中國債券回購市場的制度演進(jìn)與進(jìn)一步的發(fā)展中國債券回購市場的制度演進(jìn)與進(jìn)一步的發(fā)展內(nèi)容提要：中國債券回購市場的發(fā)展曾為推動中國金融結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整發(fā)揮了重要的作用，但債券回購市場仍然存在著較為嚴(yán)重的分割性，這在一定程度上降低了債券回購市場的效率。為了更好地控制開放式回購的風(fēng)險，同時又鼓勵開放式回購的發(fā)展，有關(guān)債券敞口頭寸的比例限制應(yīng)該更為原則性。允許開放式回購交易雙方根據(jù)交易對手的信用狀況自行確定比例。此外，為了有效降低回購風(fēng)險。除了完善回購交易、托管和清算體系外，資本市場的結(jié)構(gòu)性改革也是不可或缺的。關(guān)鍵詞：回購市場回購制度回購風(fēng)險交易機(jī)制一、中國債券回購交易市場的形成與演進(jìn)我國的債券回購業(yè)務(wù)始于1991年。為了提高債券流動性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購交易，隨后，以武漢證券交易中心行清理之后，債券回購就主要在上海證券交易所進(jìn)行交易。從此，我國的債券回購實(shí)現(xiàn)了集中交易和集中托管，全國統(tǒng)一的債券回購市場的形成，也形成了全國統(tǒng)一債券回購交易價格和債券回購利率，從而對推動中國的利率市場化改革創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)性條件。盡管形成了全國統(tǒng)一的交易所集中交易的債券回購市場，但商業(yè)銀行也廣泛地參與到了交易所的債券回購交易中，一些證券公司和機(jī)構(gòu)投資者便通過債券回購從商業(yè)銀行獲得大量資金后，轉(zhuǎn)而投資于股票市場。這是助長我國1995年至1998年間股票市場大幅上漲的資金供給方面的原因。于是，我國在1998年又對債券市場進(jìn)行了一項(xiàng)重大的改革，將商業(yè)銀行的債券交易業(yè)務(wù)從交易所分離出來，組建專門供商業(yè)銀行之間進(jìn)行債券回購交易的銀行間市場，形成了兩個相互平行的債券回購市場。最初，銀行間債券市場與其名稱是完全相對應(yīng)的，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)則被排斥到了這個市場之外。自2000年起，證券公司、基金管理公司等，只要滿足一定的條件也可以進(jìn)入這一市場參與回購交易。自此，中國的貨幣市場與資本市場之間就正式建立起了資金流通的正規(guī)渠道和機(jī)制。與現(xiàn)券交易相比，以債券為抵押品的債券回購交易有著諸多方面的優(yōu)勢，因此，債券回購一出現(xiàn)在中國的金融市場中的時候，就引起了市場參與者的廣泛注意，在很短的時間內(nèi)，回購交易量便迅速上升并蓋過了債券的現(xiàn)券交易。到2003年，我國的債券回購交易額突破了17萬億元，相對于1997年13183億元的債券回購交易量而言，增長了近13倍。隨著債券回購交易量的擴(kuò)張，債券回購交易量在貨幣市場交易中所占的比重也不斷上升。1997年，債券回購交易占貨幣市場交易量的比重還不足40％，但到2003年這一比重就達(dá)到了70％以上的水平。在市場經(jīng)濟(jì)國家中，債券回購市場具有多重功能（李揚(yáng)，1996；李揚(yáng)、彭興韻，2001）。對于金融機(jī)構(gòu)來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對于各類非金融機(jī)構(gòu)（主要是企業(yè)），它們可以在這個市場上對自己的短期資金作最有效的安排；對于中央銀行來說，回購市場則是進(jìn)行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。雖然中國債券回購市場的最初發(fā)展沒有進(jìn)入上述軌道，市場參加者自始的首要目的和持續(xù)的動力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制、從居民手中爭取日益增長的儲蓄、從金融機(jī)構(gòu)吸引資金、以及擺脫信貸規(guī)模的約束，但現(xiàn)在，回購市場正逐步恢復(fù)到其貨幣市場功能的本來面目，市場參與者們規(guī)避信貸規(guī)?？刂?、籌集長期資金的動機(jī)正逐漸弱化，而利用這個市場進(jìn)行流動性管理、取得收益與風(fēng)險平衡的意圖則日趨明顯。中國債券回購市場的迅速發(fā)展，為中國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機(jī)制的改革和徹底的利率市場化改革提供了良好的市場環(huán)境（戴國強(qiáng)，2001；謝多，2001）。