企業(yè)估值方法2005年4月7日第一頁，共三十九頁。目錄第一章國際資本市場的公司估值方法第二章財務(wù)估值模型介紹第三章電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹第四章公司價值管理附錄：主要概念釋義第二頁，共三十九頁。2第一章國際資本市場的公司估值方法第三頁，共三十九頁。投資者看重的是公司的回報水平股票市場投資者主要關(guān)注公司資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤和未來增長。投資者不僅注重資產(chǎn)的規(guī)模，更注重資產(chǎn)的盈利性。投資者一般集中對以下相關(guān)的信息進行分析盈利和現(xiàn)金流重點考察回報率（股息收益、股本回報率、資產(chǎn)回報率和資本回報率）注重長期增長潛力公司高管的管理能力戰(zhàn)略定位第四頁，共三十九頁。4投資者看重的是公司的未來公司的股價是投資者對公司未來價值估計的體現(xiàn)投資者看重未來的盈利和現(xiàn)金流在股票定價時，投資者以發(fā)行期當年及未來一年的預(yù)測指標為主要判斷依據(jù)， 并會根據(jù)自身對行業(yè)及公司的判斷構(gòu)建模擬公司未來情況的估值模型公司歷史的財務(wù)表現(xiàn)只作為預(yù)測的部分基礎(chǔ)第五頁，共三十九頁。5采用的主要估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)法通過建立財務(wù)預(yù)測模型，將公司未來5-10年的自由現(xiàn)金流量及其終值，按照一定的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)并加總，從而計算出公司企業(yè)價值及股票價值的方法。這是對電力公司估值的基本方法。市盈率法通過將公司的凈利潤乘以適當?shù)谋稊?shù)（即市盈率）計算出公司股票價值的方法。這是對電力公司估值最常采用的方法。EBITDA倍數(shù)通過將公司的EBITDA乘以適當?shù)谋稊?shù)(即EV/EBITDA倍數(shù)），并減去公司的凈債務(wù)，從而計算出公司股票價值的方法。EBITDA指公司在利息費用、所得稅、折舊與攤銷前的現(xiàn)金流。其它方法還會參考其它適當?shù)墓乐凳侄巍Ｈ缡袃袈?，公司價值/裝機容量，價格/每股資本等可比公司法第六頁，共三十九頁。6第二章財務(wù)估值模型介紹第七頁，共三十九頁。企業(yè)（資產(chǎn)）的價值取決于它未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力理論估值方法通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行估值：將企業(yè)未來運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當前，即為企業(yè)價值企業(yè)價值的表現(xiàn)形式企業(yè)價值(現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值)現(xiàn)金債務(wù)價值股權(quán)價值(市場價值)從公司財務(wù)的角度看企業(yè)價值運營資產(chǎn)(帳面價值)現(xiàn)金負債所有者權(quán)益（帳面價值）從會計核算的角度看企業(yè)價值非運營資產(chǎn)(帳面價值)企業(yè)價值的估值模型第八頁，共三十九頁。8公司的價值等于折現(xiàn)的未來營運所產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)金流折現(xiàn)分析在于衡量公司未來通過營運產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，從根本上反映了公司的業(yè)務(wù)營運狀況。此分析運用財務(wù)模型來預(yù)估公司的損益表、資產(chǎn)負債表、及產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流折現(xiàn)分析有三個重要成分：根據(jù)公司業(yè)務(wù)計劃和行業(yè)分析員預(yù)測，模擬公司在預(yù)估期(通常為7至15年)內(nèi)的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流情況對預(yù)估期之后的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流預(yù)測采用終值估算加權(quán)平均資本成本(WACC)通常用作現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)的貼現(xiàn)率適當?shù)慕K值倍數(shù)將用于決定終值，終值倍數(shù)的計算主要是依據(jù)可比公司的分析。利用加權(quán)平均資本成本對預(yù)估期內(nèi)公司各年的現(xiàn)金流和終值折現(xiàn)，即得到公司價值現(xiàn)金流折現(xiàn)分析現(xiàn)在1年7-15年終值以WACC貼現(xiàn)預(yù)估期

