歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!2003年3月12日李嘉誠如何思考大策略海爾CEO張瑞敏的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷目前在國內(nèi)似乎形成了一個(gè)傳奇故事，不但在媒體中大量討論，而且還拍成了電影。各界似乎只是專注于其個(gè)人超能力的一面，并未將他的經(jīng)營哲學(xué)與理念形成一個(gè)邏輯思維體系。非如此無法達(dá)到教育傳承的目的。在這里，我想談一談另外一位企業(yè)家—李嘉誠—的經(jīng)營理念，希望建立一個(gè)可以擔(dān)負(fù)起教育傳承的邏輯思維體系。本文對(duì)“長江集團(tuán)”的風(fēng)險(xiǎn)分散策略作出分析。我們關(guān)注“長江集團(tuán)”策略的四個(gè)方面：業(yè)務(wù)多元化、業(yè)務(wù)全球化、策略性保持穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況和“不為最先”的策略?！伴L江集團(tuán)”是如何通過收購策略來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理的目的？而如何的風(fēng)險(xiǎn)管理可以使得集團(tuán)整體保持平穩(wěn)的收入和盈利之余，亦能不斷增長呢？本文將解答這些疑問。長江集團(tuán)的基本結(jié)構(gòu)“長江實(shí)業(yè)”(下稱“長實(shí)”)是整個(gè)“長江集團(tuán)”最上層公司，持有“和記黃埔”(下稱“和黃”)49.9%的股份，而“和黃”持有“長江基建集團(tuán)有限公司”(下稱“長江基建”)84.6%的股份，“長江基建”持有“香港電燈集團(tuán)有限公司”(下稱“香港電燈”)38.9%的股份。同時(shí)，“長實(shí)”分別持有44%“長江生命科技”及14.6%TOM.COM股份，而“和黃”則持有29.35%TOM.COM股份。整個(gè)“長江集團(tuán)”市值超過5000億港元，為華人公司之最。業(yè)務(wù)多元化及國際化，成員公司目標(biāo)業(yè)務(wù)分明，具有大型國際企業(yè)的規(guī)模及架構(gòu)。集團(tuán)主席李嘉誠最近不斷增持個(gè)人在“長實(shí)”與“和黃”的股份，截止到2002年10月，李嘉誠個(gè)人持有“長實(shí)”36.53%及“和黃”32.01%的股份。策略一：透過業(yè)務(wù)多元化達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散現(xiàn)在讓我們開始討論“長江集團(tuán)”第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理策略—業(yè)務(wù)多元化。收購或從事低相關(guān)的業(yè)務(wù)以分散風(fēng)險(xiǎn)?！伴L江集團(tuán)”自創(chuàng)立以來，雖然繼續(xù)鞏固和發(fā)展核心業(yè)務(wù)，但時(shí)機(jī)適合時(shí)皆會(huì)積極從事與核心業(yè)務(wù)不大相關(guān)的行業(yè)，例如創(chuàng)立“長江基建”、TOM.COM及“長江生命科技”等，而很多時(shí)都是透過收購來抓住最佳切入點(diǎn)，例如收購“和黃”、“香港電燈”、“赫斯基石油”等。對(duì)于這點(diǎn)我們收集了集團(tuán)由創(chuàng)立至今所作的收購進(jìn)行分析，根據(jù)每一個(gè)收購的業(yè)務(wù)行業(yè)性質(zhì)和其經(jīng)營業(yè)務(wù)的地理范圍依照表2給予對(duì)應(yīng)的數(shù)值。比方說對(duì)于1986年收購“香港電燈”，由于經(jīng)營業(yè)務(wù)的地理范圍僅在香港，跟集團(tuán)一樣，故此其地域廣度對(duì)應(yīng)值為0，而其業(yè)務(wù)基本上和集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)全無關(guān)系，故此其多元度數(shù)值為3。再如，1978年收購的“永高公司”，主要業(yè)務(wù)為酒店和地產(chǎn)投資，這和“長江集團(tuán)”的核心業(yè)務(wù)雖然不全一樣，但卻有直接關(guān)系，故此其多元度數(shù)值為1，而其業(yè)務(wù)遍布亞洲，故其地域廣度對(duì)應(yīng)值為2，如此類推。根據(jù)以上程序我們可以看到無論在地域廣度和多元度上，集團(tuán)的收購和從事的業(yè)務(wù)皆趨向低核心業(yè)務(wù)相關(guān)度和全球性，尤其是進(jìn)入上個(gè)世紀(jì)九十年代后趨勢(shì)更為明顯。從事或收購低相關(guān)行業(yè)和低相關(guān)地域業(yè)務(wù)背后的意義重大，有助集團(tuán)分散業(yè)務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)和地域性風(fēng)險(xiǎn)。如果業(yè)務(wù)全為地產(chǎn)投資，集團(tuán)盈利就會(huì)純粹被地產(chǎn)相關(guān)因素所影響，例如政府規(guī)劃和賣地政策等。這樣的投資，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)固然盈利理想，但是一旦好景不再，集團(tuán)承受的打擊就會(huì)相當(dāng)沉重，甚至?xí)胸?cái)務(wù)危機(jī)。如果集團(tuán)除了地產(chǎn)外仍有其它業(yè)務(wù)，例如“和黃”的港口業(yè)務(wù)，彼此不大相關(guān)，此地產(chǎn)不利因素就不會(huì)對(duì)港口業(yè)務(wù)有大的影響，在集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)不景氣時(shí)，港口業(yè)務(wù)仍可貢獻(xiàn)盈利以保證集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展而不至于出現(xiàn)危機(jī)。我們不難發(fā)現(xiàn)，從事越多不同業(yè)務(wù)越可以降低整個(gè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)性盈利風(fēng)險(xiǎn)。同樣地，我們引用以上之說也可解釋為何投資于多個(gè)不同地域也可以降低地域性盈利風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于地域性的課題，我們會(huì)在下面的文字中詳細(xì)分析。從事或收購低相關(guān)行業(yè)和低相關(guān)地域業(yè)務(wù)背后的意義不但在于理論，而且我們可以從集團(tuán)的表現(xiàn)中看到其影響。各核心業(yè)務(wù)是以圖左側(cè)的刻度，即-100%至250%；整體表現(xiàn)則以圖右側(cè)的刻度，即-10%至25%。我們可以看到各業(yè)務(wù)表現(xiàn)波動(dòng)幅度很大，由-50%至200%不等；整體表現(xiàn)的波動(dòng)幅度只有-5%至20%，而且平穩(wěn)向上。我們從圖4中可以看到不同業(yè)務(wù)間不同表現(xiàn)所達(dá)到的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，例如正當(dāng)物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)幾年間都為負(fù)增長時(shí)，基建項(xiàng)目和電訊業(yè)務(wù)帶來及時(shí)增長保證集團(tuán)整體能繼續(xù)增長。