2021年04月20日證券研究報(bào)告?公司研究報(bào)告唯品會(huì)（VIPS.N）電商享私域年輕流量紅利，全渠道深耕品牌特賣投資要點(diǎn)特賣+品牌+限時(shí)閃購(gòu)模式聚集線上流量，布局線下深耕品牌特賣場(chǎng)景，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整&物流外包，公司盈利能力持續(xù)提升。唯品會(huì)2020年度活躍用戶為8390萬(wàn)（+21.6%），20Q4月活用戶為5300萬(wàn)（+37.3%），2020年GMV為1650億元（+11.3%）。線上+線下全域布局，公司深度聚焦品牌特賣場(chǎng)景，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外品牌首選的庫(kù)存銷售渠道。業(yè)績(jī)方面，自2012Q4至今公司一直保持單季度盈利，凈利潤(rùn)從12Q4的0.4億元持續(xù)提升至20Q4的24.4億元。2018年公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重新專注于服裝、特賣領(lǐng)域，2019年11月將快遞業(yè)務(wù)外包，履約效率提升，助力20年歸母凈利潤(rùn)達(dá)59.1億元，凈利率提升1.5pp。90后、00后年輕女性用戶持續(xù)增加、激活老用戶或能帶來(lái)1億+用戶增長(zhǎng)空間；女性用戶更愛(ài)逛，預(yù)計(jì)美妝個(gè)護(hù)、母嬰用品等女性用戶主導(dǎo)品類潛力大，唯品會(huì)的用戶數(shù)、平臺(tái)價(jià)值有望持續(xù)提升。根據(jù)公司20Q3業(yè)績(jī)會(huì)信息，公司新客60%來(lái)自于90后和00后。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2021年1月唯品會(huì)24歲及以下女性用戶的活躍滲透率TGI居行業(yè)TOP2，年輕女性用戶持續(xù)增加。截至2019年底，公司累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)3.78億，累計(jì)下單用戶1.71億，2019年度活躍用戶6900萬(wàn)人，僅占累計(jì)注冊(cè)用戶的18%、占累計(jì)下單用戶的40%。與此同時(shí)，公司活躍用戶大部分都是“回頭客”，2019年唯品會(huì)回頭客占同期活躍客戶數(shù)的79.7%，回頭客訂單占同期總訂單的97.6%。以累計(jì)下單用戶估算，公司潛在回頭客增長(zhǎng)空間約1億。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2021年1月唯品會(huì)女性用戶活躍滲透率TGI達(dá)133，在移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)APP中排名第一，女性購(gòu)物目的性不強(qiáng)、更愛(ài)逛，或能滋養(yǎng)站內(nèi)美妝個(gè)護(hù)、母嬰用品等品類的增長(zhǎng)。20年12月唯品會(huì)44%的流量來(lái)自微信小程序，持續(xù)享受騰訊私域流量紅利。2017年12月，騰訊京東共同宣布向唯品會(huì)投資約8.63億美元，交易結(jié)束后騰訊京東分別持唯品會(huì)7%、5.5%的股權(quán)，且此后騰訊、京東均繼續(xù)增持唯品會(huì)，截至2020年底，騰訊京東分別持有唯品會(huì)9.58%、7.53%的股權(quán)。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，唯品會(huì)2020年12月去重總用戶量為1.5億，其中來(lái)自微信小程序的用戶占比高達(dá)44.1%。與此同時(shí)，唯品會(huì)的微信小程序用戶數(shù)從19年10月的3272萬(wàn)增長(zhǎng)到20年10月的5009萬(wàn)，同比增長(zhǎng)高達(dá)53.1%。社交分享體系+流量成本更低，唯品會(huì)持續(xù)享受騰訊私域流量的紅利。京東商城內(nèi)設(shè)有唯品會(huì)的流量入口，二者在品類、客群上互補(bǔ)。2020年美國(guó)折扣零售的零售額401億美元，CR3高達(dá)89.9%。國(guó)內(nèi)折扣零售行業(yè)較為分散，線上折扣以唯品會(huì)為龍頭，線下由各區(qū)域龍頭占領(lǐng)，唯品會(huì)目前正通過(guò)線下的唯品會(huì)專賣店、唯品倉(cāng)、唯品會(huì)奧萊布局市區(qū)折扣零售，通過(guò)收購(gòu)的杉杉奧萊布局市郊奧萊業(yè)態(tài)。憑借其扎實(shí)的運(yùn)營(yíng)能力、庫(kù)存銷售能力、正品低價(jià)的品牌力，唯品會(huì)有望持續(xù)拓寬客群、提升市占率。盈利預(yù)測(cè)與估值：公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為65.1/80.9/99.3億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19.9/16/13倍，公司回頭客群體、90后&00后等年輕女性用戶群體持續(xù)流入，持續(xù)享受騰訊私域流量紅利，接入京東平臺(tái)引流，給予2021年26倍PE，預(yù)計(jì)合理市值為256億美元（6個(gè)月內(nèi)）。風(fēng)險(xiǎn)提示：零售行業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新帶來(lái)的品牌庫(kù)存率降低風(fēng)險(xiǎn)，線下擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，折扣零售模式競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，獲客成本持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)/年度(百萬(wàn)元人民幣)2020A2021E2022E2023E營(yíng)業(yè)收入101858.49119374.03137855.81156017.80增長(zhǎng)率9.53%17.20%15.48%13.17%歸屬母公司凈利潤(rùn)5906.966508.378088.449933.95增長(zhǎng)率47.06%10.18%24.28%22.82%每股收益EPS（元）8.599.4711.7614.45凈資產(chǎn)收益率20.73%18.59%18.77%18.73%PE21.9319.9116.0213.04

西南證券研究發(fā)展中心相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)200%唯品會(huì)標(biāo)普500150%100%50%0%-50%20-0420-0520-0620-0720-1020-1120-1221-03數(shù)據(jù)來(lái)源：wind基礎(chǔ)數(shù)據(jù)52周區(qū)間(美元)14.16-46.003個(gè)月平均成交量(百萬(wàn))977流通股數(shù)(億)1.19市值(億美元)193相關(guān)研究公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）目錄1特賣+品牌+閃購(gòu)，在線折扣零售行業(yè)先行者 12品牌用戶穩(wěn)固持續(xù)盈利，持續(xù)正品低價(jià)深鑄護(hù)城河 33潛在回頭客用戶增長(zhǎng)空間約1億，年輕女性用戶構(gòu)成新客主要來(lái)源 104享受騰訊私域流量紅利，接入京東平臺(tái)引流 125中國(guó)折扣零售集中度待提升，唯品會(huì)加碼線下提升競(jìng)爭(zhēng)力 146盈利預(yù)測(cè)與估值 167風(fēng)險(xiǎn)提示 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖目錄圖1：深耕線上，開(kāi)啟線下，聚焦品牌特賣 1圖2：公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，增速放緩 4圖3：2012年以來(lái)，公司毛利率均維持在20%以上 4圖4：公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定提升 4圖5：唯品會(huì)服裝、化妝品、運(yùn)動(dòng)服飾、母嬰品類營(yíng)收占比增加 