一、資本資產(chǎn)定價模式(CAPM)。資產(chǎn)定價問題是近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個領(lǐng)域。1952年，·馬柯發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的形成。它把投資者投資選擇的問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題·夏普將這一模型進行了簡化并CAPM具有重大的歷史意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場。。由于等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性，CAPM的實質(zhì)是討論資本風險與收益的關(guān)其中：E(Rj)為的期望收益率Rfmj=jm/2，是j的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為“系數(shù)。其中2m代表市場組合收益率的方差，jm代表j的收益率與市場組合收益率的m的收益的協(xié)方差與市場組合收益的方差的比率可看作收益變動對市場組合收益變動的差而不影響該與響單個方差的非系統(tǒng)性風險由于組合而被分散掉了，剩下的是有規(guī)則的系其中：為其它因素影響的度檢驗此模型時，首先要估計系數(shù)。通常采用的方法是對單個或組合的收益率與市場指數(shù)的收益率進行時間序列的回歸，模型如下：確定了系數(shù)之后，就可以作為檢驗的輸入變量對單個或組合的β系數(shù)與收益再 表明或組合的收益率隨系統(tǒng)風險的增回歸方程的截矩應(yīng)等于無風險利率 ，回歸方程的斜率應(yīng)等于市場風險貼水。由學者夏普（Sharpe）的研究是此類檢驗的第一例。他選擇了34個共同基金b0.8。CAPMCAPM檢驗的標準模式，具體如下：10個組合?；貧w。并對組合的αpt檢驗。其中：Rft為第tRmtt期的收益率βp指估計的組合β系數(shù)eptBJS對1931—1965紐約所所有上市公司的進行了研究發(fā)現(xiàn)實際的回歸結(jié)果與理論并不完全相同。BJS得出的實際的風險與收系比CAPM模型預(yù)測的斜率要小，同時表明實際的αp在β值大時小于零，而在β值小時大于零。這意味著低風險的獲得了理論預(yù)期的收益，而高風險獲得低于理論預(yù)測的收益。CAPMCAPM檢驗區(qū)別于時間序列檢驗的特點在于它采用了橫截面的數(shù)據(jù)進行分析，F(xiàn)amaMacbeth（FM）1973年做的，他們所采用的基本方法如下：bβ20c、計算組合在1935年—1968402個月的收益率d402這里：Rp為組合的月收益率、βp為估計的組合β值e、對四個系數(shù)0、1、2、3tFM②2、3在95%的置信度下值為零，表明其他非系統(tǒng)性風險在收益的定價中不起主20CAPM我國學術(shù)界引進CAPM的概念的時間并不長，一些學者對的風險與收益的關(guān) 值的估計和對CAPM模型中線性二、CAPM模型的研究方檢驗分析。時間序列的線性回歸主要應(yīng)用于β值的估計。而CAPM的檢驗則采用橫截CAPM的檢驗應(yīng)當選取較長歷史時間內(nèi)的數(shù)據(jù)，但在這八年中，也不是所有的數(shù)據(jù)均可用于分析。CAPM的前提要求市場是一個有效市場：要求的價格應(yīng)在時間上線性無關(guān)。在第一章中通過對，93年之前的數(shù)據(jù)中，股價的相關(guān)性較大，會直接影響到檢驗的精確性。因此，在本研究中，選取年月至年月作為研究的時間段。從的實際來看，1992年下半年才取消漲停板制度，放開股價限制。93年也是初步規(guī)范化的開始。，值指數(shù)，符合CAPM市場組合構(gòu)造的要求。、、這里用所（SSE）截止到1998年12月上市的425家A股的每日收盤價量金額等數(shù)據(jù)用于研究。