2023年公募REITs配置價值解析公募REITs配置價值幾何_1.REITs交易結(jié)構(gòu)與發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不動產(chǎn)信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）是通過發(fā)行收益憑證匯集市場資金，投資于能夠產(chǎn)生持續(xù)收入的不動產(chǎn)項(xiàng)目，并將不低于一定份額的投資收益強(qiáng)制分配于投資者的基金產(chǎn)品，其中公募REITs可在二級市場交易。REITs投資于股票、債券和現(xiàn)金以外的實(shí)物資產(chǎn)，底層資產(chǎn)有基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、房地產(chǎn)等，屬于基金分類中的“另類基金”。2020年4月30日，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（40號文），8月6日證監(jiān)會跟進(jìn)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（54號文），公募REITs由此進(jìn)入中國投資者視野。長期以來，政府以財政資金、城投平臺、政府債券等作為基建投資資金來源，但受財政收支縮緊、土地財政困境、隱債化解等因素的限制，且當(dāng)前市場對引流社會資本的PPP融資模式持審慎態(tài)度，REITs市場的引進(jìn)為基建融資創(chuàng)造新路徑。1.1.交易結(jié)構(gòu)：社會資本對基建項(xiàng)目的銜接公募REITs通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計引入資本市場資金，補(bǔ)充基建投資中長期配置資金，并為市場提供獲得基建、不動產(chǎn)項(xiàng)目收益的投資渠道。公募REITs搭建了“公募基金-ABS-SPV”的三層結(jié)構(gòu)，根據(jù)40號文和54號文，資本市場與底層資產(chǎn)項(xiàng)目的對接操作流程和相關(guān)規(guī)則總結(jié)如下：1）基金通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)售、公眾配售三種方式進(jìn)行交易?；鸱蓊~的首次發(fā)售分別采用向戰(zhàn)略投資者定向配售、向符合條件的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者詢價配售、向公眾投資者定價發(fā)售的方式進(jìn)行?；鸩捎梅忾]式運(yùn)行方式，三類投資者于基金募集期內(nèi)向基金管理人申購份額，封閉期內(nèi)不支持贖回，投資者可于交易所二級市場進(jìn)行買賣。其中，戰(zhàn)略配售投資者中原始權(quán)益方及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方（即底層項(xiàng)目原持有人，通常為國企）認(rèn)購份額不得低于基金發(fā)售數(shù)量的20%，其中20%部分持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期不少于36個月；此外基金管理人偏好選擇有長期持有意愿的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與戰(zhàn)配，持有期不少于12個月。網(wǎng)下發(fā)售面向機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)售份額比例不得低于扣除戰(zhàn)略配售部分后公開發(fā)售數(shù)量的70%，機(jī)構(gòu)在上市前進(jìn)行網(wǎng)下報價，同時幫助管理人把握市場預(yù)期進(jìn)行合理定價，機(jī)構(gòu)以資金量按比例配售，無規(guī)定持有期。公眾配售即面向普通投資者，以常規(guī)的公募基金形式進(jìn)行銷售，投資者需持有場內(nèi)證券賬戶或場外基金賬戶，為一般投資者參與“打新”的唯一渠道。截至2023年3月29日，已發(fā)行的27支基金中，戰(zhàn)略投資者配售份額占比均值為67.82%，網(wǎng)下投資者占比為22.74%，公眾投資者占比為9.44%。機(jī)構(gòu)投資者類別方面，戰(zhàn)略配售投資者中原始權(quán)益人份額占比52.1%、保險占比14.1%、券商占比14%、股權(quán)投資基金等其他機(jī)構(gòu)占比6.78%。網(wǎng)下投資者中券商自營和資管合計占比為51.3%、保險占比32.4%、公募基金專戶占比為8.4%、私募基金占比5.1%。2）公募REITs規(guī)定收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的90%，且在符合條件的情況下，每年應(yīng)至少分配一次?；鹉甓瓤晒┓峙浣痤~指在凈利潤的基礎(chǔ)上，加回折舊和攤銷，經(jīng)過項(xiàng)目資產(chǎn)公允價值變動損益、經(jīng)營現(xiàn)金流、合理考慮公司未來經(jīng)營支出等調(diào)整后的金額，管理人于招募說明書中披露預(yù)期現(xiàn)金分派率，但無剛兌和保底規(guī)定，投資者應(yīng)對風(fēng)險保持警惕。3）基金通過資產(chǎn)支持證券（ABS）和項(xiàng)目公司（SPV）兩個重要的載體取得底層項(xiàng)目股權(quán)?