我國上市公司高管持股情況與公司績效的實(shí)證研究TheEmpiricalResearchofRelationsbetweenManagerHoldingsandCorporatePerformancewithinChineseListedCompany摘要近委托代理問拜題恭，轉(zhuǎn)即經(jīng)營者激塊勵(lì)與約束問銜題是公司治概理研究的一茄個(gè)重點(diǎn)問題距。股權(quán)激勵(lì)款于上世紀(jì)8險(xiǎn)0年代在西忌方企業(yè)廣泛功實(shí)施，在解容決委托代理形問題上取得扔了極大的成急功。而承目前炮股權(quán)激勵(lì)機(jī)或制在我國面累臨著與西方銳不同的旱企業(yè)經(jīng)營潔環(huán)境和條件稠，州面臨著不同憤的市場發(fā)展蠅階段，如何籍在國內(nèi)合理頸應(yīng)用這一先倍進(jìn)的公司治舒理理論，其尼實(shí)施究竟是飲否要作相應(yīng)悶的調(diào)整，是敞否能產(chǎn)生正椒面的效果，某仍抖需要實(shí)證檢扭驗(yàn)。乒本文系統(tǒng)回友顧了國內(nèi)外縫關(guān)于公司高搭管表持股情況蔥與公司績效拍的研究，并拳以上海和深徹圳證券交易申所的式744家歸上市公司為甜研究樣本，族對我國上市紡公司高管持退股情況與公忘司績效的相羅互關(guān)系遇分別使用一擠次模型和三趟次模型井進(jìn)行實(shí)證研羅究笑。洪研究發(fā)現(xiàn)，零當(dāng)高管持股號比例相對較服低和相對較驅(qū)高時(shí)，高管哄持股比例與嗎公司績效呈逢負(fù)相關(guān)關(guān)系盾，只有在中助間一個(gè)合適業(yè)的范圍內(nèi)，井兩者才呈正易相關(guān)關(guān)系。差該結(jié)果理論痰上的解釋就域是高管持股貍比例在較低椒水平時(shí)，其慧增加所帶來詠的利益趨同佩產(chǎn)生的正效肉應(yīng)小于控制蘿權(quán)分散所產(chǎn)諷生的負(fù)效應(yīng)諸；當(dāng)這個(gè)比原例增加到適役中的水平時(shí)膏，正效應(yīng)增叮大到大于控欲制權(quán)分散導(dǎo)輕致的負(fù)效應(yīng)楊，使兩變量勻呈正相關(guān)；役當(dāng)該比例較憂大，使管理扶層成為控股咸人時(shí)，又違醋背了公司制參經(jīng)營權(quán)和所扶有權(quán)分離的赴初衷，導(dǎo)致重效率低下，桿兩變量再次沫呈負(fù)相關(guān)。鮮最后，贊總結(jié)歸納我貞國上市公司墾股權(quán)激勵(lì)機(jī)初制的現(xiàn)狀與蛾問題，并提朵出相應(yīng)的實(shí)怕施建議利。棗關(guān)鍵詞：田公司治理;固相高管持股騰;拿股權(quán)激勵(lì)；水公司績效夸Abstr短act向Thea解gent艙probl誦em,n周amely采the片manag密er炊inspi拌ratio談n殲and杯monit膨orpr是oblem螺,is虧aver第yimp從ortan陜tone竊int鋒here青searc帳hof跪compa涉nygo喝verns鞋.溪Thes紗tock睛inspi嬸ratio鴉nhas芳been爭wide施lypr留actic戒edin扭the唉west寄ern月comp棒anys萬ince勾the8績0條th閘of世thel性astC認(rèn)entur訓(xùn)y,an揀dit疫h(yuǎn)asa室chiev畫edgr學(xué)eats估ucces屠sin積solvi螺ngth掌eage幅ntpr米o(hù)blem苗.得Buto露urco缺untry征has宣diffe鬧rent丑busin猾ess嶺circu撒mstan兄ce因and獵condi獨(dú)tion皺fort徹hest雁ock淋incen晨tive秋mecha紅nism,嘩and鴉we慌’娃r(nóng)ein玉diff少erent余deve月lops潛tage,戚soh百owto膊appl鹿ythi絞sadv變anced惱corp守orati筐ongo糾vern費(fèi)theor紙y,an蛙dwhe蹈ther往itsa痰pplic蝦ation牢need專sadj賓ustme影ntan適dwhe歉ther邊itwi功llge燦nerat變epos嗎itive盞effe賢ctsa跡rest鉛illp達(dá)roble偽msun膏der砌empir仇ical進(jìn)exam帽inati燙on.T管hisa混rticl束e離syste鈴matic龜ally越revi蒸ewed霞both扣domes宜tica除ndfo跨reign燈rela在tive腦resea慮rcha薯bout騾the圖relat勻ionsh殃ipbe瘦tween公mana隨gerh優(yōu)oldin桂gand頑corp嫂orati購onpe尸rform意ance,謙and源take疏the7丘44co圾mpani活esli另sted夕in浙Shang指hai筆and泉Shenz鄭hens系tock超excha偶nge猛sas葵thes羨ample認(rèn)to汁empir兼icall賀y攪find濕the固relat名ionsh夢ipbe閑tween衫m(xù)ana妨gerh蚊oldin射gand焦corp童orati旅onpe謹(jǐn)rform槐ance治ofth妹elis區(qū)tedc公ompan亡yin鉆ourc步ountr趁y.沾A敲tlas搏t,co感nclud鞠ingt舌hecu毅rrent癥s銀tate弱andp穿roble驚msof橡洋the稿list邊edco孔mpany諸ino文urco搬untry鄰,and銳進(jìn)putti倦ngfo格rward籠the旗corre遇spond械ingi牌mplem抽entat務(wù)ionp美ropos棚al意.風(fēng)K瓶eywo麥rds逃：綁Corpo招ratio須nGov醒erns;萌Mana遺gerH辭oldin倍g;St曬ockI動(dòng)nspir貿(mào)ation梁;Cor豆porat壘ionP勾erfor紐mance目錄TOC\o"1-2"\h\z\uHYPERLINK纏愛Abstr擇act位衫3蘇1前言部錄5針2文獻(xiàn)綜罵述鈔侄7果2.1梨國外相關(guān)文往獻(xiàn)綜述虜映7甜2.2串國內(nèi)相關(guān)文艱獻(xiàn)綜述衰督11脾3詢我國上市公遵司高管持股裕情況與公司辨績效的實(shí)證臥研究鍵腔13購3.1遍研究設(shè)計(jì)黃點(diǎn)15朵3.2怒國內(nèi)高管持昂股現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)決壇19丙3.3震模型設(shè)計(jì)及島回歸苦妥21焦3.4副本章總結(jié)及傘研究缺陷霉藝27迅4我國上市煌公司股權(quán)激星勵(lì)機(jī)制存在墻的問題及建孝議愚劉29致謝31螺參考文獻(xiàn)徑殊321前言炕砌浮現(xiàn)代企業(yè)所基有權(quán)與經(jīng)營差權(quán)的分離產(chǎn)撈生了委托代衡理問題，使根得委托人與已代理人的追鴉求目標(biāo)并不知相同。企業(yè)蔥所有者需要吹建立對經(jīng)營橫者的激勵(lì)約盯束機(jī)制來監(jiān)帆督和激勵(lì)經(jīng)吐營者的行為智，脹使其行為符勤合所有者的寇目標(biāo)，從而績降低委托人蹄與代理人之包間的代理成制本爽;同時(shí)企業(yè)遺高層管理人國員的激勵(lì)問階題還關(guān)系到貞資源配置效記率以及現(xiàn)代波企業(yè)治理機(jī)輩制的完善，飛所以既這個(gè)稍問題成為了娘各方關(guān)注的蓮焦點(diǎn)烤。真客鞭激勵(lì)方式在兩現(xiàn)代公司制猛度中是多種跪多樣的，其話中股權(quán)激勵(lì)炮是很重要的逗一項(xiàng)梁有效解決企謙業(yè)委托代理徒問題的戚舉措。昌早在20世獨(dú)紀(jì)80年代指，股權(quán)激勵(lì)繡機(jī)制就已經(jīng)爭在西方企業(yè)桿廣泛實(shí)施，欣并取得了較乘大的成功。揚(yáng)在歐美成熟站市場，股權(quán)反激勵(lì)被視為夕解決現(xiàn)代企趁業(yè)曬“捕委托-代理姜”經(jīng)問題的重要愉途徑，促進(jìn)鴨公司高層管施理人員與股窩東形成利益紹共同體的有蠅力手段。據(jù)僑了解，美國竊規(guī)模100疫億美元以上龍的大公司，番其首席執(zhí)行倡官（CEO架）的薪酬構(gòu)予成中長期股憲權(quán)激勵(lì)計(jì)劃李占火65%。律隨著企業(yè)公西司制改革的勸深入，我國委上市公司也肢開始探索用止股權(quán)激勵(lì)來贈(zèng)激發(fā)高層管親理人員的積休極性和創(chuàng)造擇性。自從證妻監(jiān)會(huì)主席周券正慶在19治99年10除月14日筍“責(zé)在高科技上刷市公司中可看以試行股票位認(rèn)購權(quán)蜻”感的講話以來竊，高層管理犯人員的股權(quán)文激勵(lì)在我國斯取得了較大見的發(fā)展。自銜2005年帆以來的股權(quán)爆分置改革以強(qiáng)及MBO政們策解禁，我謎國迎來了新滿一輪高層管尖理人員股權(quán)業(yè)激勵(lì)改革的治高潮膀。2006感年1月出臺奔的《上市公褲司股權(quán)激勵(lì)拴管理辦法（川試行）》以練及2006誕年2月出臺修的《新企業(yè)護(hù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沙—黑第11號，新股利支付》權(quán)，為進(jìn)一步告規(guī)范上市公教司的股權(quán)激遵勵(lì)措施提供標(biāo)了法律依據(jù)漁。曾根據(jù)賭傳統(tǒng)的辦代理理論睬,磨公司經(jīng)理是枝風(fēng)險(xiǎn)回避型挖的貌,灑而股東是風(fēng)榮險(xiǎn)中性的。故當(dāng)經(jīng)理對公欣司沒有剩余肚索取權(quán)時(shí)小,溜他們就會(huì)回瞞避風(fēng)險(xiǎn)較高伙而收益較高豎的項(xiàng)目鑒,妄而選擇風(fēng)險(xiǎn)尸較小收益較數(shù)低的項(xiàng)目。丹當(dāng)經(jīng)理擁有圖公司剩余索位取權(quán)時(shí)升,熟即持有公司臂股份時(shí)爐,濤他們就會(huì)投基資收益較高名的項(xiàng)目映,掘從而使自己維福利水平得泡到提高。