愛美客(300896)公司研究/深度報告挖掘輕醫(yī)美黃金“賽道”龍頭背后的成長邏輯愛美客公司深度20210225深度研究報告/商貿(mào)零售行業(yè)

2021年02月25日報告摘要：推薦維持評級醫(yī)美行業(yè)前景廣闊，上游國產(chǎn)品牌大有可為當(dāng)前價格：926醫(yī)療美容是足夠?qū)拸V的“賽道，”我國醫(yī)療美容經(jīng)過多年發(fā)展，滲透率雖已有所提高，但與醫(yī)美發(fā)展成熟國家相比仍處較低水平，中長期看至少有5倍增長空間，其中以玻尿酸交易數(shù)據(jù)2021-02-24近12個月最高/最低（元）1232.03和肉毒素為主導(dǎo)的輕醫(yī)美需求提升確定性更強。同時，上游針劑強審批過證壁壘導(dǎo)致供總股本（百萬股）120.20給相對受限，保證了競爭格局足夠月明星稀，先行者優(yōu)勢更加明顯。此外，國產(chǎn)品牌的流通股本（百萬股）26.01高性價比與國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的主要消費群體90、00后收入匹配度更高，未來隨著國產(chǎn)品流通股比例（%）22%牌在品類和產(chǎn)品品質(zhì)上的提高，競爭力和市占率有望持續(xù)提高。總市值（億元）1113.05流通市值（億元)273.45產(chǎn)品矩陣豐富+大單品嗨體+強渠道，業(yè)績增長確定性強產(chǎn)品多年來持續(xù)迭代力強勁，并且大單品嗨體正處于快速放量期，在售產(chǎn)品潛能仍有釋該股與滬深300走勢比較愛美客滬深300放空間。公司平均1-2年推出一款新產(chǎn)品，有效平滑了因單品生命周期導(dǎo)致的波動，目前285%公司有共有四大品類產(chǎn)品、六大三類器械單品，產(chǎn)品矩陣豐富，其中，嗨體作為專門性235%185%獨家熱門產(chǎn)品，預(yù)計2025年出場市場規(guī)?？蛇_39億元。公司渠道端通過直銷方式賦能核135%心客戶，經(jīng)銷方式拓寬市場，并且公司籌辦了可匯聚業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的醫(yī)生資源的教學(xué)平臺“全85%35%軒學(xué)院”，增強了公司與下游的對接能力的同時提高行業(yè)影響力,為公司的可持續(xù)發(fā)展提-15%20/220/520/820/11供動能支持。資料來源：wind，民生證券研究院強研發(fā)+產(chǎn)品差異化布局，為高毛利保駕護航嚴(yán)格管控的入場券，加上早期技術(shù)研發(fā)建立的壁壘，使得上游產(chǎn)業(yè)集中度較高，對大而分散的下游機構(gòu)有較強的議價能力，高毛利率是玻尿酸產(chǎn)品的行業(yè)共性，相關(guān)企業(yè)均享有高達約90%的毛利率，其中愛美客因業(yè)務(wù)更加聚焦，差異化的產(chǎn)品定位毛利率更勝一籌。此外，嗨體作為國內(nèi)唯一經(jīng)藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸紋適應(yīng)癥的三類醫(yī)療器械本身價格偏低，單價仍有向上的空間和條件。童顏針、肉毒素等重磅儲備接力，強成長力有望持續(xù)新品種+新產(chǎn)能+大空間，奠定長期成長基礎(chǔ)。愛美客作為醫(yī)美龍頭并沒有止步于過往技相關(guān)研究術(shù)，而是積極嘗試新項目的拓展，目前公司的儲備項目主要包括童顏針（預(yù)計將成為國【民生商社交運】愛美客2020年年報內(nèi)首款獲批產(chǎn)品，將于2021年下半年上市）、肉毒素、溶脂針、麻醉乳膏等，功效主要點評：嗨體放量帶動全年業(yè)績高增，多產(chǎn)集中在面部除皺、減肥和舒緩?fù)锤械确矫?，可滿足逐步提高的醫(yī)療美容多樣化需求，未布局前景廣闊來隨著新產(chǎn)品上市，公司可對醫(yī)美項目進行更全面的覆蓋，搶占更多市場份額，為公司長期成長續(xù)航。投資建議公司產(chǎn)品的迭代有序品質(zhì)穩(wěn)定，并且產(chǎn)品潛能可得到充分釋放，充分證明了公司管理層本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1的前瞻性和組織架構(gòu)的有效性，我們認(rèn)為，公司有能力保證在有效成長的同時應(yīng)對商業(yè)環(huán)境中的各種不確定性，可長期分享醫(yī)美行業(yè)增長的紅利,看好公司長期發(fā)展前景。預(yù)計公司21/22/23年實現(xiàn)歸母凈利潤6.69、9.42和12.50億元，對應(yīng)PE分別為166.3X、愛美客（300896）盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度20202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）7091,1451,6202,175增長率（%）27.2%61.4%41.5%34.3%歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4406699421,250增長率（%）43.9%52.2%40.7%32.7%每股收益（元）3.665.577.8310.40PE（現(xiàn)價）253.0166.3118.289.1PB24.621.418.115.1資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 2愛美客（300896）目錄1公司概況：一流人才打造的醫(yī)美龍頭標(biāo)桿.............................................42挖掘輕醫(yī)美黃金“賽道”龍頭背后的成長邏輯...........................................62.1聚焦高增長：源于產(chǎn)品有序迭代+嗨體快速放量+強渠道.........................................................62.1.1產(chǎn)品：矩陣豐富+漸進式迭代，有效平滑單品波動................................................................................62.1.2嗨體：專門性大單品，獨享頸部注射細分市場......................................................................................92.1.3渠道：直銷賦能核心客戶，經(jīng)銷拓寬市場...........................................................................................102.2聚焦高毛利：源于強壁壘+產(chǎn)品差異化定位.......................................................................................112.2.1壁壘：強研發(fā)投入+多稀缺牌照，打造深護城河..................................................................................122.2.2差異化：多首發(fā)+獨家產(chǎn)品，議價能力凸顯.........................................................................