2023年家電行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（下）地產(chǎn)下游轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)1.地產(chǎn)下游轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)：科沃、火星、小熊、萊克轉(zhuǎn)債本系列報(bào)告旨在盤點(diǎn)各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點(diǎn)轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。1.1.科沃轉(zhuǎn)債——轉(zhuǎn)股溢價(jià)率待消化的“債性”標(biāo)的科沃轉(zhuǎn)債發(fā)行人科沃斯，規(guī)模10.4億元，起息時(shí)間為2021年11月30日，上市時(shí)間為2021年12月29日，至今約1年，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期約半年，評級AA?？莆洲D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價(jià)格自上市以來一路下滑，主要原因在于其上市時(shí)間點(diǎn)在2021年底，2022年受國內(nèi)和海外通脹影響，科沃斯業(yè)績受到影響，2022Q3公司扣非歸母凈利潤同比下滑33.71%。若從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和轉(zhuǎn)換價(jià)值的拆分來看，轉(zhuǎn)換價(jià)值下跌較轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌幅度更大，自科沃轉(zhuǎn)債上市以來分別下跌49%和15%（截至2023年3月10日），轉(zhuǎn)債的“債底”保護(hù)特征凸顯，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)抬升，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和轉(zhuǎn)換價(jià)值的軌跡存在“凸性”特征，正股價(jià)格跌得越多，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率抬升越明顯。截至2023年3月17日，科沃轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為142.36%，純債溢價(jià)率為15.35%，為“偏債性”標(biāo)的。條款方面，公司于2023年3月22日發(fā)布《關(guān)于不下修“科沃轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告》，并且表明在未來6個(gè)月內(nèi)（即2023年3月21日至2023年9月21日）如再次觸發(fā)“科沃轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款的，亦不提出向下修正方案?？紤]到科沃轉(zhuǎn)債存續(xù)期較長，尚沒有迫切的促贖意愿，過高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍然需要正股的持續(xù)上漲來壓縮消化，因此轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的空間較小，若關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇的彈性，則更推薦買入正股。機(jī)構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度，機(jī)構(gòu)持倉2.94億，較三季度環(huán)比微增5.76%，占科沃轉(zhuǎn)債存續(xù)市值的26.29%，保持平穩(wěn)。正股科沃斯是家庭服務(wù)機(jī)器人制造商，從事各類家庭服務(wù)機(jī)器人，清潔類小家電等智能家用設(shè)備及相關(guān)零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售。2022Q1-3，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入101.25億元，較上年同期上升22.81%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.22億元，同比下滑15.65%，主要受消費(fèi)動(dòng)能減弱影響，在此背景下科沃斯采取降價(jià)策略，導(dǎo)致盈利能力受損?？莆炙沟闹鳡I業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為兩大類：服務(wù)機(jī)器人和生活電器產(chǎn)品，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為52.2%和46.0%，毛利率分別為49.77%和54.93%?？莆炙挂宰龃I(yè)務(wù)起家，但2019年起決定戰(zhàn)略性收縮并逐步停止服務(wù)機(jī)器人ODM業(yè)務(wù)，全力打造自有品牌，目前旗下?lián)碛锌莆炙购吞砜蓛纱笃放疲莆炙挂源蛟旆?wù)機(jī)器人為主，產(chǎn)品包括掃地機(jī)器人地寶系列、擦窗機(jī)器人窗寶系列和空氣凈化機(jī)器人沁寶系列，添可致力于生活電器產(chǎn)品，產(chǎn)品包括洗地機(jī)芙萬系列、吸塵器飄萬系列和料理機(jī)食萬系列。