各核心業(yè)務(wù)波動(dòng)不同，例如物業(yè)投資業(yè)務(wù)一直為“和黃”帶來可觀的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后變?yōu)樘潛p。但一直表現(xiàn)不穩(wěn)定的基建業(yè)務(wù)卻在1994年后穩(wěn)步上揚(yáng)，類似情況出現(xiàn)在零售業(yè)務(wù)和電訊業(yè)務(wù)上，而港口業(yè)務(wù)則較為穩(wěn)定。綜合各業(yè)務(wù)上的波動(dòng)，整體溢利卻是穩(wěn)步上升，由此可見業(yè)務(wù)分散的效果。收購或從事不同回報(bào)期的業(yè)務(wù)以降低風(fēng)險(xiǎn)不同的業(yè)務(wù)有著不同的回報(bào)期，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況敏感度也不同(如表3)。通?；貓?bào)期短的業(yè)務(wù)，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況較為敏感，這些業(yè)務(wù)的好處是在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候抓住時(shí)機(jī)獲得較豐厚的利潤，而現(xiàn)金流量也比較連續(xù)，例如零售和酒店。通?；貓?bào)期長的業(yè)務(wù)，受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況影響較低，這些業(yè)務(wù)的好處是收入穩(wěn)定，但資本投資較為巨大，例如基建和電力。如果公司的業(yè)務(wù)大部分是回報(bào)期短的業(yè)務(wù)，盈利就會(huì)非常波動(dòng)，隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況而波動(dòng)。如果公司的業(yè)務(wù)大部分是回報(bào)期長的業(yè)務(wù)，資金回流會(huì)比較慢，而且因?yàn)橘Y本投資較為巨大，容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的風(fēng)險(xiǎn)。最理想的是結(jié)合各種長度的回報(bào)期的業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)回報(bào)期上的風(fēng)險(xiǎn)分散。長和系的不同業(yè)務(wù)有著不同的回報(bào)期，確保每段時(shí)間都有足夠資金回流以資助長回報(bào)期業(yè)務(wù)的資本投資。收購或從事穩(wěn)定回報(bào)的業(yè)務(wù)以平滑盈利除了上述兩點(diǎn)外，透過收購穩(wěn)定回報(bào)業(yè)務(wù)也能將盈利波動(dòng)幅度降低，從而達(dá)至平滑盈利的效果。除此之外，穩(wěn)定回報(bào)項(xiàng)目還有其策略性的一面，例如它能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，有助集團(tuán)內(nèi)其它業(yè)務(wù)發(fā)展，再者它能降低遇到困境時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)或資金困難的機(jī)會(huì)。1997年集團(tuán)內(nèi)部重組“長江實(shí)業(yè)”以多元化分散風(fēng)險(xiǎn)，比較突出的一個(gè)案例就是1997年對(duì)“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”的重組，重新搭建集團(tuán)新的架構(gòu)。重組后架構(gòu)更為簡單，控股策略亦比較明顯。而我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)這一次重組有其風(fēng)險(xiǎn)管理策略的一面。我們嘗試將成員公司分成兩組來看：“長實(shí)”和“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”。重組前，“長實(shí)”直接控有“長江基建”?！伴L實(shí)”主要從事地產(chǎn)建設(shè)，業(yè)務(wù)大都在香港；“長江基建”則從事基礎(chǔ)建設(shè)，業(yè)務(wù)大都在大中華區(qū)。兩者在業(yè)務(wù)類型跟業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性都不低，未能善用我們上述的分散策略。彼此業(yè)務(wù)相似且不穩(wěn)定，加上自從1994年起，“長實(shí)”的核心業(yè)務(wù)出現(xiàn)倒退(見圖8)，再加上“長江基建”的類似波動(dòng)，使綜合盈利波動(dòng)更大，而事實(shí)上通過重組，“長實(shí)”減持了“長江基建”(從73%到42.3%)。反觀“和黃”控有“香港電燈”，由于“和黃”已是一家業(yè)務(wù)多元、地域分散的公司，其盈利較穩(wěn)定，而“香港電燈”就是我們第三點(diǎn)中所說的平穩(wěn)盈利公司，故此合起來比較穩(wěn)定。亦因如此，重組后“長實(shí)”、“和黃”對(duì)于“香港電燈”并無明顯減持。重組前，“長江基建”的核心業(yè)務(wù)中，在大陸投資的基建業(yè)務(wù)如收費(fèi)道路及橋梁屬高風(fēng)險(xiǎn)投資，而且回報(bào)期又長，盈利也不穩(wěn)定，雖然經(jīng)營回報(bào)從1996年的9.7億港元上升到1999年的13.3億港元，但隨后便一直下跌，到2001年跌至5.19億港元。相比之下，由于香港電力需求穩(wěn)定，“香港電燈”的回報(bào)表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)定，從1996年的44.75億港元上升至2001年的67.15億港元，每年都穩(wěn)步上升。再者，“長江基建”有資金壓力，投資龐大，1996年投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額達(dá)33億港元，1997年達(dá)38億港元，而“香港電燈”有大額現(xiàn)金凈流入。把“長江基建”和“香港電燈”合起來將可實(shí)現(xiàn)上述的風(fēng)險(xiǎn)分散好處：兩者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低；“長江基建”回報(bào)期長，而“香港電燈”已經(jīng)有穩(wěn)定而連續(xù)的回報(bào)；“香港電燈”有平穩(wěn)盈利達(dá)至平滑盈利效果。這樣，“香港電燈”可為“長江基建”提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，幫助“長江基建”業(yè)務(wù)發(fā)展。自1997年收購“香港電燈”后，“長江基建”攤占聯(lián)營公司的經(jīng)營溢利比1996年增加16.35億港元，而且每年都穩(wěn)步增長(見圖11)，大大增加了“長江基建”的盈利。與“香港電燈”的重組，“長江基建”的綜合盈利有了決定性的變化，從倒退變成增長。直至2001年底，“香港電燈”仍是“長江基建”最大的盈利來源。2002年上半年，“香港電燈”仍占“長江基建”52%的收入來源。收購后，對(duì)“長江基建”的整體回報(bào)起了一個(gè)很明顯的平滑效果(見圖12)。如果“長江基建”一直都沒有收購“香港電燈”，其稅前盈利增長的波動(dòng)幅度可以高至近150%及低至-50%。但通過重組結(jié)合“香港電燈”的業(yè)績，“長江基建”的稅前盈利增長則可保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，也沒有出現(xiàn)過負(fù)增長。