2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析預(yù)計(jì)23年銷售面積將有雙位數(shù)增長一、微觀層面來看，22年超跌，23年修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)從微觀層面來看，22年受房企出險(xiǎn)、封控、經(jīng)濟(jì)收入下滑及政策緩慢落地等多因素影響，市場普遍處于超跌狀態(tài)，成交中樞偏離合意狀態(tài)，購房者、尤其是剛需剛改需求觀望情緒濃重。22年泰州、揚(yáng)州、武漢、長沙市場規(guī)?；芈涑^40%，廣州、佛山降幅也在30%以上。從房管局公布的成交數(shù)據(jù)來看，60城22年成交面積較21年下降28%，較19年下降25%。以22年為基數(shù)，11城降幅腰斬，20城降幅超過40%，46城降幅在20%以上。23年春節(jié)后，市場情緒出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變，部分剛需觀望情緒消解入市，積壓需求釋放并帶動(dòng)改善需求加速入場，熱度超預(yù)期提升。3月初以來，新房到訪量及二手房帶看量環(huán)比2月有一定下滑，但整體依然高于22年，全年市場成交面積增速預(yù)期均在5%以上，部分22年超跌量較大的市場如武漢、泰州、揚(yáng)州等，23年預(yù)計(jì)增速超過25%。二、成交趨勢：23Q1表現(xiàn)超預(yù)期，接近19Q1水平23年2月以來，新房二手房成交市場持續(xù)回暖，排除春節(jié)假期影響，59城新房銷售面積2月、3月、4月前6天分別同比上行9%、32%、23%，13城二手房成交面積2月、3月、4月前6天分別同比上升65%、78%、78%。為了更清楚地看到當(dāng)前銷售復(fù)蘇的幅度，以某一時(shí)間段成交面積*100/19年對應(yīng)時(shí)間段成交面積作為該時(shí)間段的成交熱度指數(shù)，衡量各時(shí)間段19年來的相對成交熱度變化，成交熱度指數(shù)大于100則說明當(dāng)前成交好于19年同期，反之亦然。可以看到，23年一季度新房及二手房成交在經(jīng)歷22年的低谷震蕩期后都有大幅回升，其中二手房復(fù)蘇速度快于新房，成交高于19年同期，僅次于20Q3及21Q1，新房一季度成交熱度接近19年同期，是21年四季度以來的表現(xiàn)最好的一個(gè)季度。房產(chǎn)中介口徑二手房數(shù)據(jù)呈現(xiàn)類似趨勢，23年一季度二手房成交套數(shù)、新增掛牌套數(shù)及新增帶看次數(shù)都有大幅回升，且成交套數(shù)回升速度快于掛牌套數(shù)。月度來看，23年新房及二手房3月的成交熱度均高于1-2月的成交熱度，且均高于19年3月，復(fù)蘇進(jìn)程較快。分月數(shù)據(jù)也依然呈現(xiàn)二手房復(fù)蘇速度快于新房的趨勢，二手房23年1-2月成交熱度指數(shù)已攀升至100以上，好于19年，3月成交熱度也較1-2月有較大幅度的提升，而新房1-2月復(fù)蘇整體相對緩慢，成交熱度弱于19年也弱于22年同期，直到3月成交熱度指數(shù)才升至104。房產(chǎn)中介口徑二手房月度數(shù)據(jù)來看，二手房自23年初開始出現(xiàn)明顯熱度回升趨勢，尤其2月至3月成交、掛牌、來訪較此前均有大幅提升。以每月成交/當(dāng)月新增掛牌作為新增掛牌轉(zhuǎn)化率來衡量二手房的去化水平，可以看到自22年底開始二手房掛牌去化率就開始大幅回升，22年12月掛牌去化率17%，同比提升7pct，23年1-3月平均掛牌去化率14%，同比提升5pct。雖然隨著市場熱度的回暖，二手房掛牌新增速度不斷攀升，掛牌去化率逐月邊際下行，但當(dāng)前去化水平仍處于21年以來的相對高位。來訪轉(zhuǎn)化情況來看，以每月成交/當(dāng)月來訪次數(shù)作為來訪轉(zhuǎn)化率，可以看到23年1月以來來訪轉(zhuǎn)化率較大幅度提升且維持高位，23年1-3月的平均來訪轉(zhuǎn)化率為1.7%，較22年提升0.4%，即23年每次來訪多成交0.4%套房子，需求持續(xù)釋放。