之免責聲明財富平臺部收型產(chǎn)品配置如何破局■2023年債市特征趨于防御。從不同經(jīng)濟周期和債市周期的關系看，經(jīng)濟周期劃分為“復蘇—過熱—滯漲—衰退”四個階段，債券資產(chǎn)價格對應的走勢為“走勢不明確、波動加大—表現(xiàn)較差—表現(xiàn)一般—有不錯的表現(xiàn)”。在經(jīng)濟衰退階段債市通常表現(xiàn)較好，采取進攻策略，但經(jīng)濟復蘇和過熱階段，債市通常波動加大或表現(xiàn)不佳，采取防守策略。2023年國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇，債市或呈弱熊行情；節(jié)奏上，在中性條件下，預計債券利率節(jié)奏為先震蕩后上行，債券價格先震蕩后偏金在債券牛市的持有體驗顯著較優(yōu)，波動更小、回撤更小、收益更高。但在熊市債產(chǎn)品的全年平均收益在2.5%-3.7%之間，同時對承受波動和回撤要有預期。(2)一方面，票面利率回暖，絕對收益率優(yōu)于去年，逢利率上行都是入場配置的機會，但因債市偏弱帶來凈值波動加劇，新發(fā)的純債產(chǎn)品募集將面臨較艱難的環(huán)境。另一方面，票面利率難及2020年上一輪絕對收益率高點，對已持有純債固要持倉的純債基金凈申贖額與市場走勢趨同，越跌越賣；而以利率債為主的債券指數(shù)基金凈申贖額與市場走勢逆向，越跌越買、越漲越賣。這與持有人是散戶或機構關系不大，但和資金投資目的有關。純債基金不具備交易優(yōu)勢，需盡可能減險適配兩個原則，從四個角度選擇固收型產(chǎn)品策略：(1)大類資產(chǎn)輪動：固收+更符合趨勢。今年市場走復蘇邏輯，常規(guī)含權益資產(chǎn)的固收+產(chǎn)品今年有望優(yōu)于純債產(chǎn)品；(2)債券久期：短債品種具備防御優(yōu)勢。穩(wěn)健低波類的短期債券理財產(chǎn)80%以上投向存款，具有低法，根據(jù)產(chǎn)品封閉期限買入對應期限的債券資產(chǎn)并持有到期，減少因交易摩擦帶的凈值，將帶來更好的持有體驗。綜上，對中短期穩(wěn)健資金，建議關注以存款類資產(chǎn)為主投向、抵御債市波動的穩(wěn)健低波策略產(chǎn)品。對中長期穩(wěn)健資金，建議關注低波筑底、債券期限匹配、部分可用攤余成本法計價的期限匹配策略產(chǎn)品。對研究院資本市場研究員：hejing633@研究院資本市場研究員：baiyuhan@：zhanggao@研究院資本市場研究所所長財富平臺部財富平臺部i (一)不同經(jīng)濟周期下的債市配置策略 1 (三)節(jié)奏上，債市或先震蕩后偏弱 3(四)信用債價格波動風險受流動性溢價影響或更明顯 3二、債券產(chǎn)品可能面臨的情況 4(一)凈值類產(chǎn)品的持有體驗仍將面臨挑戰(zhàn) 4(二)票面利率回暖，但難及前高 5(三)回顧歷史債基申贖，投資目的致使投資行為分化 6三、如何破局：固收型產(chǎn)品配置策略 7(一)當前周期下的債市防御策略 7 8 (二)不同投資者的配置思路 9財富平臺部|財富平臺部 財富平臺部財富平臺部個人投資投資者有什么應對方式是我們希望解決的問題。本文首債市周期的關系。再者，分析當前所處的周期和債市行市趨弱的環(huán)境中純債固收型產(chǎn)品可能面臨的情況。最(一)不同經(jīng)濟周期下的債市配置策略的關系時鐘”來了解一下經(jīng)濟周期和債市的關系。它以指標為核心，將經(jīng)濟周期劃分為“復蘇—過熱—滯漲—衰回升，消費者和企業(yè)都會提升對未來收入信貸需求，從而推高利率。通脹方面，因為前期高庫存此時通脹水平依然處于下行周期。貨幣政策方面，經(jīng)濟雖然基本面利空，但是有政策托底，走勢較為不明確，波動加大。脹方面，消費需求持續(xù)提升帶動物價上策需要關注的重點。貨幣政策方面，原先寬松的政策開始濟需求旺盛和貨幣政策轉(zhuǎn)向都是利空，債市表現(xiàn)通常較差。場需求下降，信貸需求降低，利率有由于前期大宗商品價格上漲會帶來滯后影響，市場通脹依策方面，受限于高企的通脹，貨幣政策無法開啟寬松，此一般。業(yè)和消費者需求低迷，物價下降。由于經(jīng)財富平臺部財富平臺部/92、不同債市周期下對應策略通常表現(xiàn)較好，此時債券投資可采取進增加產(chǎn)品內(nèi)的債券占比等等。但是在經(jīng)濟復蘇和過熱階或表現(xiàn)不佳，此時可采取防守策略，例如縮短久期、減(二)2023年經(jīng)濟弱復蘇，債市或呈弱熊行情經(jīng)濟復蘇對債市不利，利率債中樞預計小幅抬升?；趥鹘y(tǒng)的利率分析框復蘇力度預計偏弱，利率區(qū)間上限或不高，債市呈弱熊行情。政策組合的的基調(diào)未改，利好政策一次性釋放的概率不高，連續(xù)小幅業(yè)增速高位回落確定性較大。貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力支持得注意的是節(jié)奏上可能會發(fā)生變化，實體經(jīng)濟修復趨勢一度會逐步減小，基調(diào)也會調(diào)整為中性。在此思路下，我們?yōu)橹?，上行速度會偏緩，頂部不用看得過高。而每逢下行對應到債券投資收益上，利率向上抬升，票面利率將受益，票息收益小幅提高，但因利率抬升將帶來債券價格小幅下跌，資本利得收益為負。但考慮到利率上行幅度可能不高，債市走熊的程度也未必很深，在不發(fā)生因流動性踩踏9財富平臺部引發(fā)債災的情況下，債券價格下跌帶來的負向資本利得拖累程度，整體來看也。(三)節(jié)奏上，債市或先震蕩后偏弱在中性條件下，預計債券利率節(jié)奏為先震蕩后上行，債券價格先震蕩后偏一季度貨幣政策偏松，支持經(jīng)濟持續(xù)修復，利率趨于震蕩為年中低位區(qū)間。二、三季度經(jīng)濟修復，可能會繼續(xù)推高全年中高位區(qū)間。四季度經(jīng)濟修復趨穩(wěn)，利率可能轉(zhuǎn)為2022年中樞水平(2.76%)，波動區(qū)間在2.7-3.2%。樂觀條件下，若經(jīng)濟修陡峭，后經(jīng)濟修復趨于平穩(wěn)，曲線形態(tài)可能短端上移，趨于平位和久期，以短期債券票息收益為主。待利率上行至高位以穩(wěn)，再進行配置。交易盤以區(qū)間思路對待，大波段在利率低點(四)信用債價格波動風險受流動性溢價影響或更明顯收益率由“利率債利率+信用利差”構成，利信用利差是信用債價格的反映，信用利差走闊/上本面變化，中短期受到金融監(jiān)管政策的影響。信用利債券流動性風險，長期以來我國信用利差主要受流動性以來，風險溢價帶來的影響加大，行業(yè)之間和高低評級財富平臺部|財富平臺部4/9資要更關注行業(yè)于震蕩，同時基本面修復初期，違約風險溢價趨于震蕩，高價上行幅度大于違約風險溢價下行幅度的影響，整體或?qū)②呌谏闲?，將帶動信價格下跌。具體來說，此階段，無風險利率上行帶動流動性溢價上行，同速，帶動違約風險溢價下行，會有利于信用利差回落，但預及流動性溢價上行的幅度。其中，高低評級信用利差分化會利差受流動性溢價上行影響更大，而中低評級信用利差受違蕩，主要是無風險利率趨于震蕩，基本面變化或趨于性溢價趨于上行，可能帶動信用債價格下跌，此時需要違約對沖，才能使信用利差保持平穩(wěn)，進而使信用債價格相對穩(wěn)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、下游消費修復的行業(yè)，例如休閑服務、食品飲以及受益于政策提振的行業(yè)，例如高端制造業(yè)、雙碳等板價有望下行，這些行業(yè)的信用債相對看好。關注部分城投平收入增長有限，財政赤字已有所擴大。對于所處區(qū)域財政能(一)凈值類產(chǎn)品的持有體驗仍將面臨挑戰(zhàn)市的持有體驗顯著較優(yōu)，整體呈現(xiàn)波動更小、回撤更小、收益更高的特征。但在熊市為主的年度中，持有體驗則不太理想。的產(chǎn)品回撤平均為-1.5%~-2%，且由于債基彈性不大，回本的時間(最大回撤恢復天數(shù))通常需要數(shù)個月及以上不等。反之，在債券牛市為主的年度中，債%~-0.4%。2.5%-3.7%之間，同時，對于承受波動和回撤要有一定的預期。2020年是以財富平臺部財富平臺部9為今年熊市程度可能要比2020年淺(經(jīng)濟修復力度或不及2020年)，因此指標市場行情普通債基(含可轉(zhuǎn)債)純債債基(不含可轉(zhuǎn)債)定開債基波動率債券熊市2022年11-12月0.290.28.202020年5-11月0202402024 222016年10月-2017年11月5債券牛市2020年12月-2022年10月0.100.090.072017年1月-2020年5月3最大回撤債券熊市2022年11-12月-1.281.23-0.642020年5-11月-1.61-1.79-1.522016年10月-2017年11月-3.34-3.04-2.88債券牛市2020年12月-2022年10月-0.44-0.31-0.322017年1月-2020年5月-0.43-0.42-0.35收益率熊市為主年度收益2022年1.581.812.492020年2.662.542.632017年1.802.091.062016年1.231.551.38牛市為主年度收益2021年3.703.523.462019年3.753.5233.902018年5.926.025.94(二)票面利率回暖，但難及前高一方面，當前票面利率回暖，絕對收益率優(yōu)于去年。經(jīng)過前期債券利率上(1)粗略預估，對今年新買入純債固收產(chǎn)品的投資者，票面收益預期可能優(yōu)于去年買的產(chǎn)品，逢利率上行都是入場配置的機會。