5圖6：得益于物流減負(fù)，公司履約費(fèi)用率持續(xù)降低 5圖7：2015年后公司營(yíng)銷費(fèi)用維持高位 5圖8：平臺(tái)及商業(yè)模式穩(wěn)定后，公司技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用逐漸降低 6圖9：一般行政費(fèi)用保持穩(wěn)定 6圖10：公司累計(jì)合作品牌數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（個(gè)） 6圖11：公司每年合作品牌數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（個(gè)） 6圖12：公司注冊(cè)用戶數(shù)、累計(jì)下單用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)逐年穩(wěn)步提升 7圖13：公司“回頭客”用戶數(shù)占比逐年提高，2019年“回頭客”用戶數(shù)占比達(dá)80% 7圖14：JIT&JITX與順豐合作模式 8圖15：公司物流倉(cāng)儲(chǔ)面積逐年提升 8圖16：?jiǎn)渭綠MV逐年穩(wěn)步提升 8圖17：品類擴(kuò)張和包郵門檻降低2020年ARPU有所下滑 8圖18：訂單總數(shù)、單個(gè)活躍用戶平均訂單逐年穩(wěn)步提升 9圖19：經(jīng)驗(yàn)豐富的買手團(tuán)隊(duì)+與品牌商互利共贏合作關(guān)系+自身嚴(yán)格的品控流程，唯品會(huì)正品低價(jià)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)的優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固 10圖20：2021年1月公司女性用戶滲透率TGI居購(gòu)物APP第一 11圖21：2020雙11唯品會(huì)用戶次均使用時(shí)長(zhǎng)、日均啟動(dòng)次數(shù)均排名前列 11圖22：唯品會(huì)24歲以下女性用戶滲透率位居前列 11圖23：通過(guò)熱門綜藝+影視劇精準(zhǔn)定位年輕女性用戶 11圖24：唯品會(huì)借微信小程序引流效果顯著 12圖25：唯品會(huì)微信小程序引流用戶數(shù)保持高速增長(zhǎng) 12圖26：騰訊通過(guò)微信小程序、QQ小程序、社交關(guān)系分享形式為唯品會(huì)引流 13圖27：京東商城內(nèi)唯品會(huì)的流量入口 13圖28：美國(guó)品牌折扣零售額及占比呈提升趨勢(shì) 14圖29：美國(guó)品牌折扣零售行業(yè)集中度逐年升高 14圖30：2021年4月唯品會(huì)專賣店線下布局 15圖31：2021年4月唯品倉(cāng)線下布局 15圖32：唯品會(huì)奧萊及杉杉奧萊發(fā)展布局 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）表目錄表1：2019年公司營(yíng)收主要來(lái)自于平臺(tái)自營(yíng)產(chǎn)品銷售 1表2：專業(yè)的公司高管團(tuán)隊(duì) 2表3：分業(yè)務(wù)收入及毛利率 16表4：可比公司估值情況 16附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）特賣+品牌+閃購(gòu)，在線折扣零售行業(yè)先行者唯品會(huì)是中國(guó)領(lǐng)先的品牌在線折扣零售商，通過(guò)線上的唯品會(huì)商城和線下的300家唯品會(huì)專賣店&200家唯品倉(cāng)（截至2019年底已開(kāi)業(yè)的）、9家杉杉奧萊（截至2021年4月13日已開(kāi)業(yè)的）、1家唯品會(huì)合肥城市奧萊（2020年12月底開(kāi)業(yè)）的布局，深度聚焦品牌特賣場(chǎng)景，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外品牌首選的庫(kù)存銷售渠道。唯品會(huì)成立于2008年8月，成立之初確立了“一家專門做特賣的網(wǎng)站”的品牌定位，2020年9月公司將品牌定位升級(jí)為“品牌特賣，就是超值”，強(qiáng)調(diào)全渠道深耕折扣零售賽道。用戶方面，公司2020年年度活躍用戶為8390萬(wàn)（+21.6%），20Q4的月活用戶為5300萬(wàn)（+37.3%），2020年年度GMV為1650億元（+11.3%），根據(jù)20Q2業(yè)績(jī)會(huì)信息，公司服裝品類GMV占比超過(guò)70%。2012年3月公司于紐交所上市，股票代碼VIPS.N。圖1：深耕線上，開(kāi)啟線下，聚焦品牌特賣數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司小程序，西南證券整理公司營(yíng)收由自營(yíng)商品收入+傭金等其他收入構(gòu)成，2019年公司營(yíng)業(yè)收入為929.9億元，其中自營(yíng)商品營(yíng)收為887.2億元，占總營(yíng)收的95.4%，是公司營(yíng)收的支柱。自營(yíng)品類中服裝、化妝品、玩具及嬰幼兒產(chǎn)品的營(yíng)收占比排名靠前，分別占總營(yíng)收的36.1%、15.8%、10.9%。其他收入中杉杉奧特萊斯?fàn)I收2.5億，占營(yíng)收的0.3%。表1：2019年公司營(yíng)收主要來(lái)自于平臺(tái)自營(yíng)產(chǎn)品銷售營(yíng)收貢獻(xiàn)（億元）2019年占比業(yè)務(wù)介紹總營(yíng)收929.9100%服裝335.836.1%鞋靴箱包90.59.7%向品牌商采購(gòu)商品后通過(guò)線上平臺(tái)或線下店鋪銷售的收自營(yíng)商品收入化妝品146.515.8%入，公司獲取差價(jià)運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品73.37.9%家居用品83.18.9%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分1公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）營(yíng)收貢獻(xiàn)（億元）2019年占比業(yè)務(wù)介紹玩具及嬰幼兒產(chǎn)品100.910.9%其他產(chǎn)品57.16.1%1）平臺(tái)傭金1）平臺(tái)向第三方商戶收取的銷售傭金收入；2）對(duì)外物流服務(wù)收入2）對(duì)外快遞業(yè)務(wù)的收入，該項(xiàng)業(yè)務(wù)已于19年11月停止3）宣傳和廣告服務(wù)收入3）為品牌商提供頁(yè)面展示廣告獲得的收入其他收入4）倉(cāng)儲(chǔ)管理服務(wù)收入42.74.6%4）對(duì)外提供倉(cāng)儲(chǔ)管理服務(wù)的收入5）消費(fèi)者金融服務(wù)收入5）消費(fèi)者購(gòu)買商品時(shí)分期付款產(chǎn)生的收入6）杉杉奧萊租金收入以及其他雜6）線下奧特萊斯商戶租金收入（2019年為2.5億元，項(xiàng)收入占營(yíng)收的0.3%）總營(yíng)收929.9100%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理截至2020年12月底，CEO沈亞、COO洪曉波分別直接持股13%、7%，與管理層利益深度綁定。根據(jù)wind，截至2020年12月31日，公司CEO沈亞直接持股13.2%，公司COO洪曉波直接持股7.2%，騰訊、京東分別持有9.6%和7.5%的股權(quán)，微信九宮格中有唯品會(huì)小程序的入口，京東商城中有唯品會(huì)入口，分別給唯品會(huì)帶來(lái)社交流量、互補(bǔ)用戶加持。2021年3月30日，唯品會(huì)宣布5億美元股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃，在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)最多將回購(gòu)5億美元的A類普通股，公司預(yù)計(jì)將從現(xiàn)有的現(xiàn)金余額中為回購(gòu)提供資金。公司核心管理層：董事會(huì)主席兼CEO沈亞是公司共同創(chuàng)始人之一，在創(chuàng)立唯品會(huì)之前，沈亞于1992年成立了廣州能越進(jìn)出口公司，擁有多年消費(fèi)電子類產(chǎn)品海外市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。