新三板的制度創(chuàng)新

2013年2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行)》及配套文件正式發(fā)布實施，新規(guī)的發(fā)布意味著“新三板”業(yè)務走上正軌。“新三板”作為我國場外市場的組成部分，對建設(shè)我國多層次資本市場而言，是一項重要舉措，其運行有利于打破深、滬交易所對中國資本市場的壟斷，實現(xiàn)來自競爭的繁榮；對于投資者而言，“新三板”拓寬了投資渠道，使投資者有機會分享掛牌企業(yè)的發(fā)展紅利；對中小企業(yè)而言，“新三板”為非上市公司搭建了一個全國性的股票交易轉(zhuǎn)讓平臺，其定向增發(fā)功能還有助于緩解中小企業(yè)融資難問題。但良好的制度本身還需具體的落地規(guī)則方能保證實效，創(chuàng)業(yè)板“播下龍種、收獲跳蚤”的前車之鑒依然歷歷在目。此次新規(guī)的發(fā)布為“新三板”的運行提供了規(guī)則層面的支撐，總體看來，亮點頗多。公司制股票交易所首開先河“新三板”是中國內(nèi)地首個采用公司制的股票交易所，這符合成熟市場國家的經(jīng)驗，也是當今世界交易所發(fā)展的趨勢，包括紐交所和香港聯(lián)交所在內(nèi)的諸多交易所都已由會員制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局疲@些公司制交易所是以營利為目的的企業(yè)法人，甚至很多交易所本身也是上市公司?！靶氯濉苯灰姿鶎嵭泄局埔馕吨鼘⒆鳛楠毩⒌姆ㄈ?，以盈利為目的，按照現(xiàn)代公司制度的要求運轉(zhuǎn)，既不是依附于證監(jiān)會的“派出機構(gòu)”，也不是從事公益事業(yè)的事業(yè)單位。按照現(xiàn)代公司制組建的“新三板”交易所將具有更強的獨立性和更為廣闊的發(fā)展空間，在經(jīng)濟利益的驅(qū)動下不斷拓展業(yè)務范圍，提高服務質(zhì)量，完善各項制度，甚至在未來公司本身也可能到主板掛牌上市。公司制交易所是“新三板”制度設(shè)計中最能體現(xiàn)創(chuàng)新的改革思路，將行政壟斷下事業(yè)單位色彩濃厚的交易所轉(zhuǎn)變?yōu)橛缘墓荆伺e能夠從根源上斬斷交易所尾大不掉的“公款衙門”情結(jié)，促使其主動融入市場尋求發(fā)展，為未來中國深、滬交易所組織模式的變革積累經(jīng)驗。新規(guī)探路發(fā)審制度改革目前，我國無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板上市實行的都是審批制，由證監(jiān)會發(fā)審委對擬上市企業(yè)進行實質(zhì)性審查，交易所成了監(jiān)管部門的附庸，其上市部沒有獨立的審核權(quán)限，屬于“龍?zhí)住苯巧?。本該專司監(jiān)督職責的證監(jiān)會熱衷于行政審批，“種了別人的田、荒了自己的地”。監(jiān)審不分給中國資本市場帶來了諸多問題，創(chuàng)業(yè)板公平與效率的缺失已經(jīng)給我們深刻教訓，“新三板”要避免重蹈創(chuàng)業(yè)板覆轍，就必須打破證監(jiān)會行政壟斷，從“監(jiān)審分離”入手，徹底解決發(fā)行審核制度的痼疾。此次新規(guī)，企業(yè)掛牌審核權(quán)被下放到交易所，證監(jiān)會非上市公司監(jiān)管部不對掛牌企業(yè)進行審批，只負責市場監(jiān)管，而交易所對掛牌企業(yè)也不設(shè)財務指標、不對其主營業(yè)務情況做出實質(zhì)判斷，其進行的只是一種程序性審查，這基本上遵循了備案制的思路。當然，備案制并不意味著放任自流，而是將重點從掛牌前的審批轉(zhuǎn)移到了掛牌后的監(jiān)管，公司在上市之后將面臨嚴格監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)業(yè)績造假、發(fā)布虛假信息等問題，企業(yè)將面臨更加嚴厲的制裁?！靶氯濉弊鳛槲覈Y本市場發(fā)審制度改革的探路者，其實踐情況將為我國主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度的改革提供寶貴經(jīng)驗。