除了風(fēng)險(xiǎn)管理方面的益處外，重組對(duì)“長江基建”也有策略性的益處。1、提升融資能力“香港電燈”除了為“長江基建”帶來穩(wěn)健的回報(bào)外，也帶來良好的財(cái)務(wù)狀況，這可從“長江基建”的現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負(fù)債表中反映出來?！伴L江基建”的資產(chǎn)凈值就由1996年的83.5億港元升至1997年的188.25億港元，升幅為125%。主要原因是在1996年的時(shí)候，“長江基建”由主要聯(lián)營公司(兩間在菲律賓注冊(cè)成立及經(jīng)營石灰石儲(chǔ)存的公司，但不包括“香港電燈”)所攤占的資產(chǎn)只有95億港元，當(dāng)“香港電燈”在1997年成為“長江基建”主要聯(lián)營公司后，從聯(lián)營公司所攤占的資產(chǎn)就達(dá)到95.03億港元。而“香港電燈”每年增長的股息就為“長江基建”帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，所以“長江基建”于1997年獲標(biāo)準(zhǔn)普爾給予A長期企業(yè)信貸評(píng)級(jí)，為香港綜合基建上市公司之中，獲得最高評(píng)級(jí)者。而且，這一評(píng)級(jí)維持至今，為“長江基建”日后的投資提供充裕的融資能力。2、.借助“香港電燈”的業(yè)務(wù)專長，發(fā)展新業(yè)務(wù)1996年，“長江基建”的主要業(yè)務(wù)基本分為三類：交通、能源以及基建材料。“香港電燈”在能源基建項(xiàng)目上有專長，“長江基建”可借助“香港電燈”此優(yōu)勢(shì)積極發(fā)展未來能源基建業(yè)務(wù)。而事實(shí)亦證明了“長江基建”此投資策略的正確。1999年12月，“長江基建”同“香港電燈”共用了232.5億澳元，收購了南澳洲省的“ETSAUtilities公司”；2000年8月，共同以23.15億澳元，收購維多利亞省的“PowercorAustraliaLimited”，2000年7月，再次聯(lián)手以14.18億澳元收購維多利亞省的“CiticPower公司”。這幾次投資都可反映出“長江基建”與“香港電燈”在業(yè)務(wù)上的充分合作，雙方合作的原因不僅是因?yàn)橛泻铣尚б?，亦是由于大家都可?jié)省稅務(wù)支出，互惠互利。對(duì)于這幾次收購我們?cè)谙挛倪€會(huì)提及。“和黃”與“長實(shí)”也有著跟“長江基建”與“香港電燈”相似的情況，“長實(shí)”不直接負(fù)起“長江基建”的波動(dòng)，加上“和黃”盈利穩(wěn)定，使公司長遠(yuǎn)盈利可較穩(wěn)定增長，從而達(dá)至上述風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。根據(jù)“和黃”1996年的年報(bào)，雖然集團(tuán)從地產(chǎn)業(yè)務(wù)所得的盈利比上年下降52%，但其它業(yè)務(wù)的盈利均有增長，使全年盈利增長26%，當(dāng)中最明顯的是增長1024%的電訊業(yè)務(wù)及增長52%的零售和制造業(yè)務(wù)?！昂忘S”在電訊業(yè)務(wù)的前景將會(huì)為其持續(xù)帶來可觀的盈利，而且1997年地產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素十分不明朗，如果“長實(shí)”增持“和黃”，將可令以地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的“長實(shí)”降低盈利的不穩(wěn)定性。由于“和黃”的回報(bào)比較穩(wěn)定，所以收購后令“長實(shí)”整體的回報(bào)起了一個(gè)很明顯的平滑效果。除了風(fēng)險(xiǎn)管理方面的益處外，重組有助“長實(shí)”降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。由于“長江基建”發(fā)展基建項(xiàng)目需要投放大量資金，而“長實(shí)”亦為其提供股東借貸，為“長實(shí)”帶來現(xiàn)金流壓力，因此“長實(shí)”于1996年將“長江基建”分拆上市集資。單是1996年底，“長江基建”在中國己簽訂的投資項(xiàng)目共32項(xiàng)，投資金額為66億港元；至1997年3月底，“長江基建”投資及承諾投資的基建項(xiàng)目增至37項(xiàng)，加上基建項(xiàng)目回本期長，若“長實(shí)”仍占“長江基建”七成股權(quán)的話，對(duì)集團(tuán)將會(huì)造成長遠(yuǎn)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。經(jīng)過1997年的重組，“長江基建”從“香港電燈”的穩(wěn)定回報(bào)大大減輕了其融資壓力，當(dāng)然，這也降低了母公司“長實(shí)”為“長江基建”融資的負(fù)擔(dān)。在1996年“長江基建”的現(xiàn)金流量表中，仍可看到其向母公司“長實(shí)”的借貸達(dá)18億港元之多，但由1997年開始，“長江基建”的融資方式己再?zèng)]存在向“長實(shí)”借貸這一項(xiàng)。而“長實(shí)”透過減持“長江基建”套現(xiàn)近77億港元。市場對(duì)1997年并購重組的反應(yīng)對(duì)于是次重組，市場反應(yīng)是相當(dāng)正面的。圖中四家公司的累計(jì)超額回報(bào)率(股票累計(jì)回報(bào)率減去大市累計(jì)回報(bào)率)，在整個(gè)重組過程中皆處于正值，尤其以“長江基建”的累計(jì)超額回報(bào)率為最高，顯示市場視此舉對(duì)四家公司發(fā)展皆有幫助。策略二：透過業(yè)務(wù)全球化來分散風(fēng)險(xiǎn)從上個(gè)世紀(jì)80年代后期開始，整個(gè)長和系便開始進(jìn)軍海外市場，海外業(yè)務(wù)范圍包括能源、地產(chǎn)、電訊、零售和貨柜碼頭等，投資地區(qū)以香港為基地延伸到中國內(nèi)地、北美、歐洲及亞太其他地區(qū)。長和系積極地走國際化道路，除了順應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的需要，更主要的是通過業(yè)務(wù)全球化來分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。不同的市場受經(jīng)濟(jì)周期影響會(huì)不同，行業(yè)競爭程度也不同，市場發(fā)展階段也會(huì)有先有后，長和系就利用這種地域上的差異來增加其投資的靈活性并降低所承受的風(fēng)險(xiǎn)，確保整體回報(bào)始終都令人滿意。下面我們將分別從“和黃”的貨柜碼頭業(yè)務(wù)以及電訊業(yè)務(wù)這兩個(gè)例子來探討長和系業(yè)務(wù)“全球化”策略是否和其業(yè)務(wù)“多元化”策略一樣，在分散投資風(fēng)險(xiǎn)方面都是行之有效的。貨柜碼頭業(yè)務(wù)整個(gè)“和記黃埔”的貨柜碼頭業(yè)務(wù)是由其在香港的旗艦公司“香港國際貨柜碼頭”的運(yùn)作開始的?！昂忘S”1977年成立后，一直將貨柜碼頭作為其業(yè)務(wù)發(fā)展的重頭戲。從上個(gè)世紀(jì)90年代初開始，此項(xiàng)業(yè)務(wù)便開始不斷向海外擴(kuò)展。集團(tuán)于1991年收購了英國最繁忙的港口菲力斯杜港，邁出了全球化拓展的第一步。之后的數(shù)年里，“和黃”就已經(jīng)將其貨柜碼頭業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全球不同的策略性地理位置，包括中國內(nèi)地、東南亞、中東、非洲、歐洲和美洲的15個(gè)國家與地區(qū)。