慕思股份專題研究：健康睡眠系統(tǒng)龍頭，產能擴張驅動成長1.招股書速遞1.1公司簡介：國內健康睡眠系統(tǒng)“研產銷”領軍企業(yè)定制化健康睡眠系統(tǒng)領域的佼佼者。慕思健康睡眠股份有限公司成立于2004年，致力于人體健康睡眠研究，從事整套健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產及營銷。公司總部位于廣東東莞，包括睡眠博物館、設計研發(fā)中心、精準生產線、組裝中心、培訓中心等十大板塊，正打造成全球最先進最完善的睡眠文化產業(yè)基地。公司圍繞“科技創(chuàng)新、全球健康睡眠資源整合”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，慕思股份已實現智慧健康睡眠全產業(yè)鏈布局。目前公司旗下擁有歌蒂婭、PAULY和慕思助眠等高端寢具系列品牌矩陣，主要產品包括中高端床墊、床架、床品等。根據紅星美凱龍、居然之家的銷售排名數據，慕思床墊在國內市場銷售排名第一。公司由王炳坤和林集永共同創(chuàng)立，二者同為公司實際控制人。王炳坤和林集永合計直接和間接持有公司31610萬股股權，占公司本次發(fā)行前股份比例87.81%，為公司實際控制人。為保證公司的長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，王炳坤和林集永于2020年11月簽署《一致行動協議》。整體來看，公司股權集中度高，且自慕思成立至今，兩位創(chuàng)始人均為公司經營管理核心，管理層結構穩(wěn)定利于公司長期可持續(xù)發(fā)展。1.2財務數據：營收穩(wěn)健增長，盈利逐步提升床墊及床架業(yè)務合計占比總營收超八成。2018-2020年公司實現營收31.9/38.6/44.5億元，對應歸母凈利潤分別為2.2/3.3/5.4億元，產銷兩旺推動業(yè)績高速增長。軟體家具行業(yè)存在一定的季節(jié)性特征，即下半年為銷售旺季，近三年公司H2營收占比全年營收約60%。分業(yè)務來看，2018-2020年公司核心業(yè)務床墊產品營收占比為58.1%/59.0%/54.2%，系原材料價格波動及優(yōu)惠政策導致產品均價存在波動。此外，床架板塊業(yè)務實現高速增長，營收規(guī)模由2018年7.3億元升至2020年11.7億元。床品/其他產品作為配套產品，2020年實現營收4.3/4.2億元。公司渠道拓展提速疊加新增產能釋放，各品類產品均實現穩(wěn)步增長。近三年公司整體毛利率中樞值為50%。分品類來看，公司主要產品床墊定位于中高端，且公司品牌力具有較強的議價能力，因此毛利率中樞維持在約60%。床架業(yè)務由于排骨架為外購、部分床頭柜采用外協生產的方式，故床架總體毛利率低于床墊毛利率，中樞值約為40%。2020年床墊/床架產品毛利率同比下降1.9/1.8pcts，主要系：1）新冠疫情期間公司為緩解經銷商線下門店經營壓力，推出返利和補貼政策；2）平均單價較高的直營渠道銷售占比下降；3）給予戰(zhàn)略合作伙伴歐派家居價格優(yōu)惠。銷售費用率存在波動，研發(fā)及管理費用較為穩(wěn)定，2020年凈利率穩(wěn)中有升至12.1%。根據可比口徑，2018-2020年公司銷售費用分別為9.3/11.4/11.1億元，占比總營收29.3%/29.5%/24.8%。受疫情影響，公司減少了機場、高鐵、樓宇等線下廣告投入，致2020年公司廣告費同比下滑11.1%至3.9億元。但公司持續(xù)加碼電商（+29.4%）、互聯網（+6.1%）等宣傳投入，以強化公司品牌力。此外，公司管理費用隨著業(yè)務規(guī)模的擴大和營業(yè)收入的增長而總體呈現上升趨勢，扣除2019年和2020年股份支付費用的影響后，公司近三年管理費用較為穩(wěn)定。研發(fā)費用率方面，公司持續(xù)對健康睡眠系統(tǒng)進行更新迭代，并積極拓展品類矩陣，2018-2020年研發(fā)費用為0.8/0.7/0.9億元，研發(fā)費用投入規(guī)模波動較小。