................122.3聚焦高成長：源于童顏針+肉毒素等重磅接力，管線擴張可期..........................................133管中窺豹：從玻尿酸出發(fā)看輕醫(yī)美的發(fā)展趨勢.....................................163.1什么奠定了我國醫(yī)美行業(yè)進入高速成長階段？...............................................................................164他山之石：探討艾爾健的成長路徑......................................................185投資建議.............................................................................................206·風(fēng)險提示.............................................................................................21本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3愛美客（300896）插圖目錄 23表格目錄 23公司概況：一流人才打造的醫(yī)美龍頭標(biāo)桿愛美客是一家成立于2004年8月專業(yè)從事生物醫(yī)用材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)首家取得藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于面部軟組織修復(fù)的注射透明質(zhì)酸鈉醫(yī)療器械產(chǎn)品證書的公司，依托生物可降解新材料北京市工程實驗室等研發(fā)平臺，公司積極參與醫(yī)藥科技技術(shù)研發(fā)工作，并不斷推出新產(chǎn)品上市，目前已成為透明質(zhì)酸鈉醫(yī)美制劑領(lǐng)域市占率第一的國內(nèi)企業(yè)。實際控制人簡軍女士親自掛帥，股權(quán)激勵凝心聚力。經(jīng)穿透計算后愛美客股東數(shù)為13名，股權(quán)相對集中，其中公司實際控制人簡軍女士直接持有公司41.35%的股份，并通過丹瑞投資、客至上投資以及知行軍投資間接持有公司9.40%的股份，合計持有50.75%。知行軍投資、客至上投資為員工持股平臺，公司核心技術(shù)管理員工通過以上兩個平臺間接持有愛美客10.71%的股份。圖1:股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：招股說明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 4愛美客（300896）聚集一流管理人才，資深且專業(yè)。就高管及核心研發(fā)人員背景而言，董事長簡軍取得清華大學(xué)工商管理學(xué)碩士學(xué)位，擁有十多年國際貿(mào)易管理經(jīng)驗，是國內(nèi)首批接觸醫(yī)美行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者；總經(jīng)理石毅峰1998-2010年擔(dān)任華旗資訊預(yù)核算管理負(fù)責(zé)人、楚星融智公司合伙人，有12年大型企業(yè)管理經(jīng)驗；生產(chǎn)總監(jiān)伊永磊具備藥物制劑背景，曾就職于中新藥業(yè)、諾華等知名藥企。此外，企業(yè)其他核心技術(shù)員工均在專業(yè)領(lǐng)域取得過顯著性成就。公司管理團隊的管理經(jīng)驗豐富、運營能力卓越、并且擁有前瞻洞察力，能夠深入理解市場及行業(yè)發(fā)展趨勢，為公司制定最優(yōu)化的發(fā)展戰(zhàn)略，在領(lǐng)導(dǎo)層的帶領(lǐng)下，公司的發(fā)展實現(xiàn)了突飛猛進的進展，并有望從玻尿酸針劑單一品類有序橫向拓展。表1:愛美客管理層介紹姓名職位相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷清華大學(xué)工商管理碩士，1985年至1989年于中國糧油食品進出口總公司工作，1990簡軍董事長年至1995年于美國BestrendInt’lInc.公司工作，1995年至2004年于巴拿馬AbatecedoraTextilS.A.公司工作，2004年至2005年任北京優(yōu)森生物科技有限公司副總經(jīng)理。清華大學(xué)工商管理碩士；1998年至2009年，在北京華旗資訊（愛國者）科技發(fā)展有限公司先后擔(dān)任客戶經(jīng)理、渠道經(jīng)理、事業(yè)部總經(jīng)理、人力資源總監(jiān)、子公司總經(jīng)石毅峰董事、總經(jīng)理理、集團銷售總監(jiān)、副總裁、管理者代表、KPI和戰(zhàn)略績效負(fù)責(zé)人、預(yù)核算管理負(fù)責(zé)人等；2009年至2010年，任北京楚星融智咨詢公司合伙人、高級咨詢師和資深講師。中國藥科大學(xué)藥物制劑本科學(xué)歷，2005年7月至2007年7月任職于天津中新藥業(yè)尹永磊副總經(jīng)理、生產(chǎn)總監(jiān)集團股份有限公司，2007年7月至2007年8月任職于北京諾華制藥有限公司；作為生產(chǎn)轉(zhuǎn)換負(fù)責(zé)人，參與了“生物可降解新材料北京市工程實驗室”的建立和驗收，以及“十三五”規(guī)劃國家重點研發(fā)計劃“新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項目。中共中央黨校經(jīng)濟管理大專學(xué)歷，2003年3月至2009年12月歷任華旗資訊科技勾麗娜副總經(jīng)理、銷售總監(jiān)有限公司店長、商場F類負(fù)責(zé)人、事業(yè)部經(jīng)理、大客戶經(jīng)理、分公司經(jīng)理、項目經(jīng)理、電子商務(wù)經(jīng)理。北京交通大學(xué)會計學(xué)專業(yè)碩士學(xué)位，2006年至2011年，任京東方科技集團股份有限公司會計統(tǒng)計科科長，2011年至2015年任華潤醫(yī)藥（上海）有限公司財務(wù)總監(jiān)，2015年至2017年任北京京東方多媒體科技有限公司財務(wù)總監(jiān)，2015年12月至趙雙泓財務(wù)負(fù)責(zé)人2018年10月任北京京東方多媒體科技有限公司董事，2016年1月至2018年12月任北京京東方智慧商務(wù)有限公司董事，2016年1月至2018年12月任京東方智慧物聯(lián)有限公司（原名為京東方智能科技有限公司）董事，2017年1月至2018年10月任北京京東方藝云科技有限公司董事，2017年至2018年任西藏天晟泰豐藥業(yè)有限公司財務(wù)部總經(jīng)理。陳雄偉研發(fā)部經(jīng)理北京師范大學(xué)生物學(xué)化學(xué)與分子生物學(xué)碩士，醫(yī)療器械中級工程師。作為項目負(fù)責(zé)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5愛美客（300896）人，主導(dǎo)了“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”產(chǎn)品的研究開發(fā)及注冊上市，以及“醫(yī)用生物補片”等項目的研發(fā)。