2022年利率專題研究政策利率、貨幣市場利率與存貸款市場利率分析1、政策利率政策利率是市場利率的參考基準(zhǔn)，央行通過調(diào)控政策利率進(jìn)而傳導(dǎo)至市場利率，并調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。隨著我國金融體系不斷發(fā)展成熟，央行貨幣政策調(diào)控也逐漸由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，因此政策利率顯得更為重要。政策利率大致可分為四類：第一，發(fā)揮基石作用，引導(dǎo)市場利率中樞作用的政策利率，即OMO和MLF利率分別發(fā)揮引導(dǎo)短期和中期市場利率中樞作用，這兩者在貨幣政策工具箱中處于核心地位。第二，發(fā)揮利率走廊作用的政策利率，包括SLF利率和超額準(zhǔn)備金利率。第三，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，包括PSL、再貸款和再貼現(xiàn)利率。第四，對存貸款市場利率定價(jià)發(fā)揮指導(dǎo)作用的政策利率，即存貸款基準(zhǔn)利率。1.1、7天逆回購利率7天逆回購利率簡稱OMO利率，指的是央行在公開市場操作中開展逆回購?fù)斗刨Y金的利率。公開市場操作（Openmarketoperations,OMO）在傳統(tǒng)教科書上表述為央行通過貨幣市場上公開買賣國債等有價(jià)證券調(diào)節(jié)流動(dòng)性的行為。但是我國中國人民銀行法規(guī)定央行部門不得直接購買政府債券，因而我國公開市場操作不采用買賣國債的方式。央行公開市場操作可以分為正回購和逆回購。隨著“雙順差”時(shí)代的結(jié)束，2015年后正回購便“銷聲匿跡”，因而OMO利率通常指央行逆回購利率。OMO通過招標(biāo)方式開展，交易對手為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商。公開市場業(yè)務(wù)一級交易商是具有直接與中國人民銀行進(jìn)行債券交易資格的金融機(jī)構(gòu)，主要以大型商業(yè)銀行為主。央行對交易對手的資格要求較為嚴(yán)格，并且需要每年考評并適當(dāng)調(diào)整名單，考評指標(biāo)體系包括“傳導(dǎo)貨幣政策”、“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”、“流動(dòng)性管理能力”、“操作實(shí)務(wù)”、“配合操作室有關(guān)工作”等七個(gè)方面，2022年度共49家金融機(jī)構(gòu)。為何OMO的交易對手沒有覆蓋中小銀行。首先，“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金框架的完善可以惠及廣大中小銀行。其次，中小銀行缺乏流動(dòng)性的很大一部分原因是出現(xiàn)了跨區(qū)域甚至全國性擴(kuò)張的沖動(dòng)，這與中小銀行扎根當(dāng)?shù)亍⑾鲁辽鐓^(qū)的政策導(dǎo)向不符，不應(yīng)予以鼓勵(lì)。（張曉慧等，2020）OMO的期限主要以7天為主，某些時(shí)期央行會采用其他期限品種以達(dá)到“鎖短放長”目的。央行交易日通常都會常態(tài)化開展逆回購，期限主要以7天為主，而14天、28天也偶有出現(xiàn)。在某些時(shí)期，央行開展14天或28天期限OMO，通過拉長投放期限，從而提升資金成本，從而能起到抑制債市杠桿的目的。OMO在引導(dǎo)預(yù)期方面發(fā)揮重要作用。一方面，央行OMO的量、價(jià)和期限本身能夠體現(xiàn)央行對于資金面的態(tài)度和導(dǎo)向。另外，2017年5月16日以來，央行開展公開市場操作時(shí)，除了公布量價(jià)結(jié)果，通常還會說明操作的理由或銀行間市場流動(dòng)性的狀態(tài)，被市場稱為“小紙條”，這有利于引導(dǎo)市場預(yù)期，提高貨幣政策透明度和可信度。OMO利率是短期政策利率，是R007、DR007等短期限市場利率的中樞。逆回購利率水平通常情況下不發(fā)生改變，體現(xiàn)政策利率的屬性。因此，當(dāng)OMO利率調(diào)整時(shí)，政策信號較為強(qiáng)烈，通常伴隨市場短期利率的明顯調(diào)整。2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運(yùn)行”，明確OMO利率是貨幣市場短期利率的中樞。1.2、MLF利率中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF）是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的成本。MLF創(chuàng)設(shè)于2014年9月，其本質(zhì)是由央行發(fā)起的質(zhì)押式回購，通過招標(biāo)方式開展，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格質(zhì)押品包括國債、政金債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券。MLF的期限包括3M、6M和1Y，但自2017下半年以來，MLF均為1年期，并且固定于每月月中開展。這樣能與每月20日的LPR報(bào)價(jià)更為契合，從而更好的引導(dǎo)LPR走勢。MLF利率是中期政策利率，是中期利率的中樞。2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的額中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)”。定向中期借貸便利（TMLF，targetedmedium-termlendingfacility）是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)信貸支持情況，向其提供額外MLF資金的政策工具，目前已淡出歷史舞臺。