聯(lián)合創(chuàng)始人之一、首席運(yùn)營(yíng)官洪曉波曾任職于法國(guó)歐亞集團(tuán)，同樣擁有多年消費(fèi)類機(jī)電設(shè)備市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。聯(lián)合首席技術(shù)官魯鵬俊和丹尼爾高曾任職于eBay、百度、谷歌等科技企業(yè)，擁有豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。首席財(cái)務(wù)官崔大偉曾任職于德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所、艾康醫(yī)療集團(tuán)、華美公司，擁有多年上市公司財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)。公司核心高管團(tuán)隊(duì)在消費(fèi)、進(jìn)出口貿(mào)易、互聯(lián)網(wǎng)、物流、財(cái)務(wù)、管理等方面豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)或?qū)⒅ξㄆ窌?huì)不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、線上線下消費(fèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展。表2：專業(yè)的公司高管團(tuán)隊(duì)姓名職位過(guò)往經(jīng)歷公司共同創(chuàng)始人之一，自公司2008年8月成立以來(lái)一直擔(dān)任董事會(huì)主席兼CEO；首席執(zhí)行官擁有超18年國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)消費(fèi)類電子產(chǎn)品銷售經(jīng)驗(yàn)；沈亞董事會(huì)主席2001年以來(lái)任廣州NEM能越進(jìn)出口有限公司董事長(zhǎng)；董事2010年獲長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA學(xué)位。公司共同創(chuàng)辦人之一,自公司2008年8月成立以來(lái)一直擔(dān)任董事會(huì)副主席；首席運(yùn)營(yíng)官12年的海外市場(chǎng)消費(fèi)電子產(chǎn)品銷售經(jīng)驗(yàn)；擁有超過(guò)洪曉波董事會(huì)副主席1998年以來(lái)?yè)?dān)任法國(guó)歐亞銷售公司董事長(zhǎng)；董事2010年畢業(yè)于長(zhǎng)江商學(xué)院。擁有加拿大西門菲莎大學(xué)的工商管理學(xué)士學(xué)位，是美國(guó)和加拿大的注冊(cè)會(huì)計(jì)師；2007年4月至2011年4月?lián)蔚虑跁?huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)高級(jí)經(jīng)理；崔大偉首席財(cái)務(wù)官2011年4月至2013年8月?lián)伟滇t(yī)療集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官；2015年8月至2017年4月?lián)卧谙愀劢灰姿鲜械闹袊?guó)數(shù)碼影像控股有限公司的首席財(cái)務(wù)官，在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分2公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）姓名職位過(guò)往經(jīng)歷此之前任高增長(zhǎng)公司的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)；2017年8月至2020年9月?lián)稳A美公司(NYSE:HMI)的首席財(cái)務(wù)官；2020年11月起擔(dān)任公司首席財(cái)務(wù)官。擁有復(fù)旦大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)碩士學(xué)位，武漢大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)學(xué)士學(xué)位。2006年7月到2014年9月在谷歌工作，曾因QueST項(xiàng)目獲得谷歌創(chuàng)始人獎(jiǎng)；2014年9月到2018年3月?lián)伟俣裙?NASDAQ:BIDU)搜索廣告總經(jīng)理和基礎(chǔ)設(shè)施團(tuán)隊(duì)的首席魯鵬俊聯(lián)合首席技術(shù)官架構(gòu)師；2018年3月到2020年9月?lián)蜫OYY公司的首席技術(shù)官（前身歡聚時(shí)代），負(fù)責(zé)管理技術(shù)部門；2020年11月起擔(dān)任公司聯(lián)席首席技術(shù)官。擁有愛(ài)荷華州立大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位，擁有在中、美領(lǐng)先的電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)公司超過(guò)16年的工作經(jīng)驗(yàn)；丹尼爾·高聯(lián)合首席技術(shù)官2007年與他人合作創(chuàng)立易傳媒有限公司并擔(dān)任該公司的首席技術(shù)官；任職eBay公司之前，擔(dān)任Acellops公司企業(yè)架構(gòu)師；2012年6月加入公司前擔(dān)任eBay公司網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)和質(zhì)量工程總監(jiān)。1997年獲南京航空航天大學(xué)學(xué)士學(xué)位；2003年獲中山大學(xué)碩士學(xué)位；唐倚智高級(jí)副總裁2006到2008年，唐先生任當(dāng)當(dāng)網(wǎng)物流部門高級(jí)主管；（物流部門）2008到2009年任特易購(gòu)物流部門負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)該公司中國(guó)北方地區(qū)的物流；2009至2010年任貝斯特物流科技有限公司運(yùn)營(yíng)總監(jiān)；2010年9月起任公司副總裁，擁有超過(guò)10年的物流經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，西南證券整理品牌用戶穩(wěn)固持續(xù)盈利，持續(xù)正品低價(jià)深鑄護(hù)城河2012Q4至今公司一直保持單季度盈利，凈利潤(rùn)從12Q4的0.4億元持續(xù)提升至20Q424.4億元。隨著紡服行業(yè)庫(kù)存壓力的緩解，同時(shí)受各大電商平臺(tái)爭(zhēng)奪特賣場(chǎng)市場(chǎng)份額，活躍用戶增速下降的影響，公司營(yíng)收增速放緩。由于騰訊、京東流量加持，線下業(yè)務(wù)向線上平臺(tái)導(dǎo)流，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、物流外包等因素，公司利潤(rùn)率水平持續(xù)提升。2013-2016年，公司憑借其“特賣”的核心優(yōu)勢(shì)吸引了大量活躍用戶，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均高速增長(zhǎng)。2016年之后，隨著天貓、京東等電商平臺(tái)“特賣”業(yè)務(wù)模式的進(jìn)一步布局以及拼多多的崛起，外部競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司加大折扣力度以吸引更多活躍用戶和訂單量，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，毛利率承壓。2017年公司與騰訊、京東達(dá)成合作，為唯品會(huì)提供流量入口。2018年公司開(kāi)始布局線下門店，通過(guò)線下門店向線上平臺(tái)導(dǎo)流，提高活躍用戶增速，并調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重新專注于特賣行業(yè)，聚焦服裝品牌。