成功“續(xù)命”？——展期對房企信用風險緩釋作用專題研究報告分析師唐曉琳核心觀點：6家房地產(chǎn)開是房企違約風險主要在民營房企之間蔓延，且違約風險由境外債迅速傳導(dǎo)至境內(nèi)債；二是前期多為實質(zhì)性違約，而后房企通過展期避免實質(zhì)性違約現(xiàn)象明顯增多；三是頭部房企接連違約或展期加速地是展期類型主要為本金展期和利息展期，雖然利息兌付壓力相對較小，本輪違約潮中不乏房企對兌付利息進行展期，充分表明房企現(xiàn)金流已高度緊張；二是由于本輪行業(yè)下行周期歷時較長，期多數(shù)展期方案附加了擔保條款，擔保形式多為項目公司股權(quán)質(zhì)押；四是后期選擇將存量債券整體打包展期的房企逐漸增多，債打包展期較為普遍；五是已展期債券兌付率較低，二次展期現(xiàn)象增多。展期主體債務(wù)風險化解的關(guān)鍵因素在于后期銷售回款和外部融資的修復(fù)進度。銷售回款方面，我房企銷售端或有可能恢復(fù)至下行周期前水平；外部融資方面，從銀行貸款、債券發(fā)行和股權(quán)融資房企發(fā)布股權(quán)融資計劃，但落地股權(quán)融資能否成為展期或違約房企改善外部融資的突破口，仍有待觀察。況下，二季度樓市回暖情況將成為展期房企能否平穩(wěn)度過償債高峰、逐步恢復(fù)融資能力的關(guān)鍵。對此，我們認為二季度銷售端迎來顯著修復(fù)的可能性較低，一是前期積壓的需求在一季度已有所釋放，難以支撐二季度迎來更大幅度不能繼續(xù)實施放寬房貸利率下限的優(yōu)惠政策，對二季度購房需求的增長產(chǎn)生一定抑制作用。在此情況下，繼續(xù)展期大概率成為應(yīng)對到期債券的主流選擇。同時，項目布局不合理、財務(wù)結(jié)構(gòu)有問1也很有可能會在本輪行業(yè)洗牌中淘汰出局。報告正文：熱、年下半年，恒大暴雷引爆高杠桿、高周轉(zhuǎn)房企債務(wù)危機，樓市迅速降溫。截至目前，本輪行業(yè)下行周期已。與以往不同，本輪違約潮中許多房企為規(guī)避實質(zhì)性違約而選擇債券展期，但當下樓市回暖進程難言確定，行業(yè)隱患并未消除，在此背景下展期對房企信用風險緩釋作用能有多大，以時間換空間的做法能否為房企成功“續(xù)命”？一、復(fù)盤房企信用風險暴露全過程常脆弱。具體來看：約，債券展期主體明顯增多。22億元。從結(jié)構(gòu)上看，除天津市房地產(chǎn)集團為國有企業(yè)外，其他違約和展期主體以廣義民營企業(yè)為主，風險主要在民企之間蔓延。圖表1-2：各年度新增境內(nèi)外地產(chǎn)債違約和展期主體數(shù)量及規(guī)模(左圖為違約，右圖為展期)數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，東方金誠整理本輪房企信用風險集中爆發(fā)的根本原因在于房企前期無序擴張時埋下的債務(wù)隱雷，直接原因是房導(dǎo)致房企“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼。嚴格限制房企債務(wù)規(guī)模和比例，為高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式房企按下了“緊急制動”按鈕，在行業(yè)產(chǎn)生較大震動。政策收緊后房企融資問題逐步顯現(xiàn)，償付壓力急劇攀升。我們認為，政策本意是抑制房地產(chǎn)，在實操中出現(xiàn)較多問題；另一方面市場對政策的解讀出現(xiàn)偏差，引發(fā)金融機構(gòu)對房企信貸收緊，房企融資受到明顯抑制。2021年下半年監(jiān)管層對房企融資政策進行糾偏式放松，但在預(yù)期已經(jīng)形成的情況下，市場情緒短33行比例嚴重失衡。同一時期，“三大”國際評級機構(gòu)對房企展開密集的級別下調(diào)，房企境外融資渠道境外債凈融資額同樣轉(zhuǎn)為負增。房企借新還舊模式難以為繼，債務(wù)償還壓力急劇攀升。圖表3-4：2021-2023年2月境內(nèi)外地產(chǎn)債凈融資額(左圖為境內(nèi)債，單位：億元；右圖為境外債，單位：億美元)數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，東方金誠整理021年7圖表5-6：2012年-2022年全國商品房年度銷售面積(左圖)；2021年-2023年2月全國商品房月度銷售面積(右圖)4力下降的直接表現(xiàn)。圖表7：2020年-2023年2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額輪違約潮特點是前期多為實質(zhì)性違約，而后房企逐步通過展期方式避免實質(zhì)性違約，這一現(xiàn)象在境內(nèi)債券市場上尤別的頭部房企先后展期，引發(fā)市場對系統(tǒng)性風險的猜測；四是違約風險由高杠桿房企蔓延至全行業(yè)。我一條紅線，但隨著信用風險蔓延，后期不乏未踩紅線的房企出現(xiàn)風險。期特點分析多數(shù)房企選擇對債券展期來規(guī)避實質(zhì)性違約是本輪房企違約潮的最大特點，因此我們對地產(chǎn)債展梳理：5從展期類型來看，主要分為本金展期和利息展期兩種。