1.3募投概況：新增產能落地投產后，床墊產能或實現翻番公司擬公開發(fā)行新股不低于4001萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，募集資金主要用于產能擴建項目，以緩解產能瓶頸。具體來看，華東新增產線項目預計兩年后達產，屆時公司將新增床墊產能95萬張（較2020年增加88%）、床架產能15萬套（較2020年增加41%），該項目稅后內部收益率26.30%，投資回收期5.21年（含建設期）。此外，公司將投入2.5億元建設“線上+線下”的營銷網絡，實現全渠道互聯互通，以提升營銷效率并增強需求洞察力。研發(fā)方面，公司將建設研發(fā)中心，不斷加碼新設計、新材料、新技術研究，打造更多的精品和爆品，鞏固公司先發(fā)優(yōu)勢。2.核心邏輯梳理2.1行業(yè)：床墊市場尚處發(fā)展期，頭部企業(yè)有望充分受益行業(yè)供需兩端均有核心驅動力，床墊市場有望實現量價齊升。根據CSIL數據，2019年我國床墊市場規(guī)模達83億美元，為全球床墊市場第二大消費國。從需求端來看，量增主要驅動源于城鎮(zhèn)化率提升，以及軟體家具的滲透率提升，頭部企業(yè)憑借渠道拓展提速實現規(guī)模擴張；價升主要驅動力為消費升級，或推動產品中樞上移。從供給端來看，CR5集中度相對美國市場較低，隨著慕思、喜臨門、顧家等企業(yè)規(guī)?；⑵放苹M程持續(xù)推進，行業(yè)集中度有望提升。2.1.1行業(yè)全景：中國床墊市場空間廣闊，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升軟體家具產業(yè)鏈成熟，下游終端銷售渠道呈多樣化。軟體產業(yè)鏈上游主要包括皮革、木材、海綿、鋼線等原材料制造行業(yè)，下游為終端消費市場。上游的皮革、木材、海綿、鋼線等原材料制造行業(yè)均較為成熟完善，生產企業(yè)眾多，能夠充分滿足上下游銜接和配套生產的需求。拉動終端消費者需求的主要驅動力為人均可支配收入提升和消費升級。中國為全球床墊市場第二大消費國，2019年市場規(guī)模達83億美元。根據CSIL數據，2010-2019年全球主要國家床墊市場消費規(guī)模由201億美元增長至289億美元，CAGR為4.1%。同時，中國床墊行業(yè)消費規(guī)模CAGR達8.9%，高于美國、巴西等床墊市場主要消費國。從供需兩端來看，全球床墊生產重心逐步轉移至以中國為主的發(fā)展中國家，并基于我國龐大的消費市場，以及消費個性舒適化趨勢愈加凸顯，我國床墊行業(yè)具備較強的內生及外部驅動力。與美國市場相比，我國床墊行業(yè)集中度較低，頭部企業(yè)市占率提升空間廣闊。國外知名床墊品牌商包括泰普爾、絲漣、舒達、席夢思、金可兒等，根據《2019年全美床墊制造商排行榜》，美國床墊市場CR5為69.4%，市場競爭格局穩(wěn)定。由于國內床墊行業(yè)起步較晚，技術成熟度不及發(fā)達市場，目前尚處于發(fā)展期，因此CR5為15.9%遠低于美國市場。隨著行業(yè)不斷發(fā)展，供給端持續(xù)優(yōu)化，慕思、顧家家居、敏華控股、夢百合、喜臨門等頭部企業(yè)的產能和渠道布局日趨完善，行業(yè)集中度有望進一步提升。國外床墊市場主要企業(yè)概況：泰普爾絲漣：運營泰普爾、絲漣、奧普提姆、司登思&福斯特等床墊品牌。其中，泰普爾品牌主營感溫、慢回彈、貼合身體的記憶棉產品，并于2009年進入中國市場。2020年泰普爾絲漣實現營業(yè)收入36.8億美元，凈利潤3.5億美元。舒達席夢思：公司是全美乃至全球最大、最知名的床墊制造商和品牌商之一，獨立運營“舒達”和“席夢思”兩大床墊品牌。目前在中國大陸及港澳地區(qū)580多個城市、擁有1700多家專賣店及銷售網點，全球超過100多個國家擁有銷售網絡，在美國、加拿大、日本等地設有生產基地。作為酒店行業(yè)領軍的床墊供應商，舒達與希爾頓全球酒店集團、萬豪國際集團、洲際酒店集團、精品國際酒店集團、百樂宮拉斯維加斯等酒店集團保持長期穩(wěn)定合作。金可兒：公司為全球著名的床具制造商，產品覆蓋3000多家高端酒店。