南開大學(xué)高分子化學(xué)與物理專業(yè)博士，蒙特利爾大學(xué)化學(xué)系博士后，醫(yī)用材料器械高級工程師。2013年5月至2014年3月，任上海滇虹藥業(yè)有限公司研發(fā)工程師。張堃研發(fā)部項目經(jīng)理主導(dǎo)了“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、”“聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線”等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)轉(zhuǎn)化及注冊上市。已作為發(fā)明人獲得授權(quán)發(fā)明專利3項，發(fā)表國內(nèi)核心期刊文獻3篇。資料來源：招股說明書，民生證券研究院挖掘輕醫(yī)美黃金“賽道”龍頭背后的成長邏輯2.1聚焦高增長：源于產(chǎn)品有序迭代+嗨體快速放量+強渠道愛美客作為國內(nèi)醫(yī)療美容針劑的龍頭企業(yè)，近年來隨著行業(yè)的發(fā)展以及新品的上市業(yè)績放量迅速。2016-2020年公司收入復(fù)合增速高達49.74%，盡管2020上半年受疫情沖擊，公司仍交出了出色的答卷，2020年公司實現(xiàn)收入7.09億元，同比增長27.18%，歸母凈利4.40億元，同比增43.93%，其中以嗨體為主的溶液類產(chǎn)品更是以高達4.4億元的銷售額,83%的增速獨領(lǐng)市場。我們認(rèn)為，公司的業(yè)績高增一方面源于其主營業(yè)務(wù)醫(yī)美行業(yè)透明質(zhì)酸納（玻尿酸）注射產(chǎn)品的高成長屬性，a)玻尿酸作為表皮及真皮天然存在的主要吸收水分、保持濕潤基質(zhì)成分之一，在醫(yī)美領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，除基礎(chǔ)的保濕外（水光針，微針等），在隆鼻、豐蘋果肌、墊下巴等常規(guī)微整形手術(shù)中玻尿酸同樣是不可或缺的填充物，需求量巨大；b)玻尿酸的可降解和生物相容的特性導(dǎo)致其注射并非一次性消費（短效型至被完全吸收不超過1年，長效型維持時間一般不超過3年），天然能產(chǎn)生較高復(fù)購率。另一個更要的原因則是源自公司自身，公司產(chǎn)品多年來持續(xù)迭代力強勁，其中大單品嗨體正處于快速放量期，并且公司的運營策略合理可將產(chǎn)品潛能有效釋放。圖2:2016-2020年愛美客營業(yè)收入及增速8營業(yè)總收入（億元）80%同比660%440%220%00%20162017201820192020資料來源：wind，民生證券研究院

圖3:2016-2020年愛美客歸母凈利及增速5歸母凈利（億元）250%同比4200%3150%2100%150%00%20162017201820192020資料來源：wind，民生證券研究院2.1.1產(chǎn)品：矩陣豐富+漸進式迭代，有效平滑單品波動本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 6愛美客（300896）平均1-2年推出一款新產(chǎn)品，保證了單品生命周期的有效接力。自2009年以來公司相繼推出了針對面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的溶液類（逸美、嗨體）、凝膠類（逸美一加一、寶尼達、愛芙來、愛美飛）、埋線（緊戀）和化妝品四大品類產(chǎn)品，形成了明顯的梯隊布局，在產(chǎn)品配方、注射部位、注射體驗等方面均具有差異性，能夠迎合多個細分市場的需求。同時，從新品推出時間間隔和研發(fā)周期來看，我們認(rèn)為公司至少在每一新款產(chǎn)品上市之前就開始對后續(xù)產(chǎn)品進行布局，這意味著，公司在逸美上市前就對“寶尼達”進行了布局，在寶尼達上市前，開始立項研制“愛芙萊”，在玻尿酸市場競爭趨于激烈前布局醫(yī)美行業(yè)的其他藍海市場-線雕，足以證明公司擁有極強的遠期布局力和自我進化能力，推動多款醫(yī)美產(chǎn)品首發(fā)，搶占市場先機。公司主要產(chǎn)品如下：逸美及逸美一加一：逸美通用名為醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液，獲批于2009年，是愛美客旗下的首款透明質(zhì)酸類醫(yī)美填充劑，國內(nèi)首款復(fù)合注射材料，主要用于皮膚真皮深層至皮下淺層之間注射填充，以糾正額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋，填充效果長達6-12個月，并且可通過透明質(zhì)酸酶快速降解。逸美一加一（醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠）是逸美的升級產(chǎn)品，在原來的基礎(chǔ)上加了固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)，填充效果可維持1-2年。寶尼達：寶尼達通用名為醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠，是國內(nèi)首款含PVA微球的注射材料，有效成分會刺激皮膚自身產(chǎn)生新的膠原，對皺紋和凹陷具有長效填充作用，且不可降解。愛芙萊、愛美飛：愛芙萊通用名為注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠，是國內(nèi)首款含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉注射材料，這種配方可以大大降低注射疼痛感，讓注射體驗更加舒適，2019年公司推出了性價比更高的同類型產(chǎn)品愛美飛。嗨體：嗨體是一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，作為我國唯一一款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料于2016年獲批、2017年上市，從其立項開始到正式注冊上市，歷經(jīng)6年多時間。主要原理是通過真皮層細胞賦活療法，系統(tǒng)性建立皮膚健康微循環(huán)，專門針對頸紋進行改善，撫平頸紋。緊戀：緊戀通用名為聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線，是國內(nèi)首款面部美容埋植線產(chǎn)品，包括平滑線、螺旋線、短鋸齒線三種線型，主要是通過將線材埋植入皮下淺層脂肪，入皮膚后平行成線狀或交織成網(wǎng)狀，并與周邊結(jié)締組織連接，產(chǎn)生張力，使得皮膚軟組織有一定的緊致效果，約180-220天可被完全吸收。表2:愛美客產(chǎn)品矩陣商品名包裝核心技術(shù)適用范圍注射/植入層次平均售價批準(zhǔn)上市時間逸美多組分復(fù)合仿基質(zhì)額部、鼻唇部皮膚真皮深層至700元2009年10月水凝膠技術(shù)皮下淺層寶尼達水密型微球懸浮制額部、鼻唇部皮膚真皮深層至2547元2012年10月備技術(shù)皮下淺層愛芙萊固液漸變互穿交聯(lián)鼻唇部皮膚真皮中層至310.元2015年4月愛美飛技術(shù)深層292元2019年嗨體組織液仿生技術(shù)頸部皮內(nèi)真皮層352元2016年12月逸美一固液漸變互穿交聯(lián)額部、鼻唇部皮膚皮下淺層至1220元2016年12月加一技術(shù)深層之間本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7愛美客（300896）緊戀恒水精準(zhǔn)切割技術(shù)鼻唇部皮下脂肪層66.03元2019年5月資料來源：招股說明書，民生證券研究院目前，嗨體、寶尼達和愛芙萊貢獻公司主要業(yè)績。