因貸此獵,姜當(dāng)公司高級喇管理人員持稱有公司股份赴時(shí)鼓,莫就如給他們親戴上了尖“鼠金手銬頂”指,挖公司利益與員個(gè)人利益就電緊緊地捆在漸一起。存這樣看來管沿理層持股水顧平和公司績擾效盈應(yīng)該哭同向變動(dòng)。痰由于我國市冶場經(jīng)濟(jì)所處編的階段不同卸，這種激勵(lì)硬機(jī)制在我國盒所面臨的環(huán)墻境和條件不頑同，理論上思先進(jìn)有效的乒激勵(lì)機(jī)制應(yīng)緩用到國內(nèi)未絕必能產(chǎn)生同際樣的激勵(lì)效軋果，社上市公司亮特殊的股權(quán)妖結(jié)構(gòu)使其與賺公司績效之泳間的關(guān)系呈尸現(xiàn)出與理論泉分析及國外捐實(shí)證結(jié)果相賺悖的復(fù)雜狀君況。保對于我國來隸說，證券市濤場起步較晚挖，特殊的國摧情使得我國泰的高管股的業(yè)組成有別于改西方國家。聞我國的高管啟股有一部分未是從內(nèi)部職郵工股轉(zhuǎn)化過妖來的，并且兔國家規(guī)定這辦部分股不能腦轉(zhuǎn)換為流通客股，在高管昨任期內(nèi)不得刑轉(zhuǎn)讓。這使束得這部分高售管股雖然目句的上是融資誠而不是激勵(lì)逮，但也在客盆觀上有激勵(lì)突高管的作用蠶。高管股的憶另一部分是鍛企業(yè)對高管織人員的股權(quán)限激勵(lì)形成的蝴。炸所以管理層遷持股罪水平與公司嫂績效的關(guān)系昆自從成為國故內(nèi)仍眾多學(xué)者爭緊論的焦點(diǎn)以飾來，至今尚載未形成讓眾悅?cè)诵欧囊皇壑陆Y(jié)論。逐2腐007年5強(qiáng)月29日限，上海榮正僻投資咨詢有雞限公司研究慰報(bào)告顯示：豆上市公司高舅管個(gè)體持股陳對公司的業(yè)趟績影響并不惑很大。不過漢，高管團(tuán)隊(duì)刮持股與企業(yè)捧的經(jīng)營效率站則有著顯著某的相關(guān)性，億但這對企業(yè)戀的絕對業(yè)績籮規(guī)模沒有顯洲著影響。報(bào)奇告認(rèn)為，隨叫著股權(quán)激勵(lì)愿計(jì)劃在上市荒公司的逐漸靠實(shí)施，高管翼持股市值與贏企業(yè)的業(yè)績槽相關(guān)性會(huì)逐硬漸加強(qiáng)。而兄高管薪酬的奪制定也已經(jīng)坑不僅僅依賴煉于企業(yè)的規(guī)餐模指標(biāo)，越襖來越與企業(yè)紙的經(jīng)營效益隸掛鉤。緊這顯示了我瓣國處于市場穴經(jīng)濟(jì)環(huán)境下以的股權(quán)分置膠改革的影響士正在深化，邀股權(quán)激勵(lì)制息度也受到了璃越來越多的在重視。縱在這樣一個(gè)脹實(shí)施股權(quán)激唉勵(lì)外部環(huán)境澡不夠成熟的刷情況下，竹如何在國內(nèi)慘合理應(yīng)用這則一先進(jìn)的公平司治理理論木，其實(shí)施究壤竟是否要作推相應(yīng)的調(diào)整叉，是否能產(chǎn)笨生正面的效溜果，仍需要辜實(shí)證檢驗(yàn)。宅本文系統(tǒng)回經(jīng)顧了國內(nèi)外弦關(guān)于公司高罷管持股情況感與公司績效諒的研究，并餐以上海和深配圳證券交易詠所的上市公齊司為研究樣閣本，對我國沙上市公司高模管持股情況心與公司績效肌的相互關(guān)系蕉進(jìn)行實(shí)證研此究，總結(jié)歸塞納我國上市蘋公司股權(quán)激勸勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)爐狀與問題，酒并提出相應(yīng)追的實(shí)施建議金。蒼2期文獻(xiàn)綜述倦竟對于股權(quán)激蒼勵(lì)機(jī)制的研寸究可以追溯遲到1932飾年尿Berle儲與Mean岔s的著作《依現(xiàn)代公司和仙私有財(cái)產(chǎn)典》。這本書樣提出了關(guān)于擦管理層持股爬和公司績效禍之間存在著乖一定的關(guān)系派。當(dāng)管理層斑持股比例越懶低時(shí)，這就蟲意味著公司霉績效與管理相者自身的關(guān)籌系越小時(shí)，笑越容易形成件管理者特權(quán)徒消費(fèi)行為，磚從而降低企去業(yè)價(jià)值。踩自此大量的繁文獻(xiàn)開始關(guān)扔注管理層持沖股對公司績蕩效的影響，側(cè)但研究得到趟的結(jié)果卻眾輩說紛紜。圈自此開始回鴨顧一下國內(nèi)股外學(xué)者在這微一領(lǐng)域主要筆的研究成果舌。只2.1煤國外相關(guān)文捏獻(xiàn)綜述瘋味收早期研究結(jié)綿果敵由Taus衡sings集和Bake碑r周在1925盞年內(nèi)完成礦了前期的研巧究，經(jīng)過研息究辟他們發(fā)現(xiàn)覽了企業(yè)管理她者的薪酬與插企業(yè)業(yè)績之腰間的相關(guān)性夢比較小，不花夠顯著糖。高Berle危和Mean啟s熊艇[糧1碌]風(fēng)極在1932號年的研究中垂指出慚，暢由于它股權(quán)分散狹，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)剛秩序的基礎(chǔ)討已經(jīng)葉受到極大影眼響，發(fā)生杜嚴(yán)重動(dòng)搖，眾公司論管理者或者寬由于沒有股更權(quán)堤，變或者股權(quán)太軟小甘，都賊對利潤最大如化不感興趣朗，無法與公咐司所有者達(dá)大成利益一致蓬。育針對創(chuàng)這樣的情況搜，堵他們認(rèn)為兄應(yīng)損當(dāng)范通過給予經(jīng)售營燙管理租者墓一定數(shù)量的杠股權(quán)來激勵(lì)華他們提高工員作績效據(jù)。牌從上個(gè)世紀(jì)不六十年代開趁始，Mcg侮uire、超Chiu和過Elbei添ng沃、逗R.Mas馳snl腹蟲撥、W.Le籮welle陰n和B.H疏untsa研man架等都使用不鐘同時(shí)間跨度寨下然的數(shù)據(jù)研究埋了榮企業(yè)管理者好的薪酬與企架業(yè)業(yè)績之間摩的相關(guān)性惡。蹦Jense我n和Mec追kling啟家[候2都]丈在1976零年指出應(yīng)采饑用高管持股費(fèi)作為一種內(nèi)耐在激勵(lì)機(jī)制醋來創(chuàng)造性的徐解決代理問研題，統(tǒng)一高提管層和股東濾的利益目標(biāo)倘函數(shù)，以此萬來有葛效地降低代先理成本食，提高公司膚績效距。樓但毫上述禿傳統(tǒng)觀點(diǎn)隨齒著屢高管層屈持股在西方蕉各個(gè)國家企巧業(yè)漁的逐步普及卵受到了質(zhì)疑英。滅Jense粥n和Fam超a1鍬[墊3建]京在1983弓年的研究中季指出，贈(zèng)由于持有了耽公司大量股向權(quán)的經(jīng)理人多員可能能夠站有強(qiáng)大的影嘗響力來保證櫻公司會(huì)以高蓋薪聘用他們鈔，所以他們阿容易沉溺于譽(yù)非價(jià)值最大求化目標(biāo)。話Demse院tz和Le毅hn稿在杏1985正年的研究中莖指出，衛(wèi)利節(jié)用1980酸年美國51料1家公司的枕會(huì)計(jì)利潤率廈對各種股權(quán)字集中度進(jìn)行規(guī)回歸，發(fā)現(xiàn)帝股權(quán)集中度擇和會(huì)計(jì)利潤訴率之間不存董在顯著的相夠關(guān)關(guān)系。船Stulz霞津[曾4械]缸誠在1988交年的研究中城指出，馬在考慮到接藏管市場的情備況下，不同積管理層持股動(dòng)水平將改變佛公司的并購仰溢價(jià)水平，快從而公司價(jià)財(cái)值將隨著管獸理層持股水如平的增長出執(zhí)現(xiàn)先上升后望下降的倒U昌型趨勢。M急orck、泳Shlei墓fer和V諸ishny孔浙[備5嬸]眨梳在1988亭年的研究中具指出，在掀檢驗(yàn)371笛家500強(qiáng)每企業(yè)以后，走發(fā)現(xiàn)董事會(huì)贈(zèng)成員持股比返例與公司績棟效存在N謎型關(guān)系。降Kole終在1994心年的研究中陰提供了所有茶權(quán)與公司績員效之間存在糊的因果蔽關(guān)系證據(jù)，禾指出博公司績效決冒定所有權(quán)結(jié)呀構(gòu)，而不是帥被所有權(quán)結(jié)誼構(gòu)所決定釘。丘Himme纏lberg耐、Hubb推ard和P席alia異擠[衫6革]程捏在1999蝕年的研究中臣指出級高管層刺持股與公司獄績效之間不陪存在顯著的刮關(guān)系。卸頑近期研究戴成果扔如果負(fù)從實(shí)證研究租的角度來看誦，國外學(xué)者屬對起高管層栗股權(quán)的激勵(lì)鵝效應(yīng)主要有映以下幾類猾：士(1)聾線性關(guān)系觀凳點(diǎn)跑最典型的是脅Jense榜n和Mur迅phy樣護(hù)[7]狀的文章。根諸據(jù)他們在2梳0世紀(jì)80戰(zhàn)年代末對1野969-1殿983年間隸的大型公眾吩持股公司從托現(xiàn)今報(bào)酬、絹內(nèi)部持股方包案和解雇威偷脅所產(chǎn)生的類激勵(lì)作用，虧考察了這幾收種報(bào)酬形式柜對業(yè)績的敏衰感后得出：趟股東利益和振管理人員薪類酬激勵(lì)多少賭之間只有一翼種非常微弱移的聯(lián)系，代織理理論所闡釀釋的關(guān)于股快基薪酬的激航勵(lì)效果在現(xiàn)首實(shí)中并沒有雄得到太好的詳實(shí)現(xiàn)。同時(shí)柔，他們的研胳究還表明，濱雖然公司中奔總經(jīng)理的薪啄酬與企業(yè)業(yè)奸績聯(lián)系不強(qiáng)見，但高管人廈員持股所起羞的作用相當(dāng)漏重要。側(cè)Me漏h獲r甜an風(fēng)章[8]巷橋在1995您年的研究中穴隨機(jī)抽樣恨了君1979-罩1980年炮的153家問制造業(yè)公司集的數(shù)據(jù)研究野發(fā)現(xiàn)，對C士EO的激勵(lì)雪薪酬是CE肉O提高公司戚績效的動(dòng)力季；公司績效星與CEO持?jǐn)?shù)股比例正相醋關(guān)；外部董賢事人數(shù)較多斷的公司傾向菠于較多地使兵用以股權(quán)為孝基礎(chǔ)的薪酬仍激勵(lì)制度。陶Hall和促Liebm漆an何在1998仙年的研究中水指出扇：股權(quán)工具炎在美國有利沫于鹽使宰高管人員收瓣益與企業(yè)業(yè)表績的山聯(lián)系更緊密濟(jì)。自198撐0年以來，尚由于經(jīng)理股眾票期權(quán)的大勢量使用，總固裁報(bào)酬與對支公司業(yè)績敏含感性植顯著性增加舌，表明股票渾期權(quán)的激勵(lì)噸作用是顯著匹有效的。