展望2023年，公司存在三大亮點(diǎn)：一是應(yīng)用場景的拓展，公司于2022年10月推出割草機(jī)器人，應(yīng)用“機(jī)器人視覺”解法，滲透率有望提升；二是線上線下渠道的擴(kuò)張，線上積極布局抖音等渠道，線下售點(diǎn)數(shù)量上升，截至2022年年中，科沃斯品牌國內(nèi)線下售點(diǎn)近1300家，添可品牌完成600家線下售點(diǎn)的布局。奧維數(shù)據(jù)顯示2023年3月6-12日當(dāng)周，科沃斯掃地機(jī)器人線上和線下銷額市占率分別為30.9%和80.95%，對比來看石頭科技線上和線下銷額市占率分別為21.87%和13.42%；三是消費(fèi)和房地產(chǎn)市場的回暖，有望令整體小家電市場的行業(yè)β回升。1.2.火星轉(zhuǎn)債——兼具“抗跌性”和“跟漲性”的標(biāo)的火星轉(zhuǎn)債發(fā)行人火星人，規(guī)模5.29億元，起息時(shí)間為2022年8月5日，上市時(shí)間為2022年8月23日，至今約半年，于2023年2月13日剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，評級AA-。火星轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價(jià)格相對平穩(wěn)，但就其與市場基準(zhǔn)的比較而言，存在明顯的強(qiáng)弱切換點(diǎn)。2022年火星轉(zhuǎn)債和火星人的表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，進(jìn)入2023年之后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，主要是由于地產(chǎn)鏈修復(fù)所帶來的業(yè)績預(yù)期的變化。2022年轉(zhuǎn)債上市便受到房地產(chǎn)市場疲弱的影響，2022年三季報(bào)顯示火星人Q1-3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.19億元，同比下滑19.94%，在該業(yè)績公布后，轉(zhuǎn)債價(jià)格于2022年10月31日跌至上市以來的最低點(diǎn)。隨著11月各項(xiàng)房地產(chǎn)政策以及12月防控政策的調(diào)整，基于對業(yè)績的信心，公司于2023年1月4日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，受此推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。截至2023年3月17日，火星轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為46.53%，純債溢價(jià)率為44.84%，為“股債平衡性”標(biāo)的?；鹦寝D(zhuǎn)債有兩個(gè)特點(diǎn)，或能對其轉(zhuǎn)債價(jià)格形成支撐：首先，當(dāng)轉(zhuǎn)換價(jià)值下降時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會出現(xiàn)被動(dòng)抬升，保證了轉(zhuǎn)債價(jià)格的穩(wěn)定性，而當(dāng)轉(zhuǎn)換價(jià)值上漲時(shí)，以2023年1月為例，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)了短時(shí)的被動(dòng)壓縮，隨后便幾乎維持不變，令轉(zhuǎn)債價(jià)格享受正股價(jià)格的抬升?？偨Y(jié)來說，火星轉(zhuǎn)債兼具“抗跌性”和“跟漲性”。其次，公司于2022年9月30日發(fā)布《關(guān)于不向下修正火星轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告》，宣布至2022年12月31日，如再次觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下修正條件，亦不提出向下修正方案。目前公司轉(zhuǎn)換價(jià)值在下修線上下徘徊，但由于轉(zhuǎn)債上市時(shí)間較短，還剩余較長的轉(zhuǎn)股期，我們預(yù)計(jì)公司不會調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，條款博弈的擾動(dòng)較小。機(jī)構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度，機(jī)構(gòu)持倉0.04億元，占火星轉(zhuǎn)債存續(xù)市值的0.68%，三季度為0.22億元，由于火星轉(zhuǎn)債于三季度上市，或存在一定的打新資金流入，整體而言，機(jī)構(gòu)持倉量占火星轉(zhuǎn)債的存續(xù)市值比例較小，對轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響不大。正股火星人是解決廚房油煙的高科技公司，主要產(chǎn)品為集成灶。2022Q1-3，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.42億元，較上年同期上漲2.72%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.19億元，同比下滑19.94%，主要是受到地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致終端滯銷以及銷售費(fèi)用率上升的影響?