二、債券回購市場的分割性與促進(jìn)統(tǒng)一債券回購市場的建立我國建立銀行間債券回購市場的初衷就是要在貨幣市場與資本市場之間設(shè)立一道“防火墻”，以免股票市場風(fēng)險通過債券回購?fù)緩絺魅镜姐y行體系，正是從這一目的出發(fā)，銀行間債券回購市場建立之后，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)并不能進(jìn)入銀行間回購市場，它只是商業(yè)銀行之間進(jìn)行流動性管理和頭寸余缺調(diào)整的場所。然而，這樣人為阻隔貨幣市場與資本市場之間的資金流動給金融資源的有效配置帶來了非常不利的影響。2000年非銀行金融機(jī)構(gòu)開始獲準(zhǔn)陸續(xù)進(jìn)入銀行間債券回購市場相互融通資金，在我國的貨幣市場與資本市場之間便有了資金流通的合法的渠道和機(jī)制。但是，交易所與銀行間兩個回購市場之間仍然是分割的。首先，兩個回購市場之間有著相異懸殊的回購參與者。銀行間債券回購市場的直接參與者只限于金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)只能在交易所進(jìn)行債券回購交易，同樣地，商業(yè)銀行也只能限于銀行間債券回購市場進(jìn)行交易。由于銀行間債券市場和交易所債券交易的主體結(jié)構(gòu)的分割性，以及中國債券獨(dú)特的持有者結(jié)構(gòu)，使得相同期限和信用的債券在銀行間債券市場和交易所市場具有不同的價格和收益率。這表明，分割的銀行間債券市場和交易所交易市場產(chǎn)生明顯債券套利機(jī)會，但由于其分割的性質(zhì)，卻又無法通過套利行為來完全消除兩個市場的收益率差異。其次，兩個市場之間有著完全不同的交易價格形成機(jī)制。銀行間債券回購是詢價交易，是場外回購交易市場，債券的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的兩個系統(tǒng)；交易所債券市場實(shí)行的是集合競價電腦撮合交易，它是場內(nèi)交易市場。場外交易相對于場內(nèi)交易而言，要尋找交易對手相對較為困難，因此，場內(nèi)交易的回購價格和回購利率的平滑性以及它的競爭性要差一些。最后，兩個市場之間的債券托管和資金清算系統(tǒng)是相互分離的。交易所市場擁有自己的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，銀行間市場則由中央債券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)債券的托管與結(jié)算。兩個市場間只能進(jìn)行單向轉(zhuǎn)托管，即只允許交易所市場的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，反向轉(zhuǎn)托管則不允許。這就限制了債券在市場間的流動，影響了債券市場功能的正常發(fā)揮。形成了銀行間債券回購與交易所債券回購之間債券與資金的單向流動格局由于投資者不能進(jìn)行跨市場套利交易，使得價格差異無法消除。這樣，在銀行間與交易所債券回購市場之間便形成了不同的風(fēng)險收益評價機(jī)制，也形成了互相分離的債券托管和清算體系。為了改變銀行間市場與交易所市場的分割特性，2003年以來財(cái)政部就加大了跨市場債券的發(fā)行力度。這一努力在一定程度上推動了兩個市場之間共同的收益風(fēng)險評價機(jī)制的形成。托管和結(jié)算都是債券市場交易的技術(shù)手段，也是債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。建立一個統(tǒng)一的、高效的債券托管與資金清算體系，對于增強(qiáng)債券的流動性，減少市場風(fēng)險，提高市場效益都有著重要意義。2004年我國開始探索建立債券的跨市場轉(zhuǎn)托管制度，這為交易所與銀行間債券回購市場的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。債券跨市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)包括：債券從全國銀行間債券市場轉(zhuǎn)托管到記賬式債券柜臺交易市場或證券交易所市場；以及債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場或柜臺市場，或從一個交易所轉(zhuǎn)托管到另一個交易所。債券跨市場轉(zhuǎn)托管有利于推動交易所回購與銀行間回購市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少債券回購市場的分割性，有利于形成統(tǒng)一的債券回購利率。