公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化主要受產(chǎn)品系列的定位差異和其所處的市場競爭環(huán)境等多重因素影響，早期公司業(yè)務(wù)貢獻主要來自于逸美及寶尼達，2017年嗨體頸紋針上市，經(jīng)過兩年的市場培育，其安全性和有效性得到了廣泛的認(rèn)可，迅速進入了增長窗口期，上市四年以來銷售額增長近15倍，2020年以嗨體為主品牌的溶液類產(chǎn)品銷售收入占營收比例高達63%。此外，嗨體頸紋針同系列產(chǎn)品“熊貓針”已于2020年6月上市，是國內(nèi)市場上首款專門針對淚溝、黑眼圈的注射型產(chǎn)品，在發(fā)掘眼周潛在細分市場上擁有頸紋針同樣獨特的定位，有望成為新爆品，目前公司已經(jīng)同步推出“眼周年輕化綜合方案”，并打造出了與公司其他玻尿酸產(chǎn)品捆綁銷售的多個商品化項目，有望進一步刺激營收增長的同時延續(xù)其他產(chǎn)品生命力。圖4: 2014-2019年愛美客收入結(jié)構(gòu)構(gòu)成 圖5:主要產(chǎn)品的收入(億元)和增速愛芙萊嗨體寶尼達逸美一加一愛美飛逸美其他100%80%60%40%20%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：wind，民生證券研究院表3:公司嗨體和其他玻尿酸產(chǎn)品使用組合

愛芙萊銷售額(左)寶尼達銷售額(左)3嗨體銷售額(左)愛芙萊YOY(右)250%嗨體YOY(右)寶尼達YOY(右)2200%150%1100%50%00%201720182019資料來源：wind，民生證券研究院產(chǎn)品使用功能適應(yīng)癥商品化名稱嗨體1.5+嗨體2.5祛頸紋嗨體天鵝美頸針嗨體2.5皮膚屏障修復(fù)嗨體皮脂膜嗨體熊貓針+緊戀眶周年輕化嗨體媚眼精雕嗨體1.5+嗨體2.5眶周年輕化綜合打造嗨體眶周小熨斗嗨體1熊貓針+嗨體2.5+m22眶眶周年輕化（皮膚科）嗨體光雕電眼周嗨體2.5+愛芙萊手部年輕化纖維玉手資料來源：公司投資者大會、民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8愛美客（300896）2.1.2嗨體：專門性大單品，獨享頸部注射細分市場頸紋市場供需不平衡為嗨體入場提供良機。頸部老化一般是由紫外線、空氣污染、環(huán)境干燥、常做低頭族所引起的皮膚水油失衡、肌肉及組織受到擠壓，真皮層膠原纖維斷裂導(dǎo)致的，通常表現(xiàn)為頸部皮膚松弛、萎縮和彈性降低，嚴(yán)重者出現(xiàn)頸部橫紋，可出現(xiàn)于各個年齡階段。近年來隨著消費升級和認(rèn)知的提升，年輕女性對美的追求更加細分化，“天鵝頸”便是其中最熱門項目之一，根據(jù)百度指數(shù)數(shù)據(jù)，2020年頸紋的搜索指數(shù)已較2014年增長了3倍有余，并且關(guān)注度仍在迅速提升。圖6: 對于局部塑性的關(guān)注度 圖7:去頸紋的搜索指數(shù)資料來源：CBNdata,民生證券研究院 資料來源：百度指數(shù)，民生證券研究院嗨體如何去頸紋？在嗨體出現(xiàn)之前市場上關(guān)于頸紋的治療手段主要包括光電（主要用于改善皮膚松弛，對頸部效果不明顯）、外科手術(shù)（風(fēng)險高，恢復(fù)慢）、肉毒毒素（主要用于減輕頸肌束狀帶，對橫紋的去除效果差）和玻尿酸注射（留痕）等，局限性均較為明顯。嗨體主要成分包括非交聯(lián)透明質(zhì)酸、多種氨基酸、L-肌肽和維生素，疊加真皮層細胞賦活療法（直接注射于點陣注射相結(jié)合的方法，突破皮膚壁壘、定位、定層、定量輸送營養(yǎng)），能夠有效激活自體細胞、刺激和誘導(dǎo)膠原蛋白合成和重建，起到緊致提升頸部肌膚、修復(fù)頸紋的效果，同時，嗨體非交聯(lián)技術(shù)改善了玻尿酸去頸紋不易吸收的痛點，成為大部分醫(yī)生和消費者的首選。嗨體市場空間有幾何？嗨體的差異化專業(yè)定位賦予其獨特市場價值，目前尚無其他廠商進行類似產(chǎn)品的報批，這意味著作為國內(nèi)唯一經(jīng)藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸紋適應(yīng)癥的三類醫(yī)療器械的嗨體可至少五年內(nèi)獨享頸部修復(fù)市場。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國透明質(zhì)酸鈉的終端產(chǎn)品市場規(guī)模約63.8億元，估算嗨體在玻尿酸中的滲透率約7%，假設(shè)2021-2025年嗨體在玻尿酸注射市場的滲透率分別提升為10%、14%、18%、20%、22%，則預(yù)計2025年嗨體的出場市場規(guī)模可達到39億元。表4:嗨體市場規(guī)模測算201920202021E2022E2023E2024E2025E透明質(zhì)酸鈉市場規(guī)47.65063.878.9897.78121.05149.87模（億元）增速28.60%4.50%27.60%23.80%23.80%23.80%23.80%玻尿酸終端出廠價300300300300300300300玻尿酸注射人次1586.671666.672126.672632.813259.424035.174995.53本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9愛美客（300896）（萬）嗨體滲透率7%10%14%18%20%22%4%嗨體出廠價（元）352.61360.23360.23360.23360.23360.23360.23嗨體銷售額（億元）2.4344.4437.66113.27819.9029.07239.590增速83%72%73%59%45%36%資料來源：wind、民生證券研究院2.1.3渠道：直銷賦能核心客戶，經(jīng)銷拓寬市場正確的營銷手段對非剛性需求的醫(yī)療美容行業(yè)同樣重要。醫(yī)美產(chǎn)品是典型的消費者具備決策使用權(quán)的產(chǎn)品，僅僅突破高技術(shù)壁壘并不是成功的充分條件，市場上玻尿酸注射劑的廠商并不少，但公司總是能夠不斷推出引領(lǐng)市場的新品，契合消費者需求，市場份額持續(xù)攀升,這也與公司所堅持的“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的營銷模式相關(guān)，目前公司銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)。在直銷模式下：公司可以更多地參與到醫(yī)療美容機構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售，為下游醫(yī)療機構(gòu)提供從產(chǎn)品到服務(wù)的全面解決方案，解決醫(yī)療機構(gòu)產(chǎn)品定位、推廣策略、內(nèi)容制定、客戶經(jīng)營與維護等諸多問題，推動品牌的打造；同時可以實時了解市場的現(xiàn)實需求，對終端產(chǎn)品的使用效果和客戶資源形成較好的掌控能力，提高公司產(chǎn)品研發(fā)敏感度和產(chǎn)品推廣速度。經(jīng)銷模式下：經(jīng)銷商主要覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的醫(yī)療機構(gòu)，該渠道有利于應(yīng)對目前下游機構(gòu)加速洗牌的現(xiàn)狀和擴大產(chǎn)品的市場占有率。