目前，“和黃”經(jīng)營著全球30個(gè)港口，共169個(gè)泊位。集團(tuán)到2001年底已共處理了2700萬個(gè)標(biāo)準(zhǔn)貨柜。根據(jù)“和黃”1995-2001年年報(bào)資料顯示，貨柜碼頭業(yè)務(wù)的收入這幾年仍然是穩(wěn)步增長(見圖15)。貨柜碼頭業(yè)務(wù)的總收入能保持穩(wěn)定的增長，主要原因在于其港口業(yè)務(wù)分散在不同地區(qū)，無論集團(tuán)面臨什么樣的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，各港口受影響程度也不盡相同。所以，在不同的時(shí)期，表現(xiàn)好、盈利增長快的地區(qū)往往可以支持表現(xiàn)相對(duì)較差、盈利增長緩慢或呈負(fù)增長的地區(qū)，使碼頭業(yè)務(wù)的整體盈利始終保持正增長。為了對(duì)這一互補(bǔ)效應(yīng)有一更深入的認(rèn)識(shí)，我們以圖16比較香港地區(qū)、中國內(nèi)地及歐洲最具代表性的三個(gè)貨柜碼頭對(duì)集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。這三個(gè)碼頭分別是香港本地的國際貨柜碼頭、中國內(nèi)地的深圳鹽田碼頭以及英國菲力斯杜港。三地貨柜碼頭從1997年開始的吞吐量增長率。雖然三地碼頭在過去5年里吞吐量增長有快有慢，有正有負(fù)，但整體業(yè)務(wù)始終保持著增長態(tài)勢(shì)，且還相當(dāng)穩(wěn)定。即便是遇到特殊情況，如2001年歐美經(jīng)濟(jì)放緩及當(dāng)?shù)刎浌翊a頭行業(yè)的競爭程度越發(fā)激烈，“和黃”在香港和英國港口進(jìn)出口貨物數(shù)量均下降，吞吐量呈負(fù)增長；但中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一支獨(dú)秀使深圳鹽田港吞吐量始終保持大于20%的增長率，從而令整個(gè)集團(tuán)的港口業(yè)務(wù)在2001年并未因?yàn)橄愀酆陀矫娴牟痪皻舛蠓禄??？梢?，“和黃”由于實(shí)施了業(yè)務(wù)“全球化”的策略，使得其各種投資分險(xiǎn)得以分散，并確保業(yè)務(wù)在整體上保持穩(wěn)定的增長。電訊業(yè)務(wù)“和黃”的電訊業(yè)務(wù)也是遍布世界各地。目前，“和黃”在香港、東南亞、中東、澳洲、歐洲以及美洲等國家和地區(qū)均擁有并經(jīng)營電訊及互聯(lián)網(wǎng)基建，在世界市場中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。其提供的服務(wù)范圍包括移動(dòng)電話(話音及數(shù)據(jù))、傳呼服務(wù)、集群通訊服務(wù)、固網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、光纖寬頻網(wǎng)絡(luò)及電臺(tái)廣播服務(wù)等?！昂忘S”的電訊業(yè)務(wù)也從這一“業(yè)務(wù)全球化”的策略中獲利頗多，其好處主要來自以下三方面：首先，由于信息技術(shù)更新?lián)Q代的速度非?？?，許多投巨資研發(fā)或購買而得的科技可能沒過多久就會(huì)被市場淘汰。如果公司的業(yè)務(wù)只集中在某一兩個(gè)市場，這些技術(shù)的壽命相對(duì)較短，所帶來的盈利期限也非常有限。相反，如果經(jīng)營的國家和地區(qū)比較多元化，而且這些市場在科技的發(fā)展階段和應(yīng)用程度上也有較大區(qū)別，那么公司便可以利用這種差異來推出適應(yīng)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況的技術(shù)和產(chǎn)品。這就意味著在比較先進(jìn)的市場已經(jīng)被淘汰的技術(shù)，可能在比較落后的市場還有繼續(xù)發(fā)展的潛力。擁有多個(gè)不同的市場便能使公司將一項(xiàng)專利技術(shù)于不同時(shí)期在不同的市場推廣，從而盡量延長其盈利期限?！昂忘S”的移動(dòng)電話業(yè)務(wù)就是一個(gè)最好的例子。當(dāng)其第二代移動(dòng)電話技術(shù)GSM在香港和澳大利亞市場的增長已經(jīng)逐步趨向緩慢之時(shí)，“和黃”卻在印度和以色列這類移動(dòng)電話普及率較低的新興市場繼續(xù)大力推廣GSM業(yè)務(wù)，以滿足當(dāng)?shù)厝找嬖鲩L的用戶需求。GSM香港和澳大利亞用戶數(shù)增長率在過去的五年里大幅下滑，而印度市場卻直線上揚(yáng)，表示“和黃”自從1998年在印度開展GSM業(yè)務(wù)以來，印度的用戶數(shù)量每年均以較快的速度增長。這就表明，雖然在較為先進(jìn)的市場GSM技術(shù)已趨向飽和并將逐步被第三代技術(shù)取代，但“和黃”并不需要完全退離GSM技術(shù)市場，因?yàn)樵谟《鹊劝l(fā)展相對(duì)較遲的地區(qū)，它仍然有著巨大的市場潛力。然而，如果“和黃”不是同時(shí)在香港、澳大利亞以及印度經(jīng)營移動(dòng)電話業(yè)務(wù)，恐怕GSM技術(shù)便隨著其在香港這一個(gè)市場的飽和就被淘汰了。而業(yè)務(wù)全球化之后，當(dāng)香港、澳大利亞等技術(shù)發(fā)展較快的市場在逐步準(zhǔn)備引入更先進(jìn)的第三代流動(dòng)電話技術(shù)時(shí)，第二代技術(shù)仍然能夠繼續(xù)為公司帶來盈利。其次，實(shí)行業(yè)務(wù)“全球化”策略后，“和黃”在推出新產(chǎn)品、新技術(shù)或投資新項(xiàng)目時(shí)，所承受的整體風(fēng)險(xiǎn)有所降低。原因在于公司可以利用某一兩個(gè)市場作為試驗(yàn)基地，先走一步，積累經(jīng)驗(yàn)，為將來在其它市場的全面推廣做好準(zhǔn)備。即便試驗(yàn)的結(jié)果不盡如人意，損失也只限于某一兩個(gè)市場，不會(huì)影響到整個(gè)大局。而且公司可以及時(shí)吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整下一步的策略?！昂忘S”在其最新的投資項(xiàng)目3G移動(dòng)電話技術(shù)上，就試圖通過最早開始運(yùn)作的歐洲市場的經(jīng)營情況來決定將來全球范圍的3G經(jīng)營策略。即便是在歐洲，“和黃”也并沒有在許多國家同時(shí)開始，而是選擇在英國第一個(gè)推出3G服務(wù)。由于此項(xiàng)業(yè)務(wù)的前景還不十分明朗，“和黃”十分小心謹(jǐn)慎，將根據(jù)英國的市場反應(yīng)來決定3G在其它歐洲國家的推出日程，從而把新投資項(xiàng)目所帶來的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。第三，由于3G項(xiàng)目初期涉及的投資數(shù)額龐大，而且剛開始經(jīng)營的幾年也不可能有盈利，所以“和黃”整個(gè)電訊業(yè)務(wù)的盈利增長勢(shì)頭必會(huì)受其影響。但是其業(yè)務(wù)“全球化”的策略能使公司利用2G成熟技術(shù)所帶來的盈利去支持新興3G技術(shù)的巨額初期投資和虧損。以2001年為例，雖然3G相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營存在虧損(年報(bào)和評(píng)論文章都沒有披露具體虧損的數(shù)字)，但由于新興市場，如印度和以色列的出色表現(xiàn)和盈利貢獻(xiàn)，使得電訊業(yè)務(wù)整體上的未扣除利息支出及稅項(xiàng)前盈利達(dá)到7.19億港元,比2000年上升了51%。