主辦券商制度構(gòu)筑權(quán)責利統(tǒng)一體制“發(fā)審委有權(quán)、保薦人有錢、投資人有險”是中國股市面臨的突出問題，保薦人、承銷商在“保薦+直投”的模式下個個賺得“盆滿缽滿”，卻極少因違規(guī)行為受到與其收益相應的處罰，這種權(quán)責利不一致的體制對資本市場造成了極大傷害。“新三板”實行主辦券商制度，其業(yè)務包括：推薦股份公司股票掛牌，對掛牌公司進行持續(xù)督導，代理投資者買賣掛牌公司股票，為股票轉(zhuǎn)讓提供做市服務等，這極大擴展了券商的業(yè)務范圍，給券商發(fā)展帶來新的機遇。新規(guī)在賦予主辦券商權(quán)利的同時，也在加大坐實主辦券商責任。新規(guī)將主辦券商的責任具體化，掛牌后主辦券商要對企業(yè)進行持續(xù)督導，不得隨意解約，主辦券商若想與企業(yè)解約，必須有愿意承接責任繼續(xù)督導責任的下一家券商，如此一來，主辦券商將會更為慎重地保薦掛牌“新三板”的企業(yè)。筆者認為，未來如果被推薦的掛牌公司出現(xiàn)了問題，對主辦券商應給予嚴厲處罰，輕則警告、重則吊銷券商執(zhí)照，觸犯刑法的則追究其刑事責任。對因造假導致企業(yè)被摘牌的，造假企業(yè)和主辦券商對投資者的損失應負連帶賠償責任，除此之外，監(jiān)管部門還應對其處以巨額罰款，使造假者無利可圖的同時還面臨額外制裁。個人投資者門檻限制展現(xiàn)方法論智慧新規(guī)向個人投資者敞開了大門，這有助于活躍“新三板”市場。但同時新規(guī)規(guī)定進入“新三板”的個人投資者資產(chǎn)需達300萬，將風險承受能力弱的投資者排除在外。原因在于，“新三板”的掛牌公司多為處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，創(chuàng)新風險、創(chuàng)業(yè)風險和經(jīng)營風險相對較高，其掛牌的財務標準、信息披露標準也低于主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司。相對于“小荷才露尖尖角”的“新三板”市場，即便是更成熟、更規(guī)范的主板、創(chuàng)業(yè)板市場，仍然是投資者財富的“粉碎機”，所以，設(shè)立較高的個人投資者門檻是必要的，也是對投資者負責任的表現(xiàn)。盡管面臨著個人投資者門檻過高的質(zhì)疑，但從改革方法論的角度來看，即使在試行過程中確實因準入門檻過高而不利于市場繁榮，再下調(diào)準入門檻，相對而言，面臨的改革壓力較小。但是如果反過來，一開始的準入門檻太低，大量投資者進入以后再想提高準入門檻，則要面臨一批投資者因達不到新標準而必須退出市場的問題，這樣的改革顯然將遭遇巨大阻力。目前新規(guī)還處在試行階段，對準入門檻應“寧高勿低”，未來可以考慮從嚴到寬、從緊到松地適時調(diào)整投資者準入門檻，逐步探索最優(yōu)標準。做市商制度解決中小企業(yè)定價難題做市商制度的實行是新規(guī)的一個亮點，“新三板”在保留協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)上，一并實施競爭性傳統(tǒng)做市商制度，同時提供集合競價轉(zhuǎn)讓服務，以完善市場交易功能。做市商制度不僅僅是一種市場交易制度，更是整個“新三板”市場運行的核心，做市商制度的引入能有效解決科技型中小企業(yè)的定價問題。由于在“新三板”掛牌的多為科技型中小企業(yè)，這類企業(yè)大多依靠股權(quán)融資，通過企業(yè)的高增長讓投資者分享收益。但由于高科技成長型企業(yè)難以定價，一般投資者很難判斷其價值，因而投融資雙方對企業(yè)的估值會存在偏差。而做市商制度依靠公開、有序、競爭性的報價驅(qū)動機制，實行雙向報價，能保證證券交易的規(guī)范和效率，為市場提供即時性和流動性。做市商制度使“新三板”掛牌企業(yè)能通過交易價格來決定融資價格，有效發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)真實價值。此外，交易制度方面，新規(guī)還將降低最低申報股份數(shù)量要求，“新三板”每筆報價委托最低數(shù)量限制從30000股降低至1000股。流動性歷來是“新三板”的短