證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第22頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券研究部兩會委員提出建議，將優(yōu)質(zhì)消費類基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs資產(chǎn)池。我們認(rèn)為，REITs市場如能納入消費基礎(chǔ)設(shè)施，將有利于消費復(fù)蘇和擴大內(nèi)需，也將有利于REITs市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。企業(yè)消費基礎(chǔ)設(shè)施運營是否具備拿地、融資、人員、品牌和戰(zhàn)略的獨立性，決定了不動產(chǎn)資產(chǎn)運營管理的水平。更專業(yè)更獨立的資產(chǎn)運營管理，是相關(guān)企業(yè)提高資產(chǎn)回報的途徑，更是REITs市場發(fā)展的內(nèi)生要陳聰▍正名：消費基礎(chǔ)設(shè)施的運營持有和住宅房地產(chǎn)完全無關(guān)。我們認(rèn)為，長時間內(nèi)，“房地產(chǎn)”一詞在大多數(shù)社會成員看來，離不開住宅開發(fā)、房價和調(diào)控的話題。消費基礎(chǔ)設(shè)施，常常被看成和地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)的特殊房地產(chǎn)類型。實際上，我們認(rèn)基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師S120047核心觀點為消費基礎(chǔ)設(shè)施的營建和持有，在盈利模型、資金流轉(zhuǎn)等方面，和住宅開發(fā)并無共同之處。優(yōu)秀的消費基礎(chǔ)設(shè)施運營者，能力稟賦也和住宅開發(fā)企業(yè)差別很大。▍REITs市場如能納入消費基礎(chǔ)設(shè)施，既能鞏固REITs市場繁榮，也能有效促進消費，拉動內(nèi)需。對REITs市場來說，消費基礎(chǔ)設(shè)施一旦被納入資產(chǎn)池，產(chǎn)權(quán)類REITs市值比例持續(xù)下降的現(xiàn)狀有望得到扭轉(zhuǎn)，投資者選擇余地可能更大，市場流動性可能提升。線下消費空間如能加速興建和提升運營水平，也將有利于促進居民消費，培育新的消費品牌。但我們理解，REITs政策一路走來，其初衷是推動實體經(jīng)濟發(fā)展和繁榮資本市場，而不是應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)周期性困難，更不是透過REITs市場籌集資金用以住宅開發(fā)。▍優(yōu)質(zhì)存量資源是REITs產(chǎn)品的成功基石，預(yù)計REITs上市資產(chǎn)準(zhǔn)入，將繼續(xù)秉承高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求。我們認(rèn)為，REITs市場走上發(fā)展快車道，是一面拓寬基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)權(quán)益性融資渠道，一面嚴(yán)格保護投資者權(quán)益的結(jié)果。我們有理由相信，無論消費基礎(chǔ)設(shè)施是否能納入REITs資產(chǎn)類別，上市REITs資產(chǎn)準(zhǔn)入都將繼續(xù)秉承高標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)要求。所謂高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，就是一面要求REITs底層資產(chǎn)滿足收益率底線要求，一面又要求資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，運作獨立，出表徹底。包括消費類基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的中國存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模十分龐大，我們完全有信心，在高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求之下，可以有足夠大規(guī)模的REITs不斷掛牌上市。▍消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)走向高度獨立，是當(dāng)前企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的需要，也可能成為企業(yè)參與REITs市場未來門檻。從歷史規(guī)律來看，企業(yè)涉足消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)是否成功，關(guān)鍵在能否實現(xiàn)融資、拿地、人員、品牌，尤其是戰(zhàn)略定位的高度獨立。保持業(yè)務(wù)獨立性，常常意味著不動產(chǎn)資產(chǎn)運營管理水平的專業(yè)性。專業(yè)化的運營管理，可以在中長期增厚底層資產(chǎn)的回報，也可以增加企業(yè)透過REITs市場出表優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能。我們認(rèn)為，如果REITs市場納入消費類基礎(chǔ)設(shè)施，在商業(yè)零售、購物中心等業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備長期獨立發(fā)展經(jīng)驗的企業(yè)將最為受益。▍風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，部分產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)租金和經(jīng)營權(quán)類REITs收入出現(xiàn)波動，現(xiàn)金分派率不及預(yù)期的風(fēng)險。部分企業(yè)，尤其是部分房地產(chǎn)企業(yè)將消費基礎(chǔ)設(shè)施興建和持有作為住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的輔助，底層資產(chǎn)質(zhì)量不佳，產(chǎn)權(quán)不清，不適宜準(zhǔn)入REITs市場的風(fēng)險。