間各年的現(xiàn)金流預(yù)估期預(yù)估期之后3年4年5年6年2年第九頁，共三十九頁。9估值所用現(xiàn)金流的計算通常是基于不考慮負債的假設(shè)前提，亦即不扣除利息費用、債項攤銷及股息支付的自由現(xiàn)金流資本/債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響反映在加權(quán)平均資本成本這一折現(xiàn)參數(shù)中盡管現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是以公司的未來表現(xiàn)為依歸，但仍有必要參考以往經(jīng)營表現(xiàn)和同業(yè)表現(xiàn)(“實際檢驗”)由于對未來預(yù)測的假設(shè)較多，得出的公司價值應(yīng)是一個范圍，而并非單一的數(shù)值在基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，決定價值的兩個主要因素是：未來各期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（續(xù)）第十頁，共三十九頁。10現(xiàn)金流預(yù)測方法示意圖價格產(chǎn)量收入成本經(jīng)營利潤折舊EBITDA其它調(diào)整自由現(xiàn)金流資本開支減等于宏觀經(jīng)濟環(huán)境行業(yè)周期公司定價能力匹配生產(chǎn)效率規(guī)模效應(yīng)控本措施轉(zhuǎn)固影響加等于減等于運營成本增加稅收其它經(jīng)營活動現(xiàn)金流減等于第十一頁，共三十九頁。11現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢在于：并不完全依賴于歷史會計價值，注重未來，具有前瞻性較少地受不定市場條件或其它非經(jīng)濟因素的影響承認資金的時間價值并能較為全面地把握企業(yè)，理論上講是最可靠的方法可將未來經(jīng)營戰(zhàn)略容納到模型當中，并有助于分析某一策略或方法對企業(yè)價值的影響可被用于企業(yè)不同層次，并與目前諸多大型公司的資金預(yù)算過程相一致現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的劣勢在于：計算所得現(xiàn)值通常對假設(shè)十分敏感所得價值可能處于較大范圍內(nèi)，故而使其有用性受到限制現(xiàn)金流折現(xiàn)分析盡管在理論上是最為正確的方法，但僅是若干投資銀行常用估值方法中的一種10現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的利弊第十二頁，共三十九頁。12現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的重要作用－量化的管理工具現(xiàn)金流折現(xiàn)模型除估值外的另一重要作用是管理層進行量化管理的工具由于現(xiàn)金流模型按照鉤稽關(guān)系模擬了企業(yè)的業(yè)務(wù)、財務(wù)和現(xiàn)金流狀況，管理層可以通過它制定預(yù)算，甚至進行更長期的預(yù)測公司管理層可以通過現(xiàn)金流模型進行敏感性分析對電力企業(yè)而言，管理層可以通過敏感性分析測算標煤單價上升10元/噸或利用小時上升100小時等對凈利潤、現(xiàn)金流以及企業(yè)價值的影響，從而更好的把握各個因素如何影響企業(yè)經(jīng)營情況公司管理層可以通過現(xiàn)金流模型進行情景分析所謂情景分析，對電力企業(yè)而言，實際上是對不同電價、電量及成本情況下，企業(yè)經(jīng)營情況的模擬。企業(yè)的經(jīng)營情況會在較樂觀的情景與較悲觀的情景之間。通過現(xiàn)金流模型情景分析，管理層可以對企業(yè)未來的經(jīng)營情況有較合理的判斷第十三頁，共三十九頁。13可比公司的確定是一個復雜的過程，需要綜合考察公司各方面的可比性： 事實上，符合或與上述所有條件盡量相近，即真正意義上”可比“的公司是非常罕見的可比公司法－選擇可比公司業(yè)務(wù)規(guī)模市場地位盈利能力資產(chǎn)負債狀況增長潛力股東回報（分紅預(yù)期）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)管理層信息披露資本市場表現(xiàn)，等第十四頁，共三十九頁。14可比公司法－選擇估值指標企業(yè)價值（EV/EBITDA）EBITDA指未減去利息收支、非經(jīng)營性收支、所得稅、折舊及攤銷前的盈利投資者一般以未來預(yù)測的EBITDA作為定價的參考市盈率（P/E）市盈率（P/E）=股價/每股盈利投資者一般以未來預(yù)測的每股盈利作為定價的參考傳統(tǒng)上最簡單直接的定價方式，特別是散戶投資者所常采用的定價辦法同一市場內(nèi)股票具有較強的可可比性其它指標市凈率（P/B）股權(quán)價值/現(xiàn)金流股息收益率價值/凈現(xiàn)值第十五頁，共三十九頁。