2019年11月公司將快遞業(yè)務(wù)外包，履約效率提升，利潤(rùn)率水平持續(xù)走高。隨著“線上+線下”特賣體系的不斷完善，活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收、利潤(rùn)率水平仍有提升空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分3公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖2：公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，增速放緩1,200.01,018.6160%140.5%929.9140%1,000.0845.2120.1%120%800.0729.1100%565.9600.080%73.8%402.060%400.0105.1231.340.8%28.8%40%200.043.715.9%10.0%9.5%20%0.00%201220132014201520162017201820192020營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理圖3：2012年以來(lái)，公司毛利率均維持在20%以上250.0206.8212.930%200.024.1%24.9%24.6%24.0%22.3%22.2%25%22.2%20.9%150.0136.0162.9170.799.015%100.010%57.550.09.725.35%0.00%201220132014201520162017201820192020毛利(億元)毛利率

圖4：公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定提升70.05.8%7%59.16%60.04.3%50.03.6%4.0%3.6%5%40.240.03.0%2.7%2.5%4%3%30.015.920.419.521.32%20.01%8.410.03.2-1.4%0%0.0-1%201220132014201520162017201820192020(10.0)(0.6)歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利率-2%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理重新聚焦自營(yíng)服裝核心品類，2019年服裝品類營(yíng)收占比為37.8%，同以女性為主購(gòu)買群體的化妝品品類營(yíng)收占比升至16.5%。唯品會(huì)從成立起服裝鞋帽就是其核心品類，2013年12月唯品會(huì)改版，重點(diǎn)推出了美妝、親子樂(lè)園以及居家生活等幾個(gè)頻道，開(kāi)始品類擴(kuò)張。2014年2月唯品會(huì)收購(gòu)樂(lè)蜂網(wǎng)75%的股份，加碼美妝市場(chǎng)。2018年5月，唯品會(huì)將一些標(biāo)準(zhǔn)化高的產(chǎn)品開(kāi)放給第三方賣家，推出Marketplace平臺(tái)向家居建材、家電數(shù)碼、母嬰用品、食品飲料、圖書(shū)文娛、汽車用品、醫(yī)療保健、虛擬產(chǎn)品在內(nèi)的八大品類商家全面開(kāi)放。20187月，唯品會(huì)宣布再次全面聚焦其擅長(zhǎng)的特賣模式，自營(yíng)業(yè)務(wù)重新聚焦服裝核心品類。根據(jù)2020Q2財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)信息，公司服裝類別占GMV比例為70%，且服裝品類的市場(chǎng)份額有很大增長(zhǎng)空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分4公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖5：唯品會(huì)服裝、化妝品、運(yùn)動(dòng)服飾、母嬰品類營(yíng)收占比增加50%45%45.1%42.9%42.1%40%35%35.2%36.9%37.4%服裝,37.8%34.6%30%25%20%15%14.6%15.3%13.8%14.0%14.9%化妝品,16.5%14.4%12.3%13.2%13.2%13.7%玩具及嬰幼兒,11.4%10%10.9%11.8%11.1%11.9%11.7%10.4%鞋靴箱包,10.2%10.0%10.1%8.5%11.7%9.8%9.8%家居,9.4%7.5%運(yùn)動(dòng)服飾,8.3%6.4%6.9%7.1%6.7%7.0%5%5.1%6.7%其他,6.4%5.7%0%20122013201420152016201720182019服裝鞋靴箱包化妝品運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品家居產(chǎn)品玩具及嬰幼兒產(chǎn)品其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理2019年11月，唯品會(huì)將物流外包給順豐，2020年履約費(fèi)用率下降1.1pp。2014年以來(lái)，公司營(yíng)銷費(fèi)用持續(xù)走高，營(yíng)銷重點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及影視綜藝渠道。為了保證物流服務(wù)質(zhì)量，此前唯品會(huì)選擇自建倉(cāng)儲(chǔ)、物流，履約費(fèi)用的絕對(duì)值高居不下，2019年11月，物流外包之后，履約費(fèi)用率在2020年下降1.1pp。營(yíng)銷費(fèi)用方面：2015、2016年的公司推出一系列創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷事件，聘請(qǐng)周杰倫為首席驚喜官，增加了《我是歌手》、《武媚娘傳奇》、《歡樂(lè)頌》等熱播綜藝劇集的營(yíng)銷投入，使得營(yíng)銷費(fèi)用大幅提升，對(duì)應(yīng)用戶數(shù)也有大量提升，2015、2016年活躍用戶數(shù)分別同比增長(zhǎng)了50.6%和42.3%。2016年以來(lái)公司營(yíng)銷費(fèi)用保持穩(wěn)定，2020年由于贊助《乘風(fēng)破浪的姐姐》等頭部綜藝及《三十而已》、《二十不惑》等熱播劇集，微博策劃楊超越、薛之謙、辣目洋子等多位流量藝人的互動(dòng)傳播，公司營(yíng)銷費(fèi)用大幅提升，同時(shí)活躍用戶數(shù)也有迅速的提升，同比增加21.6%達(dá)到8390萬(wàn)。圖6：得益于物流減負(fù)，公司履約費(fèi)用率持續(xù)降低8013.9%11.7%74.973.214%69.068.812%609.8%9.1%8.7%9.5%8.8%7.9%10%6.8%8%4036.722.76%4%2012.36.12%00%201220132014201520162017201820192020履約費(fèi)用（億元）占營(yíng)業(yè)收入比例

圖7：2015年后公司營(yíng)銷費(fèi)用維持高位5042.914%4012%32.433.210%28.429.83020.98%204.7%4.4%5.0%5.2%5.0%4.1%3.8%4.2%6%3.6%104%2.14.62%00%201220132014201520162017201820192020營(yíng)銷費(fèi)用（億元）占營(yíng)業(yè)收入比例數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（運(yùn)輸和處理費(fèi)用，包裝費(fèi)用和物數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理流中心租賃費(fèi)用，以及物流員工的薪酬和福利）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分5公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖8：平臺(tái)及商業(yè)模式穩(wěn)定后，公司技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用逐漸降低8014%12%6010%408%6%202.1%2.4%2.9%2.7%2.8%2.5%2.4%1.7%1.2%4%00%201220132014201520162017201820192020技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用（億元）占營(yíng)運(yùn)收入比例