；?xiàng)目原持有人以目標(biāo)底層資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)入股設(shè)立項(xiàng)目公司（即特殊目的載體SPV）剝離標(biāo)的資產(chǎn)與資產(chǎn)方其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險，而后以項(xiàng)目公司標(biāo)的資產(chǎn)為底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，REITs基金至少將其資產(chǎn)中的80%投資于資產(chǎn)支持證券。為保證嚴(yán)格監(jiān)管，REITs管理人與ABS管理人應(yīng)具有實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制，并接受同一托管人的監(jiān)督。公募REITs底層資產(chǎn)主要為重點(diǎn)區(qū)域的重要行業(yè)，試點(diǎn)范圍包括：1）交通基建：收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場、港口；2）能源基建：風(fēng)電、水電、核電、光伏發(fā)電、天然氣發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目，輸電、配電、充電等電網(wǎng)設(shè)施；3）市政基建：城鎮(zhèn)供水、供電、供熱、供氣及停車場等項(xiàng)目；4）生態(tài)環(huán)?；ǎ何鬯幚?、垃圾回收、固廢危廢醫(yī)廢綜合利用等；5）倉儲物流基建：通用倉庫、冷庫等；6）園區(qū)基建：位于自貿(mào)區(qū)、國家級新區(qū)或開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、孵化器、廠房等設(shè)施；6）新型基礎(chǔ)設(shè)施：數(shù)據(jù)中心、人工智能項(xiàng)目、通信項(xiàng)目、智慧項(xiàng)目等；7）保障性租賃住房；8）水利設(shè)施；9）旅游基建：自然文化遺產(chǎn)、5A級旅游景區(qū)；10）消費(fèi)基建：百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。原始權(quán)益人發(fā)行REITs的目的是為了獲取融資支持新項(xiàng)目建設(shè)，為了加快投資循環(huán)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，236號文對募集資金用途提出更新規(guī)定，要求凈回收資金應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目和新項(xiàng)目，不超過30%的部分可用于盤活存量資產(chǎn)，不超過10%的部分可用于已上市項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充原始權(quán)益人流動資金；同時，REITs購入項(xiàng)目兩年內(nèi)需完成75%以上的資金使用，3年內(nèi)應(yīng)全部使用完畢。由此，投資者通過購買公募基金，公募基金通過投資ABS，ABS通過持有100%項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司擁有底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，完成社會資本對基建項(xiàng)目投資的銜接。1.2.全球視野下的REITs市場：歷史與經(jīng)驗(yàn)縱觀全球市場，REITs作為一款新興另類投資基金產(chǎn)品，于20世紀(jì)60年代在美國嶄露頭角，而后在60余年的短暫歷史中先后在東亞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體展開其“亞洲模式”，并逐步被新興經(jīng)濟(jì)體廣泛采用。1960年，美國出臺《房地產(chǎn)信托投資基金法案》，REITs作為一種有效的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資方式廣為戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時代背景所接納，時至今日美國建立了全球規(guī)模最大、底層資產(chǎn)覆蓋最廣泛的REITs市場，截至2022年末，美國REITs市場總市值達(dá)1.23萬億美元，底層資產(chǎn)領(lǐng)域涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、廣義房地產(chǎn)、工業(yè)、零售、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等多元化門類，REITs市值占全國商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模比重達(dá)11.73%，高于全球5.28%的平均水平。21世紀(jì)初，為重建1998年亞洲金融危機(jī)后的市場信心，亞洲各新興發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始探索REITs的亞洲模式。日本在房地產(chǎn)市場低迷的背景下，以刺激不動產(chǎn)資金融通為目的，率先發(fā)行了亞洲第一支REITs產(chǎn)品，日本J-REITs市場允許投資境外房地產(chǎn)，底層資產(chǎn)類型以住宅、辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)等房地產(chǎn)項(xiàng)目為主，截至2022年末，J-REITs市場規(guī)模為1211.7億美元，為亞洲第一大REITs市場。