區(qū)域分化來看，根據(jù)19年以來各省1至2月國家統(tǒng)計(jì)局累計(jì)商品房銷售面積數(shù)據(jù)變化趨勢將其分為四個(gè)類型區(qū)域，包括趨勢上升區(qū)域、趨勢穩(wěn)定區(qū)域及趨勢下降區(qū)域。趨勢上升區(qū)域短期和中期均上行，23年1-2月銷售面積較22年增長11.6%，較19年增長34.4%；趨勢穩(wěn)定區(qū)域中期上行，23年1-2月銷售面積較19年增長7.3%，短期邊際下行，較22年下降5.4%；趨勢下降區(qū)域短期和中期均下行，23年1-2月分別較22年、19年下降7.2%、27.7%。23年1-2月三種類型的銷售占比分別為13%、82%及5%，成交熱度依次遞減，分別為134、107及72。具體分省來看，趨勢上升區(qū)域均為北方省份，其中包括內(nèi)蒙古、新疆、甘肅、黑龍江及河南在內(nèi)的多個(gè)省份23年前兩月銷售面積創(chuàng)歷史新高，寧夏97萬方的成交水平也接近21年108萬方的成交高點(diǎn)。北方城市在22年成交表現(xiàn)受到各方面限制因素影響較大，停工斷貸等問題的干擾也導(dǎo)致很多需求出現(xiàn)了延后，本輪復(fù)蘇有很大一部分成交來自22年需求的延后兌現(xiàn)。趨勢穩(wěn)定區(qū)域?yàn)榘》葑疃嗟念愋停?3年前兩月累計(jì)銷售面積占比高達(dá)82%，包括上海、廣東、浙江、江蘇等傳統(tǒng)銷售強(qiáng)省，也包括青海、西藏、吉林等銷售規(guī)模較小的省份，該類型區(qū)域內(nèi)需較為穩(wěn)定，在未來政策不斷松綁、情緒逐步好轉(zhuǎn)的情況下有成交穩(wěn)步上升的機(jī)會(huì)。趨勢下降區(qū)域包含省份較少，包括遼寧、海南、重慶，這三個(gè)省份近幾年下滑趨勢較明顯，但所占市場份額較小，23年1-2月銷售占全國的比例僅為5%，影響有限。總體來看，目前大部分省份23年的銷售表現(xiàn)都較穩(wěn)定，政策環(huán)境的優(yōu)化改善、市場情緒的企穩(wěn)回升都可以成為各省房地產(chǎn)銷售的動(dòng)力，預(yù)計(jì)23年房地產(chǎn)市場將企穩(wěn)回升。三、溫和復(fù)蘇下，預(yù)計(jì)23年銷售面積將有雙位數(shù)增長20年初、21年“三道紅線”、22年房企大面積出險(xiǎn)，都對行業(yè)周期造成不小的擾動(dòng)，我們?nèi)≈暗?007-2019年各個(gè)季度銷售面積的上下限，通過分析各季度銷售面積的分位數(shù)水平，對23年全年銷售做一個(gè)判斷。17-19年行業(yè)總量穩(wěn)定。17Q1-19Q4的銷售面積分位數(shù)平均為97%，整體穩(wěn)定在相對高位，且波動(dòng)較小，“房住不炒”、因城施策將周期熨平取得了比較好的效果。后，20Q1分位數(shù)59%顯著低于均衡值，僅用一個(gè)季度，Q2基本恢復(fù)至100%，在政策支持、房企加大投資的情況下，從20Q3開始到21Q2，這四個(gè)季度市場熱度較高，平均分位數(shù)121%，顯著高于前期的均衡值，因此不能作為判斷長期穩(wěn)定需求的依據(jù)。22年景氣度逐季下行。22Q1銷售面積3.1億平分位數(shù)為105%，高于18-19年水平，是全年最好的一個(gè)季度，22Q2銷售面積3.8億平米，分位數(shù)71%，相當(dāng)于16Q2的水平，22Q3銷售面積3.2億平，分位數(shù)62%，回到了15Q3的水平，22Q4銷售面積僅3.4億平，分位數(shù)32%，這個(gè)季度面積貢獻(xiàn)甚至低于09Q4，是全年最差、也是最明顯偏離均衡需求的一個(gè)季度。23年1-2月，國家統(tǒng)計(jì)局銷售面積1.51億平，分位數(shù)105%，22Q4積壓需求以及返鄉(xiāng)置業(yè)需求得到釋放，銷售面積高于19年，3月景氣度維持改善的情況下，從高頻以及百強(qiáng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，目前Q1整體表現(xiàn)，將大概率高于1-2月數(shù)據(jù)兌現(xiàn)情況。