我國快遞產(chǎn)業(yè)鏈快遞直營企業(yè)自動分揀設備制造商運力提供商卡車、飛機等運輸工具制造商或貿(mào)易商快遞加盟企業(yè)加盟商（網(wǎng)點）驛站快遞員快遞柜運營商個人政府、企業(yè)電商商家快遞柜制造商采購設備采購運力采購運輸工具采購設備終端派送方式提供中轉(zhuǎn)分揀、干線運輸?shù)任锪髦С痔峁埵蘸团伤头召Y料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理快遞研究框架——三大核心變量（件量+價格+成本）快遞板塊估值利潤行業(yè)需求公司業(yè)務量公司單位成本市占率業(yè)務量規(guī)模干線運輸中轉(zhuǎn)中心末端配送電商消費增長情況電商消費的結(jié)構(gòu)變化公司單位價格行業(yè)競爭及監(jiān)管主流玩家訴求是否有新進入者政策監(jiān)管力度規(guī)模效應自有車比例、數(shù)字化賦能、路由優(yōu)化自動化程度、自建中心比例網(wǎng)絡優(yōu)化、數(shù)字化賦能、流程優(yōu)化、技術(shù)提升公司是否有核心競爭通達系：同質(zhì)化競爭，首先比拼品價格，其次比拼服務順豐：產(chǎn)品和服務的差異化通達系：PE估值法，業(yè)績增速越快、核心競爭力越強，市場給予的估值水平越高順豐：景氣周期往往采用分部估值法；低谷期往往采用整體PE估值法資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理件量：

增長有望明顯修復01價格：

監(jiān)管兜底，

價格競爭可控02核心標的看點、盈利預測與投資建議04成本：

經(jīng)營成本仍有優(yōu)化空間031.件量：我國快遞需求增長情況01020304050601200 70快遞行業(yè)業(yè)務量（億件） 增速50454035020004000600080001000012000快遞行業(yè)收入（億元） 增速2010年以來我國快遞行業(yè)收入及同比增速10008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021

2022資料來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算資料來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算2015年以來我國實物商品網(wǎng)上零售額及同比增速14 實物商品網(wǎng)上零售額（萬億元） 同比 實物商品網(wǎng)零/社零

3512 3010 258 206 154 102 50 02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年資料來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算2010年以來我國快遞行業(yè)業(yè)務量及同比增速5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012月1日12月6日12月11日12月16日12月21日12月26日12月31日1月5日1月10日1月15日1月20日1月25日1月30日2月4日2月9日2月14日2月19日2月24日3月1日3月6日3月11日3月16日3月21日3月26日3月31日4月5日3025201510502010

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2022資料來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算2022年12月我國疫情防控政策放開以來快遞需求恢復趨勢22年和23年日度攬收件量（億件） 去年同期月度日均件量（億件）工業(yè)及其他類,20%消費類,

48%消費類,

52%文件類,

31%文件類,

28%21%1.件量：需求結(jié)構(gòu)——中高端需求主要來自于“商務+高端電商”商務、個人及其他7阿里31拼多多41其他網(wǎng)購17外環(huán)2022年占比內(nèi)環(huán)2021年占比0246810120204060801001201402010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP（萬億元） 增速-30-200-10102030405001002003004005006002019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月限額以上單位化妝品零售額（億元） 同比2021年我國快遞件量需求結(jié)構(gòu)分布

以順豐的時效快遞為例，中高端快遞需求由商務文件、工業(yè)或個人快遞以及高端電商消費組成（件量比例）工業(yè)及其他類,高端電商消費中具有代表性的一個品類是化妝品，2022年我國化妝品零售額增速下降明顯資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理京東4資料來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算2022年宏觀經(jīng)濟增長乏力拖累商務快遞需求資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理0200400600800100020221.件量：需求結(jié)構(gòu)——中低端快遞需求主要來自于電商資料來源：地方郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：國家郵政局，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算中低端快遞需求仍然是快遞行業(yè)的主流，其下游主要集中于電商。隨著線上消費滲透率的提升（2022年已經(jīng)超過25%），以及拼多多、抖音快手等電商模式的創(chuàng)新，電商消費已經(jīng)加速從一二線城市延申到低線城市?？紤]到2022年壓制快遞需求的三大因素（宏觀經(jīng)濟增長承壓、居民消費乏力、疫情封控）均將明顯改善；其次我們根據(jù)2015-2021年實物商品網(wǎng)上零售額的增速用指數(shù)趨勢擬合出2022年和2023年的理論增速（假設2022年快遞經(jīng)營供給沒有受到疫情防控影響），然后用2023年的理論實物商品網(wǎng)上零售額除以2022年的實際值得到2023年網(wǎng)購增速的預測值約為14%；最后，我們認為2023年沒有疫情防控因素干擾的情況下，快遞行業(yè)業(yè)務量增速將和網(wǎng)購增速趨同，因此得出2023年快遞需求增速有望明顯高于10%。-200204060801002018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月近幾年低線城市的快遞件量增速明顯高于高線城市一線城市 新一線城市 二線城市 三四五線城市353025201510402018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月近幾年低線城市的快遞件量占比持續(xù)提升一線城市 新一線城市 二線城市三四五線城市資料來源：地方郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理我國快遞行業(yè)下游需求的業(yè)務量結(jié)構(gòu)變化（億件）1200 商務及個人散件 阿里平臺 京東平臺拼多多平臺 其他電商（包括抖快） 微商拼多多、抖音、快手等電商平臺加速滲透了中低端市場的線上消費2.價格：價格變化趨勢主要取決于“競爭+供需+政策”-30-25-20-15-10-50510151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