圖9：一般行政費(fèi)用保持穩(wěn)定8014%12%6010%408%4.2%4.4%6%3.7%3.2%3.4%3.3%3.2%3.7%2.9%2%00%201220132014201520162017201820192020一般行政費(fèi)用（億元）占營(yíng)業(yè)收入比例數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（包括IT員工薪酬和福利，電信費(fèi) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（包括總部及行政工作人員的薪酬用，以及平臺(tái)內(nèi)容制作費(fèi)用） 和福利，租金，專業(yè)服務(wù)費(fèi)，付款手續(xù)費(fèi)，其他行政費(fèi)用和間接費(fèi)用）公司消費(fèi)者和品牌數(shù)量基本盤穩(wěn)固。唯品會(huì)經(jīng)過(guò)前期用戶規(guī)模和品牌規(guī)模高速擴(kuò)張后，目前已經(jīng)占據(jù)了在線折扣零售行業(yè)穩(wěn)固的龍頭地位。截至2019年底，唯品會(huì)注冊(cè)用戶數(shù)約為3.78億，累計(jì)下單用戶數(shù)約為1.71億，2019年年活躍用戶數(shù)約為6900萬(wàn)人（+14%），2020年年活躍用戶數(shù)為8390萬(wàn)人（+22%）。截至2019年底，唯品會(huì)累計(jì)合作品牌數(shù)約為3.1萬(wàn)個(gè)，2019年當(dāng)年合作品牌數(shù)約為1.8萬(wàn)個(gè)。圖10：公司累計(jì)合作品牌數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（個(gè)）35000310003000029000250002300020000200001700015000 13000870010000 5800500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019累計(jì)合作品牌數(shù)

圖11：公司每年合作品牌數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（個(gè)）3500030000250002000017000180001500010778133368505100007110428750002759020122013201420152016201720182019該年度合作品牌數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分6公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖12：公司注冊(cè)用戶數(shù)、累計(jì)下單用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)逐年穩(wěn)步提升40000310703310037800200%30000190102578017100150%2000013800100%127808000110008390690010000605050%268048802700500057805210120000%201220132014201520162017201820192020注冊(cè)用戶數(shù)（萬(wàn)人）累計(jì)下單用戶數(shù)（萬(wàn)人）活躍用戶數(shù)（萬(wàn)人）注冊(cè)用戶數(shù)同比增速累計(jì)下單用戶數(shù)同比增速活躍用戶數(shù)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理2019年“回頭客”訂單占總訂單的97.6%，公司用戶粘性強(qiáng)、留存率高。2017年、2018年、2019年度唯品會(huì)“回頭客”即曾經(jīng)購(gòu)買過(guò)并在該年度仍然通過(guò)唯品會(huì)購(gòu)買過(guò)產(chǎn)品的客戶分別達(dá)到了4120萬(wàn)、4610萬(wàn)和5500萬(wàn)，分別占同期活躍客戶總數(shù)的71.3%、76.1%和79.7%?！盎仡^客”訂單分別占同期總訂單的95.1%、96.6%和97.6%。圖13：公司“回頭客”用戶數(shù)占比逐年提高，2019年“回頭客”用戶數(shù)占比達(dá)80%6000500040003000200010000

5500120%461097.6%100%93.2%93.3%92.3%93.9%93.6%412095.1%79.7%80%76.1%63.9%64.1%62.4%244066.6%349067.1%71.3%60%610152040%26020%0%20122013201420152016201720182019“回頭客”用戶數(shù)（萬(wàn)人）“回頭客”占同期總用戶比例“回頭客”訂單占同期總訂單比例數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（“回頭客”指在該年度是活躍用戶，且自公司成立以來(lái)于唯品會(huì)下單兩次以上）保留核心倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，快遞業(yè)務(wù)牽手順豐，大幅降低履約費(fèi)用。截至2019年底，唯品會(huì)已經(jīng)建立了覆蓋全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)和倉(cāng)儲(chǔ)能力，擁有超300萬(wàn)平方米的物流倉(cāng)儲(chǔ)面積。同時(shí)公司擁有先進(jìn)的庫(kù)存信息系統(tǒng)可以管理采購(gòu)計(jì)劃、控制收貨質(zhì)量、維護(hù)庫(kù)存、紀(jì)錄銷售數(shù)據(jù)。2019年11月，唯品會(huì)宣布終止旗下自營(yíng)快遞品駿的快遞業(yè)務(wù)，與順豐快遞達(dá)成業(yè)務(wù)合作。唯品會(huì)保留自有倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)，目前在全國(guó)的天津武清、廣東肇慶、江蘇昆山、四川簡(jiǎn)陽(yáng)、湖北鄂州、遼寧沈陽(yáng)、陜西西安設(shè)有七大倉(cāng)儲(chǔ)中心，分別輻射華北、華南、華東、西南、華中、東北和西北地區(qū)，倉(cāng)庫(kù)面積超過(guò)300萬(wàn)平方米。唯品會(huì)終止旗下自營(yíng)快遞品駿的快遞業(yè)務(wù)后，將JIT、JITX和退攬收業(yè)務(wù)采取與順豐合作的模式，順豐主要負(fù)責(zé)：（1）JIT業(yè)務(wù)訂單最后一公里配送服務(wù)；（2）JITX業(yè)務(wù)中訂單從供應(yīng)商交至客戶的配送服務(wù)；（3）退貨攬收等服務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分7公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖14：JIT&JITX與順豐合作模式圖15：公司物流倉(cāng)儲(chǔ)面積逐年提升350302.7310.7300253.0250198.3200156.2150100 60.450 22.1 31.202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019物流倉(cāng)儲(chǔ)面積（萬(wàn)平方米）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（目前大多數(shù)產(chǎn)品在JIT和JITX數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理中。JIT：Justintime，品牌商發(fā)貨至唯品會(huì)倉(cāng)庫(kù)，唯品會(huì)配送給客戶JITX：JustintimeX，品牌商發(fā)貨、配送至用戶））公司單活躍用戶年均訂單量呈提升趨勢(shì)，受品類擴(kuò)張影響ARPU值有所波動(dòng)。2020年ARPU降低的原因主要是：①新用戶快速增加帶來(lái)的稀釋效應(yīng)；②公司2019年將免郵門檻288元降低到88元，湊單用戶數(shù)量降低。根據(jù)公司20Q1業(yè)績(jī)會(huì)信息，新客的ARPU在第一年一般較低，但隨著用戶購(gòu)買習(xí)慣的養(yǎng)成以及忠誠(chéng)度提升，預(yù)計(jì)未來(lái)公司ARPU值有望持續(xù)提升。2020年單用戶年平均訂單量8.3個(gè)，2016年僅為5.2個(gè)，總體仍呈提升趨勢(shì)。單用戶年均訂單量提升原因包括：2016年底，唯品會(huì)推出超級(jí)VIP會(huì)員，超級(jí)VIP享受折上9.8折，且自營(yíng)商品1件包郵，極大的調(diào)動(dòng)了VIP會(huì)員購(gòu)買頻率，超級(jí)VIP數(shù)量從2018Q1的150萬(wàn)增長(zhǎng)到2019Q2的350萬(wàn)，拉動(dòng)公司整體單用戶訂單量。2018年，騰訊、京東分別在微信、京東商城內(nèi)給唯品會(huì)開(kāi)放入口，搭乘私域流量的頭等艙，唯品會(huì)活躍用戶數(shù)、單用戶平均訂單量在2018年分別同比提升31%、24%。圖16：?jiǎn)渭綠MV逐年穩(wěn)步提升7005936004765004183513843834003163383173052722893002001000GMV（億元）