為適應(yīng)下游市場特點公司在部分地區(qū)采用買斷式經(jīng)銷的模式進行銷售(對經(jīng)銷商的資質(zhì)、信用、規(guī)模等因素進行嚴(yán)格考評后，將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商對產(chǎn)品進行分銷)，公司目前正著力擴大經(jīng)銷規(guī)模，推動產(chǎn)品更為廣泛進入各地不同類型的醫(yī)療機構(gòu)。此外，2017年公司籌辦了集醫(yī)美教學(xué)、研討、互助及內(nèi)容為一體的平臺“全軒學(xué)”，匯聚了業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的醫(yī)生資源，增強了公司與下游的對接能力的同時，提高相關(guān)產(chǎn)品推向市場的速度,為公司、行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供動力支持。圖8:公司營各銷售類型收入（億元）占比 圖9:全軒學(xué)院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 10愛美客（300896）6543210

直銷銷售額（左）經(jīng)銷銷售額（左）直銷增速（右）經(jīng)銷增速（右）2017 2018 2019

140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：微博，民生證券研究院2.2聚焦高毛利：源于強壁壘+產(chǎn)品差異化定位醫(yī)美產(chǎn)業(yè)上游天然占據(jù)核心價值環(huán)節(jié)。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)作為一個涵蓋多方面的交叉產(chǎn)業(yè)，包括醫(yī)療科研、器械、美容服務(wù)、文化娛樂等產(chǎn)業(yè)，具有廣闊的市場維度。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在價值分配上，上游原材料僅占成本的20%左右，營銷和代理商約占60%，醫(yī)生和診所約占20%，上游廠商因產(chǎn)品多為醫(yī)療器械，需經(jīng)過嚴(yán)格的審批環(huán)節(jié)，目前獲得國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)的產(chǎn)品較少，保證了良好的競爭格局，龍頭廠商毛利率大約在70-90%之間，凈利率則在25-60%。中游的醫(yī)美機構(gòu)市場大而分散，醫(yī)美機構(gòu)雖有50-60%的毛利率，但盈利水平受銷售費用影響，行業(yè)內(nèi)盈利機構(gòu)占比不足30%。圖10: 醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：艾瑞咨詢、招股說明書，民生證券研究院嚴(yán)格管控的準(zhǔn)入機制，疊加較早投入技術(shù)研發(fā)建立的時間壁壘，使得上游產(chǎn)業(yè)集中度較高，且對下游機構(gòu)具備較強的議價權(quán)力，其中愛美客毛利率更高一籌主要得益于其對技術(shù)含量高的玻尿酸針劑終端品的聚焦，而華熙生物和昊海生科受其他業(yè)務(wù)拖累拉低總體毛利率水平。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 11愛美客（300896）圖11: 2019年可比公司毛利率100%毛利率（2019年）凈利率（2019年）80%60%40%20%0%愛美客 華熙生物 昊海生科資料來源：招股說明書，民生證券研究院2.2.1壁壘：強研發(fā)投入+多稀缺牌照，打造深護城河高技術(shù)門檻疊加復(fù)雜的審批流程，意味著相關(guān)注冊和生產(chǎn)資質(zhì)的獲取難度大，產(chǎn)品一經(jīng)通過審批，可在較長時間內(nèi)保持先發(fā)優(yōu)勢，為行業(yè)筑起了天然的高壁壘。醫(yī)療美容材料生產(chǎn)企業(yè)的成本高在早期投入，公司主營產(chǎn)品均屬于III類藥械，需經(jīng)嚴(yán)格審批才可以獲得市場準(zhǔn)入，從前期準(zhǔn)備階段（立項準(zhǔn)備、市場調(diào)查、人員啟動）、臨床前研究階段（技術(shù)轉(zhuǎn)換、技術(shù)論證、藥效藥理毒理研究、臨床試驗審批）、臨床研究階段（I、II、III期）、注冊審批階段（注冊、審批）到實際上的時間通常需要3-6年，對質(zhì)量的控制，研發(fā)的投入和專業(yè)性要求較高。愛美客作為擁有透明質(zhì)酸的終端產(chǎn)品資質(zhì)最多（6張三類醫(yī)美醫(yī)療器械證書）的頭部企業(yè)，公司每年投入大量資金保證各項科研項目的順利進展，進而推動產(chǎn)品可持續(xù)革新，2020年公司研發(fā)人員達91人，占員工總?cè)藬?shù)占比例高達23%，研發(fā)費用投入0.61億元，同比增長27%，目前，公司擁有專利41項，其中發(fā)明專利23項，牢牢占據(jù)技術(shù)高地，先發(fā)優(yōu)勢明顯，公司高毛利或因此得以繼續(xù)維持。圖12:可比公司研發(fā)費用（億元） 圖13: 愛美客研發(fā)人員(人)及占比21.61.20.80.40

愛美客(左）100研發(fā)人員數(shù)量（左）24%華熙生物（左）研發(fā)人員數(shù)量占比（右）愛美客研發(fā)費用率（右）24%昊海生科研發(fā)費用率（右）80華熙生物研發(fā)費用率（右）12%23%8%6023%22%404%22%2021%0%21%020%201720182019201820192020資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院2.2.2差異化：多首發(fā)+獨家產(chǎn)品，議價能力凸顯本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12愛美客（300896）雖然近年來透明質(zhì)酸行業(yè)一定程度上存在產(chǎn)品同質(zhì)化所帶來的競爭加劇風(fēng)險，但公司憑借著產(chǎn)品差異化的定位并未參與到正面競爭中，從而保證了高毛利的持續(xù)。其中，寶尼達屬超長效面部組織填充劑市場稀缺品種，目前國內(nèi)市場上的長效玻尿酸針劑產(chǎn)品僅有由愛美客研制的寶尼達和由荷蘭漢福生物科技公司研發(fā)的愛貝芙兩款產(chǎn)品，出廠價格大約是2547元/支，價格保持堅挺，毛利率始終保持在98%以上；緊戀作為國內(nèi)首款面部美容埋植線產(chǎn)品有望進一步挖掘需求空間，并且埋植線“賽”當(dāng)前階段相對玻尿酸填充市場競爭格局更優(yōu)，目前國內(nèi)主要用于提拉的線材來源于美國和韓國。嗨體作為國內(nèi)唯一經(jīng)藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸紋適應(yīng)癥的三類醫(yī)療器械本身價格偏低，單價仍有較高的上漲空間和條件，事實上嗨體出場價格已從2017年的285元/支上漲到2020年的360元/支，漲幅高達26.31%。圖14: 可比產(chǎn)品價格（元/支）對比400愛美客（愛芙萊）華熙生物（潤百顏）昊海生科（海薇）30020010002017 2018 2019資料來源：招股說明書，民生證券研究院2.3聚焦高成長：源于童顏針+肉毒素等重磅接力，管線擴張可期新品種+新產(chǎn)能+大空間，奠定長期成長基礎(chǔ)。