TMLF創(chuàng)設(shè)于2018年，雖假借MLF之名，但本質(zhì)與MLF本身差異較大，更類似于再貸款工具，屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，期限最長達(dá)3年。2020年4月后TMLF便未再使用，2021年6月所有的TMLF均已到期。1.3、SLF利率常備借貸便利（StandingLendingFacility，SLF）是央行提供的為滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求的貨幣政策工具。SLF創(chuàng)設(shè)于2013年初，其本質(zhì)是政策性銀行或全國性商業(yè)銀行向央行申請的短期抵押貸款，期限包含1天、7天和1個(gè)月。SLF是OMO的補(bǔ)充。從交易對手來看，央行OMO的交易對手是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，主要是大型銀行，而SLF則交易對手廣泛，中小銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)則可向央行申請SLF。從抵押品范圍來看，為更好地發(fā)揮補(bǔ)充流動(dòng)性效果，SLF的抵押品要求也相對OMO寬泛。SLF利率是利率走廊上限，理論上是市場利率的上限，但偶有突破。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)面臨短期流動(dòng)性緊缺時(shí)，通常選擇在貨幣市場上向其他金融機(jī)構(gòu)融資，而當(dāng)市場融資成本較高時(shí)，此時(shí)可向央行申請SLF進(jìn)行融資。因此，理論上來說，貨幣市場同期限融資利率不會超過SLF利率。但實(shí)際來看，市場融資利率偶有突破SLF利率，這是因?yàn)镾LF利率具有“污名”效應(yīng)，即申請SLF的金融機(jī)構(gòu)會被認(rèn)為流動(dòng)性存在問題，因而一般情況下金融機(jī)構(gòu)申請SLF意愿較弱。1.4、存款準(zhǔn)備金利率存款準(zhǔn)備金利率包括法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率。為保護(hù)存款人利益，按照法定準(zhǔn)備金制度的安排，商業(yè)銀行需要將存款一定比例的資金存放央行，這部分“凍結(jié)”在央行的資金稱為法定存款準(zhǔn)備金，這個(gè)比例稱為法定存款準(zhǔn)備金率。另外，為了與央行以及其他金融機(jī)構(gòu)的結(jié)算，或者應(yīng)對取現(xiàn)需要，商業(yè)銀行會留有超過法定要求的準(zhǔn)備金，也即超額存款準(zhǔn)備金。央行為這兩部分準(zhǔn)備金支付一定的利息，分別為法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率。自2020年5月以來，法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率分別為1.62%、0.35%。另外，為鼓勵(lì)商業(yè)銀行落實(shí)宏觀審慎監(jiān)管框架，央行根據(jù)MPA考核結(jié)果實(shí)施差別化的準(zhǔn)備金利率，A檔機(jī)構(gòu)上浮10%，C檔機(jī)構(gòu)下浮10%。超額存款準(zhǔn)備金利率是貨幣市場利率的下限，與SLF利率共同構(gòu)成利率走廊體系。存款類機(jī)構(gòu)可以選擇將多余的資金在貨幣市場上融出，也可以以超額準(zhǔn)備金形式存入央行。貨幣市場資金成本理論上不會低于超額存款準(zhǔn)備金利率，否則存在套利空間。實(shí)際情況也是如此。超額存款準(zhǔn)備金利率和SLF利率共同構(gòu)成了利率走廊體系，分別為利率走廊的下限和上限。央行可以通過調(diào)節(jié)上限和下限，使得市場利率在一定區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。利率走廊體系依然是調(diào)控貨幣市場利率走勢的重要機(jī)制。當(dāng)前利率走廊區(qū)間較寬，極端市場環(huán)境下才能對短端利率形成影響和約束，短端利率主要圍繞OMO和MLF波動(dòng)。2022年9月20日，央行貨幣政策司發(fā)文《深入推進(jìn)利率市場化改革》，對利率走廊體系有著重描述，并提出“目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系”。因此，利率走廊體系依然是調(diào)控貨幣市場利率走勢的重要工具。1.5、再貸款利率再貸款即央行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具功能，是總量貨幣政策工具的重要補(bǔ)充。根據(jù)《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，再貸款分為四大類：信貸政策支持再貸款、專項(xiàng)政策性再貸款、流動(dòng)性再貸款、金融穩(wěn)定再貸款。從職能上看，前兩類主要用于引導(dǎo)信貸投向，投向經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能，并且再貸款也基本以前兩類為主，發(fā)放對象主要是政策性銀行、商業(yè)銀行和農(nóng)信社，由這些金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)將資金投向支持的領(lǐng)域。再貸款的發(fā)放模式包括“先貸后借”和“先借后貸”兩種，目前主要采用“先貸后借”模式?！跋荣J后借”即銀行先發(fā)放符合要求的貸款，再向央行申請部分或等額的再貸款資金支持?！跋冉韬筚J”即銀行先獲得央行資金后發(fā)放符合要求的貸款，在1個(gè)月內(nèi)完成發(fā)放，超過2個(gè)月未用于發(fā)放貸款的資金將被央行收回?！跋荣J后借”模式對于央行管理和風(fēng)險(xiǎn)控制更為便捷，是目前再貸款主要采用的形式。