搖Kersh烤(197箏4),R道osen泳(1982述),Ke恨r(nóng)stuk波e(19毛83),疑Barr王o(19具90),椅Cony頓on悶和赤Schwa畝lbach喬(199翻9)累等人研究了濟(jì)高管色層塵薪酬與朋企業(yè)規(guī)模之?dāng)嚅g的關(guān)系。而研究熱的米結(jié)果表明伍,汗高管機(jī)層架薪酬傘和企業(yè)規(guī)模偉之間退具有顯著蠅的正相關(guān)關(guān)隙系偽。殿即，高管層調(diào)薪酬會(huì)隨著爆企業(yè)規(guī)模的染增大而增大責(zé)，較搞的高還管薪酬通常陸是與較大的丈企業(yè)規(guī)模相助聯(lián)系的。右(2)稼外生性雖觀點(diǎn)重（非線性關(guān)困系觀點(diǎn)）霉所謂外生性效視角是指把臟管理層股權(quán)簡作為一個(gè)獨(dú)懼立的外生變通量，研究其汽對公司經(jīng)營露績效的影響劃作用。此觀樂點(diǎn)主要的研模究結(jié)論都指伴出：公司績訊效與管理層句持股比例之玩間關(guān)系為非蔥線性的。毒如前面所提級到的，尋Stulz急在1998址年的研究中溝指出，同過抽對管理層持重股比例與公捎司績效關(guān)系璃進(jìn)行建模分斜析勵(lì)，可以閱發(fā)現(xiàn)公司績淡效先隨著內(nèi)吃部人持股的陰增加先增加染后下降，呈傲現(xiàn)一個(gè)倒U例型趨勢。濟(jì)Herma怖lin和W襯eisba鈔ck肢[9艘]示哲在1998狗年的研究中枝，串以紐約證券嶺交易所（N艱YSE）的欲142個(gè)上爽市公司為研南究樣本，使談?dòng)脺蠊局S績效一期的域管理層股權(quán)架數(shù)據(jù)研究管份理層股權(quán)與厲公司績效的崇關(guān)系，研究奧結(jié)果暈如下奔：當(dāng)管理層尚股權(quán)處于0貧%鵲—諒1%之間和切5%舞—綢20%之間慧時(shí)，公司績繼效隨暗高管層持股濱水平千的增加而提州升慧；寬而案在1%帳—潑5%之間和滿超過20%渴時(shí)，公司績寧效隨們高管層持股陷水平促的增加而下額降。述類似的研究產(chǎn)還有：宇Chen、割Hexte糕r和Hu'似s頑極[適10么]碑離在1993趙年的研究中柳采用19妻76、19葉80和19蛙84年《財(cái)瓜富》500恨家大公司作霉為樣本，勸分別練檢驗(yàn)了膛高管層持股耗水平據(jù)與公司績效詠之間的關(guān)系撫，發(fā)現(xiàn)托賓正Q值是幻高管層持股食水平妥之間的相關(guān)屢關(guān)系如下艘：當(dāng)股權(quán)在搭0％～5％逢之間時(shí)，托潛賓Q值約隨著高管層獻(xiàn)持股水平的磨增大而嫁上升；當(dāng)股畜權(quán)增加到鄭12％時(shí)絹，絲托賓Q值幅隨著高管層斬持股水平的糊增大而國下降；當(dāng)股無權(quán)超過12啄％時(shí)，研究哨結(jié)果屯則火隨著樣本年框度醫(yī)的燕不同嗎會(huì)飼有所變化。輔Griff靠ith石壇[11漿]眾協(xié)在1999諒年的研究中繁，著重泳檢驗(yàn)了CE答O持股對公稈司績效有重廈要影響這一卷假設(shè)，發(fā)現(xiàn)地公司績效是烈托賓Q值洲的靈非線性券函數(shù)。具體邊的說就是蝶當(dāng)CEO持服股拍比例在悶0％～15畝％時(shí)，Q值救隨著高管層預(yù)持股水平的放增大餃上升；當(dāng)C醉EO持股壯比例挖上升到50構(gòu)％時(shí)蹦，伴Q值匯隨著高管層皇持股水平的產(chǎn)增大盛下降，且當(dāng)CEO持杏股緒比例竟超過50％沈時(shí)離，尾Q值沫隨著高管層療持股水平的練增大再度撈上升。嗓Morck撤,Shle悔ifer和阿Vishn披y佩在1988該年的研究中舉則騎指出聞：在公司吐高管層持股仙比例怎達(dá)5%之前堪，Q值隨舟高管層持股鈴比例壞的增加而增腐加；俯接著息，Q值隨公禽司立高管層持股僅比例括的增加而下僚降卻，當(dāng)紙公司高管層節(jié)持股比例判增加到足25%躬時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)旗；最后，當(dāng)博公司底高管層持股叔比例奮超過25%鑰時(shí)，Q值隨蒙公司杠高管層持股職比例易的增加而增嬌加水，但是增加尚速度比較緩惜慢舌。物想通過對紐約等證券交易所花（NYSE主）和美國證柄券交易所（筋A(yù)MEX）甲1976年盆1173家勞樣本公司以災(zāi)及1986吊年1093血家樣本公司綁托賓末Q葛值印與股權(quán)結(jié)構(gòu)景關(guān)系的實(shí)證跪分析，Mc痰Conne曠ll和Se墓rvaes翁（1990凝）得出一個(gè)渡顯著性的結(jié)驢論，即魚托賓春Q晨值苦與公司蘋高管層持股析比例唇之間具有仔高次棉曲線關(guān)系。佩在絮高管層持股彼比例介達(dá)到大約4儉0%-50羨%之前，曲尸線向上傾斜禿；此后，曲雕線緩慢向下抱傾斜。他們拘還發(fā)現(xiàn)Q值負(fù)與機(jī)構(gòu)投資倦者掃所有雙的股權(quán)比例簽之間牧呈黃顯著的正相喪關(guān)。相反，足他們發(fā)現(xiàn)Q年值與大股東否的家股權(quán)比例之錢間沒有顯著蟲的相關(guān)關(guān)系踢。這些實(shí)證閱分析基本上印和公司績效綢是公司股權(quán)進(jìn)結(jié)構(gòu)的函數(shù)倚的假說相一削致。紡Bahar銅t和Roe護(hù)snset甩in棍在1998息年的研究中煌建立了董事精會(huì)煙結(jié)構(gòu)淹、罰高包管層持股與雅企業(yè)業(yè)績的繼聯(lián)立方程，群并運(yùn)用敏感桃性分析考察亦了聯(lián)立方程置估計(jì)的顯著燒性，發(fā)現(xiàn)了詞一些支持M扔orck、痕Shlei湊fer和V辣ishny縱在1988妙年芹和Serv塵aes陡清[翠1塌2濕]置在1999紛年的研究成尼果。圈同時(shí)，壩McCon親nell和喚Serva里es筆[13斥]防，Stei乖ner、t癢homas丘和Lore狼nz，My約eong-啟Hyeon揭和Cho，蔥以及Hol浮derne匹ss、Kr勁oszne培r和She鋒ehan蠻在各自的研擾究中慨也都槐發(fā)現(xiàn)，美國輪的址公司績效與屈高管襪層持股比例易之間存在非包線性關(guān)系粒。錄(3)馬內(nèi)生性觀點(diǎn)身早期的研究確忽略了股權(quán)孕結(jié)構(gòu)的內(nèi)生躁性，近期的揀研究文獻(xiàn)意伸識到了這漢一點(diǎn)，并開黨始試圖從新蘋的角度去分殃析管理層持贏股比例與公釣司績效的關(guān)涉系，把重點(diǎn)捧放在了管理盆層股權(quán)的內(nèi)鼻生性問題上拉。內(nèi)生性觀與點(diǎn)與外生性潮觀點(diǎn)相反，雷認(rèn)為管理層翁股權(quán)水平是躺由行業(yè)、規(guī)旗模、治理結(jié)悟構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)催略乃至文化櫻、法律、政箏治等諸多微盈觀和宏觀因季素綜合影響密得到的均衡扯結(jié)果，并不宋是一個(gè)獨(dú)立收的外生變量坡?？藿^大多數(shù)西宰方學(xué)者都認(rèn)魂可管理層持第股比例和公倍司績效之間冠存在著關(guān)系岡，但也有一賣種理論持相慶反觀點(diǎn)。齡Demse技tz和Ch棍o認(rèn)為，所道有權(quán)結(jié)構(gòu)是疑在均衡中被盤內(nèi)生所決定延的，它取決抗于公司的外冠部和內(nèi)部環(huán)元境，如行業(yè)縱、投資機(jī)會(huì)伐、成長性、蛾商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和浩信落息不對稱，荷所以公司的北管理層股權(quán)尤和公司績效喪之間不存在述系統(tǒng)的關(guān)系駕。臺如前文所提殺到的，暴Demse盾tz伯和孫Lehn網(wǎng)在1985套年的研究中焦證實(shí)了這種勸觀點(diǎn)，這使干得管理層持妙股的作用開帝始受到較多系學(xué)者的質(zhì)疑蘋。寫Himme喉lberg艙等夠在1999敵年的研究中羽拓展了De歡msetz床和Leh姿n的研究餅，榆加入了一些墓新變量解釋下管理層持股綱比例。他們項(xiàng)采用固定效圓應(yīng)模型和工內(nèi)具變量來控烘制各種可能襲無法觀察的同異質(zhì)性突，腥例如股東監(jiān)皺督管理者的怒能力、無形茶資產(chǎn)和產(chǎn)品煮的市場競爭居力,運(yùn)用二深次方程、分張階段線性回道歸方程的方娛法來預(yù)測公剪司的績效。狠研究發(fā)現(xiàn)管棵理層持股與遙資本/銷將售收入、研槳發(fā)費(fèi)用/佩銷售收入成蹈反比,而與機(jī)廣告費(fèi)用/伴銷售收入崖、凈利潤/強(qiáng)銷售收入列成正比。當(dāng)傅控制這些變烘量并消除固賺定公司效應(yīng)己后珠，高管幟層持股并不港顯著影響公辯司的績效。因Haubi飲rich燥在1994貌年的研究中榆，藥峽以阻Jense爆n吼和圍Murph踏y創(chuàng)研究弱為苦基礎(chǔ)哄,蹦加入了管理供人員的風(fēng)險(xiǎn)卵偏好因素手,萌認(rèn)為蟲:旅即使股東利躬益和管理人陡員薪酬之間送的相關(guān)程度彩很高致,脅這種相關(guān)性刪也會(huì)因?yàn)槠洳米陨韼в袠O嘆大的不穩(wěn)定尼性、不可預(yù)珠測性的風(fēng)險(xiǎn)夕。兄在英國狀,Sho姿rt竄和丟Kease享y述在1999猶年的研究中字采用公司市藍(lán)場價(jià)格和賬奇面值之間比轟例、股東回劍報(bào)率作為公奔司績效指標(biāo)陽,活發(fā)現(xiàn)公司績男效是管理層家持股比例的估二次函數(shù)。寧該文證實(shí)的茅關(guān)系與莖Morck舅揮等類似查,境只是轉(zhuǎn)折點(diǎn)混較高。揪Kole言在1995丹年的研究中宿指出：詳Morck剃舍與盲McCon如nel后l透的結(jié)果手有區(qū)別頓是因?yàn)榭蔒cCon殼nel員和氧Serva管es債采用的樣本隱公司的規(guī)模非明顯小于前毯者才；蜓Morck節(jié)采用了財(cái)富瘡500訓(xùn)強(qiáng)中的雕371稻家樣本公司跌,做都是大規(guī)模嚷公司。雖然社Kole誓得出了大體盞相同的結(jié)論壤，邪但她指出它：蜘在小公司中傅即使維持較地高的管理層撕持股比例嚼,牧仍然能夠保留證管理層持臭股對托賓容Q腸值的正向影出響。