11月

12月2020年 2021年 2022年0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%-20%0510152025單票價格（元） 同比“單位成本下降+充分競爭”，快遞行業(yè)單票價格持續(xù)下降

2022年價格競爭緩和，單票快遞價格同比降幅明顯收窄義烏地區(qū)快遞件量占比及單票價格同比變化2010

2011

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2022資料來源：國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理廣州地區(qū)快遞件量占比及單票價格同比變化-40-30-20-1001020246810121402019-102020-32020-82021-12021-62021-112022-4

2022-9資料來源：國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023-2業(yè)務量占比 價格同比（右軸）-40-30-20-100102030402468101202019-10 2020-4 2020-10 2021-4 2021-10資料來源：國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所整理2022-42022-10業(yè)務量占比 價格同比（右軸）2.價格：價格變化趨勢主要取決于“競爭+供需+政策”2020-2022年快遞公司在中低端市場的價格競爭策略2020年價格策略2021年價格戰(zhàn)策略2022年價格戰(zhàn)策略中通韻達圓通比較激進降價（主動）比較激進降價（跟隨）比較激進降價（跟隨）比較激進降價（主動）比較激進降價（跟隨）比較激進降價（跟隨）提價提價提價申通極兔豐網(wǎng)比較激進降價（跟隨）非常激進降價（主動）無積極降價（跟隨）比較激進降價（主動）比較激進降價（跟隨）提價提價提價惡性價格戰(zhàn)同步提價結(jié)果 惡性價格戰(zhàn)資料來源:國信證券經(jīng)濟研究所整理快遞行業(yè)規(guī)模效應極強，是典型的“規(guī)模為王”的行業(yè)。因此在市場規(guī)模龐大的中低端快遞市場，為了成為最終勝出的王者，以通達系為代表的頭部企業(yè)的終極目標是搶占市場份額。截至目前，中低端快遞服務商中，22年四季度市場份額最高的是中通快遞，其次是圓通，再其次是韻達，最后是申通和極兔。由于中低端快遞是典型的同質(zhì)化產(chǎn)品，因此通過降低價格是最有效的搶占市場方法。其中，有時候價格競爭可控、有時候價格競爭激烈。決定一段時間內(nèi)價格競爭是激烈還是緩和的往往取決于三方面因素——多方博弈、供需平衡以及政策管控。就多方博弈來說，當只要有一家快遞公司采取激進降價策略來搶奪市場的時候，其他競爭者為了不損失市場份額只能跟進，無法跟進大幅降價的玩家往往是現(xiàn)金流緊張且盈利能力較差的。在通達系及極兔的價格競爭中，不同階段不同玩家的訴求不一樣，因此會采取不同的價格競爭策略，比如主動降價、被動跟隨等。各快遞公司市場份額變化趨勢010203040506070800510152025303540452018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4順豐 中通 韻達 圓通申通其他CR5（右軸）資料來源：國家郵政局，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.價格：價格變化趨勢主要取決于“競爭+供需+政策”2021年關(guān)于規(guī)范快遞競爭和保障快遞小哥權(quán)益的監(jiān)管措施及政策日期 事件影響4月9日因低價傾銷,百世快遞、極兔速遞被浙江省義烏市郵政管理局處罰,這兩家快遞企業(yè)在義烏的部分分撥中心停運整頓。義烏是快遞價格競爭洼地，此次處罰對各家快遞龍頭的無序價格競爭具有警示作用4月24日浙江省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》。草案規(guī)定，快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務；電子商務平臺經(jīng)營者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務；平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進入。該法案的提出，對快遞行業(yè)競爭具有規(guī)范和指導作用，倡導良性競爭、禁止惡性競爭和電商平臺參與的不公平競爭。6月23日全國總工會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。意見強調(diào)做好快遞員權(quán)益保障工作。經(jīng)國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監(jiān)管總局、