此外，新加坡S-REITs市場規(guī)模僅次于日本位列亞洲第二，截至2022年末達(dá)693.7億美元，S-REITs市值占全國商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模比重達(dá)19.51%，為主要經(jīng)濟(jì)體中最高水平，初始階段的發(fā)展模式以稅收優(yōu)惠吸引尚未開放REITs市場的境外房企赴新發(fā)行REITs為主，截至2022年末S-REITs中海外資產(chǎn)占比超過九成。中國香港方面，截至2022年末H-REITs市場規(guī)模為222億美元，REITs市值占商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模比重略高于日本為6.79%，底層資產(chǎn)主要為購物中心、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)，原始權(quán)益人以中國香港及內(nèi)地房企為主。與亞洲REITs市場重倉房地產(chǎn)不同，中國REITs底層資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施為主，截至2022年6月僅有四支保租房REITs上市。保租房REITs的誕生時點(diǎn)與J-REITs相似，皆于房地產(chǎn)市場陷入困境之時，且保租房REITs當(dāng)前所立足的一二線城市，有部分與新加坡和中國香港的房地產(chǎn)發(fā)展模式存在共通之處；此外，2023年3月24日發(fā)改委和證監(jiān)會繼2022年5月同時發(fā)文鼓勵保租房REITs發(fā)展后，再度聯(lián)合發(fā)文1推動商業(yè)不動產(chǎn)REITs進(jìn)程，將REITs底層資產(chǎn)范圍擴(kuò)容至“消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施”，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的城鄉(xiāng)商業(yè)項(xiàng)目。可以預(yù)見國內(nèi)REITs市場對房地產(chǎn)的開放程度或向可比亞洲市場靠攏，REITs作為啟動房地產(chǎn)復(fù)蘇的重要手段，未來擴(kuò)展空間樂觀。同時，截至2022年末中國REITs市值規(guī)模占全國商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模比重僅為0.08%，較可比經(jīng)濟(jì)體差距頗大，而中國商業(yè)不動產(chǎn)整體規(guī)模在世界范圍內(nèi)本身具有較大影響力，總量超6萬億美元，約占全球比重17.1%，與GDP占全球比重約22%分量相近，可見中國REITs市場潛在優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)儲備豐富，市場規(guī)模向上追趕具有充足空間和動能。首批公募REITs自2021年6月上市以來受到市場較大關(guān)注，兩大世界不動產(chǎn)行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)歐洲不動產(chǎn)協(xié)會（EPRA）和全美REITs協(xié)會（Nareit）分別于2020年和2021年首次將中國納入年度研究報告中，并一致對中國REITs市場的發(fā)展持有樂觀態(tài)度。富時全球房地產(chǎn)指數(shù)在2022年賦予了中國REITs市場2.88%的權(quán)重，這一權(quán)重遠(yuǎn)高于彼時中國REITs市場所占全球份額0.25%，且與新加坡（3.44%）、澳大利亞（3.48%）等較成熟REITs市場權(quán)重相近，該指數(shù)由富時羅素、EPRA和Nareit聯(lián)合編制，體現(xiàn)全球市場對中國REITs市場發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可。但值得注意的是，歐洲房地產(chǎn)協(xié)會全球REITs指數(shù)（ERPA-REITsIndex）在2022年將中國REITs的權(quán)重由0.29%降至0，將2021年納入指數(shù)計算的5支中國REITs移出組合。2.公募REITs配置價值幾何？在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大環(huán)境下，REITs以其高票息、長期回報穩(wěn)定、抗通脹、抗風(fēng)險等優(yōu)良屬性或成為啟動復(fù)蘇的重要手段。REITs底層資產(chǎn)為經(jīng)過項(xiàng)目篩選且受嚴(yán)格監(jiān)管的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，投資者多為長期持有資金，收益長期預(yù)期穩(wěn)定，與股債兩市相關(guān)度較低，受經(jīng)濟(jì)周期性波動影響較小。