據(jù)市場分析，“和黃”的3G業(yè)務(wù)目前已耗資約1388億港元，而且3G業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)要到2005年或2006年才會(huì)開始有盈利，所以這中間的幾年時(shí)間，來自成熟業(yè)務(wù)2G技術(shù)的支持便顯得格外的重要。否則，“和黃”電訊業(yè)務(wù)的整體盈利將因?yàn)?G支出而受到較大的負(fù)面影響，其股價(jià)也就自然跟著下挫，這對(duì)公司的發(fā)展前景極為不利。然而，采用了業(yè)務(wù)“全球化”的策略以后，“和黃”能較好地協(xié)調(diào)新項(xiàng)目和現(xiàn)有項(xiàng)目之間的關(guān)系，并能有效地控制新投資項(xiàng)目的發(fā)展步調(diào)，從而確保整體盈利不會(huì)因?yàn)樾马?xiàng)目而有太大的跌幅。“和黃”電訊業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略思維可以用圖18做個(gè)總結(jié)。在未發(fā)展的新興市場，如印度、阿根廷等，“和黃”繼續(xù)利用2G技術(shù)帶來較高的盈利增長，在逐步走向成熟的市場，如香港和以色列等則由2G逐漸過渡到3G；而在技術(shù)先進(jìn)的國家和地區(qū)，如英國、瑞典等則全力開展3G業(yè)務(wù)。這個(gè)策略的最重要意義在于利用2G成熟技術(shù)所帶來的盈利支持新興3G技術(shù)的巨額初期投資和虧損。因此我們可以說這個(gè)策略使得不同地區(qū)間互相支持，而且更可以透過延長每種技術(shù)的盈利期限而進(jìn)一步支持3G的發(fā)展。策略三：始終策略性地保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況“長江集團(tuán)”一直都保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，而且集團(tuán)各子公司的財(cái)務(wù)狀況都比同行業(yè)公司要好。正是因?yàn)榧瘓F(tuán)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，所以當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)，集團(tuán)便比潛在競爭對(duì)手更有能力去把握機(jī)會(huì)。事實(shí)也證明因?yàn)榉€(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況策略而把握到的機(jī)會(huì)，都是對(duì)集團(tuán)的業(yè)績有正面幫助的。長江集團(tuán)及其各子公司的穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況自1977年開始，“長實(shí)”的負(fù)債比率一直下降，近年維持在一個(gè)較平穩(wěn)的水平，介于0.2與0.3之間。比起同業(yè)的“新鴻基”，大部分時(shí)間里“長實(shí)”的負(fù)債比率也較低。至于集團(tuán)另一成員“和黃”，從圖20可以發(fā)現(xiàn)其負(fù)債比率也一直維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，介于0.4至0.6之間，而且比起同業(yè)的“怡和”、“太古”，亦顯著較低?！伴L江基建”的負(fù)債比率1996至2001年間則介于約0.2至0.5左右，財(cái)務(wù)狀況尚算平穩(wěn)，比同業(yè)的“合和”、“新世界基建”，則明顯地比較優(yōu)勝：1996至2001年間，“長江基建”的負(fù)債比率基本上每一年都比他們?yōu)榈?如圖21)。因穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況而為長江集團(tuán)帶來的好處因?yàn)橛蟹€(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，集團(tuán)各子公司有能力或比對(duì)手更有能力把握時(shí)機(jī)去完成好的交易。我們有以下各實(shí)例為證：(1)1979年，“長實(shí)”成功收購“和黃”；(2)1985年，“和黃”收購“香港電燈”；(3)1999-2002年間，“長江基建”及“香港電燈”收購澳洲ETSAUtilities及Powercor。1979年:“長實(shí)”成功收購“和黃”1979年9月，李嘉誠以6.39億港元成功收購22.4%“和黃”股權(quán)，成為首位控制英國“洋行”的華人。其成功原因有幾個(gè)：首先，當(dāng)時(shí)“和黃”因擴(kuò)充過度，財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難，手上只擁有700萬港元的流動(dòng)資產(chǎn)凈值。再者，“和黃”大股東之一的“匯豐銀行”因?yàn)橐召彙懊绹Ｑ竺芴m銀行”急需現(xiàn)金，所以有意賣掉手上“和黃”的股份。最重要的是，當(dāng)時(shí)“長實(shí)”的財(cái)務(wù)狀況良好有能力收購。從上面的圖19中可以看到，“長實(shí)”在1978年的負(fù)債比率只有0.40，比起無論在地產(chǎn)業(yè)還是在綜合集團(tuán)業(yè)的潛在競爭對(duì)手“新鴻基”0.59、“太古”0.64的負(fù)債比率，“長實(shí)”的負(fù)債率都低得多。因此，“長實(shí)集團(tuán)”因?yàn)楸旧矸€(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，而令其可以充分把握外來環(huán)境優(yōu)勢(shì)，完成此項(xiàng)收購。收購“和黃”還為“長實(shí)”帶來其他方面的好處?！伴L實(shí)”收購“和黃”的原因很大程度上是跟“和黃”的業(yè)務(wù)性質(zhì)有關(guān)?！昂忘S”的核心業(yè)務(wù)有港口及相關(guān)業(yè)務(wù)、地產(chǎn)及酒店、零售及制造、能源及基建以及電訊。根據(jù)“和黃”1996年的年報(bào)顯示，雖然集團(tuán)從地產(chǎn)業(yè)務(wù)所得的盈利比上年下降52%，但其它業(yè)務(wù)的盈利均有增長，令全年盈利增長26%。由于“和黃”的回報(bào)比較穩(wěn)定，所以收購后令“長實(shí)”整體的回報(bào)起了一個(gè)很明顯的平滑效果(見圖22)。若只計(jì)算“長實(shí)”的稅前盈利，其稅前盈利增長的波動(dòng)幅度可以高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年間尤其明顯。但結(jié)合“和黃”的業(yè)績后，“長實(shí)”的稅前盈利增長則可保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，從而降低了集團(tuán)的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。1985年:“和黃”收購“香港電燈”1985年1月，“和黃”以較市價(jià)低13%的條件，共29.05億港元收購“置地”名下34.6%“香港電燈”股權(quán)。其成功原因主要是當(dāng)時(shí)“置地”擴(kuò)張過度而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，在1983年虧損13億港元，負(fù)債累積至高達(dá)100億港元。而“和黃”的財(cái)務(wù)狀況一直都非常良好，如圖20，“和黃”的負(fù)債比當(dāng)時(shí)大約只有0.4，而其它同業(yè)的潛在競爭對(duì)手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在內(nèi)都超過0.8，可見在財(cái)務(wù)能力上，“和黃”比他們都好，因此絕對(duì)有能力把握機(jī)會(huì)，進(jìn)行是次收購?！