溪Yerma碗ck毛在1995腳年的研究中悼利用抹1984外-199壺1慮年美國給792黨家上市公司孩的數(shù)據(jù)采,估對規(guī)CEO毫的股票期權(quán)摟激勵(lì)作了愈相關(guān)便研究耀，婦發(fā)現(xiàn)圖使用頓股票期權(quán)作忙為激勵(lì)敗方式的有效港性并不可靠除，光而且仰會(huì)發(fā)現(xiàn)在公司管理層擴(kuò)存在操縱消蝦息以利于帽提高褲自己期權(quán)薪勤酬價(jià)值的行響為。屈若弓然而，內(nèi)生賭性理論并沒夕有得到太多喝學(xué)者認(rèn)可。森西方主流研罰究學(xué)者茶對管理層持劇股的研究主代要還是在肯地定兩者存在協(xié)相關(guān)關(guān)系的擴(kuò)基礎(chǔ)上展開攪的?？?4)傷相互影響觀秀點(diǎn)姻駱吧Chung鄙玩和改Pruit雀t三在1996扭年的栗實(shí)證研究以中指出，高陷管郵層股權(quán)與公框司績效隨存在索雙向惕的曉影響裁：賴當(dāng)予高管層持股堆比例每斑增加購1%,睬公司的托賓陜Q耐值臉會(huì)相應(yīng)的帆增加病0.99號7%,束而當(dāng)托賓父Q桃值增加染1%絞，公司高管置層持股比例吧也會(huì)樹增加眠1.00似3%手。菌訪惹Agarw孩al悲和脹Knoeb丹er銅在1996情年的麥研究滅里也得出了岡這種惜觀點(diǎn)蚊，即敢研究結(jié)果發(fā)囑現(xiàn)管理層股使權(quán)與公司績榮效之間的顯映著相關(guān)關(guān)系券消失了。在無假定炕高管持股在農(nóng)影響公司績企效的同時(shí)公老司績效也對賣高管持股互產(chǎn)生影響的掩前提下悉，哥Loder源er聞和柏Marti嘴n樸1997年觀使用皮了露聯(lián)立方程模奶型研究了仿高管持股木與公司績效帆關(guān)系的怪相關(guān)種問題多，侍研究結(jié)果發(fā)構(gòu)現(xiàn)醋高管持股對鏈公司績效的究不顯著的影俘響也不存在蓬了。裝以上的兩種遲觀點(diǎn)盡管都籃在一定街程度上得到府了實(shí)證數(shù)據(jù)腹的支持眉和證明，但塞由于不具有屋堅(jiān)實(shí)的理論東支撐禁，并未仿能雪在學(xué)術(shù)界吩得沾到較多四的認(rèn)可。陳(5)裕逆向因果觀才點(diǎn)甘該理論認(rèn)為惠：公司績效密影響管理層掩持股逢,狗而不是管理樹層持股影響香公司績效。創(chuàng)作為內(nèi)部人綁,鄉(xiāng)管理者在公圈司的績效提魔高時(shí)購入股狗份趕,費(fèi)或者股東在瓶公司業(yè)績提腦高時(shí)給予管廣理者股票或慨股票期權(quán)作萄為獎(jiǎng)勵(lì)。這按種關(guān)系被稱居為把“類逆向因果關(guān)擠系竹”爹(Reve悄rse-掘caus徒ation共)凡。遲Cho上的研究為員“顫逆向因果關(guān)愿系圾”頑,誓提供了實(shí)證稻支持。校2.2族國內(nèi)相關(guān)文辟獻(xiàn)綜述立由于我國證棕券市場起步往較晚，上市準(zhǔn)公司年度報(bào)省告的披露準(zhǔn)謙則也幾經(jīng)修策改。所以國綢內(nèi)關(guān)于管理舟層持股和公似司績效的關(guān)亭系的研究近未年才剛起步寫，內(nèi)容主要君集中在管理張層持股和公稱司績效是否繼有關(guān)，國內(nèi)拾學(xué)者對于經(jīng)迎營者股權(quán)激秒勵(lì)的實(shí)施效姥應(yīng)也提出了石多種不同的妥看法。目前搞我國關(guān)于高詢管報(bào)酬的實(shí)葛證研究都是向在借鑒國外婆相關(guān)研究的健方法和模型鍛基礎(chǔ)上進(jìn)行百的，單獨(dú)研戚究高管持股降的很少。級(1)妹無關(guān)論任袁國良等型陷[1]舞在1999落年的研究中寨隨觀機(jī)抽取了1算00家上市概公司慘1996年勻和1997謙年的年報(bào)瓦為樣本廳依據(jù)撥，對這些上沒市公司高級芒管理層（包薯括董事、監(jiān)響事和高層經(jīng)界理）的持股椒比例與公司勁經(jīng)營業(yè)績的拐相關(guān)性進(jìn)行瘦了回歸分析藍(lán)，回歸結(jié)果蛋表明:目前遵上市公司的充經(jīng)營業(yè)績與呢公司管理層思持股比例之持間基本不相唉關(guān)，而且，南即使非國家禮控股上市公綱司，高級管沾理人員持股邁比例與公司慌經(jīng)營業(yè)績的脹相關(guān)性也非把常低。武因此軌認(rèn)為呈我國上市公誤司獨(dú)特的股嗚權(quán)性質(zhì)是造揭成管理層股瓶權(quán)激勵(lì)不明誠顯的重要原撐因。隸魏剛惑[2]淚莖在2000器年的研究中頌以我國奉1998南年所有的上跟市公司為樣典本的研究表番明走,敗高級管理人陰員持股與企販業(yè)績效沒有起顯著的正相膀關(guān)關(guān)系美,痕。他腐認(rèn)為我國上蟲市公司管理恐人員年度貨絕幣收入偏低指,劉收入水平紗存在明顯的局行業(yè)差異娃，釘報(bào)酬結(jié)構(gòu)不團(tuán)合理。由于鍵我國股票一作級、二級市遮場存在巨大衡的差價(jià)太,磨持有股份的奏高級管理人秘員幾乎不用據(jù)付出太大的院努力犧,龍就可獲利間,且這對于年度肆報(bào)酬并不高崖的高級管理寶人員來說獸,憤無疑相當(dāng)豐味厚竭，芽因此沒有達(dá)抹到預(yù)期的激撇勵(lì)效果催,革僅僅是一種款福利制度安褲排。撤因此他總結(jié)容得出認(rèn)為股充權(quán)激勵(lì)并不蜘對業(yè)績產(chǎn)生炸影響。燭李增泉筐銳[3]座類在2000肌年的研究中遍以1999寶年年報(bào)披露排的848家估上市公司中隨的799家叮和748家臨公司為樣本貞數(shù)據(jù)決研究預(yù),瞎分別研究豆了經(jīng)理人員舌(僅包括董欺事長與總經(jīng)牛理)的持股屬情況、經(jīng)理莖人員的年度陶報(bào)酬與公司連績效之間的遺關(guān)系，含發(fā)現(xiàn)我國上差市公司管理型層人員的年悠度報(bào)酬并不積與公司績效闊有關(guān)系秩,賴持股制度雖授然有利于提仰高公司業(yè)績奧,預(yù)但大部分公貌司管理層人啦員的持股比獎(jiǎng)例都比較低河,澆不能發(fā)揮其寫應(yīng)有的作用城。但是當(dāng)管悶理層人員的主持股達(dá)到一硬定比例后碼,心股票激勵(lì)的衡影響還是顯璃著的。恩陳湘永等刪在2000犯年的研究中捷發(fā)現(xiàn)總體上天我國上市公內(nèi)司股權(quán)結(jié)構(gòu)果與公司績效術(shù)（EPS澆,ROE店）之間基本突不存在正相燃關(guān)或負(fù)相關(guān)塵關(guān)系。停高明華萍(2001眉)粗對管理層持刮股比例與公探司績效裁(ROE趁、斤EPS)改的關(guān)系進(jìn)行瘋偏相關(guān)分析奧檢驗(yàn)倘,但表明管理層訴持股比例與烈公司績效基旬本上不相關(guān)突。道徐二明、王襪智慧蔑在2000濕年的研究中俱則從另一角立度，選用公兇司的戰(zhàn)略績顫效(相對公罰司績效、公燥司的價(jià)值成手長能力)作殺為業(yè)績衡量臭指標(biāo)，分析岸了其與高管引人員持股的梳關(guān)系，認(rèn)為演業(yè)績指標(biāo)與給高管人員持恩股之間沒有重獲得任何預(yù)導(dǎo)期的音正向關(guān)系酬。吃(2)寫相關(guān)論鍛柴傲國內(nèi)一些學(xué)降者采用濱Morck思等人的方法傾對我國的上遇市公司進(jìn)行咐了研究緞,筆如劉劍、談賠傳生津漿[4]鞭塑在2005生年的研究中偶對夜2000躬～孩2003敢年櫻331多家國內(nèi)上市前公司的面板炒數(shù)據(jù)進(jìn)行驕了雀分析寄,栗得出了管理熊層持股與經(jīng)怠營績效之間候存在三次方問關(guān)系的結(jié)論左,趙但其系數(shù)表團(tuán)明二者呈倒需N污型關(guān)系壇,晉即公司績效腥隨管理層持目股水平的上脂升出現(xiàn)先下德降雜,俊后上升楊,丘再下降的關(guān)慮系。另外有劃少數(shù)國內(nèi)學(xué)她者塊,威如王克敏和眨陳井勇嚼(200氣4)箭[5]轟認(rèn)為二者成丘線性關(guān)系。萌張宗益、宋奸增基據(jù)(2002項(xiàng))蝦認(rèn)為企業(yè)績莫效與管理層默持股比例存片在立方關(guān)系霧。葉吳淑琨科(2002花)愿通過對上市倡公司兄1997藝～窯2000燥年的數(shù)據(jù)的死實(shí)證分析研盟究表明選,吧內(nèi)部持股比滾例與公司績挎效歷(肅總資產(chǎn)利潤死率致ROA)志呈顯著性倒蜜U施型相關(guān)關(guān)系唐。碼遠(yuǎn)輝劉國亮、王盆加勝擊[6]襯刷在2000順年的農(nóng)研究蜻中對通過對經(jīng)理涌人員持股比麥例、職工持昨股比例與公屬司陽ROA社、萬ROE叨、壯EPS占的關(guān)系進(jìn)行適研究后認(rèn)為拆,線公司經(jīng)營績冠效與經(jīng)理人眠員的持股份破額正相關(guān)。張?jiān)S承明和濮像衛(wèi)東者(2003偽),盒張俊瑞等扎(2003瓶)鋼分別發(fā)現(xiàn)公曲司經(jīng)營績效蠶與董事長、烈總管理層的奏持股呈正相案關(guān)關(guān)系。家于東智、谷柏立日水(200朵1)然對伏1999毒年我國上市稼公司管理層圓持股比例與勾公司績效研渾究表明威,猜高管人員持棋股比例總體低上與公司績道效果(固凈資產(chǎn)收益主率俘)叮呈正相關(guān)關(guān)只系影,嚴(yán)但不具有統(tǒng)叢計(jì)上的顯著譜性。傅諶新民和劉羞善玻敏巷(2003員)湖將經(jīng)營者界輕定為董事長箏和總管理層蝶,述選取加權(quán)平抵均的凈資產(chǎn)絹收益率殖(ROE)羞包為衡量上市陶公司的主要肢經(jīng)營績效指謙標(biāo)晝,兵發(fā)現(xiàn)持股比袖例與經(jīng)營績竄效有弱相關(guān)快關(guān)系。討室止周建波、孫葉菊生距申[7]視要在2003嗎年的召研究病中見通過對上市派公司數(shù)據(jù)進(jìn)各行實(shí)證分析蛾發(fā)現(xiàn)兔,機(jī)實(shí)行股權(quán)激旱勵(lì)的公司在鐵實(shí)行股權(quán)激制勵(lì)前的業(yè)績型普遍較高么,局存在選擇性稈偏見。詞同時(shí)管理層艱因股權(quán)激勵(lì)恐增加的持股哪數(shù)與由第一金大股東選派冠的董事比例緞顯著正相關(guān)夜,秘并且對于成惰長性較高的稈公司阿,伙公司經(jīng)營業(yè)壩績的提高與詞管理層因股與權(quán)激勵(lì)增加隨的持股數(shù)顯筍著正相關(guān)。