愛美客作為醫(yī)美龍頭并沒有止步于此，而是積極嘗試新項目的拓展，目前公司的儲備項目主要包括：含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠、注射用A型肉毒毒素、醫(yī)用生物補片和基因重組蛋白藥物，功效主要集中在非填充式面部除皺、減肥和體重管理等方面，可滿足逐步提高的醫(yī)療美容和瘦身纖體塑形美容多樣化的需求，未來隨著新產(chǎn)品的上市可降低收入過于依賴玻尿酸系列產(chǎn)品的風(fēng)險，為公司打開新的成長空間，搶占醫(yī)美行業(yè)更多市場份額。表5:愛美客儲備項目產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類別研發(fā)階段功能及用途與行業(yè)技術(shù)水平的比較醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微III類醫(yī)療器械注冊申報皮膚填充含有聚乳酸微球的復(fù)合填充材球的透明質(zhì)酸鈉凝膠（童料，具有中長期的維持效果醫(yī)用聚羧甲基葡糖胺聚糖III類醫(yī)療器械注冊申報手術(shù)防粘連產(chǎn)利用原位成膜技術(shù)，預(yù)防術(shù)后凝膠品慢性炎癥期造成的粘連醫(yī)用生物補片III類醫(yī)療器械注冊檢驗用于硬腦膜和具有良好的機械性能和生物相注射用A型肉毒毒素生物藥品臨床醫(yī)療美容中用屬于已上市同種產(chǎn)品的生物類于去除動態(tài)皺似藥本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13愛美客（300896）基因重組蛋白藥物（減生物藥品臨床前研究用于糖尿病及利用原核表達技術(shù)，具有成本肥）肥胖癥的治療優(yōu)勢資料來源：wind，民生證券研究院1）童顏針有望獲批國內(nèi)首張III類醫(yī)械證。相對傳統(tǒng)玻尿酸針劑產(chǎn)品童顏針填充的同時可刺激膠原蛋白再生，效果更加自然，公司的童顏針項目目前已經(jīng)進入到了注冊申報階段(上市前最后環(huán)節(jié))，預(yù)計今年下半年上市，上市后有望對市場上存用的I類、II類的醫(yī)療器械甚至妝字號產(chǎn)品，以及未經(jīng)認(rèn)證的偽劣產(chǎn)品產(chǎn)生替代，成為公司的新晉大賣產(chǎn)品，帶動公司業(yè)績快速增長。我們預(yù)測市場成熟后，童顏針的滲透率為3%，通過1-2年的教育市場有望于2022-2025年發(fā)力，預(yù)計2025年該產(chǎn)品可為公司5.3億元收入。表6:國內(nèi)十大童顏針品牌及其資質(zhì)主要產(chǎn)品商品名產(chǎn)地國內(nèi)進展研發(fā)進展愛美客童顏針中國III類醫(yī)療器械注冊審核中-Reborn瑞博中國II類醫(yī)療器械注冊證-Sculptra塑然雅法國I類醫(yī)療器械注冊證FDAEVOPLLA歐倍顏中國I類醫(yī)療器械注冊證無SianMagic仙諾德中國I類醫(yī)療器械注冊證無AestheFill愛塑美韓國未通過NMPA審核KFDA（韓國FDA）Ganafil加納菲韓國未通過NMPA審核KFDA（韓國FDA）DermaVeil得美妍美國未通過NMPA審核-Bellezza百家利韓國未通過NMPA審核-美拉克韓國妝字號批文-Bellona貝洛娜韓國妝字號批文-資料來源：肉毒毒素btxa、民生證券研究院表7:愛美客童顏針規(guī)模測算2021E2022E2023E2024E2025E愛美客銷量市占比90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%愛美客童顏針銷量（萬針）411283745出廠單價（元）1,0001,0501,1031,1581,216同比-5%5%5%5%愛美客童顏針收入（億元）0.441.152.94.295.3同比161%152%48%24%資料來源：沙利文分析、民生證券研究院2）攜手知名韓國企業(yè)Huons，劍指肉毒素藍海市場。A型肉毒毒素作為一種劇毒的神經(jīng)毒素，2008年被原國家食藥監(jiān)局列入毒性藥品，認(rèn)證牌照審批嚴(yán)格，從主要產(chǎn)品的臨床試驗研發(fā)進展來看，獲證周期可能長達5年以上?？v觀全球肉毒素市場上市產(chǎn)品主要有9款，目前國內(nèi)獲批上市僅有4款產(chǎn)品，肉毒桿菌毒注射作為我國輕醫(yī)美的第二大項目，競爭格局尚好。2018年愛美客已經(jīng)與韓國Huons公司簽訂合作協(xié)議，Huons授權(quán)愛美客在中國區(qū)域內(nèi)進口、注冊和經(jīng)銷其肉毒素產(chǎn)品Hutox（橙毒），愛美客將負(fù)責(zé)產(chǎn)品在中國區(qū)域內(nèi)的臨床試驗及注冊申請。Hutox是韓國第四款商業(yè)肉毒素產(chǎn)品，在韓國市場品牌名為Liztox,雖然目前在國內(nèi)還沒有正式上市流通，但是在國內(nèi)醫(yī)美圈已小有名氣，甚至在醫(yī)美灰產(chǎn)圈流行正盛，上市后有望迅速分享肉毒素市場的紅利。同時，目前已有多家國內(nèi)企業(yè)與海外品牌合作研發(fā)注射用肉毒素產(chǎn)品，有望未來3-5年陸續(xù)登場、接連放量，推動行業(yè)走向新臺階。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 14愛美客（300896）表8:中國市場的已獲批肉毒毒素產(chǎn)品產(chǎn)品名稱企業(yè)名稱劑型分子量規(guī)格獲批時間BOTOXAllergan真空干燥粉末900kD50/100UFDA(1989)、CFDA(1999)BTXA蘭州生物凍干粉300/500/900kD100UCFDA(1997)Dysport英國Ipsen凍干粉500-900kD300/500UCE(1999)、FDA(2009)、CFDA(2020)Botulax韓國凍干粉900kDa25/50/100/300UMFDS(2016)、CFDA(2020)Hugel資料來源：國家藥監(jiān)局，民生證券研究院表9:中國市場的在研肉毒素產(chǎn)品情況公司產(chǎn)品適應(yīng)癥研發(fā)進展對照實驗狀態(tài)蘭州所/葛蘭素史衡力預(yù)防性治療成年慢三期空白2014.11啟動，招募中克性偏頭痛蘭州所衡力膀胱過度活動癥三期空白2016.04啟動，招募中大熊制藥株式會A型肉毒毒素中、重度皺眉紋三期Botox進行中（尚未招募）社/北京大熊偉業(yè)Revance/復(fù)星醫(yī)DaxibotulinumtoxinA中、重度眉間紋三期——進行中（尚未招募）藥Huons/愛美客A型肉毒毒素中度至重度皺眉紋臨床試驗——在審評審批中（批準(zhǔn)臨床）資料來源：醫(yī)藥魔方、藥智網(wǎng)、民生證券研究院3）旨在投身瘦身纖體事業(yè)：公司在研的基因重組蛋白藥物為重組人胰高血糖樣肽-GLP-I）類似物，主要用于糖尿病及肥胖癥的治療。根據(jù)《柳葉刀》醫(yī)學(xué)雜志發(fā)布的《全球成年人體重調(diào)查報告》顯示，2016年我國肥胖人口已位居世界首位（約8000萬人）；與此同時，隨著我國老齡化的加劇，糖尿病患者群體連年增長。但目前尚無在中國取得藥品批文的針對肥胖適應(yīng)癥的藥物，市場仍處空白?？紤]到在肥胖癥、糖尿病等患病率快速提升，以及人們的健康意識不斷提高，減肥減重需求強烈，所以公司研發(fā)產(chǎn)品如果未來成功上市，將有望在輕醫(yī)美的瘦身纖體上打開局面。