這樣，債券回購利率將更加充分地反映我國全社會的資金供求狀況。三、債券回購交易機(jī)制的改革：封閉式回購轉(zhuǎn)開放式回購中國債券回購市場發(fā)展的最初幾年里，只能采用質(zhì)押式回購模式。在封閉式回購下，如果回購交易到期后資金融入方無法按期還本付息，則資金融出方可以通過出售質(zhì)押債券得到補(bǔ)償。但是，在封閉式回購交易到期之前，資金融出方僅擁有該債券的質(zhì)權(quán)，無權(quán)隨意處置被質(zhì)押的債券，被質(zhì)押債券處于凍結(jié)狀態(tài)，不能流通和再次融資。1998年以來，我國回購交易量的急劇擴(kuò)張，占用了大量的現(xiàn)券資源，減少了可供交易的債券量。雖然近兩年來我國債券發(fā)行市場得到了長足的發(fā)展，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上回購交易成倍增長對現(xiàn)券的需要。另外，在封閉式回購下（包括現(xiàn)券交易也是如此），單一的現(xiàn)貨交易使得做多成市為交易者的惟一選擇，市場參與者只能在市場行情看漲中獲得盈利，卻沒有辦法在利率下跌走勢的正確預(yù)期中獲得相應(yīng)的風(fēng)險回報（周榮芳，2002）。在市場利率逐步走低，現(xiàn)券價格不斷上升的過程中，現(xiàn)券交易量不斷放大，流動性隨之得到改善。一旦價格走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由于缺乏做空機(jī)制，所有持券的參與者都將遭受損失。此時交易量就會立刻下降，市場流動性不足。然而，開放式回購可以較好地克服這些問題。相對于封閉式回購而言，開放式回購的開放性主要體現(xiàn)在以下方面：在交易期內(nèi)，交易雙方對資金和債券均擁有完全的處置權(quán)，可以按照自己的需要自由處置，這樣，逆回購方在回購期間就可以根據(jù)市場行情的變化獲取盈利機(jī)會，在預(yù)期債券市場價格會下跌時，逆回購方就可以在回購期間將債券賣出，然后在回購到期前以降低的價格回購相應(yīng)的債券，償還給正回購方，并同時得到正回購方償還的資金。從理論上說，開放式回購的以上特性，對我國債券市場的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。首先，推出開放式回購有利于債券市場的進(jìn)一步活躍。開放式回購將大量由于封閉式回購質(zhì)押的債券釋放出來，擴(kuò)大了可流通債券的數(shù)量，有助于提高債券市場的流動性。其次，這種新的交易方式也將引入新的盈利模式。由于開放式回購將在一定程度上引入做空機(jī)制，先高賣、再低買，其間的價差收入就構(gòu)成了賣空交易的盈利。開放式回購的這一特性將改變我國債券回購市場只有債券上漲才能賺錢的單邊盈利模式。再次，有利于形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。通過開放式回購交易引入合規(guī)的賣空交易，使開放式回購也在一定程度上具有了遠(yuǎn)期交易的價格發(fā)現(xiàn)功能。雖說從理論講開放式回購有利于提高債券市場的流動性和為市場參與者提供了市場波動的雙向盈利模式，無論是市場的下跌還是市場的上漲，市場參與者都應(yīng)該有基于自身對市場行情判斷的開放式回購交易。然而，在我國債券開放式回購?fù)瞥龅陌肽甓鄟恚_放式回購的交易量并不大，金融機(jī)構(gòu)似乎對于開放式回購仍然表現(xiàn)在非常謹(jǐn)慎。粗略地分析，造成這種狀況的原因主要以下幾個方面：（1）2003年以來受宏觀調(diào)控和金融環(huán)境變化，尤其是央行貨幣政策極大地?cái)_亂了市場預(yù)期，市場利率波動性較大，受制于較為低靡的市場外部環(huán)境，市場風(fēng)險愈發(fā)凸現(xiàn)出來。由于買斷式回購的最長期限只能達(dá)到9l天，這樣，在買斷式回購中，逆回購方要在回購期間賣出債券，然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約，就面臨著非常大的市場風(fēng)險。（2）在債券回購現(xiàn)行的財(cái)務(wù)制度安排下，利率和市場價格波動較大時，市場成員做空的內(nèi)在動力并不十分充足。在債券市場價格不斷下跌中，債券持有者并不愿意出售持有的債券，這是因?yàn)橐坏┏鍪蹅蜁D(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的損失，如果將債券持有到債券到期日，至少并不會形成賬面上的虧損。這正是造成我國今年以來債券回購交易量大幅萎縮和開放式回購量非常小的一個重要原因。（3）開放式回購本身還具有許多的風(fēng)險。雖然開放式回購有利于活躍債券回購市場，但開放式回購無疑也會加大市場風(fēng)險，如市場空頭投機(jī)風(fēng)險。