《意見》堅持高質(zhì)量發(fā)展的基本方向，有助于破解行業(yè)發(fā)展的堵點問題?！兑庖姟丰槍Σ徽斒袌龈偁?、區(qū)域差異化派費等問題提出了相應措施，將有利于促進快遞市場競爭秩序更加規(guī)范、快遞行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健。7月22日人社部等八部門共同印發(fā)《關(guān)于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導意見》，“指導意見”要求，各地要放開靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療保險的戶籍限制，做到應保盡保。為勞動者的就業(yè)身份做了全面歸類，就業(yè)身份明確了，相應的社保安排就比較方便落實。保障快遞小哥基層員工薪酬，有利于提高終端網(wǎng)絡穩(wěn)定性。8月底 中通、申通、圓通、韻達、百世和極兔六大快遞公司陸續(xù)宣布，9月1日起上調(diào)全網(wǎng)派費0.1元/票。資料來源:國家郵政局，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理快遞公司資本開支變化趨勢2020年快遞行業(yè)的惡性價格戰(zhàn)導致快遞小哥生存境況加速惡化，同時資本的無序競爭導致快遞小哥和消費者之間的矛盾持續(xù)加深，在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕的指導思想下，監(jiān)管部門于2021年二季度開始持續(xù)加碼對快遞行業(yè)無序競爭的管控，包括（1）義烏市郵政管理局對低價傾銷的百世和極兔進行處罰，（2）《浙江省快遞業(yè)促進條例》規(guī)定，快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務，（3）七部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。在政策和監(jiān)管的幫助下，快遞行業(yè)的競爭自2021年四季度開始回歸到良性競爭。01020304050605004504003503002502001501005002014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2019202020212022 2023E三通一達+順豐資本開支（億元）快遞行業(yè)件量增速（右軸）2020-2021年雖然快遞需求旺盛，但是快遞龍頭企業(yè)大幅投入新產(chǎn)能，導致供給有富余，龍頭公司降價搶量意愿強烈。2022年雖然快遞需求增長放緩，但是快遞龍頭企業(yè)也大幅減少了新產(chǎn)能的投入，供需較平衡，價格競爭緩和。2.價格：中高端市場錯位競爭，價格穩(wěn)定類別公司快遞業(yè)務的主要經(jīng)營模式主要下游客戶中高端快遞順豐直營網(wǎng)絡模式工商業(yè)企業(yè)級客戶、高端電商商家、高服務要求的個人京東物流直營倉配模式京東集團自營業(yè)務、京東平臺上部分電商商家、高服務要求的個人EMS直營網(wǎng)絡模式政府及部分國企、高服務要求的個人中低端快遞通達系加盟網(wǎng)絡模式各大電商平臺上的中低端電商商家、價格敏感型的個人中高端快遞市場主要玩家就是順豐、EMS和京東物流，競爭格局非常集中。因此，中高端快遞市場的價格一直比較穩(wěn)定，2015年以來，順豐時效快遞產(chǎn)品的收費基準從未調(diào)整過，該產(chǎn)品的平均單位價格也一直穩(wěn)定在20元左右。2020年快遞件量（億件）2021年快遞件量（億件）2020年快遞單價（元）2021年快遞單價（元）中高端快遞市場份額估計值順豐73.494.915.113.540%-50%EMS87.3109.58.76.020%-30%順豐和EMS快遞件量、快遞單價及在中高端快遞市場的份額情況快遞資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算中高端快遞和中低端快遞的經(jīng)營模式以及下游客戶區(qū)別資料來源：國家郵政局，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.成本：快遞企業(yè)的單位成本下降速度放緩快遞企業(yè)的成本競爭主要體現(xiàn)在三大環(huán)節(jié)——干線運輸、中轉(zhuǎn)分撥以及末端派送。前十年，通達系通過提高自動化分揀比例、中轉(zhuǎn)場地租賃換自持、提高自有車隊占比等方式，持續(xù)的優(yōu)化了干線運輸成本和中轉(zhuǎn)成本。當下快遞企業(yè)的成本競爭已經(jīng)從中轉(zhuǎn)和干線環(huán)節(jié)延申到了派送末端——加速推進“網(wǎng)絡直連”和“末端直落”模式。通過“直連”和“直落”減少包裹在樞紐分撥中心中轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)，從而節(jié)約樞紐分撥中心的0.3元分撥成本，同時也解決了品牌快遞分撥中心規(guī)模龐大造成的人員需求扎堆集中的難題，也提高了產(chǎn)品服務時效。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201920202021中通 韻達 圓通0.00.10.20.30.40.50.60.7中通 韻達 圓通通達系單票干線運輸成本下降趨勢邊際放緩（元）通達系單票中轉(zhuǎn)成本下降趨勢邊際放緩（元）經(jīng)營環(huán)節(jié)攬件集包+支線運輸中轉(zhuǎn)分揀+干線運輸支線運輸+末端分揀派件經(jīng)營主體快遞員加盟商總部加盟商快遞員收入端單票拆分攬件收入3.8元攬件收入3.3元派件費1.2元派件費1.2元派件費1.2元總部補貼（不定）中轉(zhuǎn)費1.0元總部補貼（不定）面單0.02元成本端單票拆分替加盟商代收3.3元派件費1.2元干線運輸0.5元快遞員派件提成1.2元快遞員攬件提成0.5元中轉(zhuǎn)費1.0元分揀成本0.3元面單費0.02元面單及其他成本0.02元支線運輸、房租、水電、人工等1元加盟制快遞全鏈路經(jīng)營環(huán)節(jié)及單位收入成本分配情況資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.成本：快遞的單位成本下降速度放緩0%20%40%60%80%100%中通 圓通010203040506070中通 圓通 韻達 申通0102030405060708020202021中通 圓通 韻達 申通02040608010012014020202021中通 圓通 韻達 申通中通和圓通干線車輛自有占比已經(jīng)提升到較高水平