從投資端看REITs是一款公募基金資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而從融資端出發(fā)實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)設(shè)施等底層資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)而進(jìn)行的IPO市場化融資，在地產(chǎn)處于下行周期、基建承擔(dān)穩(wěn)增長抓手的背景下，REITs的發(fā)行可助推資本活躍度較低的不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為高透明度、強(qiáng)流動性的標(biāo)準(zhǔn)化證券，吸引社會資本盤活存量資產(chǎn)，創(chuàng)新基建投資籌資渠道，并為政府投資基金、國有資本投資及PPP項(xiàng)目增加退出方式。2.1.RETIs派息表現(xiàn)截至2023年3月30日，我國所發(fā)行公募REITs共27支，募集資金規(guī)模共908.92億元，最新總市值約962億元，其中有5支已申報擴(kuò)募，另有2支待發(fā)行。27支已發(fā)行REITs中有16支產(chǎn)權(quán)類REITs，底層資產(chǎn)涵蓋園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、保障性租賃住房和能源基建；以及11支特許經(jīng)營權(quán)類REITs，底層資產(chǎn)涉及生態(tài)環(huán)保、交通基建和能源基建。凈現(xiàn)金流分派率用于衡量REITs投資人可預(yù)期的年化分紅回報率，根據(jù)236號文2規(guī)定，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目應(yīng)滿足未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%，特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目內(nèi)部收益率原則上不低于5%，對比586號文3規(guī)定，試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)滿足“預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%”有所更新。以招募說明書所披露的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，已上市27支REITs對2022年的預(yù)測派息率位于4.11%-12.18%之間，平均預(yù)測派息率為6.28%，其中產(chǎn)權(quán)類REITs除鵬華深圳能源（11.69%）外派息率集中分布于4.11%-5.33%之間；特許經(jīng)營權(quán)類REITs派息率多數(shù)高于均值，最低為華夏中國交建4.71%（其特許經(jīng)營權(quán)剩余期限顯著高于同類基金），最高為中航京能光伏12.18%。特許經(jīng)營權(quán)類REITs派息率普遍高于產(chǎn)權(quán)類，二者差異主要在于到期期限4和剩余價值。特許經(jīng)營權(quán)REITs實(shí)際到期時間可理解為經(jīng)營權(quán)剩余期限（可通過擴(kuò)募延續(xù)），產(chǎn)權(quán)類REITs一般可認(rèn)為沒有真實(shí)到期期限（但投資者存在對項(xiàng)目建設(shè)地塊土地使用權(quán)剩余年限的顧慮）。由于到期時間明確，資產(chǎn)價值逐年下降，且“到期”后底層資產(chǎn)剩余價值趨于零，特許經(jīng)營權(quán)REITs所分派現(xiàn)金流可視為包含對投入資金的返還和對應(yīng)利息的支付，可以認(rèn)為此類產(chǎn)品更具債性。產(chǎn)權(quán)類REITs則更偏股性，項(xiàng)目公司持有底層資產(chǎn)所有權(quán)，分紅為項(xiàng)目資產(chǎn)收益，若土地使用權(quán)無法續(xù)期，到期后底層資產(chǎn)本身仍有價值。當(dāng)前11支特許經(jīng)營權(quán)REITs底層資產(chǎn)分別涉及高速公路、水廠和電力業(yè)務(wù)，經(jīng)營權(quán)剩余期限集中于10-15年之間，另有華夏中國交建所持有的嘉通高速特許經(jīng)營權(quán)剩余期限為24年。結(jié)合特許經(jīng)營權(quán)類REITs派息底層邏輯和數(shù)據(jù)觀察，剩余期限較短的項(xiàng)目理論上具有更高的派息率，此規(guī)律在交通基建類產(chǎn)品中更為顯著，因此不宜單獨(dú)使用派息率衡量其股息收益率。內(nèi)部收益率IRR常用于衡量固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，目前11支特許經(jīng)營權(quán)REITs的全周期IRR預(yù)測值位于6%-6.89%之間，均值為6.38%，若以IRR衡量其分紅回報率則明確高于5%的規(guī)定，但由于近年市場對REITs產(chǎn)品的追捧，其二級市場價格已出現(xiàn)較大漲幅，多數(shù)產(chǎn)品IRR已顯著下降，在當(dāng)前利率環(huán)境下投資者可關(guān)注IRR維持5%以上的產(chǎn)品。首批公募REITs于2021年6月21日上市，底層資產(chǎn)均來自重點(diǎn)區(qū)域的國家支持行業(yè)，覆蓋經(jīng)營狀態(tài)良好、收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，9支首發(fā)REITs上市首年半數(shù)以上超額完成可供分配金額的預(yù)期，平均完成度約為99.9%。