REITs市場歷史走勢波動較大，市場歷史的收益無法反映未來投資回報的風(fēng)險。▍看好產(chǎn)品日益豐富的REITs市場。根據(jù)我們測算，當(dāng)前已上市產(chǎn)品中產(chǎn)權(quán)類REITs的2023年預(yù)計現(xiàn)金分派率約為3.5%，經(jīng)營權(quán)類REITs的2023年預(yù)計現(xiàn)金分派率約為7.5%。在流動性相對充裕，宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的背景之下，我們認(rèn)為REITs作為一項大類資產(chǎn)，目前處于近來較佳的投資時點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2已上市部分REITs產(chǎn)品2023E現(xiàn)金分派率情況2023E分派率(招募書披露)2023E分派率(按最新收盤價測算)00%%ind請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3消費基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)調(diào)控完全無關(guān) 6 REITs市場納入消費基礎(chǔ)設(shè)施的多重積極意義 8 促進消費，擴大內(nèi)需 11正確理解政策初衷：REITs市場改革不是為了應(yīng)對房地產(chǎn)周期變化 12存量資源重要，但獨立運營更重要 14 不動產(chǎn)資產(chǎn)運營管理能力 14 房企發(fā)展消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的成功關(guān)鍵是盡早實現(xiàn)業(yè)務(wù)獨立 16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：消費基礎(chǔ)設(shè)施存在于廣義房地產(chǎn)維度，與狹義房地產(chǎn)(傳統(tǒng)語境的“房地產(chǎn)”)對住 圖2：新加坡REITs市場各板塊股息回報率水平(截至2023年1月) 7圖3：美國REITs市場各板塊股息回報率水平(截至2023年1月) 7圖4：自首批REITs產(chǎn)品上市至今各版塊總市值變化情況(億元) 9圖5：新加坡REITs市場中各類別產(chǎn)品數(shù)量占比(截至2023年1月) 10圖6：美國REITs市場中各類別產(chǎn)品數(shù)量占比(截至2023年1月) 10 圖9：2020-2022年全國現(xiàn)有購物中心數(shù)量(座) 11圖10：2020-2022年全國當(dāng)年新增購物中心數(shù)量(座) 11圖11：2020-2022年全國購物中心人均享有面積(平方米) 12圖12：2020-2022年全國購物中心累計總客流(億人次) 12量與銷售額的相關(guān)性 12圖14：2021至今各年度已發(fā)行產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值規(guī)模城市分布及其中一線城市資產(chǎn)規(guī)模占比(億元，%) 14圖15：2021至今各年度已發(fā)行經(jīng)營權(quán)類REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值規(guī)模城市分布及其中一線城市資產(chǎn)規(guī)模占比(億元，%) 14圖16：深圳萬象城租金表現(xiàn)(千元) 15圖17：杭州萬象城租金表現(xiàn)(千元) 15圖18：沈陽萬象城租金表現(xiàn)(千元) 15圖19：南寧萬象城租金表現(xiàn)(千元) 15REIT 16 圖22：基金的交易安排步驟二：基礎(chǔ)設(shè)施項目公司的轉(zhuǎn)讓 16圖23：龍湖集團已開業(yè)商場建筑面積(萬平米)及同比增長 17圖24：截至1H22華潤萬象生活在16城布局的核心產(chǎn)品線購物中心數(shù)量(個) 17圖25：2021年6月至今按月統(tǒng)計C-REITs市場總市值及上市產(chǎn)品個數(shù)(億元，個).18 圖28：2021年6月21日至今C-REITs市場日成交金額及代表性REIT產(chǎn)品日交易額走 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5表格目錄表1：REITs市場擴大底層資產(chǎn)類別的趨勢 8 表3：部分商超零售和購物中心品牌一覽 13表4：房地產(chǎn)企業(yè)針對消費基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)務(wù)獨立性評價 16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6據(jù)央廣網(wǎng)報道，全國政協(xié)委員、步步高集團董事長王填建議，將優(yōu)質(zhì)的消費類基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs資產(chǎn)池。我們認(rèn)為，商場、購物中心、酒店等消費類基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs漸行漸近，但資本市場和產(chǎn)業(yè)界對消費基礎(chǔ)設(shè)施仍存在不少誤解。本文試圖通過問答方式，回答基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)類別進一步擴容的背景是什么，影響如何等問題。▍消費基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)調(diào)控完全無關(guān)我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為重大金融創(chuàng)新在2021年的推出，背景之一就是對產(chǎn)品正名和祛魅。REITs的全稱是不動產(chǎn)信托投資基金，有時也被翻譯為房地產(chǎn)信托投資基金。