投向支持特定領(lǐng)域的再貸款利率較低。由于一些領(lǐng)域短期收益低、貸款風(fēng)險(xiǎn)高，但長期具有經(jīng)濟(jì)效益和社會效益，銀行自發(fā)發(fā)放貸款的意愿不足，需要低利率的再貸款資金支持。對于不同領(lǐng)域，有些領(lǐng)域，如三農(nóng)、小微等需要長期支持，政策工具需要常駐；有些領(lǐng)域如碳減排、科技創(chuàng)新等的支持是階段性工作重點(diǎn)，未來將適時(shí)退出，避免造成產(chǎn)能過剩和降低社會資源配置效率。1.6、PSL利率抵押補(bǔ)充貸款（PledgedSupplementaryLending,PSL）是央行于2014年4月創(chuàng)設(shè)的類似再貸款的政策工具。PSL是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。PSL主要用于支持棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域，運(yùn)作模式上與再貸款十分相似，發(fā)放對象為三大政策性銀行，期限通常長達(dá)3-5年。對屬于支持領(lǐng)域的貸款，按貸款本金的100%予以資金支持。PSL的申請采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。PSL屬于階段性工具，但具有適時(shí)回歸的特點(diǎn)。PSL于2014年推出后，主要投向棚改，也有部分投向基建、“走出去”等領(lǐng)域。隨著棚改浪潮的褪去，2019年開始PSL逐步退出。2020年2月央行凈投放2億PSL以支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)，此后“銷聲匿跡”。今年9月以來，PSL余額已連續(xù)兩月凈增長，9、10月分別增長1082億元、1543億元，預(yù)計(jì)可能用于保交樓。雖然央行指出PSL為階段性工具，但PSL的投放對象政策性銀行具有“準(zhǔn)財(cái)政”特性，背后反映財(cái)政借道政策性銀行投向特定領(lǐng)域的邏輯。PSL利率較低，但略高于結(jié)構(gòu)性再貸款工具。根據(jù)央行披露，截至9月末，PSL利率為2.4%，較6月末回落40bps。但PSL利率仍高于結(jié)構(gòu)性再貸款工具，PSL期限更長可能是一個(gè)原因。1.7、再貼現(xiàn)利率再貼現(xiàn)是央行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)票據(jù)予以貼現(xiàn)的行為，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具功能。再貼現(xiàn)本質(zhì)是央行投放基礎(chǔ)貨幣。再貼現(xiàn)由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)申請，央行進(jìn)行審批，申請?jiān)儋N現(xiàn)的票據(jù)應(yīng)當(dāng)具有真實(shí)商品貿(mào)易背景，不得出于套利原因。2008年起，再貼現(xiàn)開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能，重點(diǎn)用于支持?jǐn)U大涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資。央行對再貼現(xiàn)實(shí)行額度管理，適時(shí)根據(jù)宏觀調(diào)控需要調(diào)增或調(diào)減。自2020年7月起，6個(gè)月票據(jù)的再貼現(xiàn)利率為2%。根據(jù)央行披露，截至2022年9月末，再貼現(xiàn)額度為7050億元，余額為5449億元。1.8、存貸款基準(zhǔn)利率存貸款基準(zhǔn)利率包括存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率，是央行制定的指導(dǎo)和約束存貸款市場定價(jià)的政策利率。早在1998年，我國貨幣市場、債券市場就已基本實(shí)現(xiàn)了利率市場化，但存貸款市場的市場化進(jìn)程則較慢，問題在于貨幣市場利率的波動(dòng)難以傳導(dǎo)到存貸款市場，即“利率雙軌制”。因此需要央行通過制定和調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)商業(yè)銀行定價(jià)。存貸款基準(zhǔn)利率也對存貸款利率上下限形成約束，隨著利率市場化的推進(jìn)，存貸款利率浮動(dòng)上下限不斷放大并逐漸取消。2019年LPR改革后，貸款基準(zhǔn)利率功能已經(jīng)逐漸淡出。為引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，央行推動(dòng)LPR改革，形成“MLF→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機(jī)制，此后貸款市場利率基本實(shí)現(xiàn)市場化，而貸款基準(zhǔn)利率也逐漸淡出。存款基準(zhǔn)利率是“壓艙石”，不會輕易動(dòng)，但存款基準(zhǔn)對新增存款定價(jià)的作用弱化。雖然2015年10月后央行從政策層面放開了存款利率上限，但為了防止惡性競爭，實(shí)際上存款利率上限受“市場利率定價(jià)自律機(jī)制”（簡稱利率自律機(jī)制）約束。利率自律機(jī)制成立于2013年，是指由央行組織金融機(jī)構(gòu)成立的市場定價(jià)自律和協(xié)調(diào)機(jī)制，目前該機(jī)制仍對商業(yè)銀行存款利率定價(jià)具有一定指導(dǎo)作用。2020年2月19日，人民銀行劉國強(qiáng)就2019年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》答記者問。他表示“存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的壓艙石，將長期保留。