2022年以來受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，部分以高速公路通行費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園租金為主要收入的底層項(xiàng)目公司經(jīng)營狀況下滑，整體可供分配金額完成率不及2021年，除2022年四季度后上市的7支基金未公布數(shù)據(jù)外，整體20支REITs平均完成率約為91.68%；首發(fā)9支REITs在2022年的表現(xiàn)較發(fā)行首年大致持平，平均完成率約99.89%。但值得關(guān)注倉儲物流類REITs紅土鹽田港和中金普洛斯業(yè)績穩(wěn)定，2021年-2022年分派完成率分別為124.04%、120.7%和107.3%、105.3%；生態(tài)環(huán)保類中航首鋼綠能REIT兩年完成率分別為151.46%和134.64%；鵬華深圳能源REIT在2022年股息分派的完成率為次高，達(dá)118.91%?？紤]2023年基本面修復(fù)，帶動交通客流量增加、產(chǎn)業(yè)園出租率提升，2022年受影響較大的交通基建和園區(qū)基建REITs表現(xiàn)有望回溫。2.2.RETIs底層資產(chǎn)基本面REITs可供分配金額是基于項(xiàng)目凈利潤的調(diào)整，是經(jīng)過資產(chǎn)公允價值變動損益、折舊與攤銷、合理考慮公司可持續(xù)性和經(jīng)營現(xiàn)金流等調(diào)整后的金額，本文梳理各支產(chǎn)品營收和凈利潤數(shù)據(jù)如下，便于投資者對分紅回報做出合理判斷。保租房類REITs中，深圳安居、廈門安居和華潤有巢投入運(yùn)營時間均較短暫，業(yè)績數(shù)據(jù)尚不穩(wěn)定，此外華夏北京保障房REIT已有穩(wěn)定經(jīng)營數(shù)據(jù)，2019年-2022年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速為3.96%，凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)16.59%。租賃住房行業(yè)受國家政策加持，存在“租購并舉”的長效機(jī)制，行業(yè)發(fā)展為政策之所向，且當(dāng)前產(chǎn)品資產(chǎn)所在城市或已規(guī)劃保租房REITs的城市均有人口凈流入、經(jīng)濟(jì)活躍度較高，保租房供需矛盾仍然突出，需求缺口對市場發(fā)展空間形成有效支撐，對保租房REITs產(chǎn)品未來業(yè)績構(gòu)成良好預(yù)期。倉儲物流類REITs業(yè)績分化，鹽田港和京東倉儲業(yè)績穩(wěn)定增長，普洛斯?fàn)I收增長較緩慢，近兩年利潤出現(xiàn)下滑。倉儲物流REITs底層資產(chǎn)項(xiàng)目較多，分屬不同經(jīng)濟(jì)能級的城市，倉儲空置率、租約穩(wěn)定性等經(jīng)營要素均有分化，各項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營情況需做針對性考察。交通基建類REITs經(jīng)營情況多數(shù)出現(xiàn)下滑，主要原因在于2020年免通行費(fèi)政策及2021年-2022年期間車流量下降。產(chǎn)品業(yè)績與所在地域商貿(mào)往來、人員流動相關(guān)，需著重考察區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、路網(wǎng)路況和收費(fèi)運(yùn)營情況，預(yù)期疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)能夠帶來產(chǎn)品業(yè)績回升。生態(tài)環(huán)保類REITs上市品類較少，其特許經(jīng)營權(quán)性質(zhì)帶來天然壟斷屬性。富國首創(chuàng)水務(wù)主要投資于城鎮(zhèn)污水處理類基建，項(xiàng)目所在地分別為深圳和合肥，城鎮(zhèn)水務(wù)業(yè)務(wù)收益較為穩(wěn)定，2019年-2022年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速為13.9%，凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)6.21%，城鎮(zhèn)化的明顯趨勢和居民生活水平的提升均帶動污水處理長期需求。中航首鋼綠能主營北京市生物質(zhì)能源和餐廚殘渣項(xiàng)目，城市垃圾處置業(yè)務(wù)有其專營屬性和技術(shù)壁壘，項(xiàng)目業(yè)績下滑主要受北京影響，垃圾處理量下降，預(yù)期疫后恢復(fù)經(jīng)營穩(wěn)定。園區(qū)基建類REITs部分項(xiàng)目出現(xiàn)利潤下滑或虧損。園區(qū)是國家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的物理載體，經(jīng)營業(yè)績在宏觀上受區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展形勢的影響，園區(qū)項(xiàng)目本身受到國家著力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的利好因素輻射。項(xiàng)目近年出現(xiàn)的業(yè)績下滑主要來自期間租戶減免租金或出租率下降的影響。具體項(xiàng)目經(jīng)營預(yù)期需考察區(qū)域承接產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)移情況、自貿(mào)區(qū)或高新區(qū)等政策區(qū)劃資源、區(qū)域新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況等因素。