廣義而言，房地產(chǎn)指關(guān)于空間的開發(fā)、建設(shè)、運營、管理和服務(wù)，將全社會空間相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施都容納在內(nèi)——從這個意義來說，消費基礎(chǔ)設(shè)施是房地產(chǎn)，物流倉儲，產(chǎn)業(yè)園區(qū)也是房地產(chǎn)，整個REITs改革，和房地產(chǎn)業(yè)投融資改革有交集。但是，任何名詞的內(nèi)涵，都取決于與時俱進的社會觀念，反映大多數(shù)社會成員的觀點。我們必須承認(rèn)，在經(jīng)過了房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)高歌猛進的二十年之后，在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的產(chǎn)值階段性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過不動產(chǎn)持有、運營和服務(wù)之時，在政策常常聚焦居民住房價格之際，中國社會關(guān)于“房地產(chǎn)”這個名詞的定義，常常被認(rèn)為只和住宅開發(fā)相關(guān)。我們談?wù)摲康禺a(chǎn)調(diào)控，一般也就是指住宅房地產(chǎn)市場的調(diào)控。政策和輿論所說的保持房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展，常常就是說保持房價平穩(wěn)，保持住宅開發(fā)經(jīng)營活動有序。Ts其難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于重新定義REITs這個產(chǎn)品。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs得以順利推出，是伴隨尊重社會對房地產(chǎn)的一般定義(即房地產(chǎn)就是住宅開發(fā))，不強行為“房地產(chǎn)”這個名詞正名，讓REITs回歸基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)穩(wěn)定收益屬性的過程。消費基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然也和房地產(chǎn)調(diào)控完全無關(guān)。消費基礎(chǔ)設(shè)施，例如購物中心和酒店，從用地性質(zhì)開始就和住宅開發(fā)分別明顯。1)這類資產(chǎn)即使規(guī)劃允許，一般也不能散售。保持對完整樓宇的經(jīng)營管理權(quán)，是提升不動產(chǎn)經(jīng)營回報的重要辦法。這就和住宅房產(chǎn)散售的特點不同。2)這類項目往往需要一個比較長的培育期，寫字樓、商場和酒店的整體轉(zhuǎn)讓確實存在，但一般是在經(jīng)營管理上一個臺階之后。3)更重要的是，房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)注重心，即房價是否上漲的事實，和消費基礎(chǔ)設(shè)施的運營沒有關(guān)系?？偠灾?，我們認(rèn)為消費基礎(chǔ)設(shè)施從興建到持有運營，其經(jīng)營對象和盈利模式，都和住宅開發(fā)完全不同。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7我們認(rèn)為，與其去不斷強調(diào)物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)和住宅開發(fā)不是一回事，期待為房地產(chǎn)正名，不如認(rèn)同“房地產(chǎn)”這個詞在國內(nèi)被認(rèn)為是緊密綁定住宅開發(fā)和住房價格——這一約定俗成的事實無法改變。所以，我們認(rèn)為需要強調(diào)的是，消費基礎(chǔ)設(shè)施和物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施一樣，和房地產(chǎn)調(diào)控并無關(guān)系。房地產(chǎn)維度，與狹義房地產(chǎn)(傳統(tǒng)語境的“房地產(chǎn)”)對住宅開發(fā)的調(diào)控并無關(guān)系究部繪制發(fā)達經(jīng)濟體市場中REITs底層資產(chǎn)本身已經(jīng)包括了廣義不動產(chǎn)持有運營服務(wù)的很大一部分(如物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等)，但在此之外還有別的內(nèi)容，如基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療健康物業(yè)等資產(chǎn)。辦公樓類零售業(yè)類類類門類酒店類0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%SGX證券研究部s樣型物業(yè)字樓其他專業(yè)類貿(mào)零售基礎(chǔ)設(shè)施酒店度假村類數(shù)據(jù)中心場0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%NAREIT研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8▍REITs市場納入消費基礎(chǔ)設(shè)施的多重積極意義我們相信，REITs市場在2023年可能進入快速發(fā)展期，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)類別可能擴圍。資產(chǎn)類別循序漸進擴圍，是REITs市場發(fā)展的慣例。我們相信，消費基礎(chǔ)設(shè)施如果納入REITs資產(chǎn)類別，將對REITs市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生兩方面的積極影響。資產(chǎn)表述/4/24關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 /7/31關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知(發(fā)改辦投1.倉儲物流項目。2.收費公路、鐵路、機場、港口項目。3.城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用4.