圖17：品類擴(kuò)張和包郵門檻降低2020年ARPU有所下滑140011731290123312001138111910601026106099197699010008828006004002000ARPU（元/季度）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理（計(jì)算方式為GMV/季度活躍用戶根據(jù)公司公告，公司活躍用戶指在有關(guān)期間至少?gòu)墓揪W(wǎng)上銷售業(yè)務(wù)或網(wǎng)上市場(chǎng)平臺(tái)購(gòu)買一次的注冊(cè)會(huì)員）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分8公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖18：訂單總數(shù)、單個(gè)活躍用戶平均訂單逐年穩(wěn)步提升8008.2692.4107008.37.2566.386005.35.45.35.8437.45005.24.9335.06400269.84300193.120051.4118.0210021.900201220132014201520162017201820192020訂單總數(shù)（百萬(wàn)單）單個(gè)活躍用戶平均訂單（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理通過(guò)經(jīng)驗(yàn)豐富的買手團(tuán)隊(duì)、與品牌商日益緊密的互利共贏合作關(guān)系、自身嚴(yán)格的品控流程和第三方保險(xiǎn)的加持、快速退款服務(wù)，唯品會(huì)正品+低價(jià)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。（1）唯品會(huì)擁有超過(guò)千人的專業(yè)買手團(tuán)隊(duì)。買手們憑借豐富的銷售經(jīng)驗(yàn)，考慮歷史數(shù)據(jù)、流行趨勢(shì)、季節(jié)和顧客反饋，收集、分析、使用顧客行為交易數(shù)據(jù)，通過(guò)顧客關(guān)系管理和智能商務(wù)系統(tǒng)，挑選符合潮流和消費(fèi)者欣賞角度的品牌好貨。同時(shí)也向品牌商提供部分信息，提前跟品牌商談判價(jià)格拿貨。（2）唯品會(huì)通過(guò)“品牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”的商業(yè)模式進(jìn)行營(yíng)銷，激發(fā)消費(fèi)動(dòng)力，保證庫(kù)存清理能力。唯品會(huì)強(qiáng)大的庫(kù)存清理能力加上電商平臺(tái)所帶的流量?jī)?yōu)勢(shì)反過(guò)來(lái)增強(qiáng)了采購(gòu)團(tuán)隊(duì)的議價(jià)能力。隨著唯品會(huì)的合作品牌和平臺(tái)用戶的增多，商業(yè)鏈條進(jìn)入良性循環(huán)。（3）在正品保障上，唯品會(huì)的入駐大牌首選是與品牌方進(jìn)行合作，其次會(huì)選擇與有品牌授權(quán)的代理合作，在供應(yīng)商資質(zhì)審核上嚴(yán)格把控。而在貨品運(yùn)營(yíng)上，唯品會(huì)會(huì)對(duì)品牌貨品定期進(jìn)行抽檢，每年對(duì)品牌進(jìn)行評(píng)估，依托評(píng)估結(jié)果來(lái)決定是否續(xù)簽，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，良性進(jìn)出。在銷售過(guò)程中，中國(guó)人民保險(xiǎn)對(duì)唯品會(huì)自營(yíng)的每一件商品進(jìn)行承保，保證了消費(fèi)者權(quán)益，也進(jìn)一步強(qiáng)化了唯品會(huì)的品牌效應(yīng)。（4）唯品會(huì)于2020年上線豐巢退貨服務(wù)，消費(fèi)者可選擇上門攬件或是自行前往豐巢快遞柜退貨，且無(wú)需承擔(dān)運(yùn)費(fèi)。退貨由順豐承運(yùn)，保證了物流效率。為了避免較長(zhǎng)的銀行退款流程，便于客戶的二次購(gòu)買以及資金回流，唯品會(huì)通過(guò)優(yōu)化“退款節(jié)點(diǎn)”以及“退款路徑”來(lái)實(shí)現(xiàn)快速退款服務(wù)。一旦完成收貨，唯品會(huì)將會(huì)以付款方式，將訂單退款按照客戶的付款方式原路返還給客戶，提升了客戶退貨體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分9公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）19：經(jīng)驗(yàn)豐富的買手團(tuán)隊(duì)+與品牌商互利共贏合作關(guān)系+自身嚴(yán)格的品控流程，唯品會(huì)正品低價(jià)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)的優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、公司官網(wǎng)，西南證券整理潛在回頭客用戶增長(zhǎng)空間約1億，年輕女性用戶構(gòu)成新客主要來(lái)源激活老用戶或能帶來(lái)1億+活躍用戶增長(zhǎng)空間。根據(jù)公司公告，截至2019年年底，公司累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)3.78億，累計(jì)下單用戶1.71億，2019年年度活躍用戶6900萬(wàn)人，僅占累計(jì)注冊(cè)用戶的18%、占累計(jì)下單用戶的40%。與此同時(shí)，公司線上平臺(tái)活躍用戶大部分都是“回頭客”，2019年度唯品會(huì)“回頭客”為5500萬(wàn)，占同期活躍客戶總數(shù)的79.7%，“回頭客”訂單占同期總訂單的97.6%。我們認(rèn)為，唯品會(huì)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)+品牌低價(jià)的策略+持續(xù)的營(yíng)銷活動(dòng)+限時(shí)閃購(gòu)的形式，或能繼續(xù)吸引老用戶回流，以累計(jì)下單用戶估算，公司潛在“回頭客”增長(zhǎng)空間約1億。唯品會(huì)女性用戶滲透率位居移動(dòng)購(gòu)物APP的TOP1，由于女性用戶更愛(ài)“逛”，預(yù)計(jì)美妝個(gè)護(hù)、母嬰用品等女性用戶主導(dǎo)品類或能有進(jìn)一步發(fā)展空間。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2021年1月唯品會(huì)女性用戶活躍滲透率TGI達(dá)到了133，在移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)APP中排名第一，唯品會(huì)女性用戶特點(diǎn)顯著。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2019年唯品會(huì)女性用戶占比高達(dá)77.9%。根據(jù)trustdata的數(shù)據(jù)，唯品會(huì)2020雙十一日均啟動(dòng)次數(shù)4.7次，高于拼多多和京東，次均使用時(shí)長(zhǎng)264.5秒，約合4.4分鐘，高于淘寶、京東，女性更愛(ài)瀏覽、愛(ài)逛、購(gòu)物目的性不強(qiáng)等特點(diǎn)，或能滋養(yǎng)唯品會(huì)站內(nèi)美妝個(gè)護(hù)、母嬰用品等品類的增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分10圖20：2021年1月公司女性用戶滲透率TGI居購(gòu)物APP第一