；鹦侨说闹鳡I業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為兩大類：集成灶和集成水灶/集成洗碗機(jī)，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為87.93%和5.69%，毛利率分別為46.37%和39.47%。展望2023年，公司將在渠道和產(chǎn)品兩方面繼續(xù)發(fā)力。渠道方面，公司布局家裝、工程、下沉和KA多渠道。以2023年2月為例，公司線下銷額市占率20.56%，排名第二，排名第一的老板電器市占率為23.3%，差距不大；線上銷額市占率26.36%，排名第一。產(chǎn)品方面，公司于2022年開啟了水洗產(chǎn)品的第二成長曲線，并于今年開年發(fā)布了D70S集成洗碗機(jī)新品，就目前的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品占比來看，洗碗機(jī)尚有很大的上升空間。1.3.小熊轉(zhuǎn)債——精品化改革效果初顯的次新標(biāo)的小熊轉(zhuǎn)債發(fā)行人小熊電器，規(guī)模5.36億元，起息時(shí)間為2022年8月12日，上市時(shí)間為2022年8月12日，至今約半年，于2023年2月20日剛剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，評級AA-。小熊轉(zhuǎn)債的價(jià)格自上市以來震蕩上行，若細(xì)分可劃分為公司α和行業(yè)β驅(qū)動(dòng)的兩個(gè)階段。2022年10月底公司三季報(bào)公布，Q1-3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9219.07萬元，同比上行84.51%，受此超預(yù)期業(yè)績的推動(dòng)，小熊電器的正股和轉(zhuǎn)債價(jià)格均抬升，正股價(jià)格上漲幅度更大，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由40%左右壓縮至20%左右的水平。2022年11月后的行情則與房地產(chǎn)行業(yè)政策放松帶來的β更為相關(guān)。截至2023年3月17日，小熊轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為16.42%，純債溢價(jià)率為58.46%，為“偏股性”標(biāo)的。因此，小熊轉(zhuǎn)債的價(jià)格與正股的關(guān)聯(lián)度較大，同時(shí)轉(zhuǎn)債自身的條款博弈和機(jī)構(gòu)持倉帶來的風(fēng)險(xiǎn)有限。條款博弈方面，公司于2023年3月4日發(fā)布《關(guān)于“小熊轉(zhuǎn)債”預(yù)計(jì)滿足贖回條件的提示性公告》，但從目前股價(jià)表現(xiàn)來看，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債不會觸發(fā)強(qiáng)贖條款；另一方面，小熊轉(zhuǎn)債上市時(shí)間較短，原大股東持有轉(zhuǎn)債比例較高，第一大持有人佛山市兆峰投資有限公司持有比例達(dá)44.44%，貿(mào)然強(qiáng)贖將引發(fā)轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌，不利于原股東利益。機(jī)構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度，機(jī)構(gòu)持倉25萬元，占小熊轉(zhuǎn)債存續(xù)市值的0.04%，三季度為0.06億元，小熊轉(zhuǎn)債上市以來，在去年三季度表現(xiàn)不佳，或?qū)е聶C(jī)構(gòu)調(diào)整持倉，但整體而言機(jī)構(gòu)持倉對轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響不大。正股小熊電器是一家進(jìn)行創(chuàng)意小家電研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，并在產(chǎn)品銷售渠道與互聯(lián)網(wǎng)深度融合的“創(chuàng)意小家電+互聯(lián)網(wǎng)”企業(yè)。公司已發(fā)布2022年業(yè)績快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.15億元，同比增長14.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.72億元，同比上升31.21%，產(chǎn)品端精品化改革成效初顯。小熊電器的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品即為小家電，按照使用場景可分為三大類：廚房小家電、生活小家電和其他，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為81.34%、11.29%和6.32%，2020年毛利率分別為32.97%、27.81%和35.22%。展望2023年，公司存在三大亮點(diǎn)：一是精簡SKU，淘汰無效和低單價(jià)的SKU，從而節(jié)省管理成本和提高利潤率，2022年公司已經(jīng)大約縮減了30%的SKU，真正的下降在今年；二是海外業(yè)務(wù)收入有望觸底回升，受外圍環(huán)境影響，2021年海外地區(qū)毛利同比下降34%，2022年依然承壓，今年有望上行并貢獻(xiàn)可觀營收；三是公司積極布局母嬰和個(gè)人護(hù)理等藍(lán)海賽道，除傳統(tǒng)品類外，新興品類銷售占比不斷提升，有望帶來新的客戶群體。