核心提要資產(chǎn)間風(fēng)險(xiǎn)收益特征互補(bǔ)的頂層配置新思路傳統(tǒng)的多因子邏輯驅(qū)動(dòng)風(fēng)格特征明顯的底層行業(yè)輪動(dòng)子策略，追求各子策略在不同的市場(chǎng)風(fēng)格下分化且極致的策略表現(xiàn)。上層從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，把握不同子資產(chǎn)分化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，進(jìn)行頂層的子策略配置，配置后的行業(yè)組合擁有更加穩(wěn)健的超額表現(xiàn)，能夠很好的穿越不同市場(chǎng)環(huán)境。行業(yè)輪動(dòng)策略因子A因子B因子C…多策略配置行業(yè)輪動(dòng)策 行業(yè)輪動(dòng)策略I 略II…因子A因子B因子C…行業(yè)組合因子驅(qū)動(dòng)的行業(yè)選擇2風(fēng)險(xiǎn)收益特征驅(qū)動(dòng)的策略配置特征強(qiáng)化后的配置景氣度行業(yè)配置邏輯相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況4基于景氣的行業(yè)配置邏輯強(qiáng)調(diào)行業(yè)間的相對(duì)強(qiáng)弱通過篩選出過去、現(xiàn)在、未來三個(gè)維度下景氣度較好或景氣發(fā)生邊際改善的行業(yè)，構(gòu)建極致景氣行業(yè)的等權(quán)組合。動(dòng)量通過對(duì)趨勢(shì)的跟蹤刻畫勝率。財(cái)報(bào)景氣呈現(xiàn)行業(yè)當(dāng)前的基本面情況。分析師一致性預(yù)期表征行未來的基本面變動(dòng)預(yù)期。景氣度篩選行業(yè)邏輯歷史：趨勢(shì)動(dòng)量不同于個(gè)股可以由情緒驅(qū)動(dòng)，一個(gè)行業(yè)涵蓋大量的公司，行業(yè)的長期向上更多是受到其基本面的驅(qū)動(dòng)，動(dòng)量某種程度是一種行業(yè)景氣的體現(xiàn)。當(dāng)前截面：財(cái)報(bào)景氣度投資者盈利大部分來自于公司基本面的提升，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)能反映過去的景氣度；成長能力刻畫資產(chǎn)增長能力；盈利能力刻畫利潤增長能力；營運(yùn)能力刻畫成本控制能力未來：一致性預(yù)期分析師預(yù)期是對(duì)未來基本面的預(yù)估，可以反映未來景氣度的邊際變化。5資料來源：國海證券研究所趨勢(shì)動(dòng)量行業(yè)的動(dòng)量體現(xiàn)過去的景氣情緒不同于個(gè)股可以由情緒驅(qū)動(dòng)，一個(gè)行業(yè)涵蓋大量的公司，行業(yè)的長期向上更多是受到其基本面的驅(qū)動(dòng)。因此動(dòng)量某種程度是一種行業(yè)景氣的體現(xiàn)。趨勢(shì)動(dòng)量分為價(jià)格動(dòng)量，龍頭股動(dòng)量，以及短期超買。價(jià)格動(dòng)量：行業(yè)景氣度和盈利能力的改善往往是一個(gè)較長的周期。在這個(gè)周期中，越來越多的投資者獲取并消化行業(yè)基本面改善的信息，繼續(xù)買入并推升價(jià)格。龍頭股動(dòng)量：一個(gè)行業(yè)景氣度的改善往往從龍頭公司慢慢延伸到普通股票上，在價(jià)格的表現(xiàn)上也有類似邏輯。短期超買：抱團(tuán)交易一個(gè)行業(yè)或板塊導(dǎo)致交易非常擁擠時(shí)，往往意味著板塊行情的尾聲。因此動(dòng)量因子的邏輯上價(jià)格動(dòng)量和龍頭股動(dòng)量作為買點(diǎn)，短期超買作為賣點(diǎn)。行業(yè)景氣行業(yè)動(dòng)量動(dòng)量因子趨勢(shì)在未來一段時(shí)間內(nèi)的持續(xù)40日價(jià)格動(dòng)量；價(jià)格動(dòng)量（+）行業(yè)中預(yù)期最好的公司龍頭股動(dòng)量（+）行業(yè)內(nèi)過去20天成交量排名前30%的公司為龍頭公司；龍頭股動(dòng)量=龍頭股價(jià)格動(dòng)量-普通股價(jià)格動(dòng)量；規(guī)避過度擁擠的情況行業(yè)交易額占全市場(chǎng)比在過去40天的分位數(shù)；短期超6資料來源：國海證券研究所買（-）財(cái)報(bào)景氣度財(cái)報(bào)景氣度的刻畫A股市場(chǎng)中，投資者盈利大部分來自于公司基本面的提升，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)能反映過去的景氣度。將基本面從成長、盈利、營運(yùn)三個(gè)維度來拆解，通過量化此三方面能力的變動(dòng)來刻畫行業(yè)景氣度當(dāng)前截面上是否邊際改善。邊際的刻畫應(yīng)用指標(biāo)同比、環(huán)比及其變動(dòng)等一階和二階差分?jǐn)?shù)據(jù)，多維度反應(yīng)財(cái)務(wù)狀況的邊際轉(zhuǎn)變狀況。報(bào)告選取資產(chǎn)、利潤、費(fèi)用率等11個(gè)基本面財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過測(cè)算指標(biāo)的一階及二階差分?jǐn)?shù)據(jù)構(gòu)建13個(gè)財(cái)報(bào)景氣度的代理變量。財(cái)報(bào)景氣度刻畫資產(chǎn)的增長固定資產(chǎn)TTM同比（+）；固定資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（-）；歸母凈資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（+）；成長能力（+）利潤增長凈利潤TTM環(huán)比差分（+）；單季度凈利潤同比（+）；凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比（+）；