公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖21：2020雙11唯品會(huì)用戶次均使用時(shí)長(zhǎng)、日均啟動(dòng)次數(shù)均排名前列1401271331301201111101011019894100938490798070

2020雙11次均使用時(shí)長(zhǎng)（秒）215.3311.2114.9264.5淘寶拼多多京東唯品會(huì)2020雙11日均啟動(dòng)次數(shù)7.14.33.54.7淘寶拼多多京東唯品會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，西南證券整理（活躍滲透率TGI=目標(biāo)人群中數(shù)據(jù)來(lái)源：Trustdata，西南證券整理某個(gè)APP媒介的月活躍滲透率除以全網(wǎng)中該APP媒介的月活躍滲透率*100）憑借服飾美妝品類的優(yōu)勢(shì)，24歲以下的年輕女性用戶在唯品會(huì)內(nèi)的滲透率TGI位居移動(dòng)購(gòu)物領(lǐng)域的第二名，年輕女性用戶持續(xù)增加的趨勢(shì)或進(jìn)一步提升唯品會(huì)的平臺(tái)價(jià)值。根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，2021年1月唯品會(huì)24歲及以下女性用戶的活躍滲透率TGI僅低于得物，位居行業(yè)TOP2。根據(jù)公司20Q3業(yè)績(jī)會(huì)信息，公司新客中的60%來(lái)自于90后和00后。與此同時(shí)，根據(jù)2019年唯品會(huì)聯(lián)合南都傳媒發(fā)布的《中國(guó)社會(huì)新人消費(fèi)報(bào)告》，2018年唯品會(huì)付費(fèi)會(huì)員VIP中90后占比達(dá)到27%，90后新增VIP人數(shù)同比增長(zhǎng)242%，遠(yuǎn)超其他年齡段。此外，2019上半年，90后在唯品會(huì)大牌折扣頻道的訂單占比已接近1/3。我們認(rèn)為，唯品會(huì)專注于服飾美妝品類的特點(diǎn)，以及“熱門綜藝+影視劇”的營(yíng)銷模式，或能持續(xù)吸引年輕女性用戶人群。根據(jù)2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)推算，截至2020年底，全國(guó)15-24歲女性人數(shù)為6705萬(wàn)人，假設(shè)滲透率為20%，預(yù)計(jì)潛在年輕女性用戶為1341萬(wàn)人。圖22：唯品會(huì)24歲以下女性用戶滲透率位居前列 圖23：通過(guò)熱門綜藝+影視劇精準(zhǔn)定位年輕女性用戶數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，西南證券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：芒果TV，西南證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分11公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）享受騰訊私域流量紅利，接入京東平臺(tái)引流騰訊持股超9%，成為唯品會(huì)第二大股東。2017年12月，騰訊認(rèn)購(gòu)唯品會(huì)新發(fā)行的A類普通股，認(rèn)購(gòu)價(jià)為ADS每股13.08美元，認(rèn)購(gòu)總金額分別為6.03億美元，交易結(jié)束后騰訊持有唯品會(huì)已發(fā)行股份總額的7.0%。2019年12月，騰訊繼續(xù)增持唯品會(huì)，股權(quán)占比升9.6%，成為唯品會(huì)的第二大股東。騰訊將持續(xù)為唯品會(huì)提供流量、營(yíng)銷和支付方面的支持，目前在微信九宮格中，唯品會(huì)與京東、拼多多一起享受小程序流量入口。受益于騰訊私域社交流量紅利，唯品會(huì)小程序用戶數(shù)持續(xù)提升，2020年12月，唯品會(huì)44%的流量來(lái)自成本更低的微信小程序，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將給唯品會(huì)持續(xù)引流。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，唯品會(huì)2020年12月去重總用戶量為1.5億，其中來(lái)自微信小程序的用戶占比高達(dá)44.1%。與此同時(shí)，唯品會(huì)的微信小程序用戶數(shù)從19年10月的3272萬(wàn)增長(zhǎng)到20年10月5009萬(wàn)，同比增長(zhǎng)高達(dá)53.1%。圖24：唯品會(huì)借微信小程序引流效果顯著 圖25：唯品會(huì)微信小程序引流用戶數(shù)保持高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，西南證券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，西南證券整理騰訊流量的加持為唯品會(huì)帶來(lái)：①社交分享體系：借助騰訊的社交體系，唯品會(huì)用戶可以將商品一鍵分享，或者邀請(qǐng)好友助力幫忙砍價(jià)。②較低成本的流量：唯品會(huì)開(kāi)通微信錢包首頁(yè)入口，同步上線小程序。借助微信九宮格導(dǎo)流，獲客成本相對(duì)較低。③打造電商營(yíng)銷新生態(tài)：唯品會(huì)的電商數(shù)據(jù)能力和騰訊的社交數(shù)據(jù)能力相結(jié)合，利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷，目前唯品會(huì)的營(yíng)銷渠道已覆蓋騰訊的社交、咨詢、搜索、應(yīng)用和廣告五大互聯(lián)網(wǎng)流量場(chǎng)景。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分12公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）圖26：騰訊通過(guò)微信小程序、QQ小程序、社交關(guān)系分享形式為唯品會(huì)引流數(shù)據(jù)來(lái)源：微信小程序、手Q小程序，西南證券整理唯京合作優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在用戶導(dǎo)流上共贏。2017年12月，京東認(rèn)購(gòu)唯品會(huì)新發(fā)行的A類普通股，認(rèn)購(gòu)價(jià)為ADS每股13.08美元，認(rèn)購(gòu)總金額為2.59億美元，交易結(jié)束后京東持有唯品會(huì)已發(fā)行股份總額的5.5%。此后在2018年6月、2019年8月，京東持續(xù)增持唯品會(huì)，截至2020年12月底，京東合計(jì)持有唯品會(huì)7.53%的股權(quán)。京東為唯品會(huì)在其手機(jī)APP首頁(yè)提供入口，并承諾幫助唯品會(huì)在京東渠道上達(dá)成一定交易額的目標(biāo)。與此同時(shí)，京東引入唯品會(huì)旗艦店，截至2021年4月15日，唯品會(huì)旗艦店關(guān)注人數(shù)為221萬(wàn)，京東與唯品會(huì)在品類、客群上具有互補(bǔ)性。圖27：京東商城內(nèi)唯品會(huì)的流量入口數(shù)據(jù)來(lái)源：京東商城APP，西南證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分13公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）2019年9月26日，唯品會(huì)及拼多多在同一日向北京高院遞交申請(qǐng)，請(qǐng)求以第三人身份加入京東針對(duì)天貓、阿里巴巴濫用市場(chǎng)支配地位的訴訟，主張阿里濫用了在中國(guó)大陸B(tài)2C網(wǎng)上零售平臺(tái)市場(chǎng)的支配地位，其實(shí)施的“二選一”構(gòu)成濫用市場(chǎng)支配地位項(xiàng)下的限定交易行為。