愛美客的基因重組蛋白項目研發(fā)建設(shè)周期為76個月，該項目達產(chǎn)后的產(chǎn)能進可為133.57萬支/年，可實現(xiàn)產(chǎn)值5.48億元。除了以上重磅產(chǎn)品外,公司與韓國株式會社東方醫(yī)療合資成立東方美客（持股51%）引進韓國專利技術(shù)進行埋植線產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)；與山東誠創(chuàng)藍海醫(yī)藥達成協(xié)議，以技術(shù)轉(zhuǎn)讓方式引進局部外用麻醉乳膏產(chǎn)品，用于醫(yī)美注射前的局部麻醉。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 15愛美客（300896）管中窺豹：從玻尿酸出發(fā)看輕醫(yī)美的發(fā)展趨勢我國醫(yī)療美容行業(yè)規(guī)模擴張迅速，空間廣闊。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2012-2019年,我國醫(yī)美行業(yè)規(guī)模由298億元增加至1769億元，復(fù)合增速高達28.9%，2017年超過巴西成為僅次于美國的全球醫(yī)美第二大國，其中，非手術(shù)類的“輕醫(yī)美”相對安全性高、恢復(fù)期短、價格低，更受消費者歡迎，疊加保持時間短復(fù)購率高的特點，市場規(guī)模擴大更為迅速。同時根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國醫(yī)美行業(yè)的滲透率僅為3.6%，遠低于韓國的20.5%、美國的16.6%和日本11%的水平，中長期看有5倍左右的增長空間，從消費者畫像來看，我國醫(yī)美消費者主要以18-40歲的一線女性為主，預(yù)計隨著低線城市收入和認(rèn)知的提升，醫(yī)美用戶群體有望擴大。圖15:中國醫(yī)美市場規(guī)模及預(yù)測4,000手術(shù)市場規(guī)模（左）非手術(shù)市場規(guī)模（左）3,000手術(shù)市場增速YOY(右)非手術(shù)市場YOY(右)2,0001,0000資料來源：沙利文分析，民生證券研究院

圖16: 主要國家的醫(yī)療美容滲透率40%25%2014201930%20%20%15%10%10%0%5%0%中國日本美國韓國資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院3.1什么奠定了我國醫(yī)美行業(yè)進入高速成長階段？1）源自人本能對“美”的向往。過去服裝飾品、美顏相機、化妝品等可以賦能變“美“的技術(shù)均普及迅速，醫(yī)療美容作為更直接有效的手段，已經(jīng)成功度過“談?wù)儭彪A段。據(jù)新氧數(shù)據(jù)顯示，我2018年有超過60%的大眾對醫(yī)美持有樂觀態(tài)度，僅有20%的民眾對醫(yī)美持反對態(tài)度，“顏值文化”催生大規(guī)模醫(yī)美需求。2）消費升級是最根本的驅(qū)動力。2018年中國人均最終消費支出為3148.19美元，五年GAGR8.3%，與韓國2014年5.40倍差距縮小至4.3倍，同時，我國和韓國在文化娛樂、審美等方面相似度高，隨著我國居民生活水平的提高，醫(yī)美滲透率差距亦有望縮小。3）供給端能力完善，中國制造優(yōu)勢凸顯，國產(chǎn)替代進行時。a)不斷提升的技術(shù)水平有望緩解醫(yī)療美容安全性、性價比、體驗感、持久性等方面的制約，有望成為醫(yī)美滲透率提高的加速器;b)我國醫(yī)美制劑的進口依存度常年處于高位，但近年來隨著國產(chǎn)品牌品質(zhì)的提升和高性價比的優(yōu)勢，疊加數(shù)字化運營可對市場需求進行更及時的匹配，該局面趨緩。以玻尿酸針劑領(lǐng)域最為明顯，2016-2018年，國產(chǎn)玻尿酸品牌市占率逐年提升，我們認(rèn)為隨著技術(shù)的進步，除玻尿酸外，肉毒素、光電類等細分領(lǐng)域國產(chǎn)品牌均有望“出圈”。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 16愛美客（300896）圖17:我國玻尿酸市場各品牌銷售占比100%韓國LG美國Allergan韓國Humedix瑞典Q-Med愛美客昊海生科華熙生物其他5.2%6.8%7.2%7.0%5.4%6.6%80%7.8%8.2%7.2%5.7%7.0%8.6%60%18.4%14.9%12.2%12.7%13.4%13.2%40%16.4%17.9%19.4%20%26.8%26.4%25.5%0%201720182019資料來源：招股說明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 17愛美客（300896）他山之石：探討艾爾健的成長路徑醫(yī)美行業(yè)到底能否誕生大公司？靠什么做到？國內(nèi)市場的天花板有多高？我們認(rèn)為醫(yī)美行業(yè)仍是個極具魅力的藍海市場，但是反估算愛美客、鑒于國內(nèi)這幾家可比公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式各異，為更清晰評估這個行業(yè)的天花板、單品類的體量空間，我們希望借鑒美國成熟企業(yè)艾爾建醫(yī)美的發(fā)展路徑來反觀。艾爾建前身于1948年在洛杉磯成立，1970年擴展為全球性公司，2015年被Actavis收購，Actavis自此改名為艾爾建(Allerganplc)。2020年5月艾伯維（Abbvie）以630億美元收購艾爾建的計劃完成，艾爾建更名為艾爾建美學(xué)(AllerganAesthetics)，縱觀艾爾建的反戰(zhàn)歷程，發(fā)現(xiàn)其擴張的幾個關(guān)鍵的節(jié)點都是通過并購實現(xiàn)的。艾爾建涉足醫(yī)美行業(yè)始于2006年收購醫(yī)諾美公司，當(dāng)時醫(yī)諾美的美胸產(chǎn)品、真皮填充劑和肥胖干預(yù)產(chǎn)品拓展了艾爾建的市場地位，成為當(dāng)時在醫(yī)療美容產(chǎn)品線方面位列世界第一名；2007年，艾爾建公司繼續(xù)收購GroupeCornéal實驗室，穩(wěn)固了喬雅登和其它新一代透明質(zhì)酸真皮填充劑的全球市場地位。隨后又收購了EndoArtSA公司，這個公司主要開發(fā)用于治療過度肥胖的遙感測量可調(diào)式胃束帶裝置——EASYBAND遙控可調(diào)式胃束帶系統(tǒng)。圖18: 艾爾建公司通過收購延展產(chǎn)品線資料來源：艾爾建官網(wǎng)，民生證券研究院產(chǎn)品矩陣龐大，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入比例穩(wěn)步增長。自2009年進入中國，經(jīng)過11年的發(fā)展，中國已經(jīng)成為艾爾建美學(xué)僅次于美國的第二大市場，其中2012-2016年，艾爾建在中國市場的年收入復(fù)合增長率高達45%。2019年艾爾建實現(xiàn)收入1122億人民幣，其中醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入336.72億元人民幣?？