證券宏觀專題報告究 宏觀專題報告。報告地產(chǎn)融資新規(guī)的潛在影響分析宏觀經(jīng)濟之地產(chǎn)研究專題之二核心結(jié)論房地產(chǎn)行業(yè)融資管理新規(guī)浮出水面。2020年8月住建部提出房地產(chǎn)行業(yè)融資管理新規(guī)，將房企以“三條紅線”來進行劃分為“紅、橙、黃、綠”四檔。“三條紅線”分別是：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%。2）凈負(fù)債率大于100%。3）現(xiàn)金短債比小于1。處于不同顏色檔內(nèi)房企有息負(fù)債規(guī)模增速閾值不同。歸為紅檔的房企有息負(fù)債規(guī)模增速不能增加，歸為橙檔的有息負(fù)債規(guī)模增速不能超過5%，歸為黃檔的有息負(fù)債規(guī)模增速不能超過10%，歸為綠檔的有息負(fù)債規(guī)模不能超過15%。融資新規(guī)管控行業(yè)融資市場45%的資金，管控上市房企融資市場70%的資金。房企主要資金來源分為4大類，包括按揭貸款、定金和預(yù)付款、國內(nèi)開發(fā)貸款和自籌資金。其中按揭貸款、定金和預(yù)付款作為房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流，開發(fā)貸款和自籌資金是房企的籌資和投資現(xiàn)金流。房企經(jīng)營性現(xiàn)金流占總資金比例自2015年40%逐年提高至2019年的50%。融資新規(guī)重點是控制房企籌資現(xiàn)金流中的有息負(fù)債規(guī)模。2019年房地產(chǎn)行業(yè)非經(jīng)營性現(xiàn)金流入8.3萬億元，其中可監(jiān)測的銀行貸款、信用債和信托規(guī)模分別是2.5萬億、4795億和8271億元，合計占全行業(yè)融資市場45%的資金。A+H股上市房企非經(jīng)營性現(xiàn)金流入3.6萬億，其中借款和發(fā)債資金規(guī)模為2.5萬億，占其融資市場規(guī)模比例為70%。靜態(tài)測算融資新規(guī)限制上市房企有息負(fù)債最高增速約為6.73%,并未實際帶來收縮影響。以2019年A+H股上市房企資產(chǎn)負(fù)債表（合并后）數(shù)據(jù)來看，360家上市房企中，歸入紅、橙、黃和綠檔房企的個數(shù)分別有51、43、123和143。各檔房企現(xiàn)金流量表中籌資現(xiàn)金流入占所有房企籌資現(xiàn)金流入比例分別為40%、11%、22%和27%。靜態(tài)來看（房企不增加表外融資和股權(quán)融資），按照各檔房企有息負(fù)債增速閾值來計算，上市房企最高有息負(fù)債加權(quán)增速為6.7%。2019年房地產(chǎn)行業(yè)非經(jīng)營性到位資金增速為4.5%，截止2020年8月，到位資金增速為2.4%。因此，在房企行為不變的情況下，融資新規(guī)重點是監(jiān)控房企表內(nèi)融資增速變化，但上限尚不足以影響融資環(huán)境出現(xiàn)收縮。融資新規(guī)將導(dǎo)致房企投資行為出現(xiàn)分化，但未能直接影響投資增速變化。新規(guī)下，房企的行為可分為三類：1）停止負(fù)債，加快銷售實現(xiàn)預(yù)收款和貨幣資金比例提升。2）快周轉(zhuǎn)策略，即回款增速快于負(fù)債增速。3）增加所有者權(quán)益。主要有引進戰(zhàn)略投資、合作開發(fā)土地、“明股實債”等表外融資方式。短期來看，約半數(shù)房企現(xiàn)金短債比不達標(biāo)，將“以價換量”提高現(xiàn)金短債比。從全行業(yè)中期角度來看，融資新規(guī)并未直接收緊融資現(xiàn)金流，疊加需求側(cè)維持“房住不炒”但“因城施策”方針，房地產(chǎn)投資增速變化未受直接影響。風(fēng)險提示：流動性收緊，融資新規(guī)改變|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