15收益時間EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDA根據(jù)公司在不同發(fā)展階段的特點，投資者使用不同指標來估算其價值：處于不同發(fā)展階段公司的可比估值指標選擇第十六頁，共三十九頁。16可比公司法－對國內(nèi)電力公司的應(yīng)用電力行業(yè)常用的可比公司估值指標主要是市盈率P/E和EV/EBITDA兩種國內(nèi)電力企業(yè)的可比公司主要是在香港上市的中國獨立發(fā)電公司：華能國際、北京大唐、華電國際、中電國際及華潤電力等公司估值會受可比公司以下各財務(wù)指標的影響市盈率和市盈率增長比率（三年及五年增長）總值/EBITDA倍數(shù)股息率資產(chǎn)及股本回報率折現(xiàn)現(xiàn)金流/凈資產(chǎn)估值分析現(xiàn)金流增長和分紅政策的支持度相對于資本支出的需要第十七頁，共三十九頁。17第三章電力企業(yè)模型結(jié)構(gòu)介紹第十八頁，共三十九頁。財務(wù)模型分析流程歷史財務(wù)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)計劃10年以上預(yù)測建立業(yè)務(wù)／財務(wù)模型分析結(jié)果未來利潤／成本／現(xiàn)金流預(yù)測第十九頁，共三十九頁。19發(fā)電企業(yè)經(jīng)營模式為提升公司整體資本回報率，須從提高凈利潤入手，可采取的措施主要包括：提高存量電量水平新增外生增長，高回報率的投資爭取合理電價降本增效其他考慮：處理不良資產(chǎn)，或適當考慮資產(chǎn)剝離收入成本稅前利潤凈利潤所得稅存量：容量x利用小時電量新增：新增投入帶來的電量x電價：確定電價燃料成本修理費人工成本財務(wù)費用折舊++++煤耗、煤價因素折舊政策大、小修時間安排和支出債務(wù)成本工資、福利費用水平其他+排污費，等資本支出第二十頁，共三十九頁。20構(gòu)建模型的最小單元：分機組預(yù)測收入與煤耗水平機組容量利用小時發(fā)電量電價標準煤耗收入煤價煤量燃料成本利用小時電價（考慮未來競價上網(wǎng)）標準煤耗標煤單價分機組便于確定煤耗水平，不同規(guī)模機組煤耗水平差距大同廠的不同機組可能有不同電價便于確定小機組關(guān)停的影響驅(qū)動因素：設(shè)計依據(jù)：第二十一頁，共三十九頁。21在企業(yè)水平的合并機組1機組2機組3收入燃料成本收入燃料成本收入燃料成本收入合計燃料成本合計人工成本修理費折舊費其他費用EBIT債務(wù)償還表利息費用管理費用EBT所得稅稅后利潤少數(shù)股東損益凈利潤以機組的收入及燃料成本預(yù)測為基礎(chǔ)在企業(yè)水平預(yù)測其他成本在控股企業(yè)水平預(yù)測少數(shù)股東損益計算到凈利潤項目合并方法第二十二頁，共三十九頁。22對電力企業(yè)估值的核心驅(qū)動因素在管制期內(nèi)，主要是由地區(qū)人均GDP和煤價決定；隨著管制的逐步解除，市場機制發(fā)揮作用，電價將趨于電力生產(chǎn)邊際成本。主要由各地區(qū)的國民經(jīng)濟增長速度、工業(yè)結(jié)構(gòu)、新增電源速度及結(jié)構(gòu)以及區(qū)內(nèi)外網(wǎng)間傳輸增速決定。分解為人工成本、修理費用、材料成本、排污費及其它；根據(jù)公司的現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，融資戰(zhàn)略并經(jīng)過行業(yè)風險調(diào)整確定加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，對內(nèi)部企業(yè)估值的關(guān)鍵是對其資本成本進行合理分攤電價利用小時煤價其它成本收入成本資本成本由煤炭產(chǎn)能增長速度、耗煤工業(yè)的總體增長速度、煤炭運力增長速度決定。凈現(xiàn)值（NPV）項目總投資額的現(xiàn)值未來自由現(xiàn)金流預(yù)測第二十三頁，共三十九頁。23第四章公司價值管理第二十四頁，共三十九頁?，F(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)部管理更加貼近股東價值最大化的要求，內(nèi)部管理需要從以規(guī)模、收入或利潤為目標的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r值為目標的理念，具體的措施有：績效考核體系中更加注重對占用資本和回報率的考核建立高效、符合資本市場要求的業(yè)務(wù)和財務(wù)信息匯總系統(tǒng)，便于管理層進行經(jīng)營分析和信息披露通過培訓，使公司的管理人員能夠充分理解影響企業(yè)價值的因素逐步建立和落實與股東價值提升掛鉤的激勵機制規(guī)模管理收入管理利潤管理等價值管理過去現(xiàn)在公司價值管理理念第二十五頁，共三十九頁。