2021年2月4日，人民銀行召開加強(qiáng)存款管理工作電視電話會議也做了同樣的表述。可見存款基準(zhǔn)利率不會輕易變動(dòng)。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率。存款定價(jià)市場化邁出一大步，存款利率定價(jià)與貸款利率和市場化利率聯(lián)系更為緊密，存款基準(zhǔn)對新增存款定價(jià)的作用弱化。2、貨幣市場利率貨幣市場又稱短期金融市場或短期資金市場，是指期限在一年以內(nèi)的大額融資和大額債券交易的市場。貨幣市場是機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金頭寸、進(jìn)行短期資金融通的市場。按照交易業(yè)務(wù)的不同，可分為債券回購、同業(yè)拆借（包括存單交易）和票據(jù)貼現(xiàn)。銀行間債券市場和交易所債券市場是機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易和資金融通的市場，其中以銀行間市場為主導(dǎo)。不同交易方式形成不同的貨幣市場利率。債券回購是貨幣市場最主要的交易。從2021年銀行間市場各類交易成交量來看，回購成交量為1045.2萬億元，占比70%；而現(xiàn)券交易成交量僅118.8萬億元，占比14%。2.1、債券回購利率債券回購是指債券買賣雙方約定未來以某一特定價(jià)格，賣方向買方重新買回債券的交易行為，本質(zhì)上是融資行為。債券回購本質(zhì)上可近似看作以債券為抵押或質(zhì)押品的融資業(yè)務(wù)，而未來將債券購回時(shí)的“溢價(jià)率”可看作融資利率，即債券回購利率。其中資金融入方或債券賣方稱為正回購方，資金融出方或債券買方稱為逆回購方。債券回購可分為質(zhì)押式回購和買斷式回購。質(zhì)押式回購在融資過程中被質(zhì)押的債券所有權(quán)沒有發(fā)生改變。而買斷式回購交易中債券的所有權(quán)發(fā)生了劃轉(zhuǎn)，正回購方在回購期間可自由支配債券，可進(jìn)行再回購或買賣等操作，并且能夠獲得抵押債券的利息收入。目前債券回購基本采用質(zhì)押式回購的形式，并且主要集中在銀行間市場，因此銀行間質(zhì)押式回購利率R和DR系列是債券回購利率體系中的核心利率。債券回購交易業(yè)務(wù)在銀行間市場、上交所和深交所均有開展，從成交金額上看，2022年9月銀行間市場債券回購交易規(guī)模占全市場比重達(dá)79%。因此，銀行間質(zhì)押式回購利率R和DR系列是債券回購利率體系中最具代表性的利率。2.1.1、銀行間質(zhì)押式回購利率：R、DR銀行間債券回購利率包括R系列和DR系列利率，是衡量資金面松緊的核心指標(biāo)，也是貨幣市場的基準(zhǔn)利率。R系列利率，即銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率，能夠反映銀行間市場整體流動(dòng)性狀況。R系列利率通過對當(dāng)日銀行間市場質(zhì)押式回購利率加權(quán)得到，權(quán)重為交易量。R統(tǒng)計(jì)的范圍不限定交易機(jī)構(gòu)和質(zhì)押標(biāo)的。R+數(shù)字表示R的某期限品種，包含R007、R014、R021、R1M、R2M、R3M、R4M、R6M、R9M、R1Y。其中，R001和R007成交量最高。由于R001波動(dòng)較大，并且受季節(jié)性和假期因素影響也更大，因此通常選用R007代表短端資金利率，以分析銀行間市場流動(dòng)性狀況。R007作為貨幣市場利率，以7天逆回購利率為中樞波動(dòng)。DR系列利率，即銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率，是最具基準(zhǔn)性的貨幣市場資金利率。DR與R計(jì)算方法相似，只是對主體和質(zhì)押品有限定范圍。DR的交易主體限定為存款類機(jī)構(gòu)，不包括非銀機(jī)構(gòu)。質(zhì)押標(biāo)的則限定為利率債。DR剝離了質(zhì)押式回購利率中反映的除無風(fēng)險(xiǎn)利率之外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而DR是最具基準(zhǔn)性的貨幣市場資金利率。同期限D(zhuǎn)R系列利率一般低于R系列利率，兩者的利差反應(yīng)了非銀的信用資質(zhì)和質(zhì)押品的資質(zhì)相對更弱，因而需要給予一個(gè)“溢價(jià)”。銀行間質(zhì)押式回購利率具有季節(jié)性。由于銀行體系月末的繳稅效應(yīng)以及季末面臨MPA考核，雖然央行會對沖，但銀行間資金面仍然會季節(jié)性收緊。R007和DR007在季度末，以及1/4/5/7/10等繳稅大月的月末往往會趨升。而到了月初，雖然央行會回收月末多投放的流動(dòng)性，但資金面往往轉(zhuǎn)松，質(zhì)押式回購利率下行。因此，銀行間質(zhì)押式回購利率有季節(jié)性特征。質(zhì)押式回購交易是債市加杠桿的主要方式，資金面越寬松，質(zhì)押式回購成交量越高。質(zhì)押式正回購方通過將債券質(zhì)押融入資金，并用于購買債券，達(dá)到加杠桿的效果，而新購債券又可用于質(zhì)押式回購，具有便捷、成本低的優(yōu)勢。杠桿策略的核心是“借短投長”，其成本是短端資金利率，當(dāng)資金面較為寬松時(shí)，杠桿策略具有吸引力，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿較強(qiáng)，因而質(zhì)押式回購利率與成交量有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2.1.2、銀行間買斷式回購利率：OROR系列利率，即銀行間買斷式回購利率。OR系列利率統(tǒng)計(jì)樣本為銀行間買斷式回購交易，其計(jì)算方法、交易主體與R系列基本一致。OR系列期限品種包括1D、7D、14D。銀行間買斷式回購成交量遠(yuǎn)低于質(zhì)押式回購，并且2018年以來買斷式回購逐漸回落，目前已不足質(zhì)押式回購成交量的0.5%。