通達系持續(xù)投入自有車輛來優(yōu)化運輸成本（車輛資產(chǎn)原值，億元）2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理通達系持續(xù)投入自動化設備來優(yōu)化中轉(zhuǎn)成本（設備原值，億元）2018 2019 2020 2021資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理通達系持續(xù)自建場地來優(yōu)化中轉(zhuǎn)成本（房屋建筑物原值，億元）3.成本：疫情影響+油價高企，導致2022年經(jīng)營成本短期偏高項目中通韻達圓通全年平均國內(nèi)油價110美元/桶全年平均國內(nèi)油價120美元/桶全年平均國內(nèi)油價110美元/桶全年平均國內(nèi)油價120美元/桶全年平均國內(nèi)油價110美元/桶全年平均國內(nèi)油價120美元/桶單票快遞運輸成本（元）0.500.510.500.510.500.51單票快遞凈利（元）0.270.260.0730.0630.210.20歸母凈利潤（億元）66.064.013.011.639.538.1資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算注：假設油價變動過程中，終端快遞價格沒變項目（百萬元）順豐中通韻達圓通2022年總部快遞收入估計值（加盟制不考慮派費）1413273159421287228122022年總部可抵扣增值稅的成本估計值78465158021087711253增值稅凈額1261454283343所得稅率20202020優(yōu)惠政策執(zhí)行時間長度8個月8個月8個月8個月利潤增加值6722421511832022年多地反復爆發(fā)疫情，12月前嚴格的疫情防控政策導致快遞企業(yè)產(chǎn)能供給和經(jīng)營效率下降明顯，從而導致經(jīng)營成本短期高企；而12月疫情防控政策放開以后，短期的疫情傳染高峰導致快遞人力短缺，也致使短期經(jīng)營成本高企。2022年政府部門為了保障快遞企業(yè)在疫情背景下可以穩(wěn)定運行，出臺了《財政部稅務總局關(guān)于快遞收派服務免征增值稅政策的公告》，明確規(guī)定自2022年5月1日至2022年12月31日，對納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務取得的收入，免征增值稅。免征增值稅的優(yōu)惠政策實施將可以彌補快遞企業(yè)在疫情期間的部分利潤損失。2022年高油價一定程度增加了快遞企業(yè)的運營成本?？爝f企業(yè)的干線運輸成本大約占到（干線運輸+中轉(zhuǎn)）成本的60%，干線運輸成本中大約25%-30%是燃油成本，2022年國際油價大幅增長，對快遞企業(yè)的運輸成本造成一定壓力。我們估算，油價每漲10%的幅度，大概會增加通達系公司約1分錢的單票運輸成本。2023年疫情影響大幅縮減，同時油價由去年的130美元/桶的高點回調(diào)至近期的80億美元/桶，2023年快遞企業(yè)的單位經(jīng)營成本有望較明顯下降。2022年增值稅優(yōu)惠政策增厚利潤的估算值資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算2022年油價變化對凈利潤影響的敏感性分析4.快遞上市公司的收入規(guī)模及增長表現(xiàn)順豐控股收入規(guī)模及增速圓通速遞收入規(guī)模及增速160500202020212022E營業(yè)收入（億元）增速45014035060400350120100300503008025040250200200150100604020150100302050050100-20007040020212022營業(yè)收入（億元）增速2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理05101520253035050010001500200025002016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理韻達股份收入規(guī)模及增速2020202120223000 營業(yè)收入（億元） 增速 4005101520253035404501002003004005006002016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理中通快遞收入規(guī)模及增速202020212022營業(yè)收入（億元）增速4.快遞上市公司利潤規(guī)模及增長表現(xiàn)順豐控股歸母凈利潤規(guī)模及增速圓通速遞歸母凈利潤規(guī)模及增速-60140030202020212022E歸母凈利潤（億元）增速2512010070605020806040605030154040202030101002005-20-40100-10-20-30708020212022歸母凈利潤（億元）增速2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理韻達股份歸母凈利潤規(guī)模及增速2020 2021 202280 歸母凈利潤（億元） 增速 30070 25060 20050 15040 10030 5020 010 -500 -100-200204060801000510152025303540452016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理中通快遞歸母凈利潤規(guī)模及增速20212022歸母凈利潤（億元）增速4.順豐看點——時效快遞是利潤主要來源，其2023年增速將修復2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E注：2022-2023年時效快遞預測增速口徑為不包括退貨件數(shù)據(jù)來源：公司公告，國家郵政局，國信證券經(jīng)濟研究所估算及預測目前順豐利潤仍然依賴于速運分部中的時效快遞業(yè)務（億元）