金可兒在全球擁有五十多個生產基地，銷售遍布全球100多個國家和地區(qū)，于2000年進入中國，并在上海設有生產基地。橫向對比，慕思營收規(guī)模處于國內同行企業(yè)中游水平，歸母凈利潤增長穩(wěn)健。從營收和歸母凈利潤體量來看，2020年公司營收均小于其他三家可比公司，但歸母凈利潤波動較小，近三年實現穩(wěn)健增長。慕思毛利率中樞水平在50%，顯著高于同行可比企業(yè)均值35%。主要原因為2018-2020年公司毛利率較高的自主品牌業(yè)務銷售占比為98.5%/98.3%/97.0%，未含有毛利率較低的代工業(yè)務。由于慕思對于品牌建設的投入規(guī)模較大，因此較高的銷售費用率導致公司整體凈利率與同行企業(yè)相近。頭部品牌線上產品的銷售定位各具差異。從線上產品價格帶來看，慕思多數產品位于5000元以上價格帶，超高端產品占比顯著高于其他品牌。喜臨門產品聚焦于中高端及高端，乳膠床墊排名該品牌各類產品總銷量前列。夢百合線上渠道核心銷售產品價格集中于3000-6000元區(qū)間，超高端產品銷量低于慕思。顧家床墊產品矩陣相對更聚焦于中高端價格帶，銷量排名前列的產品價格帶為1000-2000元。公司生產模式為以銷定產，經銷渠道先款后貨，存貨及應收賬款周轉速度較快。2020年慕思經銷渠道營收占比69.0%，顯著高于夢百合及喜臨門，又經銷客戶采用“全款下單”的結算方式、直營客戶和電商客戶主要采用現款結算，因此公司應收賬款周轉率相對較高。此外，公司存貨周轉率高于同行業(yè)可比上市公司，主要系同行業(yè)可比公司為家具品牌企業(yè)OEM/ODM等代工的銷售規(guī)模占比較高，慕思則通過自主品牌面向消費者進行銷售，在客戶下單后組織生產并發(fā)貨，存貨周轉速度較快。2.1.2增長驅動力：供需兩端共促行業(yè)或實現量價齊升城鎮(zhèn)化率提升疊加消費升級，品牌化、個性化、智能化床墊產品迎發(fā)展契機。全國城鎮(zhèn)化率從2010年49.9%增長到2019年60.6%，我國城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進將為床墊產品增加更多的消費群體。從消費者角度來看，人均可支配收入持續(xù)增長會推動居民消費觀念的轉變，愈發(fā)注重產品的品牌與品質，對高品質床墊的價格接受度提升。隨著千禧一代及Z世代等年輕消費群體崛起，且頭部企業(yè)持續(xù)推出個性化、智能化床墊產品，我國床墊市場發(fā)展前景向好。渠道變革驅動行業(yè)發(fā)展，市場份額有望持續(xù)向頭部企業(yè)集中。根據統(tǒng)計局數據，我國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重已由2015年10.8%提升至2020

年24.9%，電商零售占比逐年提升，床墊行業(yè)有望享受線上零售帶來的渠道紅利。舒達、泰普爾等國際知名床墊品牌加速布局中國市場，國內企業(yè)在渠道布局、營銷定位、品牌認知度具有相對優(yōu)勢，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢逐步凸顯，高品質產品有望獲取更高的產品溢價。2.2公司：床墊賽道龍頭企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢助力長期發(fā)展2.2.1募投項目有望打開中長期成長空間公司近三年產銷兩旺，新增產能打開成長空間。2020年公司床墊/床架產能為107.9萬張/36.3萬套，產銷率分別為98.6%/99.4%。此外，由于產能規(guī)模受限，2018-2020年公司床墊外采量分別為3.4/4.1/8.3萬張，占比總產量4.5%/4.4%/7.2%。擬募投項目達產后，公司將新增床墊/床架產能95萬張/15萬套，利于擴大業(yè)務覆蓋區(qū)域，提高市場占有率。分渠道看，公司以經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存。