由于交易量少，買斷式回購利率的指示意義明顯降低。2.1.3、銀行間回購定盤利率：FR、FDRFR系列利率，即銀行間回購定盤利率，通過銀行間市場每天上午9:00-11:30間的回購交易利率取中位數(shù)得到。FR每日上午11:30起由同業(yè)拆借中心對外發(fā)布，屬于盤中利率，而其他利率一般收盤后發(fā)布，即盤后利率。另外，其他回購利率指標(biāo)一般采用加權(quán)平均的算法，而FR系列采用中位數(shù)算法。FR的期限包含1D、7D和14D三個(gè)品種，即FR001、FR007和FR014。FDR系列利率，即銀銀間回購定盤利率，統(tǒng)計(jì)樣本為存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的回購交易，算法與FR系列相似。FDR系列品種包含F(xiàn)DR001、FDR007和FDR014三種。由于FDR交易質(zhì)押品和主體較為優(yōu)質(zhì)，F(xiàn)DR系列利率一般低于FR。FR與R系列；FDR與DR系列總體差距不大。FR和FDR采用中位數(shù)算法，僅采用上午盤交易樣本，而R和DR對整個(gè)交易日回購利率采用加權(quán)平均計(jì)算，雖然編制方案有很大不同，但實(shí)際數(shù)據(jù)總體差距不大，走勢相關(guān)性較好。這可能與上午盤交易通常較活躍，下午盤通常較為穩(wěn)定有關(guān)。銀行間回購定盤利率是利率衍生品定價(jià)的重要參考利率。FR利率編制的目的是為利率衍生品提供參考，其盤中利率的屬性使得利率衍生品定價(jià)更為方便。其中，F(xiàn)R007是人民幣利率互換交易浮動(dòng)端最主要的參考利率。FDR系列利率于2017年發(fā)布，目前在利率衍生品領(lǐng)域的運(yùn)用仍處于發(fā)展的階段。2.1.4、交易所回購利率：GC、R-、FRGC、R、RR-、TPR、TR交易所市場回購成交量較小。交易所回購市場屬于資金的零售市場，成交量明顯小于銀行間市場，2021年回購成交量占全市場比重21%，并且均為質(zhì)押式回購。交易所回購交易的主體主要是券商自營、基金等非銀機(jī)構(gòu)。交易所市場實(shí)行競價(jià)交易和標(biāo)準(zhǔn)券制度。不同于銀行間市場，交易所市場連續(xù)競價(jià)并且能夠?qū)崟r(shí)生成報(bào)價(jià)。另外，交易所實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度，即根據(jù)正回購方質(zhì)押券的品種以一定折算比例，兌換成交易所設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)券，即確定了融資額度，再用于質(zhì)押融資。因此，交易所市場具有明顯的“標(biāo)準(zhǔn)化”的特點(diǎn)。交易所市場回購以通用質(zhì)押式回購為主。交易所市場基本沒有買斷式回購，而質(zhì)押式回購交易類型包括通用質(zhì)押式回購、質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購、質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購四類。通用質(zhì)押式回購是交易所標(biāo)準(zhǔn)化的交易，即在競價(jià)交易和標(biāo)準(zhǔn)券框架下進(jìn)行，而另外三種回購交易則相對“定制化”。從回購成交金額來看，交易所回購基本以通用質(zhì)押式回購為主。GC系列和R-系列分別是上交所和深交所的通用質(zhì)押式回購利率。交易所的GC和R-系列對標(biāo)的是銀行間市場的R系列。但不同于銀行間市場，由于連續(xù)競價(jià)制度，交易所公布的歷史數(shù)據(jù)一般也為收盤價(jià)。當(dāng)然，Wind上也有像R系列一樣做日內(nèi)按交易量加權(quán)平均的數(shù)據(jù)。GC和R-期限品種包括1D、2D、3D、4D、7D、14D、28D、3M、6M。FRGC系列是上交所發(fā)布的質(zhì)押式回購定盤利率，本質(zhì)是GC系列按交易量加權(quán)平均。FRGC系列雖然名為“回購定盤利率”，但是與銀行間回購定盤利率內(nèi)涵完全不同，F(xiàn)RGC本質(zhì)是按交易量對GC進(jìn)行加權(quán)平均，2018年以來與Wind自行計(jì)算的結(jié)果基本一致。目前上交所僅發(fā)布FRGC001、FRGC007兩個(gè)品種。R系列和RR-系列分別是上交所和深交所的質(zhì)押式協(xié)議回購利率。質(zhì)押式協(xié)議回購是為交易雙方自行確定交易細(xì)節(jié)而設(shè)立的交易業(yè)務(wù)。由于交易所對質(zhì)押券的折算比例、交易期限和利率較為標(biāo)準(zhǔn)化，因此交易雙方為“定制化”以上細(xì)節(jié)可采用質(zhì)押式協(xié)議回購。R和RR-則是對相應(yīng)期限的品種進(jìn)行加權(quán)平均得到。需要注意，上交所R系列“形似”銀行間市場R系列利率，但內(nèi)涵邏輯完全不同。TRP系列和TR-系列分別是上交所和深交所的質(zhì)押式三方回購利率。質(zhì)押式三方回購即在協(xié)議回購的基礎(chǔ)上，由交易所、中國結(jié)算根據(jù)相關(guān)辦法規(guī)定提供相關(guān)的擔(dān)保品管理服務(wù)的交易，目前成交量非常少。2.2、同業(yè)拆借利率：Shibor、IBO、DIBO同業(yè)拆借是銀行間市場無擔(dān)保的同業(yè)批發(fā)融資。不同于質(zhì)押式回購，同業(yè)拆借由于無擔(dān)保的特點(diǎn)，屬于信用融資，利率通常略高于質(zhì)押式回購利率。從成交量上看，2019年以來同業(yè)拆借整體呈回落趨勢，2021年成交量為118.8萬億元，占銀行間市場各類交易成交量比重為8%，這反映銀行間短期融資更多采用回購交易。同業(yè)拆借利率主要分為報(bào)價(jià)利率和實(shí)際成交利率。