得益于時效快遞的高盈利能力，順豐的速運分部凈利率最高注：速運分部含時效快遞、經(jīng)濟快遞和冷運，其中只有時效快遞貢獻正利潤數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理時效快遞增速與宏觀經(jīng)濟增速的相關(guān)性變?nèi)酰?023年增速有望明顯修復注：速運分部含時效快遞、經(jīng)濟快遞和冷運，其中只有時效快遞貢獻正利潤數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理消費替代商務成為順豐時效快遞占比最大的下游需求-20020406080速運分部大件分部同城分部供應鏈及國際分部-30-25-20-15-10-50510速運分部大件分部同城分部供應鏈及國際分部100 2020年 2021年 2022年 2020年2021年 2022年100消費類文件類工業(yè)及其他類30時效快遞增速我國GDP增速時效增速/GDP增速（右軸）1090802019202125870206042343128650154030104203847485252100002019 2020數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理202120224.順豐看點——新業(yè)務加速減虧，陸續(xù)進入盈利周期類別202120222023E電商標快-正毛利率毛利率提升豐網(wǎng)-負毛利率負毛利率快運分部凈利-5.8億元0.28億元6~7億元冷運分部凈利虧損減虧減虧同城分部凈利-9億元-2.9億元盈虧平衡供應鏈及國際分部凈利6.2億元19.5億元10億元左右0200400600800100012002021年3月 2021年9月

2021年12月

2022年3月 2022年6月

2022年12月電商標快 特惠專配 豐網(wǎng)2021年之前，順豐快速拓展低價的經(jīng)濟快遞業(yè)務

2021年開始，順豐主動優(yōu)化經(jīng)濟快遞的結(jié)構(gòu)（日均件量，萬票）數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所預測近兩年，順豐新業(yè)務陸續(xù)實現(xiàn)扭虧為盈或盈利能力提升-40-2002040605004504003503002502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022注：2022年經(jīng)濟快遞業(yè)務的收入統(tǒng)計口徑有變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2022年開始，為了提高盈利能力，快運等新業(yè)務放慢收入增速經(jīng)濟快遞收入（億元） 增速（可比口徑） 80 14002001501005002502017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理202020212022快運業(yè)務 冷運業(yè)務 同城配業(yè)務 供應鏈及國際業(yè)務4.順豐看點——周期與成長屬性兼具，成本優(yōu)化平滑周期波動從歷史經(jīng)驗來看，順豐業(yè)績表現(xiàn)對資產(chǎn)利用率的變化很敏感。隨著需求和資本開支的周期變化，利潤具有較明顯的周期屬性。2022-2023年順豐的資本開支進入下降通道，同時隨著整體業(yè)務收入穩(wěn)定增長，公司的資產(chǎn)負債率將穩(wěn)定提升，意味著公司的盈利能力有望實現(xiàn)持續(xù)提升。順豐由于深耕高端快遞市場，該市場競爭集中且緩和，因此早年間順豐在成本端的管控和精細化不如通達系。最近幾年，隨著發(fā)展成熟和能力提升，順豐開始重視成本端的管控，——2019年快慢分離項目、2021年的四網(wǎng)融通、2023年的多網(wǎng)融通。未來隨著鄂州機場的航空轉(zhuǎn)運中心建成運營，順豐的航空運輸成本也還有較大的優(yōu)化空間。資本開支大年往往會短期拖累順豐的利潤表現(xiàn)

近幾年由于順豐拓展新業(yè)務，單位成本還未呈現(xiàn)趨勢性優(yōu)化順豐的時效快遞業(yè)務的毛利率一直維持高位04812160501001502002016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理20212022250 扣非凈利潤（億元） 資本開支（億元） 時效快遞增速 200246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理單票人工成本（元） 單票運輸成本（元）單票其他成本（元）-30數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算-20-100102030201720182019202020212022綜合毛利率快運業(yè)務時效件業(yè)務冷運業(yè)務經(jīng)濟件業(yè)務同城配業(yè)務4.順豐看點——鄂州機場正面效用即將顯現(xiàn)順豐圍繞鄂州機場投資百億元左右，核心控股資產(chǎn)為鄂州機場的航空轉(zhuǎn)運中心主要投資項目 投資額 投入運營時間 持股情況 對順豐的經(jīng)營影響鄂州機場本身（順豐參股46