25價值管理與價值創(chuàng)造是核心目標大型國有企業(yè)改制后將面臨重大挑戰(zhàn)從數(shù)量增長向價值創(chuàng)造的轉(zhuǎn)變從數(shù)量管理向價值管理的轉(zhuǎn)變向價值管理轉(zhuǎn)變的制度保障現(xiàn)代企業(yè)制度樹立衡量資本收益、資本成本的概念資本收益資本成本企業(yè)項目ROICIRRWACC資金成本價值管理—財務(wù)管理的核心理念與目標第二十六頁，共三十九頁。26NOPAT的計算ROIC或ROCE反映企業(yè)運用全部資本所獲得的回報，反映股東和債務(wù)投資者所獲得回報水平ROIC＝稅后營業(yè)利潤（NOPAT，NetOperatingProfitAfterTax）平均的投入資本經(jīng)營利潤或稅息前利潤所得稅利息的稅盾NOPAT＝商譽攤銷+－－公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=D+EDI(1-T)+D+EE[Rf+*P]債務(wù)成本股權(quán)成本投入資本的回報率水平與資本成本＝息稅前利潤×（1－有效稅率）第二十七頁，共三十九頁。27與資產(chǎn)的關(guān)系（從資產(chǎn)方考慮）與權(quán)益的關(guān)系（從資本投入方考慮）投入資本可以視作由日常營運資產(chǎn)和長期運營資產(chǎn)兩大部分構(gòu)成投入資本＝總資產(chǎn)－不付息的流動負債－現(xiàn)金＝現(xiàn)金及流動資產(chǎn)以外的資產(chǎn)+營運資本－現(xiàn)金營運資本＝流動資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－不付息的流動負債權(quán)益（股東投入）和債務(wù)（貸款方投入）是投入資本的主要來源，但不一定是唯一來源投入資本中權(quán)益和債務(wù)的比重決定了資本的總回報在股東和債權(quán)人之間的利益分配投入資本=付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益投入資本與總資產(chǎn)、股東權(quán)益的關(guān)系第二十八頁，共三十九頁。28加權(quán)平均資本成本(WACC)的經(jīng)濟意義 加權(quán)平均資本成本（WACC）=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本成本+債務(wù)資本比例×實際債務(wù)資本成本W(wǎng)ACC的計算原理：公司融資由股權(quán)融資和債務(wù)融資構(gòu)成，兩種資本都有各自必要報酬率要求股權(quán)和債務(wù)的必要報酬率，分別都是投資者同等風險條件下投資其它公司或項目可以得到的機會收益率公司債務(wù)和股權(quán)成本一般是不同的，因此調(diào)整債務(wù)和股權(quán)的比例能夠影響WACC，進而影響公司價值通常，用目標資本結(jié)構(gòu)做權(quán)數(shù)對股權(quán)和債務(wù)成本進行加權(quán)平均，就得到公司的WACCWACC是公司在目標資本結(jié)構(gòu)下的必要報酬率，當公司回報率高于WACC的時，公司創(chuàng)造了價值，而當公司回報率低于這一目標時，公司價值受到損失不同資本結(jié)構(gòu)下的WACC股權(quán)成本W(wǎng)ACC債務(wù)成本債務(wù)成本較低，提高債務(wù)比例可降低整體WACC最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)比例增大，財務(wù)風險增大，股東要求的回報率上升，WACC上升債務(wù)/(債務(wù)＋股權(quán)）資本成本股權(quán)成本通常高于債務(wù)成本*債務(wù)成本以中國十年期企業(yè)債收益率代表，股權(quán)成本以恒生指數(shù)成份股平均股本回報率代表數(shù)據(jù)來源：FACTSET第二十九頁，共三十九頁。29衡量企業(yè)或項目是否創(chuàng)造價值的標準企業(yè)的總體的回報率用投資資本回報率（ROIC）衡量，

ROIC＝息稅前利潤×（1－有效稅率）/（付息債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益）企業(yè)的總體回報率是由一個個投資項目的項目報酬率貢獻的具體投資項目的回報率用內(nèi)部收益率（IRR）衡量，