前者對應(yīng)Shibor，目前是貨幣市場的基準(zhǔn)利率之一。后者對應(yīng)IBO和DIBO，在貨幣市場利率體系中重要性相對較弱，沒有金融工具的利率直接與之掛鉤，在研究中也較少使用。2.2.1、上海銀行間同業(yè)拆放利率：Shibor上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是由信用等級較高的銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。不同于DR和R系列利率是以真實(shí)交易計(jì)算的利率，Shibor由報(bào)價(jià)產(chǎn)生，目前Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由18家商業(yè)銀行組成，期限包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年，于11:00對外發(fā)布。Shibor是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。Shibor被操縱可能性很低，具有穩(wěn)定的特點(diǎn)。由于Libor的操縱丑聞，海外開始陸續(xù)停用Libor。國內(nèi)方面當(dāng)前則不存在這樣的問題，通過對Shibor歷史數(shù)據(jù)運(yùn)用Bai-Perron檢驗(yàn)，可得2015年5月之后所有期限的Shibor均不存在操縱跡象。Shibor和市場利率整體走勢較為相關(guān)，并且波動(dòng)較小，較為穩(wěn)定。2.2.2、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率：IBO、DIBOIBO系列利率（或稱Chibor），即銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率，通過各銀行同業(yè)拆借實(shí)際交易利率的加權(quán)平均值計(jì)算得到。IBO交易主體早期主要是以大行為主，后來擴(kuò)大至中小金融機(jī)構(gòu)。IBO期限品種包含1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M、1Y。由于同業(yè)拆借無擔(dān)保，存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因而交易主要集中在IBO001和IBO007品種，長期限品種成交規(guī)模較小，甚至常常沒有交易。DIBO系列利率，即存款類機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借加權(quán)利率，將統(tǒng)計(jì)范圍限定在存款類金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)拆借交易。DIBO也是通過以交易量為權(quán)重系數(shù)計(jì)算加權(quán)平均計(jì)算，交易主體包括政策性銀行、商業(yè)銀行和農(nóng)村信用聯(lián)社。由于主體信用較好，DIBO系列利率明顯低于IBO系列利率。由于IBO/DIBO參與機(jī)構(gòu)和成交量明顯少于質(zhì)押式回購，并且屬于信用交易，因此IBO/DIBO在利率體系中重要性較低，未能成為貨幣市場的代表性利率。2.3、同業(yè)存單利率：CD同業(yè)存單（CD）是存款類金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，本質(zhì)是短期金融債券，于2013年正式推出，期限包括1M、3M、6M、9M和1Y。同業(yè)存單利率不僅反映銀行融資成本，由于同業(yè)存單規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性好，因而存單利率也成為貨幣市場中期利率的代表。同業(yè)存單發(fā)行利率參照同期限Shibor定價(jià)?！锻瑯I(yè)存單暫行管理辦法》規(guī)定同業(yè)存單參考同期限Shibor進(jìn)行定價(jià)，因而Shibor是同業(yè)存單發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)。實(shí)際操作中Shibor報(bào)價(jià)也會參考同期限存單利率，二者共同反映銀行負(fù)債資金缺口壓力。同業(yè)存單到期收益率圍繞中期借貸便利附近波動(dòng)。2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的額中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)”。正常情況下，存單利率圍繞MLF利率為中樞而波動(dòng)，但有時(shí)偏離也較大。2.4、票據(jù)利率票據(jù)利率不僅能反映票據(jù)市場資金供求關(guān)系，還能夠幫助我們高頻跟蹤信貸情況。該部分我們將重點(diǎn)解析票據(jù)、票據(jù)貼現(xiàn)、票據(jù)利率的內(nèi)涵。我國票據(jù)主要以匯票為主，期限在6個(gè)月以內(nèi)。票據(jù)分為匯票、本票和支票，主要以匯票為主，后兩者當(dāng)前已經(jīng)較少使用。匯票通常是反映企業(yè)之間債務(wù)關(guān)系的一種憑證，銀行承兌匯票簡稱銀票，即銀行為債務(wù)方擔(dān)當(dāng)付款人，相當(dāng)于提供擔(dān)保，因而銀票近乎無風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)票據(jù)新規(guī)，票據(jù)期限最長不超過6個(gè)月。另外需要注意的是，票據(jù)（bill/receipt）和中期票據(jù)（Medium-termNotes）并不相同。中期票據(jù)是公司發(fā)行的一種債券，通常采用公開發(fā)行的方式，期限一般在1-10年。