利息展期一般為發(fā)行人因無法在付息日或到期日如約完成利息兌付而對應(yīng)付未付利息進行的展期。本金展期可分為兩種情況，其一是發(fā)行人因無法在債券到期日如約完成本金兌付而對債券本金進行展期；其二是對于附有回售選擇權(quán)的債券，由于投資者在行權(quán)日集中行使回售權(quán)引發(fā)債券提前到期，發(fā)行人無法履行債券回售約定而需要對回售部分或全部本金進行展期。從償債壓力角度來看，利息兌付的壓力相對較小，但在本輪違約潮中不乏房兌付而選擇展期，充分表明房企現(xiàn)金流的高度緊張。個月的展期期限已不能滿足房企緩解債務(wù)壓力的實際需求，為增強展期方案可行性，延長展期期限成選擇。從展期方案附加條件來看，多數(shù)展期方案附有擔保條款，但極少附有補償條款。擔保條款的合理設(shè)置往往是展期方案獲得通過的關(guān)鍵因素之一。在實操中，以項目公司股權(quán)作質(zhì)押擔保的形式最為常見。一些展期方案在未獲通過的情況下，除調(diào)整展期期限和分期兌付比例外，發(fā)行人也會進一步提高從展期范圍來看，前期多為對個券的展期，后期對存量債券打包展期有增加趨勢。初期的境內(nèi)債展期方案主要為個券展期，其基本思路為調(diào)整債券兌付日，期間按照原利率計息并分期兌付，兌付壓力多集中于最后一期。然而，在實操中由于多只債券相繼到期、展期債券一展再展等原因，一些房企們關(guān)注到對境外債打包展期的情況更為普遍。境外債展期以“交換要約”為主，發(fā)行人可以選擇將1從已展期債券的兌付情況來看，多數(shù)展期方案難以如約兌付，二次展期成為主流選擇。前期展期房企主要采取如下應(yīng)對措施：一是對已展期債券進行二次展期，包括延長展期期限、重新設(shè)置兌付時6期方案，也未披露其他解決方案。三、如何看待展期對房企信用風險的緩釋作用？債券展期的本質(zhì)是將兌付壓力后置，緩解當前流動性。由于民營房企在本輪違約潮中占據(jù)主流，圖表8-9：2023年-2026年民營房企債券到期規(guī)模(左圖為年度數(shù)據(jù)，右圖為月度數(shù)據(jù)；單位：億元)體風險化解能力分析以時間換空間，債券償付壓力并未減少。因此展期主體債務(wù)風險化解的關(guān)鍵因售回款和外部融資的修復(fù)進度。從過去五年數(shù)據(jù)來看，房企資金來源中銷售回款和外資包括國內(nèi)貸款、外資、自籌資金和其他到位資金。7程度能否滿足房企風險化解的需求？，在堅持“房住不炒”，重點推動風險化解的大背景下，供給端政策會強于需求端?？偦{(diào)不會變，需求端政策將維持溫和力度。從年初建立的個人住房貸款利，“因城施策”和“動態(tài)調(diào)整”是本輪需求端刺激政策的兩大特點，這也決出現(xiàn)政策刺激下的需求激增；另一方面，化解風險仍是重中之重。第十四屆政府工作報告中提出“房地產(chǎn)市場風險隱患較多”，表明當前房地產(chǎn)行風險、引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸是未來一段時間政策的主要方向。其可能會較多，重點是“改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃”。前水平。主要考慮以下幾點：另一方面受政策等因素影響，本輪樓市回暖將經(jīng)歷一個較為緩慢的過程。端不構(gòu)成不利影響。的去化壓力顯著高于一二線城市，房企前期的項目布局對下行周期中的經(jīng)8，如何重新取得投資者信任是重新打開外部融資渠道的關(guān)鍵。具體來看：信，但這僅為協(xié)議授信，并不等同于實際放款金額，同時多數(shù)銀行信貸可能會與具體項目開發(fā)因此實際信貸情況不宜過度樂觀。圖表10-11：2015-2022年房地產(chǎn)貸款增量(左圖)和2021-2023年2月民營房企境內(nèi)信用債發(fā)行量(右圖)回落至低位。同時，通過中債增進擔保發(fā)債的主要為未出險房企，展期房企債券融像華夏幸福、中南建設(shè)等已違約的房企。然而，股權(quán)融資的落地進度較慢，當前多數(shù)房企9量、財務(wù)安全、力，以及具體定增用途等內(nèi)容均是投資人考察的重點，違約和展期房企并不具備明顯融資計劃已出，但違約和展期房企最終能否打破融資壁壘，仍未可知。況將成為展期房企能否平穩(wěn)度過償債高峰、逐步恢復(fù)融資能力的關(guān)鍵。對此，我們認為二季度銷售端迎來顯著修復(fù)的可能性較低，一是前期積壓的需求在一季度已有所釋放，難以支撐二季度迎來更大幅宅價格環(huán)比下降，按照首套住房貸款利率動態(tài)調(diào)整機制，二季度多數(shù)城市將不能繼續(xù)實施放寬房貸利率下限的優(yōu)惠政策，對二季度購房需求的增長產(chǎn)生一定抑制作用。在此情況下，展期房企銷售回款依然會維持較低水平，繼續(xù)展期大概率成為應(yīng)對到期債券的主流選擇。同時也需注意，本輪下行周期已影響外，房企自身經(jīng)營問題也進一步暴露，對于項目布局不合理、財務(wù)結(jié)構(gòu)有問題的房企來說，很有可洗牌中面臨被淘汰的結(jié)局。利及免責聲明：本研究報告及相關(guān)的信用分析