昂忘S”收購“香港電燈”，當(dāng)時(shí)主要是出于兩方面的考慮。其一，是看中了“香港電燈”發(fā)電廠舊址的地皮，可以用來發(fā)展大型住宅。事實(shí)證明，其發(fā)展前景確實(shí)很好，有利于“和黃”的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。另外，由于“香港電燈”主要經(jīng)營電力業(yè)務(wù)，屬于公用事業(yè)公司，所以其盈利和收入都較為穩(wěn)定。圖23便反映了“香港電燈”的稅前盈利從1997年開始穩(wěn)步上升?！昂忘S”在收購“香港電燈”之后，利用其可觀的盈利和穩(wěn)定的收入來提高自身的盈利(如圖24)?！伴L江基建”和“香港電燈”收購澳洲ETSAUtilities、Powercor從1999年至2002年間，“長江基建”同“香港電燈”以300億港元，收購了南澳洲省的ETSAUtilitiesPowercorAustraliaLimited及CiticPower，使“長江基建”和“香港電燈”成為澳洲最大的配電商，為160萬名客戶提供服務(wù)。要進(jìn)行這樣大型的收購活動(dòng)，收購者的財(cái)務(wù)狀況必須非常穩(wěn)健，而圖21中可以看出“長江基建”在1999年的負(fù)債比率只有約0.2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“新世界基建”的0.4及“合和”的0.5。再者，圖23顯示，“香港電燈”的收入相當(dāng)平穩(wěn)，在1999及2000年平均每年有約60億港元的稅前盈利，令“長江基建”及“香港電燈”有足夠財(cái)務(wù)能力去完成這幾次收購。這些海外投資項(xiàng)目為“長江基建”和“香港電燈”帶來以下三方面的好處。首先，隨著2008年利潤管制協(xié)議的取消及香港電力需求逐步進(jìn)入低增長期，“香港電燈”在香港的盈利前景會(huì)受到一些負(fù)面影響。因此，早日開拓那些蘊(yùn)含著發(fā)展?jié)摿Φ暮Ｍ馐袌瞿苁构臼冀K擁有一些盈利高增長的投資項(xiàng)目在手，從而彌補(bǔ)在香港盈利的下滑，并確保其總體盈利一直保持穩(wěn)定的增長。圖25就香港和澳洲電力業(yè)務(wù)在2000年和2001年的盈利情況作了比較。我們從中不難發(fā)現(xiàn)，澳洲市場呈現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，增長率高達(dá)82.7%，而香港業(yè)務(wù)的盈利增長卻只有9.2%。很明顯，澳洲電力業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長在將來的幾年里會(huì)對(duì)“香港電燈”的整體盈利帶來正面的影響。其次，這一系列收購使“長江基建”和“香港電燈”成為了澳洲最大的配電商。澳洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立，市場比較穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)相比其它地區(qū)相對(duì)較低。“長江基建”、“香港電燈”在這里開始其電力業(yè)務(wù)國際化的第一步，便是看中澳洲市場的穩(wěn)定性和低風(fēng)險(xiǎn)。第三，收購的三家澳洲公司中的兩家初期表現(xiàn)均勝過市場預(yù)期(2001年ETSAUtilities利息及稅前盈利達(dá)到10.5億港元、Powercor為16.5億港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具體盈利數(shù)字)，市場對(duì)“長江基建”和“香港電燈”的這一收購行為反應(yīng)良好。比如，高盛就因“香港電燈”在澳洲的一系列收購，調(diào)高了對(duì)其今明兩年的每股盈利預(yù)計(jì)大約1.5%至3%，大大增加了投資者對(duì)公司發(fā)展前景的信心。策略四：透過不為最先來分散風(fēng)險(xiǎn)“不為最先”也是一種降低風(fēng)險(xiǎn)的方法，如圖26所示。一方面，通過對(duì)前人的觀察，掌握事物變化的規(guī)律，能比較準(zhǔn)確的判斷決策的結(jié)果。另一方面，等待一段時(shí)間后，市場氣候往往更為明朗化。而且如果是想推出一個(gè)新產(chǎn)品，等待一段時(shí)間后，消費(fèi)者則更容易接受。雖然這樣做放棄了最先搶占市場的機(jī)會(huì)，但是因?yàn)槟芙档驮S多風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)是很值得的?！安粸樽钕取币部梢酝ㄟ^收購已從事某項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司來達(dá)到，這樣還可以避免早期的巨大投資?！伴L江實(shí)業(yè)”的“不為最先”策略雖然避開了起初的高風(fēng)險(xiǎn)，但若把握不好時(shí)間的話就很容易進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)或承擔(dān)其后眾多投資者加入競爭的后果，如圖27所示。因此，“不為最先”的策略對(duì)投資時(shí)間的選擇也是一門較難把握的藝術(shù)。“長江實(shí)業(yè)”歷史上的各項(xiàng)投資，“不為最先”運(yùn)用得很多。下面我們以“長江實(shí)業(yè)”在電訊業(yè)的投資來分析其“不為最先”的策略。英國Telepoint:不為最先卻失敗的例子“和黃”1992年5月在英國推出Telepoint的電訊服務(wù)，取名“Rabbit”。這其實(shí)是英國最后一個(gè)Telepoint的服務(wù)商。1989年9月Phonepoint最早推出服務(wù)，其后又有3家相繼推出，他們均于1991年停業(yè)。顯然，“和黃”認(rèn)為他們的失敗不會(huì)在“Rabbit”身上重演。但由于技術(shù)、產(chǎn)品與市場不合，“Rabbit”也于1993年12月停業(yè)(如圖28)。英國Orange:不為最先且成功的例子Vodafone(沃達(dá)豐)1991年在英國推出GSM網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，1994年底客戶已達(dá)100萬。BTCellnet(現(xiàn)在的O2)1994年在英國推出GSM網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，而One2one也已于1993年進(jìn)入英國市場，Orange是最后一個(gè)。然而Orange增長迅速：英國客戶數(shù)從1994年的300萬上升到1997年的1000萬，1999年達(dá)到3500萬，年增長率超過60%。同時(shí)期，Vodafone的英國客戶數(shù)從1994年的1000萬上升到1997年的3000萬，到1999年的5000萬，年增長率不足40%(如圖29)。Orange1996年上市，成為進(jìn)入FTSE-100最年輕的公司，而且1998年成為FTSE-100表現(xiàn)最好的股票。可以說，Vodafone花了8年所發(fā)展到的程度Orange用短短4年就已達(dá)到。英國3G：“不為最先”的一個(gè)未來的例子長和系“不為最先”的策略也延續(xù)到了它的3G戰(zhàn)略：日本NTTDOCOMO1999年在日本推出2.5G“i-mode”后，“和黃”就不斷加強(qiáng)與NTTDOCOMO的合作，以其的經(jīng)驗(yàn)為自己推出3G作準(zhǔn)備，而在NTTDOCOMO推出3G已一年多的今日，“和黃”還在籌備之中，可見其的“小心翼翼”。