）30億元

2022年7月 參股46鄂州機場貨運航線開通運行后，順豐可以首先推進普通的批量航空貨運業(yè)務機場內(nèi)的航空轉(zhuǎn)運中心70-80億元2023年三季度控股航空轉(zhuǎn)運中心建成后，順豐可以逐步將現(xiàn)在的航空網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)調(diào)整成以鄂州機場為中心的軸輻射網(wǎng)絡，然后依托更優(yōu)的航空網(wǎng)絡擴大時效快遞業(yè)務的服務范圍，同時優(yōu)化航空快遞的運輸成本。鄂州機場運營對順豐的財務影響鄂州機場本身航空轉(zhuǎn)運中心不并表由于是參股，影響利

潤表中的投資收益項參考海外經(jīng)驗，貨運機場盈利能力較弱，但政府會給予補貼，虧損額度可控并表成本端，投入運營后將會增加順豐的航空中轉(zhuǎn)成本，但是由于航空網(wǎng)絡優(yōu)化，會幫助航空節(jié)約航空運輸成本收入端，航空轉(zhuǎn)運中心運行后，航空網(wǎng)絡將可以覆蓋更多的國內(nèi)外市場，將有助于公司去獲取更多的時效快遞、快運、供應鏈等業(yè)務，從而提升整體收入的增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理鄂州機場運營對順豐的財務影響分析數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理4.順豐看點——鄂州機場正面效用即將顯現(xiàn)鄂州機場舊網(wǎng)絡樞紐一：深圳機場舊網(wǎng)絡樞紐二：杭州機場新網(wǎng)絡樞紐：鄂州機場順豐現(xiàn)階段以深圳機場和杭州機場為中心搭建了“雙樞紐”航空運輸網(wǎng)絡。鄂州花湖貨運機場及其航空轉(zhuǎn)運中心建成運營后，順豐將會逐步把“雙樞紐”網(wǎng)絡調(diào)整為以鄂州花湖機場為中心的單樞紐“軸輻射”網(wǎng)絡。鄂州花湖機場作為核心航空貨運樞紐，1.5-2小時飛行可覆蓋經(jīng)濟人口占全國90%的地區(qū)，機場空港城有望引入高端制造、生物醫(yī)藥、生鮮冷鏈、跨境電商、電子備件、應急救援等產(chǎn)業(yè)，結(jié)合順豐覆蓋全國、輻射全球的全貨機航線。此外，鄂州花湖機場也是亞洲第一個專業(yè)貨運樞紐機場，且其地理位置也處于亞洲的相對中心。鄂州機場未來有助于順豐拓展亞洲區(qū)域的國際物流業(yè)務。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理順豐2020年的航線網(wǎng)絡圖4.順豐看點——鄂州機場正面效用即將顯現(xiàn)對標Fedex和孟菲斯機場來看，孟菲斯機場（MEN）是Fedex“軸輻射”網(wǎng)絡的中心樞紐，也處于美國相對中心的地理位置。1978

年起，F(xiàn)edEx

開始在孟菲斯機場建設其超級轉(zhuǎn)運中心，在孟菲斯投入使用后的

5

年間飛機數(shù)量增速明顯放緩，運輸貨物量提升速度更快，運輸量增長速度超過公司機隊增長速度，飛機利用效率提升。同時，依托以孟菲斯機場為核心的軸輻射網(wǎng)絡，F(xiàn)edex的產(chǎn)品也實現(xiàn)了升級換代，F(xiàn)edEx