盈利能力（+）費(fèi)用、成本等控制固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比差分（+）；營業(yè)成本TTM環(huán)比差分（+）；成本費(fèi)用利用率環(huán)比（+）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比（-）：財(cái)務(wù)費(fèi)用TTM環(huán)比（-）；營業(yè)成本率同比（-）；營業(yè)成本率環(huán)比（-）營運(yùn)能力（+）7資料來源：國海證券研究所預(yù)期動(dòng)量未來基本面的預(yù)估分析師預(yù)期是對(duì)未來基本面的預(yù)估。得益于分析師的密切跟蹤，相較于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)期數(shù)據(jù)更新速度較快。通過對(duì)預(yù)期數(shù)據(jù)的一階差分可以直觀反映未來景氣度的邊際變化。基于wind行業(yè)滾動(dòng)一致預(yù)期數(shù)據(jù)，聚焦在盈利能力，選取分析師對(duì)行業(yè)成分股的EPS、ROE和凈利潤三個(gè)指標(biāo)的邊際變化作為代理變量，評(píng)估行業(yè)未來的景氣變化。四個(gè)具體代理變量如圖所示。通過分析師對(duì)行業(yè)景氣度的跟蹤，能在一定程度上規(guī)避買在景氣度最高點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如2018年2月底，此時(shí)分析師預(yù)期提前于財(cái)報(bào)景氣度見頂，若是根據(jù)財(cái)報(bào)景氣度買入煤炭行業(yè)會(huì)遭遇大幅回撤。通過分析師對(duì)行業(yè)景氣度的跟蹤，或能提前左側(cè)買入景氣度回升的行業(yè)。從2020年下半年開始，煤炭行業(yè)的分析師預(yù)期一直在平穩(wěn)上升，而財(cái)報(bào)景氣度直到2021年一季報(bào)才確認(rèn)了行業(yè)景氣度。一致性預(yù)期每股盈余第三年一致預(yù)期EPS的環(huán)比；EPS（+）股東權(quán)益收益水平第三年一致預(yù)期ROE的環(huán)比；第三年一致預(yù)期ROE的同比；