在3G的投資中，“不為最先”的投資策略也將有效降低集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)，為整體投資的成功作出貢獻(xiàn)。綜合起來，業(yè)務(wù)多元化、業(yè)務(wù)全球化、策略性保持穩(wěn)健財(cái)政狀況和“不為最先”策略，使得“長江實(shí)業(yè)集團(tuán)”整體能保持平穩(wěn)的收入和盈利之余，亦能不斷增長。而達(dá)至業(yè)務(wù)多元化、全球化亦有賴各種各項(xiàng)成功的收購行為的幫助。策略性保持穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況，不但降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而且保持充裕實(shí)力，有助準(zhǔn)備隨時(shí)抓住收購的切入點(diǎn)，故能在收購上取得好價(jià)錢及最后勝利。最后當(dāng)一切都準(zhǔn)備就緒，集團(tuán)以“不為最先”策略尋找較佳切入點(diǎn)以降低失敗的風(fēng)險(xiǎn)，增加成功的機(jī)會(huì)。2004年6月15日嚴(yán)管類金融控股公司在德隆事件以后，國內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)趨之若鶩的類金融控股公司正在積聚越來越高的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該引起監(jiān)管部門的高度重視。目前國內(nèi)最主要的類金融控股公司是指實(shí)業(yè)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)，如德隆集團(tuán),首創(chuàng)集團(tuán)、東方集團(tuán)、海爾集團(tuán)以及新希望集團(tuán)等企業(yè)。估計(jì)類似的大大小小型企業(yè)在全國范圍內(nèi)不下三四百家。第二種類型是指金融企業(yè)控股其他金融機(jī)構(gòu)而形成的控股公司。例如中國銀行控股香港中銀國際，工商銀行控股香港的工商?hào)|亞,摩根士丹利和建設(shè)銀行控股國內(nèi)中金公司等。德隆的前車之鑒，為這些企業(yè)敲響了警鐘。德隆發(fā)展模式的內(nèi)在缺陷德隆問題的根本原因在于德隆類金融控股公司的發(fā)展模式和多元化經(jīng)營策略的失誤。資金鏈條的緊張是其發(fā)展模式和經(jīng)營策略的必然結(jié)果，外部金融環(huán)境的變化只是德隆問題浮出的催化劑而已。首先，德隆的發(fā)展模式具有內(nèi)在的缺陷。德隆的戰(zhàn)略目標(biāo)和其他民營企業(yè)一樣是"做大做強(qiáng)"，其模式是以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，互相配合，共同前進(jìn)。但是，實(shí)業(yè)與金融畢竟性質(zhì)不同，產(chǎn)業(yè)整合的速度，總體上說無法跟上金融發(fā)展的速度。因此，這就產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異。風(fēng)險(xiǎn)的把握，全在于兩者之間的平衡。為達(dá)到這種平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過這個(gè)窗口融資，投入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績，然后再融資進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)?？梢哉f，這是一種資金利用率非常高的運(yùn)營手法，通過杠桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。但是，單單通過直接融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到德隆的戰(zhàn)略目標(biāo)的。隨著德隆系產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大（目前德隆系有177個(gè)子公司和孫公司），德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其發(fā)展戰(zhàn)略。因此，德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔(dān)保貸款來解決資金問題，這些資金主要來自四大國有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務(wù)規(guī)模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對(duì)外擔(dān)保額超過了凈資產(chǎn)的100%。此外，德隆開始介入金新信托、廈門聯(lián)合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等多家非銀行金融機(jī)構(gòu)以及昆明、長沙、南昌等地的商業(yè)銀行，希望把風(fēng)險(xiǎn)都控制在內(nèi)部。德隆以各種項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)公司之名，從這些金融機(jī)構(gòu)中取得資金。在銀行貸款越來越多的情況下，一旦產(chǎn)業(yè)整合不利，銀行緊縮貸款，德隆的資金鏈條立刻出現(xiàn)險(xiǎn)象。德隆注重了橫向的、內(nèi)容方面的互補(bǔ)性的投資，如金融和產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈之間的互補(bǔ)，而忽略了在投資節(jié)奏方面的結(jié)構(gòu)安排，即長、中、短期投資的比例結(jié)合不盡合理，長期投資的比重過大，影響了資產(chǎn)的流動(dòng)性；更多地看到富有誘惑力的投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇，忽視了公司高速成長帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。德隆缺乏精巧互補(bǔ)的投資安排德隆對(duì)于長、中、短期的投資組合節(jié)奏把握欠佳，因此對(duì)于資金回收時(shí)間的掌握就顯得不到位。舉例而言，一方面，德隆大量投資回收期較長的項(xiàng)目沒有配合短期項(xiàng)目，以理順資金的回流，這是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于投資回收期較長的項(xiàng)目并沒有拉開投資的時(shí)間，不能保證資金順利地回收，這是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，德隆一旦碰到全國性的宏觀調(diào)控，立刻發(fā)生資金鏈斷裂危機(jī)。這是德隆發(fā)展模式的問題，但這并不是不能避免的，比如通用電氣和中信泰富。如何應(yīng)付第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以從通用電氣的案例中得到一些啟發(fā)。美國通用電氣前CEO韋爾奇通過長短期業(yè)務(wù)的巧妙安排，使旗下的各個(gè)行業(yè)能夠互相補(bǔ)充，熨平行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的不確定性。韋爾奇的做法也是德隆所欠缺的。通用在1994-2001年按業(yè)務(wù)周期性分割的EBITDA（息稅折舊前凈利）。