在入駐孟菲斯的同時，開展了隔夜快遞業(yè)務，至

80

年代末期

FedEx

完成同時向全球

90

個

國家提供隔夜快遞服務。此外，孟菲斯機場周圍還形成了產(chǎn)業(yè)集群效應。隨著孟菲斯機場發(fā)展成熟，孟菲斯成為了美國最大的醫(yī)療器械制造中心、全美的計算機維修中心、中南部的醫(yī)療中心。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國快遞Fedex的“軸輻射”航線網(wǎng)絡圖4.順豐看點——鄂州機場正面效用即將顯現(xiàn)核心假設：估計2019年順豐航空網(wǎng)絡成本七十億元左右，（1）由于航空運輸環(huán)節(jié)成本比陸運運輸環(huán)節(jié)高，我們假設航空成本中的轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)占比為25%；（2）由于順豐目前以深圳和杭州為中心搭建了“雙樞紐”航線網(wǎng)絡，我們假設深圳華南樞紐和杭州華東樞紐的轉(zhuǎn)運成本均占1/3，即目前單個航空樞紐的轉(zhuǎn)運成本約6億元。同樣飛機裝載率下，757相較737的單票運輸成本節(jié)約30%；767相較737的單票運輸成本節(jié)約50-60%。測算結(jié)果：根據(jù)理論測算，我們預計鄂州機場投產(chǎn)并正常運營后，每年有望幫助公司節(jié)約數(shù)億元的航空經(jīng)營成本。編號類別有鄂州機場無鄂州機場2019年2024年2025年2024年2025年1順豐時效業(yè)務量（億件）27.7667566751.1航空業(yè)務量占時效件的比例31%21%21%21%21%1.1.1深圳華南航空樞紐（億件）2.62.11.34.24.71.1.2深圳華南航空樞紐處理量占比30%15%8%30%30%1.1.3鄂州航空樞紐（億件）4.26.91.1.4鄂州航空樞紐處理量占比30%44%2增加的經(jīng)營成本（億元）2.82.12.1深圳華南航空樞紐經(jīng)營成本估計值（億元）2.01.91.43.13.32.1.1其中：折舊成本1111.51.52.1.2變動成本1.00.90.41.61.82.2杭州華南航空樞紐經(jīng)營成本估計值（億元）2.01.91.43.13.32.3鄂州機場航空樞紐經(jīng)營成本估計值（億元）5.35.92.3.1其中：折舊成本3.53.52.3.2變動成本1.82.42.3.2.1單票航空件的中轉(zhuǎn)變動成本（元）0.40.40.30.40.43減少的航空運輸成本（億元）-3.0-6.63.1全貨機航空運輸成本（億元）30.063.568.666.575.23.2全貨機運輸票數(shù)（億）3.78.39.48.39.43.3單票全貨機運輸成本（元）8.06.86.48.08.04總的航空成本節(jié)約（億元）-0.2-4.5鄂州機場正常運營后，順豐的航空成本可優(yōu)化空間測算數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算4.圓通看點——乘勝追擊，有望實現(xiàn)強者恒強圓通快遞近兩年自身管理優(yōu)化明顯、盈利能力快速提升，主要得益于（1）數(shù)字化賦能，（2）網(wǎng)絡底盤升級（提升干線運輸車輛自有比例、提高中轉(zhuǎn)自動化程度、自有中轉(zhuǎn)場地逐步替換租賃場地等），（3）客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化（圓通服務質(zhì)量提升后，主動淘汰低質(zhì)低價客戶），（4）受益于海外疫情，國際貨運供不應求，國際貨運價格大幅上漲，圓通的國際貨代業(yè)務和航空運輸業(yè)務利潤大幅增長，2021年貢獻了4.2億元的凈利潤?，F(xiàn)在快遞企業(yè)的數(shù)字化工具主要分為四類，一是用于優(yōu)化網(wǎng)絡政策的工具，主要針對優(yōu)化ASP；二是用于操作運輸?shù)墓ぞ?，主要針對?yōu)化運輸成本；三是用于管理網(wǎng)點的工具，主要幫助網(wǎng)點經(jīng)營管理；四是用于客戶服務的工具，主要針對提升服務質(zhì)量。值得一提的是，圓通重視數(shù)字化工具，數(shù)字化文化已經(jīng)從內(nèi)部員工拓展到加盟商。2022年四季度，圓通的市場份額和利潤水平均成為了通達系中的第二。通達系各家的單票快遞凈利對比（元）圓通速遞的單位快遞經(jīng)營成本變化趨勢數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理單位：元2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3單票運輸成本0.810.680.640.680.580.470.500.520.540.490.480.510.540.500.47yoy-13.7%-11.8%-18.0%-11.0%-28.3%-31.1%-21.9%-22.8%-6.9%4.8%-4.17%-2.2%0.0%2.8%-2.1%單票中心操作成本0.440.350.330.350.430.280.290.310.350.280.290.300.340.300.29yoy-8.4%-14.4%-20.0%-22.0%-1.9%-20.2%-12.1%-11.5%-18.6%1.7%2.1%-4.8%-2.9%5.0%0.0%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.62016