能源基建REITs表現(xiàn)較穩(wěn)定。鵬華深圳能源業(yè)績表現(xiàn)良好，底層項(xiàng)目為粵港澳大灣區(qū)裝機(jī)容量最大的天然氣發(fā)電廠之一深圳東部電廠，發(fā)電業(yè)務(wù)營收情況具有穩(wěn)定性；中航京能光伏和國電投新能源分別為光伏發(fā)電和海上風(fēng)電工程，享受國家可再生能源補(bǔ)貼，產(chǎn)品所處的綠色低碳題材備受政策呵護(hù)和市場關(guān)注。REITs底層項(xiàng)目采用收益法進(jìn)行估值，已上市27支基金資產(chǎn)均無出現(xiàn)減值，平均增值率為114.04%。在美國等成熟REITs中，現(xiàn)行有效的估值方法分別為NAV絕對估值和P/FFO相對估值。NAV（NetAssetValue，凈資產(chǎn)價值）估值法所得是底層資產(chǎn)公允價值減去當(dāng)期負(fù)債的凈值，公允價值的估算采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即是將底層資產(chǎn)未來每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流按適當(dāng)折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，折現(xiàn)率通常取自資本資產(chǎn)定價模型。P/FFO或P/AFFO估值法關(guān)注項(xiàng)目的可比性，適用于規(guī)模較大的市場，在估算項(xiàng)目FFO后采用市場P/FFO倍數(shù)來進(jìn)行相對估值，F(xiàn)FO（FundsFromOperations，營業(yè)收入現(xiàn)金）計算公式為凈利潤+折舊攤銷-不動產(chǎn)銷售資本利得，更進(jìn)一步可完善為AFFO（AdjustedFFO），即在FFO基礎(chǔ)上扣減未提升資產(chǎn)價值的經(jīng)常性資本支出，該項(xiàng)支出僅用于資產(chǎn)維護(hù)。在會計處理上計為資本而非費(fèi)用，需通過逐年攤銷將其費(fèi)用化。3.REITs市場表現(xiàn)復(fù)盤3.1.歷史行情回看整體而言公募REITs市場行情良好，價格收益率表現(xiàn)優(yōu)于股息收益率，多數(shù)基金漲幅顯著，少數(shù)基金出現(xiàn)跌勢，當(dāng)前27支REITs上市首日漲幅均值為12.89%，截至2023年3月30日平均累計漲幅為15.49%，價格收益率可觀。各板塊中，倉儲物流、生態(tài)環(huán)保和園區(qū)基建均表現(xiàn)較好；保租房板塊在上市首日多數(shù)觸發(fā)漲停板。公募REITs上市首日漲跌幅限制為30%，其中保租房板塊首批上市的3支REITs均在首日觸及停板，保租房資產(chǎn)的稀缺性及其作為政策之所向的屬性受到市場追捧。2022年下半年以來房地產(chǎn)刺激政策密集出臺，市場高度關(guān)注房地產(chǎn)動態(tài)，保租房REITs被賦予房地產(chǎn)破局之道的期望，8月31日首批上市的3支產(chǎn)品觸及漲停且漲勢一度居高，12月9日上市的華潤有巢REIT亦在上市首日實(shí)現(xiàn)16.84%的漲幅，進(jìn)入2022年末市場熱度出現(xiàn)減退，截至2023年3月30日，保租房板塊平均累計漲幅為10.95%。當(dāng)前保租房REITs底層資產(chǎn)均為位于一二線城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和人口基本面良好，二級市場價格波動與底層資產(chǎn)資質(zhì)關(guān)聯(lián)性不高，主要考慮市場波動的影響。倉儲物流REITs上市首日表現(xiàn)較平淡，而后市漲幅顯著，平均累計漲幅達(dá)27.38%，為當(dāng)前價格收益率表現(xiàn)最佳的板塊。嘉實(shí)京東倉儲REIT自2023年2月8日上市至今一月余漲幅已達(dá)14.26%，紅土鹽田港REIT和中金普洛斯REIT累計漲幅約35%，此外值得關(guān)注普洛斯首發(fā)募資規(guī)模58億元，僅占其底層項(xiàng)目公司資產(chǎn)的5%，后續(xù)投資需求潛力和擴(kuò)募空間均有看點(diǎn)。近年來物流行業(yè)持續(xù)承接政策利好，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈的發(fā)展也為倉儲物流行業(yè)帶來大量需求，在“國內(nèi)大循環(huán)”經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局背景下，物流倉儲REITs發(fā)展或迎來重大戰(zhàn)略機(jī)遇。交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs價格表現(xiàn)相較之下顯得薄弱，發(fā)行首日和累計走勢均顯活力不足，平均累計漲幅為-0.98%，僅有少數(shù)下跌的REITs均為交通基建項(xiàng)目，且中金安徽交控出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，經(jīng)營狀態(tài)趨弱或受2021年-2022年影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢迎來修復(fù)，交通客流量顯著增長，或能在一定程度上構(gòu)成交通基建REITs的行情修復(fù)空間。