票據(jù)利率一般指票據(jù)貼現(xiàn)利率，分為直貼現(xiàn)利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率三種。前兩者屬于市場利率，而再貼現(xiàn)利率屬于政策利率，相應(yīng)地我們放在“政策利率”部分再進(jìn)行展開分析。2.4.1、直貼現(xiàn)利率票據(jù)直貼現(xiàn)或貼現(xiàn)是持票人將未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)的行為，而直貼現(xiàn)利率是這個(gè)過程的“折扣率”。由于匯票的支付發(fā)生在未來，但企業(yè)可能現(xiàn)在就有使用資金的需求，這時(shí)可將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行從而提前融資，即直貼現(xiàn)。由于票據(jù)未到期，持票人獲得的資金需要根據(jù)剩余期限進(jìn)行一定的折扣，折扣的百分比年化后即為直貼現(xiàn)利率。由于直貼現(xiàn)過程本質(zhì)是企業(yè)提前使用未來的錢，因此可看作企業(yè)向銀行體系融資。2.4.2、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是銀行等機(jī)構(gòu)將已經(jīng)貼現(xiàn)但仍未到期的票據(jù)向其他金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)時(shí)的利率。當(dāng)銀行面臨資金需求時(shí)，將已貼現(xiàn)的票據(jù)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)也是一種融資方式。金融機(jī)構(gòu)之間相互轉(zhuǎn)貼現(xiàn)較為頻繁，因而轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場更像是票據(jù)的二級市場，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的市場化程度更高。整體來看，直貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率差異不大。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是反映信貸融資需求的高頻指標(biāo)。當(dāng)貸款需求較強(qiáng)時(shí)，銀行在票據(jù)市場出錢貼現(xiàn)的意愿降低，票據(jù)利率傾向于上行。而在貸款需求弱，銀行信貸投放不順暢時(shí)，在票據(jù)市場貼現(xiàn)需求增加，此時(shí)票據(jù)利率下行，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模增加，即所謂的“票據(jù)沖量”。從經(jīng)驗(yàn)來看，1個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與信貸投放存在較好的正相關(guān)性。3、存貸款市場利率存貸款市場利率包括存款市場利率和貸款市場利率。其中貸款市場利率已經(jīng)基本市場化，一般貸款利率參照LPR進(jìn)行定價(jià)。存款利率市場化程度也逐步增強(qiáng)。3.1、存款市場利率在各類存款中，根據(jù)其利率的特點(diǎn)可大致分為“標(biāo)準(zhǔn)化存款”和“非標(biāo)準(zhǔn)化存款”兩類。對于“標(biāo)準(zhǔn)化存款”，商業(yè)銀行會明確公布各期限品種的利率，并且存款合同的條款也是標(biāo)準(zhǔn)化的。這類存款利率定價(jià)受到“利率自律機(jī)制”存款利率上限約束，包括活期存款、定期存款、協(xié)定存款、通知存款和大額存單?！胺菢?biāo)準(zhǔn)化存款”的利率安排相對特殊，并且不受存款利率上限約束，包括協(xié)議存款、同業(yè)存款和結(jié)構(gòu)性存款等。協(xié)議存款和同業(yè)存款的存款主體為金融機(jī)構(gòu)，對于存款利率、期限等條款由雙方協(xié)商，相對定制化。而結(jié)構(gòu)性存款由于掛鉤其他資產(chǎn)收益，產(chǎn)品僅能提供收益率區(qū)間水平，事前無法確定利息收入。3.1.1、活期存款利率活期存款是無需任何事先通知，存款戶可隨時(shí)存取和轉(zhuǎn)讓的銀行存款?；钇诖婵顩]有固定期限，存款戶無需任何事先通知即可隨時(shí)存取和轉(zhuǎn)讓?；钇诖婵畎醇窘Y(jié)息，每季末20日為結(jié)息日，利率水平通常低于定期存款利率。3.1.2、定期存款利率定期存款利率是存款人按照定期的形式將存款存放在銀行，作為報(bào)酬，銀行支付給存款人定期存款額的報(bào)酬率。定期存款期限包括3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y。由于存款人讓渡了流動(dòng)性，定期存款利率通常高于活期存款利率，并且期限越長年化利率越高。定期存款方式包括整存整取、零存整取、整存零取、存本取息四類，通常整存整取利率較高。根據(jù)目前主要股份制銀行和國有行的安排，整存整取方式存款利率高于另外三種定期存款方式，并且另外三種利率水平做同一安排。國庫定期存款是較為特殊的一類定期存款，利率水平通過招標(biāo)確定，具有一定的貨幣政策工具屬性。國庫由央行經(jīng)理，為避免資金閑置，央行會不定期將一部分資金存放商業(yè)銀行，存款利率通過招標(biāo)確定。由于這一行為實(shí)質(zhì)是央行投放資金的過程，因此具有貨幣政策工具屬性。國庫定期存款期限包括1M、2M、3M、6M、9M，9M為主。3.1.3、協(xié)定存款利率協(xié)定存款面向大額存款的企業(yè)客戶，功能等同活期存款，而且利率較活期存款高。協(xié)定存款是對公客戶與銀行簽訂協(xié)定存款合同，雙方商定對公客戶保留一定金額的存款以應(yīng)付日常結(jié)算，此部分按活期利率計(jì)息，超過定額部分按協(xié)定存款利率計(jì)息。