IRR＝使投資項目所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和等于該項目的初期投資的貼現(xiàn)率 因此，IRR實際上也是一個折現(xiàn)率衡量企業(yè)和項目回報的標準：評價項目的基本標準：項目IRR>項目WACC公司整體的目標：保持ROIC>WACC同時公司還應(yīng)考慮戰(zhàn)略、協(xié)同效應(yīng)等其它因素的影響IRR>ROICROIC>IRR>WACCIRR<WACC項目優(yōu)于公司平均回報水平，可以提升公司整體回報率，優(yōu)先進行高于資本成本，仍有利可圖低于資本成本，損害股東價值項目優(yōu)先度ROICWACC第三十頁，共三十九頁。30通過投入產(chǎn)出關(guān)系的變化導致ROIC的提高，同時IC減少，對現(xiàn)金流增長將產(chǎn)生直接影響企業(yè)價值=自由現(xiàn)金流（FCF）（1+r）nn自由現(xiàn)金流（FCF）=EBITDA－投資－所得稅－利息的稅盾－運營資本的增量=NOPAT－（投資－折舊）－運營資本增量=IC×ROIC－固定資產(chǎn)凈值的增量－運營資本增量=IC×ROIC－IC從ROIC與現(xiàn)金流的關(guān)系看企業(yè)價值創(chuàng)造第三十一頁，共三十九頁。31構(gòu)成公司價值的三大要素是：增長、現(xiàn)金流與回報一味的規(guī)模擴張并不能為股東創(chuàng)造價值。投資者希望得到的是高質(zhì)量的增長，即高回報、高現(xiàn)金流入的增長自由現(xiàn)金流(FCF,FreeCashFlow)資本回報率(ReturnonCapital)收入與利潤的增長(Growth)構(gòu)成公司價值的主要因素第三十二頁，共三十九頁。32收入現(xiàn)金成本EBITDA折舊－－EBIT利息費用×所得稅率－資本支出影響公司價值的關(guān)鍵事項－資本支出計劃資本支出所得稅－NOPAT資本支出÷平均投入資本資本支出ROIC不同的資本支出計劃后果過度投資將導致：當年自由現(xiàn)金流迅速下降資產(chǎn)利用率過低或提前投資太多，降低未來回報率，從而降低未來的自由現(xiàn)金流公司負債水平迅速上升公司價值損失財務(wù)風險增大合理的投資水平可以：每年至少確保正的自由現(xiàn)金流提高資產(chǎn)的使用率和未來的回報率，從而有助于提升自由現(xiàn)金流負債水平維持在健康的范圍內(nèi)創(chuàng)造公司價值財務(wù)狀況保持健康第三十三頁，共三十九頁。33衡量企業(yè)價值的財務(wù)指標體系凈利潤率息稅折舊前利潤率（EBITDA率）盈利比率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率管理效率凈債務(wù)權(quán)益比總債務(wù)/總資產(chǎn)利息償付倍數(shù)（EBITDA/利息支出）資本結(jié)構(gòu)公司盈利能力成本控制水平費用節(jié)約水平規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率存貨的管理水平公司的信用政策公司的市場控制力度公司發(fā)展階段融資渠道長期清償能力破產(chǎn)風險當期償債能力綜合水平?jīng)Q定回報率股本回報率（ROE）總資產(chǎn)回報率（ROA）投入資本回報率（ROIC）資本運作的效率投入產(chǎn)出管理水平為股東創(chuàng)造價值的能力第三十四頁，共三十九頁。34對財務(wù)指標體系的進一步解釋ROE高就一定好嗎？凈利潤率高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高ROE＝凈利潤股東權(quán)益＝凈利潤主營收入主營收入總資產(chǎn)總資產(chǎn)股東權(quán)益××＝凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)高（資產(chǎn)負債率高）凈利潤率高就一定好嗎？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的公司一定好嗎？資產(chǎn)負債率率高一定風險大嗎？如果公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)高，在一定程度上可以降低財務(wù)風險過高的資產(chǎn)負債率會增大公司的融資成本高收入背后可能隱藏著大量的賒帳和緩慢的回款速度，影響公司的現(xiàn)金流不同行業(yè)的情況不同，如零售業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率必然大于能源等固定投資較多的行業(yè)收入高資產(chǎn)少凈利潤往往受到會計政策、非經(jīng)常性項目的影響，比如債務(wù)重組收益、評估增值、外匯損益、帳面浮盈等；應(yīng)進一步比較EBITDA率等第三十五頁，共三十九頁。35單機裝機容量總裝機容量衡量電力企業(yè)價值的指標體系規(guī)模指標發(fā)電量售電收入EBIT/發(fā)電量效率指標人均EBIT盈利能力指標EBITDA利潤率EBIT利潤率凈利潤率負債指標速動比率付息債/資本比率利息保障倍數(shù)流動性指標應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企業(yè)價值對發(fā)電企業(yè)ROIC的分析可分解為多個簡單財務(wù)和經(jīng)