公司2018-2020年經銷渠道收入分別為24.0/27.0/30.5億元，占比總營收75.6%/70.8%/69.0%。直供渠道比重持續(xù)提升，主要系公司與酒店、房地產等客戶建立了長期合作關系，向其直接提供軟體家具產品，拓寬非終端消費者的客戶資源。此外，公司自2015年開拓電商渠道，不斷加大電商資源投入，通過抖音、小紅書等社交平臺傳播慕思健康睡眠理念，2018-2020年電商渠道實現營收3.3/4.4/6.1億元，CAGR達35.2%。分區(qū)域看，華東及華南地區(qū)為主陣地，合計占比超55%。公司現有產能位于浙江嘉興及廣東東莞，區(qū)域經濟發(fā)展水平和居民消費能力相對較高的華東和華南地區(qū)為公司主要銷售區(qū)域，2018-2020年合計銷售占比均維持55%以上。截止2020年，公司經銷商數量不斷增加，線下終端銷售網絡已覆蓋國內500+個城市、1400+家經銷商和3500+家專賣店，且在各地區(qū)的銷售收入構成比例穩(wěn)定且相對平衡。從客戶結構看，前五大客戶占比穩(wěn)定，歐派躍升為第一大客戶。公司與家具其他細分領域企業(yè)合作，全方位滿足消費者多品類和家居一體化的購買需求。公司在保持與錦江系等酒店類客戶長期穩(wěn)定合作外，持續(xù)積極發(fā)展新客戶。2019年公司與歐派家居達成戰(zhàn)略合作，并聯手打造“蘇斯”品牌，2020年歐派為公司收入貢獻2.8億元。2.2.2從三個維度解構慕思競爭優(yōu)勢品牌優(yōu)勢：慕思為我國床墊行業(yè)龍頭企業(yè)，至今已形成7大主力品牌，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，可滿足消費者定制化個性化的健康睡眠需求。慕思旗下品牌定位各具差異，0769系列定位高端人群、V6系列主打時尚潮流、歌蒂婭系列為女性專屬定制、愛迪奇客戶群則為兒童，公司多品牌的矩陣布局實現了對各消費人群的全覆蓋。公司已獲得“中國品牌影響力100強”、“中國品牌（行業(yè)）十大創(chuàng)新力企業(yè)”、“2019-2020十大優(yōu)選寢具（床墊/床）品牌”等獎項，品牌優(yōu)勢助力公司成為線下終端銷售規(guī)模行業(yè)第一。營銷優(yōu)勢：公司通過舉辦明星演唱會、贊助澳大利亞網球公開賽、男籃世界杯和中國女排等體育賽事、邀請流量明星代言人并冠名高熱度綜藝等活動提升品牌形象。此外，公司每年在多渠道開展大型IP主題和聯合營銷活動，已打造“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“8.18慕思全球睡眠文化之旅”等IP活動，以強化公司品牌形象，增加與終端消費者的接觸度。從銷售費用來看，2018-2020年公司共投入9.8/12.1/11.1億元，其中廣告費用分別為3.5/4.5/3.9億元，占比35.2%/36.8%/36.1%。通過橫向對比，公司主要經營自主品牌和授權經營品牌，因此廣告費用率顯著高于同行業(yè)的喜臨門、夢百合及顧家家居，品牌形象塑造的持續(xù)加碼利于公司長期品牌化且差異化發(fā)展。渠道優(yōu)勢：渠道多元化拓展，經銷商基本盤穩(wěn)健發(fā)展，直供渠道值得期待。經銷渠道方面，2018-2020年經銷商數量為1018/1179/1401家，公司積極推動渠道下沉，大力開拓區(qū)、縣級城市，使得經銷商數量不斷增加。公司通過完善的培訓體系和營銷幫扶體系，對經銷商進行賦能。直供渠道方面，公司客戶群主要為歐派家居、錦江酒店等定制家居客戶和酒店客戶，通過與一線家居企業(yè)合作，能夠滿足消費者對臥室產品一站式購買體驗。2018-2020年直供渠道銷售金額分別為0.8/1.6/3.9億元，CAGR為118.7%，聯合品牌“蘇斯”有望借助歐派渠道網絡保持快速增長，為直供渠道營收增添新動力。產品研發(fā)優(yōu)勢：研發(fā)設計環(huán)節(jié)，公司聘請國際著名設計師，以歐洲設計理念，將人體工程學、時尚藝術感和睡眠環(huán)境學等要素融入寢具設計，共同打造符合人體工程學的智能化健康睡眠產品。慕思致力于健康睡眠的研究，貼合現代人對睡眠健康的追求，每年