2021年4月10日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布了對(duì)阿里巴巴的行政處罰決定，限制二選一。我們認(rèn)為，以品牌商家為主要特點(diǎn)的唯品會(huì)或會(huì)迎來(lái)一波品牌商家的回歸，助力平臺(tái)品牌數(shù)量、GMV、用戶數(shù)的提升。中國(guó)折扣零售集中度待提升，唯品會(huì)加碼線下提升競(jìng)爭(zhēng)力2020年美國(guó)折扣零售的零售額達(dá)401億美元，CR3高達(dá)89.9%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)折扣零售的零售額為400.9億美元，占美國(guó)總體零售額的1.16%，其中，TJX（成立于1976年）、RossStores（成立于1950年）、BurlingtonCoatFactoryWarehouse（成立于1972年）占折扣零售額的前三名，2020年其折扣零售的市占率分別為45.2%、31.2%、13.5%，CR3合計(jì)為89.9%，行業(yè)集中度較2019年提升4.6pp。圖28：美國(guó)品牌折扣零售額及占比呈提升趨勢(shì)600536.7561.63.0%485.4510.9500458.32.5%400.94001.56%1.60%1.62%1.65%1.67%2.0%3001.16%1.5%2001.0%1000.5%00.0%201520162017201820192020美國(guó)折扣零售額(億美元)折扣零售額占零售總額比例

圖29：美國(guó)品牌折扣零售行業(yè)集中度逐年升高100%2.7%1.4%13.3%12.2%10.6%9.3%4.9%4.4%7.7%7.8%7.9%7.5%7.1%13.5%80%12.3%12.9%10.9%11.2%11.9%60%26.0%26.5%27.7%27.9%28.6%31.2%40%20%42.1%42.3%41.9%43.0%43.8%45.2%0%201520162017201820192020TJXRossBurlingtonNordstromDesignerBrands其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，西南證券整理（選取off-price類目） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，西南證券整理相較而言，中國(guó)的線上折扣零售以唯品會(huì)為龍頭，線下折扣零售市場(chǎng)還處于起步階段，行業(yè)高度分散，由各區(qū)域龍頭占領(lǐng)。我們認(rèn)為，唯品會(huì)目前正通過(guò)線下的唯品會(huì)專賣店、唯品倉(cāng)、唯品會(huì)奧萊布局市區(qū)折扣零售，通過(guò)收購(gòu)的杉杉奧萊布局市郊奧萊業(yè)態(tài)，繼續(xù)深耕折扣零售市場(chǎng)，隨著國(guó)內(nèi)折扣零售行業(yè)集中度的提升，唯品會(huì)憑借其扎實(shí)的運(yùn)營(yíng)能力、庫(kù)存銷售能力、正品低價(jià)的品牌力有望持續(xù)拓寬客群、提升市占率。聚焦品牌特賣，300家唯品會(huì)專賣店&200家唯品倉(cāng)（截至2019年底已開(kāi)業(yè)的）、9家杉杉奧萊（截至2021年4月13日已開(kāi)業(yè)的）、1家唯品會(huì)合肥城市奧萊（2020年12月底開(kāi)業(yè)），補(bǔ)充線下布局，構(gòu)建護(hù)城河。①2019年7月，唯品會(huì)宣布以29億收購(gòu)杉杉商業(yè)集100%的股份。截至2021年4月13日，杉杉商業(yè)旗下開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)了9個(gè)奧特萊斯項(xiàng)目，另外還有3個(gè)奧萊項(xiàng)目正在規(guī)劃籌建中。②2020年12月底，唯品會(huì)首家城市奧萊項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，在過(guò)去，特賣電商主要運(yùn)營(yíng)的是二三線品牌，線下奧萊的定位更多是高端品牌、國(guó)際大牌，唯品會(huì)既包含國(guó)際大牌也包含二三線品牌，線下奧萊的拓展或能幫助唯品會(huì)從庫(kù)存特賣升級(jí)為品牌特賣。與此同時(shí)，利用多年經(jīng)營(yíng)的品牌優(yōu)勢(shì)，唯品會(huì)或能彌補(bǔ)目前中國(guó)線下奧特萊斯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分14公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）項(xiàng)目品牌吸引力不足的缺點(diǎn)。③2018年8月，唯品會(huì)推出了S2B2C社交電商平臺(tái)唯品倉(cāng)。截至2019年底，唯品倉(cāng)線下店數(shù)量已達(dá)到200家，市區(qū)線下店成為導(dǎo)流的重要入口之一。圖30：2021年4月唯品會(huì)專賣店線下布局 圖31：2021年4月唯品倉(cāng)線下布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：百度地圖，西南證券整理（截至2021年4月18日） 數(shù)據(jù)來(lái)源：百度地圖，西南證券整理（截至2021年4月18日）圖32：唯品會(huì)奧萊及杉杉奧萊發(fā)展布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，西南證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分15公司研究報(bào)告/唯品會(huì)（VIPS.N）盈利預(yù)測(cè)與估值假設(shè)1：自營(yíng)商品收入：假設(shè)公司能夠持續(xù)吸引老客戶+年輕女性用戶，預(yù)計(jì)21-23年公司年活躍用戶數(shù)分別增長(zhǎng)21%、16%、10%、年下單次數(shù)分別增長(zhǎng)8%、5%、3%，每單扣稅后單價(jià)在波動(dòng)中維穩(wěn)，自營(yíng)商品業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。假設(shè)2：受益于限制“二選一”的政策，假設(shè)公司品牌數(shù)量持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)下，21-23年毛利率分別提升0.1pp、0.5pp、0.5pp。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2021-2023年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表3：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬(wàn)元2020A2021E2022E2023E自營(yíng)商品收入97,450114,613132,618150,256增速9.84%17.61%15.71%13.30%其他收入4,4094,761.485,237.635,761.39增速3.17%8.00%10.00%10.00%收入101,858.49119,374.03137,855.81156,017.80合計(jì)增速9.53%17.20%15.48%13.17%毛利率20.90%21.00%21.50%22.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為65.1/80.9/99.3億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19.9/16/13倍，我們選取與線上零售、線下奧萊相關(guān)的公司進(jìn)行對(duì)比，2021年行業(yè)平均估值水平為26倍，給予公司2021年26倍PE，預(yù)計(jì)唯品會(huì)合理市值為256億美元（6個(gè)月內(nèi)）。表4：可比公司估值情況證券代碼證券名稱最新收盤價(jià)市值PE（元）（億元）2021E2022E2023E9988.HK阿里巴巴194.842,25225.220.2——TJX.NTJX公司456.55,50529.923.521.1600859.SH王府井33.125726.420.9——600723.SH首商股份8.556