城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。5.數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。6.5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目。交通、智慧能源、智慧城市項目。國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開展試點。1.位于國家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄(2018年版)》確定的開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)。臺等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。3.項目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。/6/29基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報要求(發(fā)改括下列行業(yè)：2.能源基礎(chǔ)設(shè)施。包括風(fēng)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核冷熱電項目。3.市政基礎(chǔ)設(shè)施。包括城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目。4.生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施。包括城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項目。5.倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施。應(yīng)為面向社會提供物品儲存服務(wù)并收取費用的倉庫，包括通6.園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。位于自由貿(mào)易試驗區(qū)、國家級新區(qū)、國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。8.保障性租賃住房。包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目。9.探索在其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展試點。(1)具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施；(2)自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施。項目不屬于試點范圍。/1/30關(guān)于完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體制機制和政策措號)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點范圍請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9資產(chǎn)表述/6/10城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂嵤┓桨?2022－2025年)(國辦發(fā)動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目/8/31李超副主席在首批保障致辭題，引導(dǎo)市場規(guī)范發(fā)展;加強專業(yè)人員配備，強化常態(tài)化發(fā)行目落地關(guān)于加強縣級地區(qū)生活垃圾焚燒處理設(shè)施建設(shè)見支持符合條件的生活垃圾焚燒處理項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)/12/8李超副主席在首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域。REITs況(億元)路0-我們認(rèn)為，對REITs市場來說，循序漸進擴圍REITs市場資產(chǎn)類別，一方面減少了社會輿論的爭議，使得市場成長之初聚焦于和制造業(yè)投資更加相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，另一方業(yè)、辦公樓、酒店類REITs產(chǎn)品的數(shù)量占比分別為20%、15%和13%，而美國市場商貿(mào)零售、寫字樓、酒店度假村類REITs產(chǎn)品數(shù)量占比分別為22%、13%和10%。對于一個成熟健全的REITs市場而言，消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品將是有益的類別補充。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-06-2107-2108-2109-21-06-2107-2108-2109-2101-2102-2103-2104-2105-21-06-2107-2108-2109-2101-2102-21零售業(yè)類工業(yè)類辦公樓類酒店類醫(yī)療保健類專門類商貿(mào)零售寫字樓醫(yī)療健康物業(yè)酒店度假村工業(yè)類多樣型物業(yè)其他專業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施林場數(shù)據(jù)中心資料來源：SGX，中信證券研究部資料來源：NAREIT，中信證券研究部EITs通道。這既是因為，產(chǎn)權(quán)類REITs的土地分宗等難度更大，也是因為占產(chǎn)權(quán)類不動產(chǎn)比例REITs的表現(xiàn)來看，產(chǎn)權(quán)類REITs的表現(xiàn)可謂略勝一籌，避免產(chǎn)權(quán)類REITs市場份額的持續(xù)下降，也有利于進一步繁榮REITs市場。1,000.000000000000000000-產(chǎn)權(quán)類占比(右軸)產(chǎn)權(quán)類占比(右軸)0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11ITsCREITs促進消費，擴大內(nèi)需構(gòu)建投融管退的閉環(huán)，推動消費基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投入和運營水平提高，對拉動內(nèi)需、擴大消費具有重要的意義。