開放式回購為資金融出方引人了一種賣空機(jī)制，一旦市場價格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動，就會給已出售了質(zhì)押債券的逆回購方帶來相應(yīng)的損失。最后，目前開放式回購正式推出的時間并不長，市場參與者基本上處于試探的階段，這也影響了開放式回購在短期內(nèi)的增長。我國推出開放式回購半年以來，雖然交易量還很小，但對于開放式回購的潛在風(fēng)險還是應(yīng)該引起高度的注意。開放式回購在為市場參與者提供了做空手段的同時，也增加了交易的市場。風(fēng)險，因此，適當(dāng)限制做空行為是必要的（婁蕾，2003）。我國《銀行間債券買斷式回購業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對買斷式回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制措施主要有以下兩個方面：（1）比例限制。即買斷式回購中任何一家市場參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營債券總量的200％。同時為了限制買斷式回購損失某一債券的市場價格，還規(guī)定了任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20％的比例限制。（2）保證金限制。這并不是一個強(qiáng)制性的規(guī)定，而是由交易雙方自行協(xié)調(diào)確定，只是回購期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)。目前開放式回購統(tǒng)一的比例控制是一種簡便易行的辦法，但對于所有不同信用級別的市場參與者設(shè)定相同的敞口頭寸比例限制，在信息不對稱的情況下，也會產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。最后的結(jié)果，可能更多的是那些風(fēng)險更高的參與者最積極地進(jìn)行開放式回購交易，而風(fēng)險較低者較少地進(jìn)行開放式回購交易。這顯然與設(shè)定敞口比例限制的初衷是相違背的。有鑒于此，我們認(rèn)為，目前的敞口頭寸的比例限制應(yīng)該是更為原則性的，應(yīng)當(dāng)允許開放式回購交易雙方根據(jù)交易對手的信用狀況協(xié)調(diào)確定，按照市場參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模核定相應(yīng)的回購限額，可以在控制交易對手違約風(fēng)險的同時，較好地把握自身敞口頭寸的總體風(fēng)險，這在一定程度上也有助于減少市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。四、交易所回購交易風(fēng)險的暴露與債券回購市場的進(jìn)一步改革交易所債券回購中的金融風(fēng)險及其根源2003年，富友證券債券回購事件的曝光，無疑是對交易所債市和股市影響最為重大的事件之一。富友證券被托管時，有高達(dá)39億元的債券回購余額被上交所凍結(jié)。這39億元回購余額所需債券現(xiàn)券，都是富友證券以代客理財(cái)?shù)拿x等融入債券，再由其通過債券回購融入資金，并進(jìn)股票投機(jī)?！案挥咽录北┞冻隽艘恢北谎谏w著的券商融資的“灰色地帶”。在富友證券之后，其它一些證券公司也紛紛暴出債券回購的“黑幕”，從此，中國交易所回購市場便又經(jīng)歷了一次大的“清理整頓”。對證券公司在回購交易中暴露出的問題，應(yīng)該從制度上去尋找深層原因。券商頻頻違規(guī)交易所債券回購交易，最直接的制度與技術(shù)根源在于交易所債券的二級托管體制。1994年，交易所創(chuàng)立了債券回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管，一直延續(xù)至今。交易所成員在清算時，都是以券商為單位，這意味著一家會員不論在交易所有多少席位（每個席位有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號（主賬戶）進(jìn)行清算；只要是在券商席位上托管的債券，都被自動統(tǒng)一折算成可用于回購的標(biāo)準(zhǔn)券。如果主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這種交易和清算模式被稱為“席位聯(lián)合制”。在席位聯(lián)合制下形成了我國交易所債券的二級托管與結(jié)算模式，即債券登記公司只辦理證券公司之間的結(jié)算，證券公司客戶的債券明細(xì)則由券商自行管理。