這里遇到的一個問題是個別在個別日內(nèi)、、中國市場共有8年的數(shù)據(jù)，應(yīng)采用3年以上的數(shù)據(jù)用于估計單個的系場的穩(wěn)定性都不是很高，中還存在很大的時變風險，因此各種的系數(shù)隨著時間其中 表示i在t時間的收益:t時間的收益率：為估計的系數(shù)進行一元線性回歸，得出系數(shù)的估計值，表示該 (二)風險的估其中：N為樣本數(shù)量，為的均值非系統(tǒng)風險，可用估計的回歸方程中的殘差的標準差來表示，用表 為一次回歸方程的殘差為的均值對CAPM的總體性檢驗是檢驗風險與收益的關(guān)系由于單個的非系統(tǒng)性風險較大，大小等等本文按個股的系數(shù)大小進行分組構(gòu)造組合將所有按系數(shù)的大小劃分為15個組合，第一個組合包含系數(shù)最小的一組，依次類推，最后一個組合包含數(shù)子最大的一組。組合中的系數(shù)大的組合被稱為“高系數(shù)組合反之則稱為“低Black,JensonScholes研究組合模型時的方法（BJS方法在計算組合的平均周收益率時，我們假設(shè)每個組合中的十只進行等額投資，這樣對平均周收益率只需對十只的收益率進行簡單平均即可。由于的系統(tǒng)風險測度，即真實的系數(shù)無法知道只能通過市場模型加以估計為了使估計的系數(shù)更加靈敏，本研究用上一年的數(shù)據(jù)估計系數(shù)，下一年的收益率檢驗?zāi)Ｐ汀?四)組合系數(shù)和風險的確Rpt其中：RpttRmtt對組合的每周收益率與市場指數(shù)收益率回歸殘差分別求標準差即可以得到組合ep值。1：組合周收益率回歸的值與風險（1997.01.01～1997.12.31)組合а123451678998年的周收益率求其算術(shù)平均收益率。2：組合的平均收益率（1998.1.1-1998.12.31）組合12-34516-789(六)風險與收系檢97年的組合收益率估計9815組組合得Rpjj98pjj的0，1為估計參數(shù)CAPM應(yīng)有假設(shè)：-T-查表可知，在5%顯著水平下回歸系數(shù)1顯著不為0，即在中收益率與風險之9397年的數(shù)據(jù)估計，尚有其他的風險因素在的定價中起著不容忽視的作用。本文將在下面進行CAPM模型3，對于風險規(guī)避的投資者，高系統(tǒng)性風險帶來高的期望回報率，也就是說：40的投資收益，要求E（0）=Rf，（stepwise時刪去可能變?yōu)椴伙@著的自變量相關(guān)系數(shù)上升，最終保證結(jié)果中的所有自變量的系0，并且被排除在模型之外的自變量的系數(shù)均不顯著。，-T-ppepT長期以來，Sharp,linter和Mossin分別CAPM模型一直是學術(shù)界和投資者分析風險與收益之間關(guān)系的理論基石，尤其是在Black,Jensen,和Scholes（1972）以及FamaMacBeth（1973）通過實證分析證明了1926-1968在紐約所上市的平均收益率與之間的正的相關(guān)關(guān)系以后。然而八十年代，Reinganum(1981)和Lakonishok，Shapiro（1986）對后來的數(shù)據(jù)分析表明這種簡單的線性關(guān)系不復(fù)存在。RollCAPM的批評文章之后，對CAPM的檢驗也轉(zhuǎn)向?qū)τ绊懯找娴钠渌L險因素的檢驗，并發(fā)現(xiàn)約市場的平均收益率與系數(shù)間不存在簡單的正線性相關(guān)關(guān)系他們通過對紐約市場1963年至1990年的月收益率分析發(fā)現(xiàn)存在如下的多因素相關(guān)關(guān)系：市場和在所上市的。另一方面，在實際分析中我們無法找到真正的（truebeta。為了找出中定價的其他因素，本文結(jié)合市場曾經(jīng)出現(xiàn)市盈率等非系統(tǒng)因素對收益的影響進行了分析。具體方法是：首先對影響個股收益率的率和市盈率根據(jù)94年的財務(wù)指標計算。由于在此之后4年期間，凈資產(chǎn)收益其中:Rj是j的第t期年平均周收益j是j的系數(shù)，系數(shù)由第（t-1）期歷史數(shù)據(jù)算Gj是j的第（t-1）期總股本對數(shù)ROEj是j的第t期凈資產(chǎn)收益PEj是j的第t期期末市盈STEPWISE多元回歸發(fā)現(xiàn)94年各收益率與以上因素并無顯著關(guān)系，其他各年的結(jié)5：95STEPWISETT--6：96STEPWISETTT--7：97STEPWISETT--8：98STEPWISETTTT--9897年數(shù)據(jù)所計算出的系數(shù)、97年末平均總股本、98年平均凈資產(chǎn)收益率、98年底平均市盈Rpjj98pjj的Gpjj的97年總股本對數(shù)值ROEpjj98年凈資產(chǎn)收益率PEpjj