假設(shè)整個(gè)Q1的分位數(shù)水平都維持105%分位數(shù)，那么一季度銷售面積將達(dá)到3.1億平米，同比22年持平，同比19年增長4%?？梢钥吹剑?2年下半年的需求轉(zhuǎn)移，使得23Q1的分位數(shù)位置是偏高的，后續(xù)二至四季度將有所回落，考慮到這種需求釋放的影響，我們認(rèn)為二季度分位數(shù)還是略位置要高于第三、四季度。但具體每個(gè)季度分位數(shù)回落到什么位置，有三種情況。悲觀情況：僅考慮四季度回歸正常。假設(shè)Q1-Q4的分位數(shù)參數(shù)為105%、70%、60%、60%，也就是說除了四季度以外，23年前三季度基本與22年水平一致，將受到影響較大、顯著偏離均衡的22Q4分位數(shù)（32%），調(diào)整到14年左右的市場成交水平，與22Q3（60%左右）的景氣度表現(xiàn)相當(dāng)。這種情況下，23Q4銷售面積同比+23%，23年銷售面積14.3億平米，同比+5%。中性情況：在悲觀情況的基礎(chǔ)之上，假設(shè)2-4季度需求釋放要好于22年。具體參數(shù)為Q1-Q4分位數(shù)105%、80%、70%、70%。假設(shè)23年Q2景氣度，環(huán)比Q1大幅回落至16年同期的水平，下半年進(jìn)一步下降（13年/15年同期水平）。這種情況下，23Q1-Q4季度銷售面積同比分別為+0%、+8%、+7%、+31%，全年銷售面積15.2億平，同比+12%。中性情景，對于Q2和Q3的假設(shè)也十分謹(jǐn)慎，去年和停工的情況很難再次出現(xiàn)，市場景氣度自然環(huán)比下行，按照市場正常的趨勢性變化，一年內(nèi)也很難出現(xiàn)很陡峭的調(diào)整。樂觀情況：假設(shè)2-4季度整體回歸16年的水平，16Q2-16Q4平均分位數(shù)是88%，前低后高，我們假設(shè)23Q2-Q4分位數(shù)90%、80%、80%，前高后低。這種情況下，23Q1-Q4季度銷售面積分別同比+0%、+16%、+16%、+39%，全年銷售面積16.0億平米，同比+18%。16億平米差不多是全年略好于16年的數(shù)據(jù)狀態(tài)，低于17年至21年的數(shù)據(jù)狀態(tài)接近1-2億平米。23年中性預(yù)測的15.2億平米商品房銷售面積，按照22年住宅占比84%估算，對應(yīng)23年住宅銷售面積為12.8億平米。22年末城鎮(zhèn)人口9.2億人，同比+0.7%，假設(shè)增速不變，那么23年末城鎮(zhèn)人口9.27億人，人均住宅銷售面積為1.4平/人。這個(gè)水平與09年至15年的新房消費(fèi)規(guī)?；鞠喈?dāng)（98年-04年為0.5平米/年，05-08年為1.0平米/年，09-15年為1.4平米/年，16-21年為1.7平米/年）。從人均的角度，在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)秩序恢復(fù)的情況下，市場成交回到09-15年的中樞，并非非常激進(jìn)的預(yù)測。22年非常規(guī)性的回落和下降，在23年得到一定的回補(bǔ)，一季度剛需大量入市，供給側(cè)新房、二手次新房以及二手房同樣大量入市，遠(yuǎn)期中樞位置或穩(wěn)定在13億平米左右，但23年具備超預(yù)期復(fù)蘇的機(jī)遇。且供給側(cè)改革以及大量的產(chǎn)能淘汰所帶來的供給側(cè)約束在23年并不顯著，近26億平米的開工未售庫存，以及超過2年的中期庫存去化周期，可以保證大部分城市，擁有可以銷售的資源。四、房企銷售分化加劇，全國房價(jià)承壓具備修復(fù)空間（一）百強(qiáng)及企業(yè)銷售：市場表現(xiàn)總體改善，企業(yè)間分化加劇根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，23年3月百強(qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售金額7457億元，環(huán)比增長44%，同比增長29%，增速較2月擴(kuò)大17pct，累計(jì)銷售金額1.66萬億元，同比增長2%，21Q3以來首次實(shí)現(xiàn)單季度銷售增速同比轉(zhuǎn)正。