2017

2018

2019

2020

21Q1

21Q2

21Q3

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22Q1

22Q2

22Q3

22Q4中通 韻達 圓通 申通00.511.522.54.圓通看點——乘勝追擊，有望實現(xiàn)強者恒強2020年和2021年圓通國際凈利潤達到歷史最高水平（億元）圓通國際的收入結(jié)構(gòu)（億元）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022年四季度圓通市場份額超過韻達，成為行業(yè)第二25 中通 韻達 圓通 申通20151050數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理0102030405060702017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理20212022空運 海運 國際快遞及包裹 物流服務 其他4.韻達看點——低谷已過，期待反轉(zhuǎn)2020年至2021年，韻達犧牲利潤搶市場份額，在通達系中的利潤規(guī)模排名跌落至第三，市場份額仍居第二：2020-2021年行業(yè)價格戰(zhàn)期間，韻達也采用了激進的價格策略，市占率持續(xù)提升，但是盈利能力受到較大的沖擊，盈利能力和利潤規(guī)模相較2019年大幅下降。值得注意的是，在惡性價格戰(zhàn)過程中，韻達加盟網(wǎng)絡的不平衡性問題有所爆發(fā)（韻達華南地區(qū)的收入占比明顯低于其他競爭對手），從而會對單位經(jīng)營成本以及網(wǎng)絡穩(wěn)定性造成負面影響。2022年，韻達成為疫情中受損最大的快遞企業(yè)，在通達系中的市場份額排名也跌落至第三：2022年韻達網(wǎng)絡出現(xiàn)疫情，導致其網(wǎng)絡經(jīng)營效率弱于其他競爭對手，2022年公司業(yè)務量和市占率同比均出現(xiàn)下滑，市占率排名也從第二跌落至第三。此外，韻達近兩年資本開支的大幅波動也不利于控制成本。-30-20-1001020302019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4韻達單票價格同比（可比口徑） 圓通單票價格同比（可比口徑）010203040506070802021韻達-華東圓通-華南韻達-華南申通-華東圓通-華東申通-華南-202462018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4韻達與中通和圓通的市場份額差值變化8 （韻達-圓通）的市場份額差 （中通-韻達）的市場份額差韻達、圓通和申通華南、華東地區(qū)的收入占比對比數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2020-2021年韻達單票價格同比降幅高于圓通數(shù)據(jù)來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所估算及整理4.快遞上市公司重點指標對比情況2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q41

件量（億件）：順豐9.8210.4512.2415.917.219.3620.097524.6524.7826.5326.0527.9824.326.6928.2231.52中通22.6431.0730.5836.9123.7045.9546.2354.1544.7557.7257.0063.4652.2662.0363.6765.94韻達17.8425.525.9930.9719.137.1940.1345.436.0346.5847.0654.3543.142.3145.7444.94圓通16.5721.4523.4929.6416.6532.7133.6543.4731.4542.6642.349.0137.1343.7245.948.04申通12.7817.3320.3623.2311.223.9824.3428.6621.3926.9328.0734.426.9929.8236.4736.22

件量增速：順豐7.3%10.9%29.5%49.0%75.2%85.3%64.2%55.0%44.1%37.0%29.6%13.5%-1.9%0.6%8.3%12.7%中通41.6%46.8%45.9%36.0%4.7%47.9%51.2%46.7%88.8%25.6%23.3%17.2%16.8%7.5%11.7%3.9%韻達41.5%47.1%47.0%39.4%7.1%45.8%54.4%46.6%88.6%25.2%17.3%19.7%19.6%-9.2%-2.8%-17.3%圓通39.6%32.1%44.1%33.5%0.5%52.5%43.3%46.7%88.9%30.4%25.7%12.7%18.1%2.5%8.5%-2.0%申通45.2%48.6%52.7%34.0%-12.4%38.4%19.5%23.4%91.0%12.3%15.3%20.0%26.2%10.7%29.9%5.2%3

市場份額：順豐8.1%6.7%7.6%8.1%13.7%9.1%9.0%9.1%11.3%9.7%9.5%8.9%10.0%9.9%9.8%10.3%中通18.8%19.9%18.9%18.8%18.9%21.5%22.0%18.9%20.4%21.0%20.8%20.1%21.6%23.0%22.1%21.6%韻達14.7%16.3%16.1%15.8%15.2%17.4%18.0%16.7%16.4%17.0%17.2%17.2%17.8%15.7%15.9%14.7%圓通13.6%13.7%14.5%15.1%13.3%15.3%15.1%16.0%14.3%15.5%15.5%15.5%15.3%16.2%15.9%15.7%申通10.5%11.1%12.6%11.8%8.9%11.2%10.9%10.5%9.8%9.8%10.3%10.9%11.1%11.0%12.7%11.8%4

單票收入同比：順豐6.2%1.6%-6.9%-16.3%-21.7%-22.3%-18.6%-15.0%-13.2%-13.4%-7.7%-4.5%1.1%-1.3%-3.8%-4.7%中通-7.1%-11.5%-13.1%-9.4%-19.8%-21.4%-18.2%-19.9%-11.8%-4.4%-6.0%0.3%9.0%10.9%10.4%4.7%韻達81.3%97.2%96.0%76.9%-21.1%-31.9%-33.7%-29.0%-19.0%-7.1%-0.8%1.9%14.9%25.2%24.5%19.5%圓通-10.8%-11.4%-15.7%-16.7%-19.1%-28.1%-22.0%-21.4%-13.0%-4.4%2.5%10.8%10.8%21.6%18.0%8.1%申通-0.4%-2.3