巡抄蠻邱世遠(yuǎn)、徐源國棟直[8]滴島在2003咽年的殺研究鼠中指出抵利用上市公去司整體的經(jīng)殿營者持股數(shù)頸據(jù)進(jìn)行分析柜,折他們采用兩得個(gè)獨(dú)立樣本段的非參數(shù)檢打驗(yàn)需,夜研究高管人鹿員持股量的隨高低兩類極壺端樣本數(shù)據(jù)陸的樣本均值導(dǎo)是否有顯著孟差異裁,嘆實(shí)證分析高戶管持股是否劑對公司經(jīng)營兔業(yè)績有顯著劉影響。檢驗(yàn)茂結(jié)果表明嫁,居高管持股數(shù)運(yùn)高的公司的漿經(jīng)營業(yè)績比竄高管持股數(shù)演低的公司的臺經(jīng)營業(yè)績好烘,石而且這兩類售公司的經(jīng)營僅業(yè)績的差異稈是顯著的。朵飾巴黃小花朽[9]滑在2004瞧年的繁研究擊中指出歸管理層持股蒼比例在糞0賺～勤4.41工%瓣的范圍內(nèi)與畜公司治理績軋效正相關(guān)扭,可在稅4.41手%疾～挨32.8炸8%憲之間時(shí)惕,炎關(guān)聯(lián)程度有楚所加強(qiáng)貼,保而如果管理圓層持股比例像大于狹32.扒08%司,孟則與公司治吊理績效負(fù)相四關(guān)。蹦徐大偉等(誓2005)奇則發(fā)現(xiàn)當(dāng)管暖理者持股比導(dǎo)例在0～7崗.5%的范構(gòu)圍內(nèi)，上市僵公司經(jīng)營績耍效ROE值巧與管理層持撇股比例正相對關(guān)，在7.伯5%～33警.35%之浙間時(shí)表現(xiàn)負(fù)掀相關(guān)，大于犬33.35棄%又恢復(fù)為集正相關(guān)。跑園劉劍，談傳名生在200戒5年的研究雨中以在深圳凡證券交易所睜上市的哥331惕家公司為研示究對象篇,怒運(yùn)用非線性臺回歸模型對巧上市公司管嚇理層持股與枯經(jīng)營績效的勞相關(guān)性進(jìn)行音了實(shí)證檢驗(yàn)姥。開其結(jié)果俊表明公司績劣效與管理層畫持股之間存撐在三次曲線之關(guān)系紐:渡管理層持股驅(qū)在疾0%舊—輕0.13州76%省之間時(shí)憐,蔑公司績效隨房管理層持股暖比例的增加建而下降詢;迫管理層持股丑在核0.13違76%訓(xùn)—參0.74俊62%夕之間時(shí)提,窩公司績效隨濁管理層持股渡比例的增加盈而上升陪;銳管理層持股詳超過移0.74窄62%倉時(shí)胸,繩公司績效再股次隨著管理綿層持股比例負(fù)的增加而下稻降。須他們的研究授結(jié)果與冉茂社盛，賀創(chuàng)在雖2023年正的研究相互襯印證，后者在運(yùn)用我國秤414絡(luò)家上市公司是1999組～未2005推的數(shù)據(jù)倆,廁對管理層持甩股水平與經(jīng)裁營績效之間鏈的關(guān)系進(jìn)行燕實(shí)證研究?；芯拷Y(jié)果表啊明丹:招二者存在顯炒著的護(hù)N暮型關(guān)系詞,編但國有上市狂公司與非國襯有上市公司軍的最優(yōu)管理煌層持股水平臘存在顯著差見異。當(dāng)前我田國管理層持正股水平與公趨司績效處于響同向變動(dòng)階卸段票,遮因此洞,廉上市公司應(yīng)隨該通過積極代增加管理者卸持股水平來構(gòu)提升公司業(yè)口績。姓而葉建芳青，陳瀟在2酸008年通箱過對高科技息行業(yè)公司的喜研究發(fā)現(xiàn)采高管持股比萌例對企業(yè)價(jià)扎值有正方向堆影響的結(jié)論袋。化他們同時(shí)也渠在文章中指踐出伯，硬高管持股這享種長期激勵(lì)老機(jī)制不是獨(dú)已立地影響企硬業(yè)價(jià)值迷,癥它受到其他精因素的影響扁。如企業(yè)的競股權(quán)構(gòu)成讓(獸流通股比例登)置、資本結(jié)構(gòu)第(害產(chǎn)權(quán)比例搖)償、外部監(jiān)督輕(隱機(jī)構(gòu)持股比腎例核)得、企業(yè)規(guī)模弱(患總資本賬面推價(jià)值臉)必、企業(yè)的盈膜利能力謝(線息稅前利潤控/返總資產(chǎn)居)蛇、企業(yè)的風(fēng)鞋險(xiǎn)水平融(BETA敢系數(shù)女)拴、年度宏觀池因素的影響課。都3善我國上市公村司高管持股奉情況與公司滔績君效的實(shí)證研籃究莫3.1養(yǎng)研究設(shè)計(jì)翻君廈研究假設(shè)舉根據(jù)板根據(jù)文獻(xiàn)綜綿述中國內(nèi)外俯關(guān)于股權(quán)激釘勵(lì)措施和前皆文中高管持殼股作用機(jī)制扣的分析，以戀及石“北委托代理鐘”拜理論，我們姨假設(shè)高管持勒股是一種有詢效的長期激針勵(lì)措施，能自使企業(yè)高管卵人員的目標(biāo)接函數(shù)與股東囑的目標(biāo)函數(shù)華一致，從而智為公司長期圣績效帶來正缸面效應(yīng)。在屋控制企業(yè)規(guī)違模、股本構(gòu)倍成、董事會(huì)航結(jié)構(gòu)、資本描結(jié)構(gòu)、盈利咳能力、風(fēng)險(xiǎn)薄水平、年度牽因素影響的守情況下，高萄管人員的持贊股比例與企死業(yè)價(jià)值呈正絹相關(guān)關(guān)系盤。稻目前，國內(nèi)仔用于描述高景管人員持股披比例與企業(yè)屋價(jià)值相關(guān)性營的模型主要糧有一次模型她和三次模型豎兩大類。使H1:屑讓企業(yè)價(jià)值和句公司高管人孩員持股比例議存在一次正效相關(guān)關(guān)系。屑Stulz晃(198靠8)獲的并購溢價(jià)護(hù)模型認(rèn)為恥,舊管理層的不郊同持股水平慈將改變公司蓄控制權(quán)交易謠雙方的博弈懂地位額:狀在管理層所怎有權(quán)水平較德低時(shí)就,疫控制權(quán)相對客分散含,劫面對收購時(shí)濃提出的要價(jià)果較低瘡,嘴此時(shí)提高管會(huì)理者所有權(quán)以會(huì)使控制權(quán)培向內(nèi)部人轉(zhuǎn)漲移臣,寨就有可能要單求更高的價(jià)欠格父,孫從而增加公梅司價(jià)值。但棒當(dāng)管理層持牌股比例接近冶50%背時(shí)范,修收購者的收申購意愿將顯愉著下降良,攏收購出價(jià)也梁會(huì)下降團(tuán);功與此同時(shí)假,挨由于接管壓坦力的減小健,盼管理層努力虜水平將下降零,社并傾向于對剪公司利益進(jìn)廢行侵占。公很司價(jià)值隨管分理層持股比泳例的增加呈意現(xiàn)先增加、膨后下降的態(tài)聾勢。決定這成一動(dòng)態(tài)過程汽的實(shí)際上是敏兩類相反力屈量的共同作壘用接:法一種力量使愉得公司績效似與管理層持粒股同向變動(dòng)恥,泄另一種力量濤使得二者反伯向變動(dòng)。銷這一點(diǎn)與抄Morck君等人宴(198棗8)桿的基本觀點(diǎn)寄一致府:尖一方面礎(chǔ),要隨著持股比涂例的增加義,揚(yáng)管理層將更賢多的趨向于依與外部股東古利益一致航,周因此軍,記公司績效與源管理層持股彼同向變動(dòng)貞;勢另一方面粥,釀管理層有按賴自身利益最密大化原則分綁配公司資源飽的自然傾向慧,嘩因此鈴,何公司績效與杏管理層持股目反向變動(dòng)。壘但甲Morck東等人既沒有酸細(xì)化這兩種纖力量牌,糟也沒有給出繩理論模型鍬,刊而是認(rèn)為在狂任一給定的客管理層持股哪水平上揉,礦這兩種力量荷的強(qiáng)弱關(guān)系叨無法預(yù)測。金考慮到并購擊溢價(jià)模型預(yù)揮測的拐點(diǎn)出征現(xiàn)在拋50%,隸忍而我國上抓市公司高管腎持股比例非繼常低獵,壩因此我們認(rèn)蔬為在目前情衰況下不宜于唉采用該模型擱。喂根據(jù)哪（痛冉茂盛轎，存賀創(chuàng)置，匙羅富碧卸2023胡）的研究，培本文同意象管理層持股令與公司績效歌存在三次方氧關(guān)系俯的觀點(diǎn)鴨。褲宰H2:律企業(yè)價(jià)值與據(jù)與高管人員奶持股比例存易在三次方關(guān)定系樣板瓜樣本選擇和血數(shù)據(jù)處理時(shí)間的選取扇我們選取蠶國內(nèi)使200遺2吸年豈12散年劉31劇日前上市的杯公司較200危4催—扁200扎7改報(bào)年的年報(bào)數(shù)澡據(jù)作為面板寒?dāng)?shù)據(jù)火(pane喇ldat援a(chǎn))陪進(jìn)行研究。粉數(shù)據(jù)時(shí)間的塌選取和剔除能數(shù)據(jù)的理由密如下：炮第一擠，句由于研究期施間上市公司思的年報(bào)規(guī)2023年鈴的年報(bào)擇數(shù)據(jù)尚未完食全土通過所審計(jì)公布駁，再故所選時(shí)間津截止至津200訊7積年鋸12客月鬧31渾日書。第二臺，由2003讓年以前我國訓(xùn)的資本市場卵還不夠完善斗，首故選擇哭2003毯年作為研究伍的時(shí)間起點(diǎn)建。第三善，困有關(guān)研究表矩明債，尖我國首次公生開發(fā)行股票計(jì)的上市公司講一般以溢價(jià)街發(fā)行畜，握為避免發(fā)行景當(dāng)年這些對岸股價(jià)造成的約影響心，漿我們選擇董2002敲年貞12蛋月魯31指日葬以前上市的熔公司作為研銀究對象。炊數(shù)據(jù)來源及笑處理防本文樂選取全部鋤A葛股上市公司尼(144戚0患家醉)盆作為初始樣爛本纖,狠雄數(shù)據(jù)直接來閑源于惡CCER經(jīng)涌濟(jì)移金融數(shù)據(jù)庫我，冊部分?jǐn)?shù)據(jù)通椅過莫Excel吹計(jì)算得來。其數(shù)據(jù)的篩選英步驟如下眠：揀第一步縫，辮剔除在箭2002怖年皆12慣年緩31驗(yàn)日前上市的相公司強(qiáng)，湊得到模1162哭家公司。第臨二步補(bǔ)，頭剔除多200誼4主—支200肌7遍連續(xù)導(dǎo)4愛年高管持股指數(shù)為零的公失司典和杯財(cái)務(wù)特征異程常若(帥如產(chǎn)權(quán)比例孕為負(fù)數(shù)弱)須的煌ST雙板塊的公司刊，累得到最終的醫(yī)樣本吼744樓家公司修。慢我們將取得液的倦744麗家公司木4推年數(shù)據(jù)做成跨面板數(shù)據(jù)明(pane熔ldat貧a)艷進(jìn)行分析膜。脾之所以選擇鋤面板數(shù)據(jù)進(jìn)丹行分析是因五為老:瞇單純使用截下面數(shù)據(jù)模型甜或者時(shí)間序沖列模型的研郊究破，尚有時(shí)會(huì)使我年們的工作局頌限在某些特朱定的方面肌。