西部證券2020年09月24日西部證券2020年09月24日宏觀專題報告西部證券2020年09月24日索引內(nèi)容目錄一、融資新規(guī)對房企籌資現(xiàn)金流的影響幅度 31.1.融資新規(guī)重點監(jiān)控房企籌資現(xiàn)金流中有息負(fù)債規(guī)模變化 31.2.可監(jiān)控房企有息負(fù)債規(guī)模占全行業(yè)融資市場比例約為45% 41.3.對上市房企而言，可監(jiān)控規(guī)模占其融資市場比例為70% 41.4.靜態(tài)估算，新規(guī)管控上市房企有息負(fù)債最高增速為+6.7% 5二、新規(guī)下房企潛在行為分析 62.1.房企短期解決現(xiàn)金短債比不達標(biāo)問題，行業(yè)中長期投資變化未受影響 6圖表目錄圖1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況和增速變化 3圖2：房企主要市場籌資資金 4圖3：所有上市房企籌資和投資活動現(xiàn)金流入量 4圖4：A股上市分檔統(tǒng)計企業(yè)個數(shù)（樣本136個） 5圖5：A股分檔房企籌資現(xiàn)金流入占比 5圖6：港股上市分檔統(tǒng)計企業(yè)個數(shù)（樣本224個） 5圖7：港股分檔房企籌資現(xiàn)金流入占比 5圖8：A股上市企業(yè)中踩線個數(shù)（樣本136個） 6圖9：港股上市企業(yè)中踩線個數(shù)（樣本224個） 6表1：房地產(chǎn)融資管理新規(guī) 3表2：克爾瑞排名前50房企歸檔情況 62|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告“三四五”融資新規(guī)的潛在影響分析

西部證券2020年09月24日2020年8月，央行發(fā)文提出重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理，其中提到房地產(chǎn)融資管理新規(guī)是將房企以“三條紅線”來進行劃分為“紅、橙、黃、綠”四檔?！叭龡l紅線”分別是：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%。2）凈負(fù)債率大于100%。3）現(xiàn)金短債比小于1。處于不同顏色檔內(nèi)房企有息負(fù)債規(guī)模增速閾值不同。融資新規(guī)出臺后，資本市場擔(dān)心房企籌資現(xiàn)金流會出現(xiàn)明顯收縮，進而影響其開發(fā)投資的能力，對經(jīng)濟總量形成拖累。因此，本文重點解決兩個問題。1）融資新規(guī)對房企籌資現(xiàn)金流的影響幅度。2）房企在新規(guī)下所潛在做出的行為分析，從而判斷房地產(chǎn)投資趨勢。表1：房地產(chǎn)融資管理新規(guī)歸屬檔位標(biāo)準(zhǔn)有息負(fù)債規(guī)模增速閾值紅色踩“三條紅線”中的三條0%橙色踩“三條紅線”中的兩條5%黃色踩“三條紅線”中的一條10%綠色未踩線15%資料來源：西部證券研發(fā)中心一、融資新規(guī)對房企籌資現(xiàn)金流的影響幅度1.1.融資新規(guī)重點監(jiān)控房企籌資現(xiàn)金流中有息負(fù)債規(guī)模變化房企主要資金來源分為4大類，包括按揭貸款、定金和預(yù)付款、國內(nèi)開發(fā)貸款和自籌資金。其中按揭貸款、定金和預(yù)付款作為房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流，開發(fā)貸款和自籌資金是房企的籌資和投資現(xiàn)金流。房企經(jīng)營性現(xiàn)金流占總資金比例自2015年40%逐年提高至2019年的50%，這反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)由過去注重杠桿擴張逐漸轉(zhuǎn)換為注重銷售經(jīng)營。此次融資新規(guī)重點是控制房企的籌資現(xiàn)金流，尤其是有息負(fù)債規(guī)模。圖1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源情況和增速變化200000億元按揭貸款定金和預(yù)付款30.0%自籌資金利用外資180000國內(nèi)貸款資金來源增速（右軸）25.0%16000014000020.0%12000015.0%10000010.0%80000600005.0%400000.0%200000-5.0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心3|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2020年09月24日1.2.