正如總書記在《當(dāng)前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》中提到，總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾，要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。線下消費場景，對于居民消費的拉動作用不可低估。樓宇規(guī)劃得當(dāng)，動線布局合理，租戶組合有序，氛圍營造溫馨的線下消費空間，有利于居民增加消費，也有利于培育新的消費品牌。完美日記，喜茶，泡泡瑪特，花西子，氣味圖書館等一大批國民消費品牌，都是伴隨購物中心的發(fā)展而發(fā)展。因此我們認(rèn)為，如能將消費類基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs的資產(chǎn)類別，則社會資金可以更多投資于線下消費場景，既能有效拉動投資，又能惠及民生，服務(wù)實體經(jīng)濟。5094000993794000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1200-28287259270REITs革不是為了應(yīng)對房地產(chǎn)周期變化我們認(rèn)為，存在一種十分常見誤解，即REITs改革(包括未來可能出臺的，將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs資產(chǎn)類別)主要是為了應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段的周期性困難，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。我們堅信，從REITs改革發(fā)軔至今，市場的發(fā)展就和房地產(chǎn)周期關(guān)系很小?？陀^上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)類別擴容，有望優(yōu)化個別房企的資產(chǎn)負(fù)債表。但是，REITs改革的主觀目的不是為了拉動住宅開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，更不是允許房企將REITs市場籌集的資金用于住宅開發(fā)。我們相信，消費基礎(chǔ)設(shè)施如果被納入REITs底層資產(chǎn)范圍，其初衷是為了拉動消費，擴大內(nèi)需，也是為了推動REITs市場又好又快發(fā)展。(一)REITs發(fā)行回收的資金，按照要求需要投入用于新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，形成投資良性循環(huán)，原始權(quán)益人不得將回收資金挪用至住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，也不得用于償還負(fù)債等用途。換句話說，原始權(quán)益人不能通過出表消費基礎(chǔ)設(shè)施，來新增住宅用地開發(fā)項目。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13對凈回收資金用途的相關(guān)規(guī)定說明/7/31關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的途和相應(yīng)金額。2.在符合國家政策及企業(yè)主營業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金可跨區(qū)域、3.鼓勵將回收資金用于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目建設(shè)，鼓勵將回收資金用于前期工作成熟的基施補短板項目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，形成良性投資循環(huán)。2021/6/29發(fā)改委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)導(dǎo)原始權(quán)益人履行承諾，將回收資金以資本金注入等方式投入新項目建設(shè)，確保新項目符合國家重大戰(zhàn)略、目，協(xié)調(diào)加快前期工作和開工建設(shè)進度，盡快形成實物工作量。對原始人未按承諾將回收資金投入到相關(guān)項目的，要及時督促落實。2022/5/24證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (REITs)有關(guān)工作的通知發(fā)行保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs的凈回收資住房項目也可用于其他基礎(chǔ)設(shè)施補短板重點領(lǐng)域項目建設(shè)。鼓勵將凈收資金用于投向明確、條件成熟、短期內(nèi)能夠形成有效投資的新建項/7/15上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第4號——保障性租賃住房(試行)、深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第4號——保障性租賃住房(試行)權(quán)益人控股股東或者其關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)建立并落實回收資金管理制度，實行嚴(yán)格閉環(huán)資金流入商品住宅或商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。(二)REITs市場對資產(chǎn)質(zhì)量和區(qū)位有一定要求，對資產(chǎn)的運營成熟性也有要求。從REITs市場的發(fā)展來看，發(fā)展商持有的能夠滿足REITs市場初期要求、成熟運營的消費基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模并不大。