1.4.萊克轉(zhuǎn)債——第二成長曲線待驗(yàn)證的彈性標(biāo)的萊克轉(zhuǎn)債發(fā)行人萊克電氣，規(guī)模12億元，起息時(shí)間為2022年10月14日，上市時(shí)間為2022年11月15日，至今約4個(gè)月，尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，評級AA。萊克轉(zhuǎn)債上市時(shí)間較短，轉(zhuǎn)債價(jià)格經(jīng)歷了“跌—漲—平”的過程，整體保持平穩(wěn)，與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢基本一致。從轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的拆分來看，截至2023年3月17日，轉(zhuǎn)換價(jià)值在82-97元區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在27-46%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，均維持“低波動(dòng)”格局。但觀察萊克電氣正股下跌的時(shí)間段，如2022年12月和2023年3月，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)明顯抬升，表明若正股下跌，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將被動(dòng)抬升以保護(hù)轉(zhuǎn)債價(jià)格。截至2023年3月17日，萊克轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為45.81%，純債溢價(jià)率為32.29%，為“股債平衡型”標(biāo)的。條款博弈方面，萊克轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值自上市以來在下修線附近徘徊，我們預(yù)計(jì)其即使觸及下修條件，亦不會輕易下修，原因在于其上市時(shí)間較短，尚處于“幼年期”，存在較長的時(shí)間可以令投資者自然轉(zhuǎn)股，下修不利于投資者對其未來股價(jià)的信心；另一方面，在當(dāng)前的計(jì)息周期內(nèi)，萊克轉(zhuǎn)債的票面利率為0.3%，由此帶來的財(cái)務(wù)壓力極小。機(jī)構(gòu)持倉方面，截至2022年四季度，機(jī)構(gòu)持倉0.01億元，占萊克轉(zhuǎn)債存續(xù)市值的0.04%，機(jī)構(gòu)持倉比例較低，對轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響不大。正股萊克電氣從事高端家居清潔健康電器的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售業(yè)務(wù)，專注于微特電機(jī)及以微特電機(jī)為核心部件的家用電器的技術(shù)研究。2022Q1-3，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.38億元，較上年同期上升17.36%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.2億元，同比上升71.73%。同時(shí)公司于2023年1月30日發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.1-10.1億元，同比上漲107.34-130.12%。萊克電氣的主營業(yè)務(wù)可分為四大類：環(huán)境清潔電器、園林工具、電機(jī)和廚房電器，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為61.21%、13.31%、2.61%和11.93%，毛利率分別為23.96%、15.81%、19.28%和15.4%。展望2023年，萊克電氣營收和利潤有望維持高位，但由于高基數(shù)因素，增速可能有所放緩。公司存在兩大亮點(diǎn)：一是在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性，高端線包括萊克、碧云泉和西曼蒂克，以線下網(wǎng)點(diǎn)布局為主，低端線包括吉米和萊小廚，主要以線上渠道營銷；二是公司在加快自主品牌體系構(gòu)建的同時(shí)，積極開拓新能源汽車零部件的第二增長曲線。一方面，公司原有的家電零部件業(yè)務(wù)與新能源汽車零部件業(yè)務(wù)結(jié)合，將發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，另一方面，公司通過收購帕捷開拓下游客戶資源，并通過發(fā)行萊克轉(zhuǎn)債募集資金，用于年產(chǎn)8,000萬件新能源汽車、5G通信設(shè)備和工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)配套的關(guān)鍵零部件新建項(xiàng)目，一期已于2022年9月底完成調(diào)試，預(yù)計(jì)今年將大量生產(chǎn)，全部投產(chǎn)的最大產(chǎn)值約20億元。2.后市展望：萊克轉(zhuǎn)債和小熊轉(zhuǎn)債表現(xiàn)或占優(yōu)從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率所體現(xiàn)的進(jìn)攻和防守屬性來看，科沃轉(zhuǎn)債為“偏債型”，火星轉(zhuǎn)債和萊克轉(zhuǎn)債為“股債平衡型”，小熊轉(zhuǎn)債為“偏股型”。