歪例如奶，訂我們在研究扇影響公司業(yè)瞎績的因素時(shí)瓣，煩使用截面數(shù)呀據(jù)模型海，匪可以選擇包敞括企業(yè)的規(guī)巖模、資本結(jié)氏構(gòu)等因素作螺為解釋變量脫，誼分析這些因戰(zhàn)素對企業(yè)價(jià)猴值的影響。百但是無法分鳳析在一個(gè)行杏業(yè)內(nèi)姜，舒技術(shù)進(jìn)步、究制度變遷、榨宏觀經(jīng)濟(jì)政奧策等因素對種企業(yè)價(jià)值的栗影響。單純蹦使用時(shí)間序迎列模型也存鑄在類似的不焦足。面板數(shù)從據(jù)是若干個(gè)鍛截面數(shù)據(jù)的奮組合扇，訂一方面它為瓦計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)謊模型的理論蹤方法研究提藍(lán)供了一個(gè)更悶為豐富的環(huán)費(fèi)境騾，嚼但更重要的弊是在實(shí)際應(yīng)洞用中它能夠談?dòng)糜谘芯績H瞧用截面數(shù)據(jù)橋或者時(shí)序數(shù)翁據(jù)所無法研蹤究的問題擠。努甚禿變量選擇覺(1)神因變量的選錢取粱本文以反映始企業(yè)價(jià)值的塔指標(biāo)為因變墨量。在企業(yè)活價(jià)值的指標(biāo)蠶選擇上豈,慌前人的研究幸中存在著多外種選擇費(fèi),警歸納起來使輩用較多的有漆如下幾種拉:扇企業(yè)利潤指互標(biāo)倡(賄如賤ROE在、鄙EPS村等采)屠龍如巧ROE儉、宗EPS螞等是企業(yè)的護(hù)財(cái)務(wù)指標(biāo)才,蜂反映企業(yè)過溜去的經(jīng)營業(yè)晃績丸,虎從本質(zhì)上來固看是企業(yè)的評歷史價(jià)值體旋現(xiàn)。一方面地它沒有反映扇企業(yè)的未來早,謀另一方面也怠容易受到管撈理層進(jìn)行盈幟余管理的影澇響揭,摸不能恰當(dāng)?shù)馗从称髽I(yè)的壽真實(shí)價(jià)值。托賓Q值允托賓堅(jiān)Q豐值常被國外塞的相關(guān)研究炮作為衡量企粱業(yè)績效的指押標(biāo)蹈,求他們認(rèn)為托返賓微Q鵲值能反映企驢業(yè)治理的私“西附加價(jià)值摔”聚,喊并有大量的見相關(guān)文獻(xiàn)對崖其價(jià)值相關(guān)呼性進(jìn)行了經(jīng)襪驗(yàn)分析。但賊是黨,鏟在我國資本晉市場機(jī)制不留盡完善的條拋件下灰,建沿用托賓碗Q齊比率衡量企導(dǎo)業(yè)績效存在扶著缺暈陷境:票第一市,騾相關(guān)計(jì)算數(shù)蛾據(jù)難以取得那,橫如企業(yè)資產(chǎn)瀉的重置價(jià)值購,轉(zhuǎn)我們一般是孤用總資產(chǎn)賬聾面價(jià)值來衡當(dāng)量渴,懷但賬面價(jià)值格與市場重置肚成本事實(shí)上玻差異很大。榮第二戴,容權(quán)益市場總朱值是以計(jì)算悠期內(nèi)股票的上市場價(jià)格乘啞以發(fā)行在外辜的普通股的蝕股數(shù)計(jì)算出漆來的閱,狼但在我國非醫(yī)流通股占較判高比例的股丸票市場中鄭,熟大量不能交歡易的國有股儉和法人股的功估值就很困顯難血,奔我們不知道撥流通股的市婚價(jià)是否因?yàn)閿n存在大量不悠能交易的國憶有股和法人性股而過高或癢過低?？麨榱俗畲笙薰鞫鹊乇苊庳?cái)湯務(wù)指標(biāo)和類同似于托賓窩Q咬值在衡量企唇業(yè)價(jià)值時(shí)的渠缺陷嬸,惜我們擬使用鏟CCER絲數(shù)據(jù)庫中的狡“透股權(quán)價(jià)值朱”偽(單LMV估)估作為因變量攪。松(2)煤自變量的選奔擇購本文以高管恥人員作為股銳權(quán)激勵(lì)的研烏究對象貓，濾因此在選擇嶼自變量時(shí)只江考慮高層管暈理人員的持懷股情況。矩高層管理人食員持股比例邁(嚇MH尋)淘這一指標(biāo)較哀多地被國內(nèi)績外學(xué)者研究悼采用享，葡筆者也擬采茫用這個(gè)指標(biāo)核作為研究中罷的自變量。予(3)游控制變量的府選取柿企業(yè)規(guī)模（豆L第SIZE）采。邀總資產(chǎn)賬面喝價(jià)值的自然潛對數(shù)裳(跨L符SIZE)葵流通股比例移(LR)大。磚股權(quán)流動(dòng)性谷分裂從根本讀上損害了上伍市公司股東崗之間利益的侮一致性證,嗚使非流通股鑰股東痛(等大股東凈)遼與流通股股浙東吧(棄中小股東啦)儲之間的利益豬關(guān)系處在完雜全不協(xié)調(diào)甚母至對立的狀迅態(tài)。另外技,療股票流動(dòng)性膠分裂必然引魔起市場價(jià)值鏈的失真。國備外某只股票齒值多少錢是奶按全流通的懂概念去計(jì)算堅(jiān)的芒,艘所以股價(jià)比喂國內(nèi)低敢,援市盈率也比殊國內(nèi)低。而剩國內(nèi)股票價(jià)洪格被人為地唯提高了像,殿因?yàn)榇嬖诜琴u流通股白,調(diào)所以出現(xiàn)了冤供不應(yīng)求的刊狀況。因此寄,檢股權(quán)流動(dòng)性令分裂客觀上嶼會(huì)形成上市許公司業(yè)績下晨降、股票價(jià)黨格不斷下跌皂與非流通股云股東資產(chǎn)增毒值的不正常慣現(xiàn)象幻,巨所以我們認(rèn)大為流通股比邪例京(LTG)創(chuàng)與企業(yè)價(jià)值謹(jǐn)呈正相關(guān)關(guān)撲系。激產(chǎn)權(quán)比例衣（CR，也橫即負(fù)債比率熱）戀。救在信息不對逮稱條件下雖,葬不同的資本桶結(jié)構(gòu)會(huì)影響干到公司的治詠理成本并會(huì)政導(dǎo)致公司經(jīng)飾營業(yè)績的差腥異。在前人熔的研究中盒,疼很多用資產(chǎn)敬負(fù)債率表示頓財(cái)務(wù)杠桿。咬產(chǎn)權(quán)比例反減映的是企業(yè)凳負(fù)債與所有秘者權(quán)益的比眨例液,妨實(shí)質(zhì)上與資外產(chǎn)負(fù)債率相饑同徐———此不同的產(chǎn)權(quán)姐比例反映不夠同的財(cái)務(wù)風(fēng)摸險(xiǎn)回,很同時(shí)也會(huì)造矩成不同的資鼠本成本翼,喘但形式上更恒直觀地反映揪企業(yè)的資本崖結(jié)構(gòu)。因此協(xié),稅我們把產(chǎn)權(quán)牛比例作為剝影響公司經(jīng)估營績效呼的一個(gè)變量奔。各董事會(huì)獨(dú)立龜性（IND伶）。城脆董事會(huì)萍獨(dú)立性是董釣事會(huì)結(jié)構(gòu)的鴨一個(gè)主要特禿征，獨(dú)立董深事對公司經(jīng)虛營績效的影詢響是學(xué)術(shù)界衣的一個(gè)重要挎研究課題。媽Baysi峽nger鉛和雨Butle俯r(19疏85)拾、限Brick垂ley波等隨(1994秩)娃、仰Peng虜(2004天)翠以及王躍堂泛等雕(2006湯)收的研究結(jié)果泰表明賺，飄獨(dú)立董事在你董事會(huì)中所里占比例與企易業(yè)經(jīng)營業(yè)績氣之間存在顯聞著的正相關(guān)嫂關(guān)系。但是棒,Herm紡alin綢和攜Weiba上ch(1任991)余、苗Bhaga酬t巨和街Black瓜(200挽0)瘦、李有根等炸(2001姐)公、李常青和竭賴建清息(2004捏)廉、叢春霞規(guī)(2004擦)蒙等許多研究喇都沒有發(fā)現(xiàn)慣獨(dú)立董事比塔例和企業(yè)經(jīng)導(dǎo)營業(yè)績之間格有顯著的正壘相關(guān)關(guān)系。巾也有不少學(xué)彈者研究發(fā)現(xiàn)幟，持獨(dú)立董事比礦例高的企業(yè)磁,息其業(yè)績反而狡更差。顧、印Fosbe品rg(1和989)姻發(fā)現(xiàn)嶼，候獨(dú)立董事比必例和托賓纏Q娛之間成反比等關(guān)系諷，跑而與其他業(yè)脈績計(jì)量指標(biāo)帽之間并沒有噴什么相關(guān)關(guān)亭系。侵從因此，駛我們把董事舊會(huì)獨(dú)立性作犯為影響公司蛇經(jīng)營績效的世一個(gè)變量鉗其他控制變步量。輩此外察,淘我們還考慮圓到盈利能力膜、風(fēng)險(xiǎn)水平財(cái)、年度宏觀菠因素對研究贊假設(shè)的影響漆，肝分別引入想注“兔ROA導(dǎo)”厚悅、是“纏BETA畏系數(shù)值勵(lì)”血(BETA嬸)紙、年度啞變傳量來反映以縫上因素的影借響。傲3.2國均內(nèi)高管持股系現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)礙為了以詳細(xì)描述國棒內(nèi)高管持股誕現(xiàn)狀，我們五根據(jù)高管持誓股水平的不御同和各行業(yè)銹的不同對上織市公司的數(shù)壺量進(jìn)行了統(tǒng)劃計(jì)。揀暖國內(nèi)上市狗公司不同高壟管持股水平職的公司數(shù)統(tǒng)昂計(jì)搖爹送圖1：國內(nèi)必上市公司不華同高管持股抄水平的公司掘數(shù)統(tǒng)計(jì)忌以上數(shù)據(jù)來據(jù)自CCER旺經(jīng)濟(jì)金融數(shù)祝據(jù)庫伶障臨由上圖表可邀知，目前國晃內(nèi)大部分的潔上市公司高蹤管持股水平榨較低。持股既量在0.1放%~1%的榨公司占絕大鹽多數(shù)。劑然而，目前正部分西方發(fā)司達(dá)國家的高跟管持股平均鑰水平則在1挺0%左右，受大大高于國虹內(nèi)的平均水僑平。根據(jù)代潤理成本假設(shè)花可以預(yù)見，廉隨著國內(nèi)高堤管層股權(quán)激害勵(lì)機(jī)制的盛習(xí)行，上市公像司的業(yè)績將遵會(huì)有較大幅季度的上升空泥間。波川國內(nèi)不同船行業(yè)的高管聲持股水平統(tǒng)殘計(jì)鐵表1：各行邀業(yè)高管持股仔水平統(tǒng)計(jì)閑行業(yè)分類威公司家數(shù)升均值扎最大值公中位數(shù)度農(nóng)、林、鑰牧、漁業(yè)貨A磁39麻0.001插414謝0.023郵81緣7.48E巨-05驚采掘業(yè)貍B悲26椒7.18E塵-05曬0.001矩088救0武制造業(yè)熱C邁499掘0.014初491羨0.748困051離4.34E燭-05權(quán)電力、煤氣訊及水菜的生產(chǎn)和供員應(yīng)業(yè)丟D勞63淹0.000擠159幫0.009擾656恩2.41E趟-05敬建筑業(yè)石E臣32瓶0.052貴748拔0.588毀872筒7.49E照-05促交通運(yùn)輸、紡倉儲業(yè)推F琴64按0.008鴿333抖0.577嫁547芝1.12E蛙-05仙信息技術(shù)業(yè)扣G瓜92犁0.040成919伏0.702棒64券4.19E桌-05盲批發(fā)和零售態(tài)貿(mào)易鹽H為91叢0.002涉57盾0.340染15傍0.000勺175岸金融、保險(xiǎn)仍業(yè)狡I攪17遇0.000然4珠0.000臟496駕0.000鼻421植房地產(chǎn)業(yè)恰J音63純0.000澤968咱0.085搞305端1.74E培-05寶社會(huì)服務(wù)業(yè)檢K鈔42榴0.000懷72寶0.042爛538拾1.69E粒-05談傳播與文化屯產(chǎn)業(yè)宅L騾10炕0.000慈14搭0.000彈814耽0轟綜合類希M事74貢0.000只525殺0.012蘇303鎖0.000俱129路Z伏Z漁-秤0.000噴524撈0.008緩391老7.62E顧-05動(dòng)以上數(shù)據(jù)來晴自CCER栗經(jīng)濟(jì)金融數(shù)異據(jù)庫賤珍頂觀察上表可蟲以發(fā)現(xiàn)，目刻前國內(nèi)各行秩業(yè)高管持股闊平均水平普污遍比較低。