生態(tài)環(huán)保REITs作為特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目，目前上市2支基金所涉及的水務(wù)和發(fā)電業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定性對比交通基建項(xiàng)目較強(qiáng)，上市首日平均漲幅為7.45%，平均累計漲幅為25.55%，同時考慮上文所述特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品派息率更高的特點(diǎn)，綜合收益率值得期待。園區(qū)基建REITs底層項(xiàng)目具有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，當(dāng)前上市基金的產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目多數(shù)位于國家級高新區(qū)、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、自貿(mào)區(qū)等，是國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的物理載體，項(xiàng)目經(jīng)營狀況良好，園區(qū)REITs首日漲幅不一，累計漲幅均表現(xiàn)優(yōu)秀，平均累計漲幅達(dá)24.90%。能源基建類首支上市產(chǎn)品市場表現(xiàn)不俗，鵬華深圳能源REIT底層資產(chǎn)發(fā)電業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，區(qū)位優(yōu)勢明顯，首發(fā)及后續(xù)漲幅均超均值，上市首日漲幅為21.52%，上市至今累計漲幅達(dá)35.4%；此外，3月29日上市兩支產(chǎn)品國電投新能源和京能光伏首日漲幅分別為1.94%和12.37%；板塊平均累計漲幅為16.29%?；仡橰EITs登陸二級市場以來的行情，大致可分為五個階段。1）2021年6月-2022年1月中旬持續(xù)走高，REITs上市初期投資者仍保持謹(jǐn)慎，市場活躍度不高，11月銀保監(jiān)會發(fā)文5明確保險資金投資公募REITs相關(guān)規(guī)定，險資入場拉升第一步行情，投資者關(guān)注度和參與熱情提升，REITs行情一路沖高。2）2022年2月-6月回落調(diào)整，2月自紅土鹽田港發(fā)布基金溢價風(fēng)險提示公告后，包括博時招商蛇口、建信中關(guān)村、中航首鋼綠能等多家基金相繼發(fā)布風(fēng)險提示甚至停牌，投資者開始考慮股息率及底層資產(chǎn)的成長性是否足夠支撐REITs的溢價，市場估值回歸理性；同時，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢受影響較大，REITs底層資產(chǎn)相關(guān)收益如產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金、高速公路通行費(fèi)等大幅下滑，項(xiàng)目資產(chǎn)價值下降。3）2022年6月-9月逐步上漲，6月下旬首批上市9支REITs戰(zhàn)略配售限售份額迎來解禁，解禁份額占流通盤規(guī)模108%，市場流動性激活價格走出低谷。4）2022年9月-11月再次回落，2022年末形勢再次抬頭，REITs底層資產(chǎn)受到?jīng)_擊，市場信心受挫。5）2022年11月至今為振蕩行情，2022年12月防疫政策優(yōu)化后市場信心有所提振，但金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示市場觀望情緒仍然較重，市場充分消化經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期后對利好信息鈍化，REITs行情表現(xiàn)為振蕩中逐步回暖。3.2.REITs市場表現(xiàn)顯示抗風(fēng)險、抗波動屬性從市場表現(xiàn)上看，截至目前REITs市場價格走勢優(yōu)于股市和債市，抗波動能力較好。以2021年9月至2023年2月作為窗口期觀察REITs市場、股市和債市的價格波動，REITs走勢明顯占據(jù)優(yōu)勢，日均漲幅為0.04%，累計漲幅達(dá)12.68%，價格受專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的行為影響較大，行情經(jīng)歷沖高回落后逐步回歸理性，抗波動屬性更優(yōu)。中債指數(shù)日均漲幅為0.014%，觀察期累計漲幅為4.6%，行情較穩(wěn)健但收益率相對較低。股市表現(xiàn)方面，股市的風(fēng)險屬性明顯高于REITs市場，參與者中公眾投資者占比較高，眾多風(fēng)險因素和信息差異難以被識別，觀察期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)，股市因此承壓，日均漲幅為-0.04%，累計漲幅為-15%，損益情況相對REITs較不樂觀。此外，REITs市場行情相對獨(dú)立，與債市相關(guān)性低、與股市呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映較優(yōu)的抗風(fēng)險能力。選擇上文所述觀察期，計算REITs市場表現(xiàn)與主要股指、債市的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)REITs與股市呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，平均相關(guān)系數(shù)為-0.25，與債市相關(guān)系數(shù)約為0.4，處于中低度水平，因此從分散風(fēng)險角度出發(fā)，REITs具有一定資產(chǎn)配置價值，但需要注意較短的窗口期對于相關(guān)性問題的證明或并不充分。