受違約房企干擾，百強(qiáng)房企數(shù)據(jù)無法很好的反應(yīng)當(dāng)前市場熱度，我們扣除違約企業(yè)后，1至3月銷售金額同比22年分別為-23%、24%、42%，增速表現(xiàn)有非常明顯的走闊趨勢。市場復(fù)蘇以來，具備貨值及信用優(yōu)勢的央國企表現(xiàn)出明顯強(qiáng)于市場平均的基本面彈性，并與民企進(jìn)一步拉開差距。3月央國企銷售環(huán)比增長53%，同比22年、19年分別增長52%、49%，其中8家優(yōu)質(zhì)央國企銷售金額同比22年、19年分別增長82%、74%，增速表現(xiàn)更為突出，民企則環(huán)比僅增長10%，同比分別下降20%、52%。累計(jì)數(shù)據(jù)來看，1-3月央國企同比22年、19年分別增長39%、35%，8家優(yōu)質(zhì)央國企同比分別增長62%、59%，民企則分別下降30%、45%。央國企是當(dāng)前市場修復(fù)的最大受益者，且在手土地及金融資源均充足，多采用以銷定產(chǎn)的經(jīng)營策略，隨著銷售持續(xù)改善，央國企有望加大拿地開工力度，進(jìn)一步放大彈性。（二）全國房價(jià)持續(xù)承壓，具備較大修復(fù)空間自21年下半年行業(yè)景氣度下行以來，全國房價(jià)持續(xù)承壓。根據(jù)國家國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，70大中城市新建商品住宅價(jià)格下跌城市數(shù)量不斷增長，截至2023年2月底，70大中城市中，55城商品住宅價(jià)格同比下跌，占比79%，僅14城房價(jià)同比上漲，占比20%，1城房價(jià)同比持平。整體來看，全國百城一手房房價(jià)已連續(xù)8個(gè)月環(huán)比下跌，分線來看，4個(gè)一線城市自22年7月起呈現(xiàn)波動(dòng)下跌趨勢，23年2月略有回升，但同比仍下降0.13%，36個(gè)二線城市一手房價(jià)自21年11月起波動(dòng)下行，23年2月同比下跌0.14%，60個(gè)三線城市類似于二線，21年11月起呈下行趨勢，23年同比下跌0.63%。在成交持續(xù)承壓、行業(yè)流動(dòng)性下降的情況下，部分重點(diǎn)城市調(diào)整了土拍規(guī)則，取消新房銷售限價(jià)。21年三批次起，廣州最早取消了重點(diǎn)地塊銷售限價(jià)，隨后蘇州、無錫、天津、南京、合肥亦取消了限房價(jià)規(guī)則，刨除從未限制銷售限價(jià)的城市，目前22個(gè)重點(diǎn)城市中僅有10城土拍未取消限房價(jià)政策，不足半數(shù)。部分城市雖然仍未取消新房銷售限價(jià)規(guī)則，但新房備案價(jià)卻出現(xiàn)大幅放松。例如北京東城區(qū)的中信城四期項(xiàng)目，于23年3月取得備案價(jià)165000元/平方米。對比周邊新房項(xiàng)目，例如紫金印象（開盤價(jià)139800元/平方米）、北京城建天壇府五期（開盤價(jià)126000元/平方米），中信城四期備案價(jià)出現(xiàn)較大上漲。五、23年基本面是行情催化劑，選擇銷售高增長的優(yōu)質(zhì)房企（一）08、14年大周期選股邏輯：低估值、高成長（銷售表現(xiàn)）回顧08年及14年周期，大周期的整體投資機(jī)會(huì)可以分成3個(gè)階段：（1）中央重要放松政策落地前的防御階段；（2）政策落地到投資企穩(wěn)的進(jìn)攻階段；（3）投資企穩(wěn)后的補(bǔ)漲階段。08年9月央行首次降息，10月房地產(chǎn)放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降準(zhǔn)，首套按揭利率從9月至12月下行了250bp，行業(yè)快速復(fù)蘇。由于中央層面在08年之前并沒有出臺(tái)過一籃子的房地產(chǎn)刺激政策，在08年10月之前，市場不存在政策放松預(yù)期，在政策放松后低估值、高成長的標(biāo)的漲幅較大，首開、陽光城是這一階段絕對收益最高的標(biāo)的。