當(dāng)時(shí)，通用長周期性業(yè)務(wù)為：航空引擎、能源系統(tǒng)、技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)、而短周期業(yè)務(wù)為電器用品、工業(yè)系統(tǒng)、物料/塑料業(yè)務(wù)、NBC電視網(wǎng)。我們發(fā)現(xiàn)在1994-1995年間當(dāng)長周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長短周期性業(yè)務(wù)有著正增長;但是在2000-2001年間，當(dāng)短周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長時(shí),長周期性業(yè)務(wù)帶來正增長。由于長短期業(yè)務(wù)的互補(bǔ)作用，使得加總后的長短周期性業(yè)務(wù)EBITDA有著穩(wěn)定的增長。通用電氣的案例說明了長、中、短期配合的重要性。以一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營而言，要達(dá)到類同通用電氣形成的長、中、短期的有效配合絕不容易。如果企業(yè)經(jīng)營的都是短期項(xiàng)目，那么風(fēng)險(xiǎn)還低一點(diǎn)，如果都是長期項(xiàng)目，那么企業(yè)如何管理長期項(xiàng)目投資節(jié)奏就顯得相當(dāng)重要了，這一點(diǎn)可以參照中信泰富的長期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于長期項(xiàng)目而言，如果沒有短期項(xiàng)目的配合，那么最好的辦法就是拉開投資的年限。我們發(fā)現(xiàn)，中信泰富以平均每三年為一個(gè)周期把資金投放到回籠年期較長的項(xiàng)目，并且利用回流的資金循環(huán)再投資，以延續(xù)未來盈利增長動(dòng)力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項(xiàng)目，以保留實(shí)力。舉例而言，1994年，中信泰富大舉進(jìn)軍香港地產(chǎn)市場，單在房地產(chǎn)已投放61億港元，成為當(dāng)年投資重點(diǎn)。由于建筑時(shí)間長，到1996－1997年項(xiàng)目完成及推售時(shí)地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業(yè)建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點(diǎn)移到基建項(xiàng)目上。但是基建業(yè)務(wù)的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項(xiàng)目銷售高峰期過后，地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)下跌，此時(shí)基建項(xiàng)目剛好進(jìn)入收成期，來自這方面的增長正好彌補(bǔ)萎縮中的地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)。這種投資的編排及后再次出現(xiàn)。1999年竭力減債后，中信泰富于2000年大舉投資電訊業(yè)。兩年后，電訊業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)增幅顯著，從2001年3億3千萬上升至該年6億4千萬，此增長剛好填補(bǔ)因減少國內(nèi)基建項(xiàng)目而出現(xiàn)的盈利缺口。這種投資次序的編排，令來自不同行業(yè)的盈利增長于不同時(shí)間出現(xiàn)，而擴(kuò)大長遠(yuǎn)發(fā)展空間。這種有序的投資策略，除分階段提供增長動(dòng)力外，亦可使處于收成期的項(xiàng)目的回流資金，用于新投資項(xiàng)目上，避免出現(xiàn)資金緊張的情況。類似的做法在德隆的投資策略中就顯得極為不足。在實(shí)施多元化策略時(shí)，目標(biāo)卻往往變成"做大"，一味追求無節(jié)制的擴(kuò)張。德隆本來可以通過精巧的長短期投資安排使德隆系從容不迫地獲取資金，前瞻性地進(jìn)行不同行業(yè)的"互補(bǔ)"。但他沒有這么做。德隆用股權(quán)抵押、擔(dān)保貸款等短期融資去投資長期相關(guān)產(chǎn)業(yè)，而且其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好壞通吃，可以緩解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的辦法之一就是放慢擴(kuò)張速度，但德隆做大做強(qiáng)的特性決定了他們不會(huì)這樣做。德隆產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)的盲區(qū)德隆所謂的"橫向及內(nèi)容互補(bǔ)"也存在問題，德隆根本不理解所謂的產(chǎn)業(yè)間的互補(bǔ)。以和記黃埔為例說明"橫向以及內(nèi)容的互補(bǔ)"的重要性。和黃有七大行業(yè)，包括通信、港口、零售、地產(chǎn)、能源、金融和基建。這些業(yè)務(wù)之間是否存在互補(bǔ)性，不是靠拍腦袋或憑感覺就可以決定的，這必須由實(shí)際資料做說明。如果將該七大行業(yè)分別討論，各行業(yè)的最低成長率是負(fù)50%(零售業(yè)),而最高成長率是正200%(能源業(yè))。但若我們將這七大行業(yè)當(dāng)成一個(gè)資產(chǎn)組合而取一個(gè)加權(quán)平均成長率,那么最低的成長率是負(fù)5%而最高的成長率是正20%,波幅足足小了近10倍。這種波幅大為減少的現(xiàn)象大幅減低了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。以零售業(yè)為例，我們發(fā)現(xiàn)在所有和黃的七大行業(yè)中,零售業(yè)的成長率不但是最差的而且是波幅最大的。1998年的成長率是所有七大行業(yè)中最差的負(fù)30%,1999年又跳到七大行業(yè)中最好的正50%,2000年狂跌至七大行業(yè)中最差的負(fù)50%,而2001年仍維持在七大行業(yè)最差的負(fù)20%。因此如果和黃零售業(yè)本身是一家獨(dú)立的公司，那么他能否生存可能都是問題。但是整合后的資產(chǎn)組合卻抵消了零售業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。但是以德隆金融產(chǎn)業(yè)的組合而言，根本談不上互補(bǔ)。2004年年初，國家加大了宏觀調(diào)控的力度，德隆所涉的幾個(gè)主要行業(yè)恰恰在被調(diào)控的行業(yè)中。在國家一系列相關(guān)政策的出臺(tái)后，德隆的金融和產(chǎn)業(yè)之間不但不存在互補(bǔ)作用，而且是相互牽制。更具體地說，德隆利用股權(quán)抵押和擔(dān)保貸款方式從事產(chǎn)業(yè)投資正是將金融和產(chǎn)業(yè)緊密地掛在了一起，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生泡沫時(shí)，金融機(jī)構(gòu)較寬松的信貸助長了德隆的產(chǎn)業(yè)急速擴(kuò)張，但當(dāng)政府進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，德隆急速擴(kuò)張的企業(yè)資金需求迫切之時(shí)，信貸規(guī)模的縮減立刻沖擊德隆產(chǎn)業(yè)而陷入資金鏈斷裂的困境。而且這次宏觀調(diào)控的產(chǎn)業(yè)有部分正是德隆所從事的產(chǎn)業(yè)，因此所受沖擊更大。此外，德隆雖然雖然擁有一定數(shù)量的商業(yè)銀行、租賃公司和證券公司，但是這些公司很難說是獨(dú)