在“席位聯(lián)合制”和二級托管體制下，登記結(jié)算公司只知道聯(lián)通債券主席位的債券回購總量，并不清楚各席位債券的具體分布狀況，這使得證券公司能任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和客戶的債券進(jìn)行統(tǒng)一的回購交易，將客戶持有的債券申報融資回購，而融人資金劃人同一席位下的另一資金賬戶投資股票。除了以上探討的交易所債券回購風(fēng)險集中爆發(fā)的技術(shù)性原因之外，我們恐怕還應(yīng)當(dāng)深入到體制上去挖掘證券公司在債券回購上違規(guī)的根源。這其中，筆者想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。首先，債券回購問題的集中爆發(fā)，反映了我國證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國早在2000年就允許證券公司等資本市場機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場融人短期資金。然而，具有諷刺意味的是，這些資本市場中介機(jī)構(gòu)在幫助其它實(shí)體部門融入長期資本做出積極的努力，并為中國資本市場的發(fā)展做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)的情況下，自身的長期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長期債券終于登上了中國資本市場的歷史舞臺，但嚴(yán)格管制的額度管理，所謂的證券公司發(fā)債只是緩解了少數(shù)券商的長期資金壓力，對于資本市場眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。自2000年起的連續(xù)4年中，證券公司自同業(yè)拆借市場上融入的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過正回購融人的資金。之所以如此，最主要的原因在于，證券公司本身是資金的短缺者，要通過回購從銀行獲得資金，要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券，這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者，它持有的債券量又非常有限，通過自有債券回購難于滿足其巨額的資金需求，于是，“鋌而走險”挪用客戶托管的債券用于回購交易就成了最為便利的融資渠道了。其次，債券回購風(fēng)險的集中爆發(fā)只不過是中國資本市場的歷史矛盾長期積累的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購融資只是為了進(jìn)行流動性管理，不是將債券回購融入的資金用于股票投資（投機(jī)），那么，債券市場價格的波動只會給資金融出方帶來利率風(fēng)險。如果逆回購方將融人的債券一直持有到到期日，那么，逆回購方的損失仍然會是在一個可以控制的范圍內(nèi)。然而，目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡單，證券公司正是通過頻繁的債券回購操作將短期資金用于了長期的股票投資，股票市場價格波動的風(fēng)險就傳染到了債券回購市場。如果股票價格持續(xù)不斷地下跌，證券公司就只好通過頻繁的債券回購操作進(jìn)行“蓬齊融資”，使得遭受股票市場風(fēng)險沖擊的單個證券公司的債券回購交易量像滾雪球一樣越滾越大。由于證券公司自有債券余額相當(dāng)有限，為了達(dá)到拆東墻補(bǔ)西墻的“蓬齊融資”的目的，挪用客戶托管的債券或進(jìn)行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財(cái)便一發(fā)不可收拾。因此，如果深入到體制上說，交易所債券違規(guī)操作只不過是中國資本市場長期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險在債券回購領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。分析至此，我們認(rèn)為，單純從道義上指責(zé)證券公司無益于從總體上改善我國金融市場體系的風(fēng)險管理環(huán)境；同時，也可以更明確地說，要盡可能地降低債券回購給金融市場帶來的社會風(fēng)險，盡快地完善我國的資本市場制度。已有的努力及進(jìn)一步的改革針對交易所債券回購交易與托管技術(shù)和制度框架下的巨大風(fēng)險，中國于2003年便開始對債券回購進(jìn)行清查。2004年10月18日，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司又聯(lián)合公布了《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》，旨在堵住證券公司“違規(guī)”挪用客戶債券用于回購的渠道?！