(三)消費基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)主方，包括大量商貿(mào)零售企業(yè)，不僅僅是開發(fā)企業(yè)。名稱類型業(yè)集團百貨城百貨地控股所有制企業(yè)地產(chǎn)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14▍存量資源重要，但獨立運營更重要我國REITs市場的發(fā)展，是走發(fā)力推動基礎(chǔ)設(shè)施公司權(quán)益性融資，又嚴(yán)格保護投資者權(quán)益的發(fā)展道路。REITs的底層資產(chǎn)，是從高線逐步向低線推廣。某一類資產(chǎn)在納入REITs個別核心城市的資產(chǎn)才有可能發(fā)行REITs。中長期來看，對REITs上市資產(chǎn)的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，預(yù)計也會持續(xù)下去。分布及其中一線城市資產(chǎn)規(guī)模占比(億元，%)80.060.040.0-2023%%%%%%%%Wind金產(chǎn)品公告，中信證券研究部城市分布及其中一線城市資產(chǎn)規(guī)模占比(億元，%)一線城市占比-0% Wind金產(chǎn)品公告，中信證券研究部所謂高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求，我們認(rèn)為又可以分為兩個維度。第一維度是收益率方面的高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求。滿足收益率要求的消費基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)量并不多，只有少數(shù)管理運營持續(xù)良好的項目，才能實現(xiàn)回報穩(wěn)定，租金上漲。第二維度，則是在項目合規(guī)準(zhǔn)入方面，我們預(yù)計也還會堅持高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求。例如，產(chǎn)權(quán)類REITs經(jīng)常遇到的項目土地分宗、項目轉(zhuǎn)讓等技術(shù)問題。開發(fā)企業(yè)在項目開發(fā)時，很多項目存在消費基礎(chǔ)設(shè)施和住宅共同開發(fā)的情況，在住宅銷售尚不完全的情況下，影響相關(guān)資產(chǎn)出表。但我們認(rèn)為，堅持基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，堅持SPV持有資產(chǎn)業(yè)態(tài)可以清楚辨認(rèn)，并在發(fā)行審核環(huán)節(jié)就規(guī)避過分復(fù)雜，產(chǎn)權(quán)不明的資產(chǎn)進入REITs市場，本身是市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)的保證。從另一個角度來說，中國的存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，我們完全有信心，在高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求之下，仍有足夠規(guī)模的REITs能不斷掛牌上市。產(chǎn)運營管理能力資產(chǎn)的背后是運營管理方。受益于未來REITs市場的發(fā)展的企業(yè)，不僅是具備核心存量資源的企業(yè)，更是具備不動產(chǎn)資產(chǎn)運營管理能力的企業(yè)。消費基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)態(tài)管理經(jīng)驗是高度專業(yè)化的。購物中心的物理質(zhì)素和商管平臺的運營管理是互相成就的。一些原始權(quán)益人管理的項目，可能在較長的時間內(nèi)實現(xiàn)銷售額和租金的提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15圖16：深圳萬象城租金表現(xiàn)(千元)租金租金YoY00,00000圖17：杭州萬象城租金表現(xiàn)(千元)租金租金YoY00,00000資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部圖18：沈陽萬象城租金表現(xiàn)(千元)租金租金YoY00,00000%圖19：南寧萬象城租金表現(xiàn)(千元)租金YoY租金YoY%%%%%00,000000資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部重要從REITs市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，只有業(yè)務(wù)獨立，才能培育出專業(yè)化經(jīng)營能力的碩果。反過來，REITs本身區(qū)隔于原始權(quán)益人資產(chǎn)，當(dāng)然也要求資產(chǎn)在出表之前，呈現(xiàn)獨立的運營態(tài)勢。歷史上看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房，都有此特點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16房企發(fā)展消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的成功關(guān)鍵是盡早實現(xiàn)業(yè)務(wù)獨立房地產(chǎn)企業(yè)涉足消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，其成功與否的關(guān)鍵，就在于是否能夠保證業(yè)務(wù)的獨立性。所謂業(yè)務(wù)獨立，就是指公司在資金、拿地、人員、品牌，尤其是業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位上的獨立性。簡而言之，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)獨立性強的房企，消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)往往發(fā)展順利。業(yè)務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)。