可監(jiān)控房企有息負(fù)債規(guī)模占全行業(yè)融資市場比例約為45%2019年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營性資金流入8.8萬億，籌資和投資資金流入8.3萬億，其中國內(nèi)貸2.5萬億，自籌資金5.8萬億，分別占非經(jīng)營性現(xiàn)金流比例為30%和70%。單從銀行貸款監(jiān)測口徑來看，融資新規(guī)管控范圍占房企融資資金的30%，如果再加上信用債和信托融資規(guī)模，2019年地產(chǎn)信用債發(fā)行總額是4795億元，房地產(chǎn)信托融資總額是8271億元，以公開口徑可監(jiān)控的房地產(chǎn)融資市場規(guī)模來看被管控范圍占全行業(yè)比例約為45%。圖2：房企主要市場籌資資金45000億元信托成立總額信用債發(fā)行額40000國內(nèi)貸款350003000025000200001500010000500002016201720182019資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心1.3.對上市房企而言，可監(jiān)控規(guī)模占其融資市場比例為70%從港股和A股所有房地產(chǎn)上市企業(yè)（409家）現(xiàn)金流量表來看，2019年非經(jīng)營性現(xiàn)金流入量3.6萬億，其中籌資活動為2.56萬億，投資活動為0.7萬億，占比分別為78%和22%，籌資活動中90%以借款或發(fā)債方式實現(xiàn)。由此可知，上市房企2019年表內(nèi)吸納市場約43.7%資金，其中大約70%以負(fù)債方式融入，這一部分規(guī)模變化受到管控。圖3：所有上市房企籌資和投資活動現(xiàn)金流入量3.5萬億元籌資活動投資活動32.521.510.502017年 2018年 2019年資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心4|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2020年09月24日1.4.靜態(tài)估算，新規(guī)管控上市房企有息負(fù)債最高增速為+6.7%2019年上市房企資產(chǎn)負(fù)債表（合并后）數(shù)據(jù)來看，A股上市房企中，歸入紅、橙、黃和綠檔房企的個數(shù)分別有25、8、47和56個。各檔房企現(xiàn)金流量表中籌資現(xiàn)金流入占所有房企籌資現(xiàn)金流入比例分別為42%、10%、22%和26%。2019年上市房企資產(chǎn)負(fù)債表（合并后）數(shù)據(jù)來看，港股上市房企中，歸入紅、橙、黃和綠檔房企的個數(shù)分別有26、35、76和87個。各檔房企現(xiàn)金流量表中籌資現(xiàn)金流入占所有房企籌資現(xiàn)金流入比例分別為38%、12%、23%和27%。靜態(tài)來看（房企不增加表外融資和股權(quán)融資），按照各檔房企有息負(fù)債增速閾值來計算，A股房企最高有息負(fù)債加權(quán)增速為6.4%，港股房企最高有息負(fù)債加權(quán)增速為6.9%。2019年房地產(chǎn)非經(jīng)營性到位資金增速為4.5%，截止2020年8月，資金到位增速為2.4%。因此，在房企行為不變的情況下，融資新規(guī)重點是監(jiān)控房企表內(nèi)融資增速范圍，但上限尚不足以影響融資環(huán)境出現(xiàn)收縮，影響幅度有限。圖4：A股上市分檔統(tǒng)計企業(yè)個數(shù)（樣本136個）圖5：A股分檔房企籌資現(xiàn)金流入占比6050綠線紅線4026%3042%20黃線1022%橙線010%紅檔橙檔黃檔綠檔資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心圖6：港股上市分檔統(tǒng)計企業(yè)個數(shù)（樣本224個）圖7：港股分檔房企籌資現(xiàn)金流入占比1009080綠線70紅線27%6038%504030黃線20橙線23%1012%0紅檔橙檔黃檔綠檔資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心5|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告二、新規(guī)下房企潛在行為分析