梢娦袠I(yè)的天花板足夠高，參考艾爾建公司還有很大提升空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 18愛美客（300896）圖19:艾爾建中國產(chǎn)品矩陣列表圖20:艾爾建收入結(jié)構(gòu)100%醫(yī)美眼科中樞神經(jīng)胃腸道其他37%23%20%17%18%80%12%11%11%10%60%10%18%18%18%20%40%18%25%23%22%21%20%18%16%22%28%31%30%0%20152016201720182019資料來源：艾爾建官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院表10:艾爾建醫(yī)美項目收入（百萬美元）及增速商品名通用名領(lǐng)域2019銷售2018銷增長率額售額Botox?Cosmetics肉毒桿菌毒素美容991.3907.39.26%Juvederm?Collection玻尿酸美容587.5548.27.17%Kybella?脫氧膽酸美容31.8-13.84%27.4BreastImplants乳房硅膠美容254.4263-3.27%Alloderm?人異體真皮無細胞美容基質(zhì)407.3-2.80%395.9OtherRegenerativeMedicine其他再生醫(yī)療美容109.4116.6-6.17%Coolsculpting?Consumables冷凍溶脂美容235.3-21.25%185.3Coolsculpting?Systems&AddOnApplicators冷凍溶脂美容62.8126.3-50.28%資料來源：wind，民生證券研究院艾爾建如何進行消費者教育和品牌建設(shè)？建立醫(yī)療美容事業(yè)部、塑形事業(yè)部、醫(yī)學(xué)教學(xué)部、消費者市場及數(shù)字化營銷部賦能B端機構(gòu)與C端消費者，對其開展醫(yī)學(xué)教育、市場推廣、銷售管理、醫(yī)院運營管理、業(yè)務(wù)發(fā)展等一系列工作；通過建立艾爾建學(xué)院、成都創(chuàng)新中心、艾爾建線上學(xué)院平臺，為專業(yè)醫(yī)療人士提供專業(yè)技術(shù)指導(dǎo)和消費者知識普及；與中國整形美容協(xié)會合作樹立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)正確的求美觀念，推動醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，助力公司艾爾建口碑和美譽。以上措施愛美客均有不同程度上的實踐，鑒于此公司品牌影響力有望再擴大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明 證券研究報告 19愛美客（300896）盈利預(yù)測與投資建議我們對公司主要產(chǎn)品做如下假設(shè)：1）“嗨體”是國內(nèi)目前唯一獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的專門用于頸部皺紋修復(fù)產(chǎn)品，市場需求旺盛，產(chǎn)品處于快速上升階段。假設(shè)2021-2023年銷量分別增長50%/50%/50%；出廠價分別為370.8/381.9/380元/支；毛利率保持在93%。2）“愛芙萊”未來保持平穩(wěn)增長，出廠價有所提高；假設(shè) 2020-2022年銷量分別增長15%/14%/9%；出廠價分為300/300/290元/支。3）“寶尼達”為長效復(fù)合玻尿酸填充劑，市場競爭格局良好，預(yù)計21-23年收入增速分別為21%、20%、10%。表11:主要產(chǎn)品收入預(yù)測單位：百萬元20172018201920202021E2022E2023E溶液類合計45.2980.55244.67439.50767.181328.581991.5嗨體34.175.0242.6438.0766.11327.81990.5YOY1.22.20.80.70.70.5毛利率89.78%90.30%92.99%92.99%93.00%93.00%93.00%平均售價（元/支）285.01315.63352.61360.0370.8381.9380.0銷售量（萬只）122469110.1165.1247.7371.5逸美11.25.62.11.51.10.81.0YOY-0.5-0.6-0.3-0.3-0.30.3毛利率92.87%95.91%96.07%96.07%94.00%93.50%93.50%平均售價（元/支）649.431009.85700.41630.4567.3510.6510.6銷售量（萬只）210.30.20.20.20.2凝膠類產(chǎn)品合計175.66239.12312.16268.46314.50369.02397.66寶尼達15.833.667.569.584.1101.0111.1YOY113%101%3%21%20%10%毛利率98.15%98.11%98.73%98.73%98.73%98.73%98.73%平均售價（元/支）2451.312316.322547.492547.52547.52547.52547.5銷售量（萬只）0.61.52.62.73.34.04.4逸美1+10.515.320.816.320.025.928.5YOY2884%36%-21%22%30%10%平均售價（元/支）1277.781264.681220.8712001220.871220.871220.87銷售量（萬只）0.01.21.71.41.62.12.3愛芙萊159.3190.2219.0179.7206.6237.6252.6YOY19%15%-18%15%15%6%毛利率84.24%87.09%90.22%90.00%90.00%90.00%88.00%平均售價（元/支）310.41300.52310.83300.0300.0300.0290.0銷售量（萬只）51637059.968.979.287.1愛美飛4.92.93.84.55.4YOY-40%30%19%20%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20愛美客（300896）毛利率91.39%91.39%91.39%91.39%91.39%平均售價（元/支）292.75292.75292.75290290銷售量（萬只）21.01.31.61.9資料來源：wind，民生證券研究院估值方法—(相對PE法)：基于公司核心業(yè)務(wù)板塊的分析，2019-2021年公司EPS分別為3.39、3.66、5.57元，以2022年2月24日收盤價計算，得到對應(yīng)PE為273X，253X，166X，可比公司平均TTMPE為163.28倍。愛美客與可比公司估值比較收盤價EPSPE股票代碼公司簡稱（元）2019A2020E2021E2019A2020E2021ETTMPE300890.SZ愛美客926.003.393.665.57273.16253.01166.25253.11688363.SH華熙生物169.481.221.301.74138.92130.3797.40134.04688366.SH昊海生科134.652.081.452.4364.7492.8655.41102.68平均410.042.232.143.25158.94158.75106.35163.28資料來源：Wind、民生證券研究院估值方法二（PEG法）：根據(jù)對公司各項目的盈利預(yù)測，可得出2021-2022年公司業(yè)績高速增長，未來兩年P(guān)EG>1，目前估值處于較高水平，但我們認(rèn)為，醫(yī)美行業(yè)尤其是以玻尿酸和肉毒素為主導(dǎo)的輕醫(yī)美的快速發(fā)展，并且公司作為醫(yī)美針劑龍頭公司業(yè)績增長確定性和快速成長能力俱佳。維持“推薦”評級。風(fēng)險提示行業(yè)競爭加劇，醫(yī)療事故突發(fā)，新品孵化不