投資企穩(wěn)后補(bǔ)漲階段（09/08-09/11），中南、信達(dá)分別上漲50%、45%，借殼上市，起點(diǎn)小市值，獲得較大的漲幅。14-16年周期，市場有了08年政策放松的經(jīng)驗(yàn)，板塊的投資機(jī)會(huì)起點(diǎn)提前到了14年2月（銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)）。和08-09年類似，我們從幾個(gè)階段分別進(jìn)行歸納總結(jié)。第一階段（防御階段，14/02-14/07）是銷售轉(zhuǎn)負(fù)至銷售見底時(shí)期。板塊絕對及相對滬深300超額收益分別為+22%、+14%，不是收益最大的一個(gè)時(shí)期。從個(gè)股表現(xiàn)來看，有兩類公司漲幅居前，一類是強(qiáng)信用的優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)（金地、萬科、保利絕對收益+63%、+55%、+48%），第二類是低估值、高成長的民企。第二階段（進(jìn)攻階段，14/07-15/12），銷售轉(zhuǎn)正到投資企穩(wěn)，除了萬科受股權(quán)之爭導(dǎo)致股價(jià)漲幅居首之外，城投控股、陽光城等公司具有低估值、高銷售增速的特點(diǎn)。第三階段為投資企穩(wěn)后的補(bǔ)漲階段（16/01-16/09），屬于收益較弱的階段。中南銷售高增長、非公開發(fā)行方案落地，股價(jià)獲得最高的絕對收益（+62%），起點(diǎn)動(dòng)態(tài)PE估值相對較低，區(qū)間銷售規(guī)模增速超過100%的首開、金融街、新城控股絕對收益分別為48%、43%、36%。08、14年的經(jīng)驗(yàn)是，在基本面復(fù)蘇、企穩(wěn)向上的進(jìn)攻階段收益最明顯，進(jìn)攻階段表現(xiàn)最優(yōu)的公司是低估值、高銷售成長的公司。此外，與復(fù)蘇周期與投資邏輯相切合的特定主題也有機(jī)會(huì)。（二）歷史逆周期博弈政策，本質(zhì)是博弈政策提升地產(chǎn)公司ROE水平在“三道紅線”以及行業(yè)發(fā)生大規(guī)模出清之前，政策出臺(tái)后基本面量價(jià)變化，對所有企業(yè)ROE造成影響。歷史上地產(chǎn)股逆周期投資邏輯主要在于博弈政策，本質(zhì)是博弈政策對地產(chǎn)公司ROE的影響，高ROE匹配更高的PB估值。在20年之前，行業(yè)量價(jià)的變化在政策影響下分為四個(gè)階段：量價(jià)齊跌、量升價(jià)穩(wěn)、量價(jià)齊升、量跌價(jià)穩(wěn)。第一階段，量價(jià)齊跌階段，去化乘數(shù)下降，企業(yè)謹(jǐn)慎投資，杠桿下降而土地利潤率提升，土地質(zhì)量的改善在短期也會(huì)使得貨值乘數(shù)（貨值/地價(jià)）提升，整體來說，這一階段的ROE處在企穩(wěn)的階段。第二階段，政策放松，需求加快入市，市場去化速度開始提升，風(fēng)險(xiǎn)下降，企業(yè)開始加大拿地，在市場過熱之前，房企ROE水平持續(xù)改善，這也是08、14年地產(chǎn)股彈性最大的一個(gè)階段。第三階段，量價(jià)齊升至市場過熱，在房價(jià)上漲階段，房企加大投資，土地市場過熱，且地價(jià)上漲速度往往快于房價(jià)（非理性企業(yè)有房價(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期）導(dǎo)致利潤率及貨值乘數(shù)下降，這一時(shí)期的ROE水平由于利潤率的快速下降而開始回落。第四階段，行業(yè)調(diào)控后量跌價(jià)穩(wěn)，市場去化水平向下，房企開始減少投資（回款下降、風(fēng)險(xiǎn)增加），這一時(shí)期的經(jīng)營ROE持續(xù)下降。歷史上，房地產(chǎn)行業(yè)缺乏大規(guī)模的產(chǎn)能出清，企業(yè)充分競爭，導(dǎo)致大周期政策刺激后