稑?biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》對企業(yè)債券和債券規(guī)定了不同的折算比率，這體現(xiàn)了不同信用級別的債券的市場風(fēng)險。此項(xiàng)改革的核心在于，回購交易過程中對擬用回購現(xiàn)券實(shí)施轉(zhuǎn)移和占有進(jìn)行及時監(jiān)控。它的實(shí)施將完善交易所債券市場回購制度，對于防范市場風(fēng)險、保障債券投資人的合法權(quán)益無疑都具有重要的意義。然而，筆者認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)券折扣比率的確定需要在實(shí)踐中不斷完善和修訂。折扣比率過低，一旦出現(xiàn)債券市場風(fēng)險暴露，正回購方違約有利可圖時，它仍有違約的動機(jī)，從而將債券市場價格下跌的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了逆回購方，這就違背了標(biāo)準(zhǔn)券折算的初衷。另外，如果折扣比率過高，這固然有利于逆回購方的風(fēng)險控制，但對于正回購方而言，同面值的債券所能融入的資金又被大打折扣，這又阻礙了債券回購市場為金融機(jī)構(gòu)提供流動性管理的正常功能的充分發(fā)揮。此外，標(biāo)準(zhǔn)券折算管理主要是為了控制證券公司債券回購中的風(fēng)險，然而，目前對所有的券商都實(shí)行統(tǒng)一的折算率管理辦法，似乎又與風(fēng)險控制的初衷有所違背。由于不同的證券公司有著不同的信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險，因此，理應(yīng)對不同信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險的證券公司的規(guī)定不同的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率。信用高、潛在違約風(fēng)險低的證券公司在債券回購交易中的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)?shù)鸵恍?，而對信用不高和違約風(fēng)險較高的證券公司的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)高一些，從而為它們的高風(fēng)險支付相應(yīng)的風(fēng)險成本。我們認(rèn)為，在進(jìn)一步完善我債券回購標(biāo)準(zhǔn)券折算制度的時候，可以借鑒《巴塞爾新資本協(xié)議》的資本資產(chǎn)風(fēng)險加權(quán)法和對風(fēng)險評估的標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評級法等好的風(fēng)險管理制度安排。為此，對證券公司等資本市場機(jī)構(gòu)的良好的信用評級就非常必要了。其次，我們在前面已經(jīng)分析過，交易所債券回購市場特殊的托管體系和結(jié)算模式為證券公司挪用客戶托管在證券公司的債券提供了可乘之機(jī)。為了改變這種狀況，改變交易所債券回購市場交易的托管體系也是題中應(yīng)有之議。事實(shí)上，自1998年我國建立銀行間債券回購市場以及在2000年證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間回購市場融資以來，在債券回購市場上并沒有暴露出像交易所市場那樣大的風(fēng)險，主要原因就在于銀行間回購市場實(shí)行了一級托管體系，在很大程度上克服了二級托管中證券公司挪用客戶證券進(jìn)行回購交易的道德風(fēng)險。我國的實(shí)踐已證明，債券回購中的一級托管優(yōu)于二級托管，我們應(yīng)當(dāng)借鑒銀行間債券的托管方法，將交易所二級托管體系改為一級托管，從技術(shù)和制度上切斷證券公司挪用客戶債券的渠道。第三，改變風(fēng)險監(jiān)控模式?；刭徯庞蔑L(fēng)險集中體現(xiàn)為債券貶值風(fēng)險，由于債券價格不斷變化，為盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、降低風(fēng)險損失，有必要進(jìn)行動態(tài)及時監(jiān)控，按市價逐日計(jì)算質(zhì)押債券的市值和市值質(zhì)押折扣率。如果市值質(zhì)押折扣率低于規(guī)定的最低質(zhì)押折扣率，則通知正回購方在一個交易日內(nèi)補(bǔ)繳債券或者資金，以便使質(zhì)押折扣率維持在規(guī)定折扣率之上。第四，拓寬證