西部證券2020年09月24日2.1.房企短期解決現(xiàn)金短債比不達標(biāo)問題，行業(yè)中長期投資變化未受影響“三條紅線”的實際測算方式分別是：1、剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債–預(yù)收款）/資產(chǎn)2、凈負(fù)債率=（有息負(fù)債–貨幣資金）/所有者權(quán)益3、現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期債務(wù)由以上可知，為不觸碰紅線，房企的行為可分為三類：1）停止負(fù)債，加快銷售實現(xiàn)預(yù)收款和貨幣資金比例提升。2）快周轉(zhuǎn)策略，即回款增速快于負(fù)債增速。3）增加所有者權(quán)益。主要有引進戰(zhàn)略投資、合作開發(fā)土地、“明股實債”等表外融資方式。各家房企將根據(jù)自身情況，動態(tài)調(diào)節(jié)策略來更好的擴大未來可負(fù)債規(guī)模增速。由于融資新規(guī)短期僅在12家房企試點，大多數(shù)房企仍有一定的時間窗口去調(diào)整經(jīng)營策略以防觸碰融資紅線。在136個A股上市房企中，67家踩線現(xiàn)金短債比小于一，39家踩線資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，32家踩線凈負(fù)債率大于100%。而在224個港股上市房企中，116家踩線現(xiàn)金短債比小于一，62家踩線資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，48家踩線凈負(fù)債率大于100%。由此可知，為獲得更大的負(fù)債增長規(guī)模，大多數(shù)房企當(dāng)務(wù)之急是解決現(xiàn)金短債比小于1的問題，其次是凈負(fù)債率大于100%，最后是資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收款）大于70%的問題。短期來看，將有大多數(shù)企業(yè)“以價換量”，以此增加貨幣現(xiàn)金的方式來提高現(xiàn)金短債比。中期來看，由于一二線城市土地單價較高，預(yù)售條件嚴(yán)格，布局一二線城市的房企將更多采取合作開發(fā)或增加表外融資方式進行投資。而布局三四線城市的房企將以“快周轉(zhuǎn)”為主要經(jīng)營模式。而從全行業(yè)角度來看，融資新規(guī)并未對企業(yè)融資現(xiàn)金流造成明顯收緊影響，疊加需求側(cè)維持“房住不炒”但“因城施策”方針，房地產(chǎn)整體投資“韌性”將繼續(xù)維持。融資新規(guī)更多的是調(diào)節(jié)房企的行為模式，重點打擊以加大財務(wù)杠桿擴張的方式，引導(dǎo)房企更多采取提升經(jīng)營能力和權(quán)益投資來進行發(fā)展，預(yù)防房地產(chǎn)行業(yè)潛在償債風(fēng)險。圖8：A股上市企業(yè)中踩線個數(shù)（樣本136個）圖9：港股上市企業(yè)中踩線個數(shù)（樣本224個）80140701206010050804060302040102000凈負(fù)債率大于100%資產(chǎn)負(fù)債率大于70%現(xiàn)金短債比小于1凈負(fù)債率大于100%資產(chǎn)負(fù)債率大于70%現(xiàn)金短債比小于1資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心資料來源：WIND,西部證券研發(fā)中心表2：克爾瑞排名前50房企歸檔情況剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比6|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2020年09月24日綠地控股82.8156.70.7首開股份75.3174.11.0華夏幸福77.8183.20.6中南建設(shè)84.0168.40.7金科股份74.8120.20.9綠城中國80.8100.50.8中國恒大84.7183.10.4