4.REITs投資風(fēng)險識別4.1.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營風(fēng)險現(xiàn)階段國內(nèi)市場對于REITs資產(chǎn)的保護(hù)一方面來自SPV架構(gòu)，隔絕底層資產(chǎn)受原始權(quán)益人相關(guān)風(fēng)險的波及，另一方面來自監(jiān)管的嚴(yán)格把控，當(dāng)前所涉及項(xiàng)目均來自重點(diǎn)區(qū)域的重要行業(yè)，我們對REITs市場的運(yùn)行懷抱信心，但同時項(xiàng)目運(yùn)營的潛在風(fēng)險不可忽視，那么國際市場有哪些經(jīng)驗(yàn)？國內(nèi)現(xiàn)行辦法如何處理運(yùn)營風(fēng)險事件？2022年12月，黑石集團(tuán)旗下的開放式REITs基金B(yǎng)lackstoneREIT緊急限制投資者贖回申請。事件始末如下，美國步入加息周期以來，大幅的縮表引起房地產(chǎn)價格嚴(yán)重下滑，美國結(jié)束了超過十年的房價上行周期，投資者信心受損，2022年7月起標(biāo)普二十城房價指數(shù)開始出現(xiàn)環(huán)比連續(xù)下跌，10月BREIT開始收到投資者的大量贖回申請，10月的贖回申請已100%完成履行，但時至12月投資者贖回申請已超過一定限值，黑石無法履行申請并啟動贖回限制。值得注意的是，BREIT在產(chǎn)品設(shè)計時已規(guī)定贖回規(guī)模不得高于月度資產(chǎn)凈值的2%或季度資產(chǎn)凈值的5%，該項(xiàng)條款的設(shè)置在一定程度上為產(chǎn)品資產(chǎn)提供了保護(hù)，黑石限制贖回的做法也并未違約。為應(yīng)對贖回危機(jī)，黑石采取拋售資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資等方式回收資金，此舉有效穩(wěn)定了投資者信心和公司股價，防止贖回風(fēng)險蔓延至公司其他基金產(chǎn)品。此次風(fēng)險事件的另一誘因是投資者認(rèn)為黑石高估了BREIT的實(shí)際價值。在美國房地產(chǎn)低迷的宏觀環(huán)境下，REITs市場普遍表現(xiàn)不佳，富時美國REITs指數(shù)在2022年下跌25.1%，而同期基于BREIT估值的收益率卻超過9%，因此投資者認(rèn)為黑石的基金管理團(tuán)隊(duì)高估了BREIT的價值，后期可能存在下跌的風(fēng)險。此次事件啟示國內(nèi)投資者審慎看待基金估值、提高對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的警覺；啟示基金管理人在產(chǎn)品設(shè)計時充分考慮市場風(fēng)險、擴(kuò)大壓力測試風(fēng)險場景、提高極端情況處理能力。當(dāng)前國內(nèi)REITs市場運(yùn)行尚且穩(wěn)定，在基金合同中對于運(yùn)營風(fēng)險處理辦法列有理論指導(dǎo)。當(dāng)基金基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無法維持經(jīng)營、難以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流時應(yīng)終止基金合同，由基金管理人組織進(jìn)行資產(chǎn)清算，將擬處分標(biāo)的資產(chǎn)以評估價值轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)處置所得扣除清算費(fèi)用、稅款、債務(wù)后，按投資者持有份額按比例進(jìn)行分配。4.2.REITs稅收政策尚待完善國內(nèi)現(xiàn)階段針對REITs產(chǎn)品的稅收政策尚有不明確之處。在REITs設(shè)立過程中涉及不動產(chǎn)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的轉(zhuǎn)讓和重組，其中涉及增值稅、契稅、企業(yè)所得稅等稅收項(xiàng)目，諸多環(huán)節(jié)或增加企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，制約企業(yè)的發(fā)行積極性。2022年1月，財政部稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（財政部稅務(wù)總局公告2022年第3號文），在REITs的設(shè)立和持有環(huán)節(jié)設(shè)置了一定稅收優(yōu)惠。3號文主要惠及REITs重組階段（REITs成立前、標(biāo)的資產(chǎn)尚未劃入項(xiàng)目公司）和設(shè)立階段（標(biāo)的資產(chǎn)已完成交割），是REITs稅收政策初步探索，相關(guān)規(guī)定存在不明晰之處。1）3號文第一條針對重組階段規(guī)定資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的計稅基礎(chǔ)，但實(shí)踐中原始權(quán)益人的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)情況可能各有不同，除了可直觀理解為“一手交股權(quán)、一手交資產(chǎn)”的重組過程外，原始權(quán)益人還可能采用分立、換股、非