因此，協(xié)定存款具有活期存款便捷、靈活的特點(diǎn)，同時(shí)擁有高于活期存款的利率。協(xié)定存款面向企業(yè)客戶，有起存規(guī)模限制，合同期限最長為一年，到期如未提出終止或修改則自動(dòng)延期。3.1.4、協(xié)議存款利率協(xié)議存款面向的對象較為特殊，利率、期限等細(xì)節(jié)由雙方商定。協(xié)議存款面向特殊性質(zhì)的中資資金如保險(xiǎn)資金、社保資金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等，合同期限為一年以上五年以下，最低起存金額為3000萬元，利率水平、存款期限、結(jié)息和付息方式等均由雙方協(xié)商確定。3.1.5、通知存款利率通知存款是指存款人在存入款項(xiàng)時(shí)不約定存期，支取時(shí)需提前通知金融機(jī)構(gòu)，約定支取存款日期和金額方能支取的存款。通知存款不論實(shí)際存期多長，按存款人提前通知的期限長短劃分為一天通知存款和七天通知存款兩個(gè)品種，即提前一天和七天通知約定支取存款。通知存款按日計(jì)息，利率一般高于活期，低于定期存款。3.1.6、大額存單利率大額存單是由商業(yè)銀行面向非金融機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的記賬式大額存款憑證。大額存單與同業(yè)存單不同，同業(yè)存單面向的是銀行間市場，而大額存單面向的對象包括個(gè)人、非金融企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購金額分別不低于20萬元、1000萬元。大額存單的發(fā)行利率以市場化方式確定，但不得超過利率自律機(jī)制規(guī)定的上限，期限包括1M、3M、6M、9M、1Y、1.5Y、2Y、3Y、5Y。3.1.7、同業(yè)存款利率同業(yè)存款或同業(yè)存放是因支付清算和業(yè)務(wù)合作等的需要，由其他金融機(jī)構(gòu)存放于商業(yè)銀行的款項(xiàng)。期限上一般包括隔夜、7D、14D、1M、2M、3M、6M、1Y。同業(yè)存款利率由商業(yè)銀行在銀行間市場報(bào)價(jià)，包含存入報(bào)價(jià)和存出報(bào)價(jià)，利率受資金面影響較為波動(dòng)，并且不受存款利率上限限制。3.1.8、結(jié)構(gòu)性存款利率結(jié)構(gòu)性存款是將投資者收益率與資產(chǎn)收益率掛鉤的一類特殊存款。根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，結(jié)構(gòu)性存款是指商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，通過與利率、匯率、指數(shù)等的波動(dòng)掛鉤或者與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)收益的產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性存款面向的對象包括個(gè)人和單位。結(jié)構(gòu)性存款能夠?qū)崿F(xiàn)“保本”，但利息收益不確定，并且不能提前支取。結(jié)構(gòu)性存款大部分資金投向準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，而僅小部分投向掛鉤的資產(chǎn)，因而結(jié)構(gòu)性存款能夠?qū)崿F(xiàn)“保本”。結(jié)構(gòu)性存款利息收益不確定，商業(yè)銀行通常根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)給定一個(gè)參考的收益率區(qū)間。結(jié)構(gòu)性存款期限通常在1年以內(nèi)，在存款期內(nèi)則不允許提前支取，而其他定期類存款則可以通過承擔(dān)一定的罰息提前支取。結(jié)構(gòu)性存款相對定制化，平均收益率高于定期存款。結(jié)構(gòu)性存款的掛鉤資產(chǎn)、收益率區(qū)間和期限等在產(chǎn)品由商業(yè)銀行發(fā)行時(shí)確定，而投資者可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好在這些產(chǎn)品中選擇。由于結(jié)構(gòu)性存款利息掛鉤的資產(chǎn)預(yù)期收益率通常較高，因而區(qū)間平均收益率高于定期存款。結(jié)構(gòu)性存款按照存款管理，但不受利率上限影響。與銀行理財(cái)不同，結(jié)構(gòu)性存款屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，納入商業(yè)銀行表內(nèi)核算，按照存款管理，納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)的繳納范圍。但是，結(jié)構(gòu)性存款利率不受“利率自律機(jī)制”的利率上限約束。結(jié)構(gòu)性存款壓降背景下，規(guī)模和收益率明顯下行。隨著結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐漸暴露出一些問題。一是企業(yè)通過低利率的票據(jù)融資，再投資結(jié)構(gòu)性存款，形成資金空轉(zhuǎn)套利。二是銀行假借結(jié)構(gòu)性存款名義高息攬儲，具體表現(xiàn)為構(gòu)建狹窄的收益波動(dòng)區(qū)間、虛假掛鉤資產(chǎn)等問題。因此，監(jiān)管于2020年6月出臺《關(guān)于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，并結(jié)合窗口指導(dǎo)，要求壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模。此后，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模明顯下降，至20