，則公司的市場(chǎng)價(jià)值高于其重置成本，則追加資本的成本將小于資本收益貼現(xiàn)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，因而投資者有利可圖而增加投資。如果托賓q<1則企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值小于其重置資本，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資減少。q=1是均衡值。投資是q的增函數(shù)。38第38頁/共49頁托賓q理論借鑒之處：(1)q理論為投資分析提供了一個(gè)較好的方法，對(duì)各類投資主體來講，可以作為進(jìn)行投資或擴(kuò)大投資的參考依據(jù)之一。(2)托賓q理論還有助于分析宏觀經(jīng)濟(jì)的投資活動(dòng)。因?yàn)閝的計(jì)算比較容易，可作為分析宏觀投資形勢(shì)的方法之一。39第39頁/共49頁托賓q的應(yīng)用1.貨幣政策通過q值影響總產(chǎn)出貨幣政策則通過影響q值達(dá)到影響需求的目的。當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，人們?yōu)榱藢⑹种卸嘤嗟呢泿呕ǔ鋈?，?huì)去購買股票，從而使股票價(jià)格上漲，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值V上升，q值增大。貨幣供給減少時(shí)，則股票價(jià)格下跌，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V下降,q值減小。整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制以貨幣供給增加時(shí)為例，可以表示如下：40第40頁/共49頁2.q值在企業(yè)評(píng)價(jià)中的應(yīng)用q值總結(jié)了關(guān)于廠商投資決定的所有未來信息，所以托賓q值常常被用來作為衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)或公司成長性的重要指標(biāo)。如果q值大于1，表明該公司發(fā)展前景看好，還有加大投資量的需要；反之則相反。41第41頁/共49頁3.q值在中國股市的運(yùn)用

因?yàn)橥匈eQ的構(gòu)成中包含了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以托賓Q與股票價(jià)格之間必然存在某種相關(guān)性。20世紀(jì)80年代，我國股票資本市場(chǎng)開始發(fā)展，由于我國存在大量非流通股，其市值無法通過股票市場(chǎng)進(jìn)行估值，因此，國內(nèi)對(duì)Q值的計(jì)算一般采用變通的方法，或是直接用非流通股的賬面價(jià)值代替其市值，或測(cè)算一個(gè)折價(jià)百分比，用流通股的市價(jià)乘以該折算百分比替代非流通股的市價(jià)。但不論哪種方法計(jì)算的Q值都與其原來定義相去甚遠(yuǎn)。42第42頁/共49頁

1994年-2005年，這些行業(yè)投資比率與Q值間的相關(guān)系數(shù)只有0.202，很不顯著。很多公司的市值被嚴(yán)重高估，這樣，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值便無從談起了。2006年之后，隨著證券市場(chǎng)開始推行股權(quán)改革，并開始實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，非流通股流通的問題得到了解決，市場(chǎng)正在走向全流通時(shí)代。在這之前，較高的Q值反映了我國股市中含有較多的泡沫，隨著全流通的開始，必將會(huì)導(dǎo)致股市泡沫的破裂。因此我國滬市出現(xiàn)兩千多點(diǎn)的暴跌現(xiàn)象就不難解釋了，這是供求嚴(yán)重失衡后市場(chǎng)估值體系重構(gòu)過程中對(duì)市場(chǎng)估值水平過高的一種修復(fù)，也是市場(chǎng)估值中樞下移回歸于公司內(nèi)在價(jià)值的必然過程，然而為了資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行，這種陣痛還是有所裨益的。因?yàn)橹挥挟?dāng)Q值趨于理論的均衡水平時(shí)，資本市場(chǎng)的價(jià)值才會(huì)恢復(fù)到實(shí)際水平，投資者才會(huì)重拾投資股市的信心。43第43頁/共49頁

李其霞在《Tobin'sQ與股票價(jià)格相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究》一文中也提到