依托房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模做大商業(yè)業(yè)態(tài)。營管理品牌，例如商管品牌品牌請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17在公司內(nèi)部，較高的戰(zhàn)略地位，作為主業(yè)(主航道，主賽道)直接考核的標(biāo)準(zhǔn)新探索業(yè)務(wù))的定位究部整理表面來看，將資金投向消費基礎(chǔ)設(shè)施，首先要有比較低的資金成本，比較通暢的融資渠道。有些企業(yè)的消費基礎(chǔ)設(shè)施處于附屬地位，和這些企業(yè)融資渠道不夠通暢有關(guān)。但實際上，往往是先有消費基礎(chǔ)設(shè)施的獨立性，后有通暢的融資渠道。因為，消費基礎(chǔ)設(shè)施的獨立性一旦具備，才有不動產(chǎn)運營管理水平的提升，也才有更穩(wěn)定的租金收入，從而有了更良好的企業(yè)的信用。所以，并不是每一家國企央企，都具備足夠獨立的消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，也不是每一家具備獨立的消費基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的企業(yè)，都是國企央企。面積(萬平米)及同比增長00開業(yè)商場建筑面積(萬平米)YoY201220132014201520162017201820192020202122H10%公告，中信證券研究部萬象城萬象天地萬象匯121086420深圳杭州北京上海沈陽合肥南京重慶南寧西安成都太原青島無錫寧波南昌請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18年6月年7月年8月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，部分產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)租金和經(jīng)營權(quán)類REITs收入出現(xiàn)波動，現(xiàn)金分派率不及預(yù)期的風(fēng)險。部分企業(yè)，尤其是部分房地產(chǎn)企業(yè)將消費基礎(chǔ)設(shè)施興建和持有作為住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的輔助，底層資產(chǎn)質(zhì)量不佳，產(chǎn)權(quán)不清，不適宜準(zhǔn)入REITs市場的風(fēng)險。REITs市場歷史走勢波動較大，市場歷史的收益無法反映未來投資回報的風(fēng)險。的REITs市場共發(fā)行募資801億元，總市值869億元，流通市值381億元，相比成熟經(jīng)濟體市場，我國REITs市場整體規(guī)模仍然不大，增量擴容空間充足。0-總市值(億元)上市產(chǎn)品個數(shù)(右軸)5-倉儲物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施能能源基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房交通基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明199.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%我們認(rèn)為，倘若未來將消費類基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs資產(chǎn)，則我國REITs市場規(guī)模的成長性、資產(chǎn)類型的豐富度、投資選擇的靈活度、參投機構(gòu)的多元化、市場交易的活躍度、長期回報的穩(wěn)健度，都將得到補充和提升，對REITs市場的長期平穩(wěn)健康發(fā)展意義深遠(yuǎn)。REITs市場總成交額(億元)首創(chuàng)水務(wù)REIT交易額(百萬元，右軸)0-截至2023年3月10日，統(tǒng)計得已上市25單產(chǎn)品當(dāng)中產(chǎn)權(quán)類REITs整體的2023年預(yù)計現(xiàn)金分派率約為3.5%，經(jīng)營權(quán)類REITs整體的2023年預(yù)計現(xiàn)金分派率約為7.5%。s6%%3.5%公告的2023年預(yù)期可供分配金額計算得到，其中蘇園產(chǎn)業(yè)、廣州廣額為中信證券研究部預(yù)測值產(chǎn)權(quán)類經(jīng)營權(quán)類CREITs產(chǎn)權(quán)類經(jīng)營權(quán)類公告的2023年預(yù)期可供分配金額計算得到，其中蘇園產(chǎn)業(yè)、廣州廣額為中信證券研究部預(yù)測值在流動性相對充裕，宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的背景之下，我們認(rèn)為REITs作為一項大類資產(chǎn)，目前處于近來較佳的投資時點。(詳見我們外發(fā)的另兩篇報告《REITS研究專題報告—參與戰(zhàn)略配售，價值幾何？(2023-03-03)》和《REITs研究專題報告—REITs組合投資的收益和風(fēng)險特征初探(2023-03-10)》)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20E分派率(按最新收盤價測算，不含擴募資產(chǎn)貢獻)(按最新收盤價測算，含擴募資產(chǎn)貢獻).SH%.SH.SH.SH.SH.SH.SH.SH.SH.SH00%.SH92%.SH.SH.SH.SH.SHE請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21▍相關(guān)研究REITs研究專題報告—REITs組合投資的收益和風(fēng)險特征初探REITS研究專題報告—參與戰(zhàn)略配售，價值幾何？REITS研究行業(yè)專題報告—REITs市場的八問八答REITS專題研究—打造保租房REITs板塊的影響評估C-REITs2023年投資策略—復(fù)盤和展望，股性與債性REITS研究C-REITs一周談20221017—產(chǎn)品密集上市，市場加速擴容REITS研究重大事項點評—擴募落地在即，緩解標(biāo)的稀缺-10)(2023-03-03)(2023-01-31)