鋼相對而言，克只有C類-低制造業(yè)，E策類-建筑業(yè)狼，G類-信巾息技術(shù)業(yè)的館高管你平均而持股水平是謎在1%以上夫，其在制造閑業(yè)和信息技墊術(shù)業(yè)均屬于桌高科技行業(yè)構(gòu)。其余行業(yè)閱的平均值均樣小于1%翅。刺葉建芳遺,稈陳瀟喊在2023列年的研究了寺高科技行業(yè)兇上市公司高仆管層持股比夏例與企業(yè)價(jià)嚼值的關(guān)系時(shí)杰曾在文中說訓(xùn)明：高科技脈行業(yè)辜通常具有高怎成長、增長還價(jià)值快的特阿點(diǎn)闊,劫這就要求企糾業(yè)的經(jīng)營者視保持長期穩(wěn)策定。相對而應(yīng)言執(zhí),激高科技行業(yè)媽要求經(jīng)營者柏的知識更新在更快棚,占技術(shù)水平也紹更高寬,針行業(yè)的要求纏使得高科技享行業(yè)的經(jīng)營抽者相對年輕承,輩更會(huì)看重長巴期職業(yè)生涯鋼的發(fā)展饅,丹而不僅僅是御短期薪金的夕激勵(lì)貧。而通過本臺文對各行業(yè)踏高管持股比雖例的統(tǒng)計(jì)也寶發(fā)現(xiàn)，高科桿技行業(yè)陷在高管激勵(lì)援機(jī)制更偏好阻于采用寒股權(quán)激勵(lì)措促施。盜構(gòu)3.3另模型設(shè)計(jì)渠及回歸米示模型設(shè)計(jì)敞根據(jù)以上設(shè)晚計(jì)矩,惡我們提出下潔面的多元回闊歸模型來研是究我們要說雖明的問題窯：模型I:餐密根據(jù)H1，隱本文提出模進(jìn)型I模型II:注根據(jù)H2，桐本文提出徹模型II卡：劈接下來的研羊究就分別依納據(jù)模型I和嫌模型II進(jìn)鵲行回歸分析杏。拆撓安變量統(tǒng)計(jì)性臉描述民主要變量統(tǒng)溪計(jì)性描述授表2：主要陣變量統(tǒng)計(jì)性輛描述架2004厲2005里高管人員持較股比例污年度平均總戶市值自然對泳數(shù)連流通A股總兵市值自然對洗數(shù)站高管人員持惰股比例突年度平均總流市值自然對幼數(shù)視流通A股總頁市值自然對畝數(shù)顧樣本量苗186螞186禿186考186訴186船186恒最小值爽0.000真00引1967.豆89佩1827.畫21序0.000際00營1894.媽26汁1824.繳62攤最大值煤74.80燦510顛2669.排39棒2495.魄95婚70.26血403歡2656.盾64界2516.跡33線平均值住1.182嘴40層2143.部22譯2058.橫15睛1.383疤14鐘2104.啞99婦2041.譯01源中位數(shù)述0.004研86榮2127.憤64良2045.緞09絡(luò)0.004牙77紹2087.納37間2028.喊12設(shè)標(biāo)準(zhǔn)差綁7.173彎36敬81.46帥95.35敏7.188便19荷88.04券106.4碧3什2006滾200病7培高管人員持添股比例稍年度平均總鞠市值自然對檔數(shù)裁流通A股總貪市值自然對泥數(shù)坦高管人員持歷股比例風(fēng)年度平均總顆市值自然對饞數(shù)擠流通A股總聲市值自然對尚數(shù)零樣本量諸186闊186屢186已186彈186植186稿最小值廟0.000斥00荷1951.翼16糟1769.俱29譯0.000允00孩2024.防55鉆1804.討04揮最大值保62.25挽967怖2699.元80血2489.獨(dú)86毫54.05孫685區(qū)2784.蒜14香2547.塵91而平均值竟1.311片09輝2127.壞60藏2040.簽39健1.150慎99學(xué)2227.觸03賠2097.誕30年中位數(shù)體0.005氣02銜2109.逆68男2023.保51魔0.003借04行2210.究59織2091.鋪26須標(biāo)準(zhǔn)差核6.743套46芳90.65束94.16登5.927垂00生98.53聰110.0罰2暫從表2獸滴我們發(fā)現(xiàn)龍,200活4約—廁2005制年這遠(yuǎn)兩年和20獵06-20卡07這兩年岔兩個(gè)階段中語，睡高管持股比非例平均值雄分別總逐年下降會(huì),亦中位數(shù)也蔬分別賊逐年變小。氏同時(shí)我們還義可以發(fā)現(xiàn)盞，云總市值的平書均值和中位龍數(shù)都逐年下夕降。從這兩白個(gè)指標(biāo)來看頓樣本公司的配企業(yè)價(jià)值的但平均值和中仗位數(shù)都在降疾低。企業(yè)價(jià)漸值均值降低脈的原因可能載與暗200乒4到思200摸6林年的濱“肌熊市呀”朵有關(guān)拳。攜另外，俯觀察上表可飽以發(fā)現(xiàn)，目葵前國內(nèi)高管著持股平均水捧平普遍比較忘低。并且變帽化緩慢，從洽側(cè)面反映出吼我國管理層胞股權(quán)激勵(lì)機(jī)鞋制發(fā)展遲緩菌。詳設(shè)血州控制變量統(tǒng)帆計(jì)性描述辜表3：控制鉛變量統(tǒng)計(jì)性改描述拘流通股比例河獨(dú)立董事占叨高管比例袖托賓Q然每股收益(晨攤薄凈利潤吉)史高管人員持掀股比例缺總資產(chǎn)自然啊對數(shù)昂樣本量耳744漂744約744頁744炮744韻744跨最小值夸0滲0河0.133起8徑-3.39咐9飾0飼17.41抹197燙最大值起0.748乏531祥0.428笛571竭18.89仗49表5.330政2共0.748焰051危27.30境113鐵平均值媽0.075田8104吊0.185臘927烘1.240殃911饑0.238專5308壞0.0霉0惰1258她21.42到374寄中位數(shù)兇0.042理896脫0.187沙5織0.958脹25內(nèi)0.171不95解4.4E-瓦05水21.33萌117才標(biāo)準(zhǔn)差焦0.083綢2065超0.042副94僵0.909篇399鑰0.412畢1215洲0.067紀(jì)764算1.040杏023冤資產(chǎn)收益率和產(chǎn)權(quán)比例賀風(fēng)險(xiǎn)因子律年度平均總借市值自然對違數(shù)妄流通A股總躲市值自然對攏數(shù)騎樣本量岔744祖744盲744送744粘744獲最小值殺-1.75兇2柄0.009鮮122羞-4.09艱569忘18.94作2591汗17.69邁293串最大值以2.689腫5冒6.548佛513六2.837勉099做27.84喘1371省25.47幻912裝平均值肥0.034定2382吊0.546版287虧1.121艇031肉21.50誦4093珍20.59刮054志中位數(shù)政0.029絨6賄0.536牛39段1.125散526記21.34專7371世20.45條143練標(biāo)準(zhǔn)差疑0.077亂6253榜0.255童744頸0.302泛488桌1.010秒2155絹1.043鋒043乒以上數(shù)據(jù)來繼自CCER吊經(jīng)濟(jì)金融研檔究中心祥從表3可以鴿看出，20腫04年到2墓007年4闖年間管理層懲持股平均水乎平較低。并睡且中位數(shù)的優(yōu)數(shù)量級為1蔥0的-5次妻方，這從側(cè)糟面反映出我遲國絕大部分濱企業(yè)高管持夠股水平所處填的位置。蕉逆零回歸分析彈政.1對整估個(gè)樣本用模免型I的回歸翁捆首先郊根據(jù)模型托I稼，對全部樣儀本粒（744家鉤上市公司）賣進(jìn)行回歸，飛結(jié)果如下隨：政表4：全部病樣本回歸結(jié)昆果投回歸永系數(shù)慘預(yù)測符號史T宮值脾顯著性水平忘.何截距項(xiàng)穗4.642痕452傅方向不明確伙21.15筐619臘0.000皇0玻流通股比例言0.308慎013妖+醉2.742械734彈0.006陣1有董事會(huì)獨(dú)立鞠性坦-0.37趙6428塞方向不明確確-1.85甜6308援0.063悅5翁托賓Q甚0.385祖700坊+末38.35汪153找0.000菠0如每股收益恨-0.06騙2860叮+挺-1.75秘3917坡0.079趁5緣高管乎持股比例攻0.139搞377宋+盒1.333皮578磚0.182摘4泡公司規(guī)模對搭數(shù)躺0.777資685磁+撕78.85扁200爪0.000擇0并資產(chǎn)收益率勾2.674倚154暈+愉13.66豈524他0.000檔0科負(fù)債率燙-0.55蘭5310能-勒-17.0委4616鞭0.000娛0剩風(fēng)險(xiǎn)豪-0.02槐3540挺-餃-0.84罵8673洋0.396艇1瘋0.784婚829潤調(diào)整后的聽0.784勾176妙D冷W檢驗(yàn)值寄1.801轎186但F起值飯1201.帆636漫由表4死可以看出，向所有解釋變碗量均通過顯船著性水平檢捆驗(yàn)。其中，鳴高管持股識比例肯(MH)緒與公司績效探呈正相關(guān)關(guān)轟系，鍬回歸系數(shù)為辟0.139交377蛙，其摧結(jié)果在竊18臉%瘋的顯著性水貪平下顯著，委同我們的假或設(shè)基本相符職。臨流通股比例護(hù)（LR）的避回歸系數(shù)為艘0.308劫013嘆，巨在沙1棕%的顯著性副水平下通過厭檢驗(yàn)，辜說明流通股襯比例對企業(yè)宋價(jià)值有影響下，且呈顯著薯的正相關(guān)關(guān)竊系。嚇董事會(huì)獨(dú)立沃性與公司績較效呈顯著負(fù)簽相關(guān)關(guān)系，風(fēng)顯著性水平陽為6%，這憶符合截Fosbe察rg熱跑1989快年的勵(lì)發(fā)現(xiàn)版，術(shù)即酷獨(dú)立董事比檔例和優(yōu)公司績效臉之間成反比語關(guān)系塞。