(2)但從現(xiàn)在到三季度以前，債券利率在方向上大概率都處在上行通道中，產(chǎn)品凈值可能因為債券價格震蕩下跌帶來的資本利得損失而較為坎坷，因此新發(fā)的純債產(chǎn)品募集將面臨較艱難的環(huán)境。的位置?；诮衲甑慕?jīng)濟修復斜率仍然存在不確定性，也面臨例如內(nèi)勢反復等潛在風險因素，除非出現(xiàn)更樂觀的情形，否三、四年前的債券票面收益水平，后續(xù)信用債票面利(1)對正在持有純債固收產(chǎn)品的投資者，與2021年以前相比，整體票面收益預期可能是下降的，因為隨著產(chǎn)品里前些年配置的老券逐步到期，續(xù)作(2)同時，在今年二三季度利率逐步攀升至年內(nèi)高位的過程中，產(chǎn)品凈值可能也會隨債券價格下跌而有所波動，持有體驗將受到影響。/92014年3月2014年8月2015年1月22014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月2022年12月公司債發(fā)行票面利率(%)中票發(fā)行票面利率(%)國債招投標票面利率(%)(%)7.006.005.004.003.002.001.0(%)-(三)回顧歷史債基申贖，投資目的致使投資行為分化產(chǎn)品將面臨不利局面，似乎應該減持進行規(guī)我們以債券基金為例，結合債券型基金(不含權)的凈申贖額與10-1Y國跌越賣，符合常規(guī)認知；但債券指數(shù)基金的凈申贖額大致與債市呈現(xiàn)逆向的走種剛剛起步，參考作用不大)。(億份)(億份)2,0001,000--1,000-2,000-3,000-4,0002018Q12018Q220182018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中長期純債型基金 10-1Y國債利率曲線:季:平均值(%)1.2(%)1.00.2-800(億份)6(億份)400200--200-400-600-800-1,000-1,200-1,4002018Q12018Q2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 Y均值(%)1.2(%)1.00.2-化背后的原因是什么，對于固收型產(chǎn)品的投。同的持倉結構背后，所對應不同的投資目的可能有關。短債基金和中長期純債率(變現(xiàn)成本)率(變現(xiàn)成本)杠桿收入主，大多以持有票息為目的，可視作信用債基金；債券指債為跟蹤標的，以波段交易目的為主，可視作利率債基逆向交易的優(yōu)勢，而信用債因流動性較差存在較高的變信用債基金會因處置資產(chǎn)而要付出更多的折價率。換言所以，給我們的啟示是，需要盡可能減少由交易引發(fā)的摩擦成本(必要的持倉結構調(diào)整除外)，保全票息收益。因此，對于以信用債為主要持倉的純債型固收產(chǎn)品較好的選項是，匹配資金產(chǎn)品持有期限和資產(chǎn)投資期限，盡量減少因資產(chǎn)交易所產(chǎn)生的收益損耗。比較理想的狀態(tài)是，產(chǎn)品到期無需做交易，資產(chǎn)到期即可兌付票息，雖然持有期間產(chǎn)品凈值仍然會有波動，但盡最大可能去獲得配置債券時的絕對收益率，也就是上一節(jié)提到的票面收益率，使產(chǎn)品實現(xiàn)對收益目標。產(chǎn)投資久期，盡量減少較高的變現(xiàn)成本帶來的收益損耗來的債券價格下跌市值法計價債券難以避免成本法計價債券相對穩(wěn)定信用債收益率=無風險利率+信用利差通過質(zhì)押債券融資擴大投資比例，賺取票息利率和融資成本之間的利差(一)當前周期下的債市防御策略低通脹的經(jīng)濟周期下，適合采取債市防守策略，可以看，固收+更符合趨勢蘇邏輯，股市的投資機會優(yōu)于債市，面對債市可能表固收打穩(wěn)定；權益增強，博取高收益。此外，股債還具備“蹺蹺2、從債券久期看，短債品種具備防御優(yōu)勢財富平臺部|財富平臺部所需時間的加權平均值。久期主要用來衡量債變化的敏感度，債券的期限越長則久期越大，利率的影響也。久期越短，債券價格波動越小，風險越小。通常來說，久債理財、超短債理財，可能面臨的產(chǎn)品波動將資產(chǎn)，且封閉期較短，在不發(fā)生違約風險的情況下，產(chǎn)品債券價格波動3、從交易策略看，持有到期確定性更強含“票息是收益重要來源，在買入后持有至到期且債券不發(fā)資的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、可預期。但是“資本利得”部式實施后顯著增加。如果能讓票息貢獻主要收益，讓議關注以持有到期為目的的理財/基金，其中一種具配”。期限匹配策略產(chǎn)品采