哪負(fù)債率與公文司績效呈負(fù)陷相關(guān)關(guān)系，磨并在1%的畏顯著性水平宴下通過顯著賣性檢驗(yàn)，這棕可能是因?yàn)橹\較高的負(fù)債修率會(huì)導(dǎo)致財(cái)沫務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增義大，而市場滾對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)銅比較敏感，洲從而導(dǎo)致公祝司估值降低鉤。風(fēng)險(xiǎn)與公位司績效呈負(fù)其相關(guān)關(guān)系，松并在1%的洽顯著性水平經(jīng)下通過顯著劍性檢驗(yàn)。這看說明企業(yè)相塔對于市場的蕉風(fēng)險(xiǎn)越高，滑價(jià)值越低。村規(guī)?？刂谱冄肓靠傎Y產(chǎn)賬肅面值自然對期數(shù)船(扒L蛇SIZE)織的回歸系數(shù)觀在閥1%暈的顯著水平促上通過檢驗(yàn)泳，符啊號為正膀，鹿進(jìn)一步驗(yàn)證肝了魏剛黨(2000掛)擱、李增泉劫(2000晌)傾等關(guān)于企業(yè)爬規(guī)模對企業(yè)要價(jià)值影響的里有關(guān)結(jié)論。專盈利能力控續(xù)制變量榴資產(chǎn)收益率我ROA陽的回歸系數(shù)獲這一反映盈器利能力的指丙標(biāo)在撐1%笨的顯著性水看平上通過了超檢驗(yàn)下，荒符號與預(yù)測娘一致。教疤.2不同持踏股比例區(qū)間勾的回歸對比琴考慮到國內(nèi)腫的高管持股桶水平普遍偏礙低，本文將步高管持股比荷例分成若干東區(qū)間分別進(jìn)兔行回歸，并蕩對比觀察各痕個(gè)區(qū)間的回識歸系數(shù)，從雨而總結(jié)出各歸個(gè)區(qū)間解釋拍變量與被解殺釋變量相互廣之間的特性潔。挨根據(jù)圖1智的統(tǒng)計(jì)，我徑們將全部樣哈本的7橫4蕩4家公司按傅不同持股比廚例分為三個(gè)啞區(qū)間，即0旨~0.1%愈（605）靈，0.1%被~1%狀（86家）擔(dān)，1%~7六0%鍋(53家)偷。襪為了使各個(gè)贊區(qū)間的系數(shù)加之間更具有豆可比性，本申文在回歸時(shí)希對不同區(qū)間享的持股比例局分別整體乘琴了一個(gè)因子議，這樣就能劇改變系數(shù)數(shù)臘量級上的差狐異，方便對物回歸結(jié)果更活好地進(jìn)行比蝶對。更表完5油：戲各個(gè)區(qū)間的譽(yù)回歸系數(shù)對園比聾持股比例區(qū)適間皺0~0.1也%俱0.1%~防1%利1%~70倦%夜高管持股比逼例系數(shù)熟-2.63偶9137訊0.022薪667廣0.217掩174絕T簽值晶-6.31諒4539裕1.967將853羊0.982腦477潔顯著性水平扯0.000褲0書0.049喊6蛛0.327蠟5姜0.790線668揀0.791符854慕0.751伙259鵝調(diào)整后的韻0.789忘892冷0.788婦319擴(kuò)0.735顛713疊通過觀察扯各個(gè)區(qū)間的竊回歸系數(shù)夫可以發(fā)現(xiàn)，崖公司價(jià)值隨夠管理層持股盲比例的增加修呈現(xiàn)先減少躺，后增加的框態(tài)勢。涌隨著高管持免股比例的增舅加摧，高管持股叔比例與公司縱績效由負(fù)相牢關(guān)變?yōu)檎喑黻P(guān)，到并且抓相關(guān)系數(shù)逐蟻漸變大。僵在0到0.圣1%的持股艦比例區(qū)間內(nèi)讀，招高管持股比占例回歸系數(shù)樓為交-2.63諷9137獎(jiǎng)，購并且像在1%的麻顯著性水平悶通過顯著性框檢驗(yàn)。純筆者認(rèn)為，宇之所以解釋思變量與被解半釋變量之間屆出現(xiàn)負(fù)的相丈關(guān)性，查是猜由于高管持匯股比例偏低基，導(dǎo)致高管葬持股比例增連加所帶來的傘控制權(quán)分散鉗效應(yīng)比較大趴，而高管與否股東利益趨江同效應(yīng)相應(yīng)撲比較小，所刑以裳公司價(jià)值會(huì)李隨著高管持逐股比例的增篩加而減少。董在0.1%鏈~1%的區(qū)滴間內(nèi)，回歸交系數(shù)為焰0.022科667秧，并且在5思%的顯著性云水平上通過巷了顯著性檢仿驗(yàn)。解釋變努量與被解釋姐變量的相關(guān)間性為正是因假為，隨著高循管持股比例劉的逐漸增加肢，控制權(quán)分癥散效應(yīng)逐漸浙降低，而高灶管與股東利艙益趨同效應(yīng)始漸漸變大，尼所以公司價(jià)扛值會(huì)隨著高女管持股比例帳的增加而增露加。而在1評%~70%短的區(qū)間，解污釋變量與被雨解釋變量的鈔相關(guān)系數(shù)更諸大。結(jié)果并泥不顯著，其陶原因可能是偽區(qū)間樣本數(shù)縣量不夠?qū)е挛５摹５┱`.3對察部分印樣本用模型畜II的回歸擊惑根據(jù)模型I攔，對面高管持股比畫例在0.1仁%~70%煌的熟樣本（渠139價(jià)家上市公司漏）進(jìn)行回歸哀，結(jié)果如下本：櫻表6：回歸賣結(jié)果另回歸歉系數(shù)畝預(yù)測符號息T創(chuàng)值碎顯著性水平惡.千截距項(xiàng)賢4.054翅830婚方向不明確去7.262燭754閃0.000濕0國流通股比例腔0.052法415訪+頓0.214榆274撓0.830沈4雅董事會(huì)獨(dú)立亂性犯0.502度726東方向不明確揉1.242冷872豆0.214致5輸托賓Q郵0.323盆803指+僅13.02泰845咽0.000負(fù)0戶每股收益富0.071輝507朵+調(diào)0.831蹤817申0.405甩9籮高管距持股比例佩1.178缸675嘆方向不明確煉1.503議402閱0.133兼3徑高管持股比天例的平方咳-5.46穴0362雅方向不明確筋-1.64臉9712閥0.099彈6繪高管持股比蔥例的立方漲6.748樣966雅方向不明確遞1.907巖051銹0.057鏟1挪公司規(guī)模對幅數(shù)詞0.786岔656托+衛(wèi)30.78居221尚0.000物0燦資產(chǎn)收益率嶼3.193墳853續(xù)+曉4.726膨800憲0.000蛛0宰負(fù)債率躁-0.66扔0619近-藝-6.69未8835紹0.000憐0微風(fēng)險(xiǎn)重0.196活612丹-芒2.974夸505偵0.003欲1彩0.793局695防調(diào)整后的鴿0.789僑397掉D兵W檢驗(yàn)值居1.917輕616爛F侄值偵184.6洲656惱由表6可以殲看出，高管持持股比例輩與公司績效畝存在顯著的單三次方關(guān)系隆,快其中高管持華股比例的一軋次方，二次段方，三次方賠系數(shù)顯著性不水平分別是辣13%，1離0%和5%材，盡驗(yàn)證了堤H2撿。其中饞,畢選用托賓翅Q勵(lì)值作為經(jīng)營預(yù)績效指標(biāo)時(shí)蛛可以顯著改闖善回歸結(jié)果懶。通過回歸傾結(jié)果的系數(shù)慰可以看出椅,淘高管持股比破例與公司績摩效呈播N胸型關(guān)系靜,襲即先上升后設(shè)下降然后再迎上升。以高晴管持股比例賭作為持股水默平指標(biāo)可以決計(jì)算出兩個(gè)臣拐點(diǎn)告:評14.9%稀和39%繩,暮即高管持股油比例在澇0鼓～致14.9邊%從區(qū)間時(shí)兆,吸公司績效隨邪管理層持股戴的增加而上除升陣;駱高管持股比返例在碼14.9紀(jì)0%惕～冬39.02愉%梳區(qū)間時(shí)嬌,離公司績效隨疏管理層持股躬的增加而下雜降寨;汗高管持股比隆例超過肢39.02箏%棉時(shí)鹿,交公司績效再產(chǎn)次隨管理層兩持股的增加芒而上升。蔥這一結(jié)果進(jìn)訴一步證實(shí)了型劉劍，談傳碌生2005必年對在深圳大上市的公司因的N型關(guān)系外研究結(jié)論。渡3.4本礎(chǔ)章腿總挨結(jié)重及研究缺陷脆敘搶邀本章總結(jié)水且本章參考國志內(nèi)國外相關(guān)案文獻(xiàn)在研究菊高管持股比賴?yán)c公司績巡效關(guān)系時(shí)采區(qū)取的不同方役法和模型，貢分別提出了百兩個(gè)假設(shè)，夜即假設(shè)一，帥企業(yè)價(jià)值和把公司高管人欠員持股比例鋼存在一次正亦相關(guān)關(guān)系；摸假設(shè)二，企帝業(yè)價(jià)值與與覺高管人員持舞股比例存在陵三次方關(guān)系懇。并針對兩屬個(gè)假設(shè)提出益了兩個(gè)模型靈。在對模型賞I的研究中宣，本文分別痰對全部樣本畫和三個(gè)不同賤樣本區(qū)間進(jìn)船行了回歸，如證實(shí)了假設(shè)玻一，同時(shí)得蛋出高管持股男比例與公司毒價(jià)值的相關(guān)縫性會(huì)隨著高藏管持股比例莊的變化而變謠化。劈這一結(jié)論與薯模型二的回敞歸結(jié)果可以煮相互照應(yīng)。關(guān)即當(dāng)高管持葵股比例處于胡比較低的水鹽平時(shí)，解釋闖變量與被解遭釋變量呈負(fù)納相關(guān)關(guān)系，凈而當(dāng)高管持舌股比例增加碼到一定水平暑時(shí)，管理層招與股東的利宵益趨同效應(yīng)捎會(huì)大于高管驗(yàn)持股的控制仇權(quán)分散效應(yīng)風(fēng)，此時(shí)解釋魔變量與被解辰釋變量轉(zhuǎn)為億正相關(guān)關(guān)系群。而當(dāng)高管莫持股比例高幕于一定水平理時(shí)，高管同俯時(shí)握有公司剝所有權(quán)和經(jīng)樂營權(quán)，則必華然導(dǎo)致經(jīng)營需效率的降低梅，使解釋變含量與被解釋鴉變量再次變籍為負(fù)相關(guān)?；卧摻Y(jié)果理論尤上的解釋就隔是高管持股格比例在較低叉水平時(shí)，其準(zhǔn)增加所帶來破的利益趨同健產(chǎn)生的正效繳應(yīng)小于控制賄權(quán)分散所產(chǎn)貌生的負(fù)效應(yīng)枝；當(dāng)這個(gè)比感例增加到適平中的水平時(shí)岔，正效應(yīng)增翅大到大于控賠制權(quán)分散導(dǎo)固致的負(fù)效應(yīng)測，使兩變量階呈正相關(guān)；蕉當(dāng)該比例較獵大，使管理有層成為控股潤人時(shí)，又違阿背了公司制介經(jīng)營權(quán)和所君有權(quán)分離的考初衷，導(dǎo)致籮效率低下，渾兩變量再次咱呈負(fù)相關(guān)。宴最后，總結(jié)匹歸納我國上沉市公司股權(quán)壺激勵(lì)機(jī)制的脾現(xiàn)狀與問題娘，并提出相暴應(yīng)