ROE（+）第三年一致預(yù)期凈利潤的環(huán)比；凈利潤

公司的實(shí)際盈利能力

8資料來源：國海證券研究所（+）景氣度因子構(gòu)建對(duì)趨勢(shì)、景氣和預(yù)期的綜合三大類因子值間的相關(guān)性較低，絕大部分時(shí)間存在負(fù)相關(guān)性的因子對(duì)，因子組合可以互補(bǔ)。三因子等權(quán)作為行業(yè)景氣度篩選因子。根據(jù)行業(yè)景氣度篩選因子選取因子值最大的前三個(gè)行業(yè)等權(quán)持倉，月頻更新因子值并根據(jù)最新因子換倉。財(cái)報(bào)景氣度趨勢(shì)動(dòng)量一致性預(yù)期-0.6-0.8-1-0.4-0.20.40.200.60.81動(dòng)量vs景氣動(dòng)量vs一致性預(yù)期景氣vs一致性預(yù)期9，國海證券研究所圖：因子間相關(guān)系數(shù)基于景氣邏輯的行業(yè)配置景氣邏輯行業(yè)配置策略表現(xiàn)回測(cè)期2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。策略年化收益17.12%，年化超額11.74%，年超額勝率84.62%，信息比率1.06。最大絕對(duì)收益的回撤發(fā)生在2015年下半年股災(zāi)，受市場(chǎng)下行環(huán)境影響。相對(duì)收益在2017年和2020年表現(xiàn)突出，行業(yè)景氣篩選因子分別在兩個(gè)年份選出煤炭、鋼鐵和電新、軍工行業(yè)。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10012345678右軸:組合回撤動(dòng)量景氣行業(yè)等權(quán)-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.544.5右軸:超額回撤動(dòng)量景氣超額年化收益

年化波動(dòng)

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動(dòng) 回撤2011 -15.33% 22.71% -0.67 23.87% -0.64 21.42% 7.77% 2.76 6.50%20123.53% 21.48% 0.16 22.21% 0.16 0.28% 6.82% 0.04 6.42%201326.38% 24.29% 1.09 17.15% 1.54 11.38% 10.11% 1.13 5.29%201459.96% 21.78% 2.75 9.59% 6.25 8.03% 9.98% 0.80 7.86%201549.59% 53.88% 0.92 47.44% 1.05 -1.57% 12.53% -0.13 15.79%2016-12.26% 28.61% -0.43 28.27% -0.43 1.52% 9.53% 0.16 8.56%201721.21% 15.60% 1.36 9.53% 2.23 20.52% 9.45% 2.17 4.75%2018-18.99% 22.99% -0.83 24.74% -0.77 15.33% 10.67% 1.44 7.29%201941.05% 21.52% 1.91 13.62% 3.01 9.41% 9.64% 0.98 5.92%202065.45% 27.35% 2.39 16.17% 4.05 36.59% 11.67% 3.14 8.29%202134.09% 26.34% 1.29 18.59% 1.83 19.43% 16.73% 1.16 13.21%2022今年以來-7.37% 25.90% -0.28 23.45% -0.31 8.32% 14.19% 0.59 10.28%4.43% 7.89% 0.56 7.86% 0.56 -0.65% 5.48% -0.12 7.10%全區(qū)間17.12% 27.54% 0.62 47.44% 0.36 11.74% 11.13% 1.06 20.60%10，國海證券研究所1020304050基于景氣邏輯的行業(yè)配置最新截面景氣邏輯行業(yè)配置當(dāng)前截面根據(jù)等權(quán)因子值而篩選出來的行業(yè)組合三個(gè)子因子的情況可以反推各因子在行業(yè)景氣篩選的驅(qū)動(dòng)情況。2011年至2023年4月28日三因子平均權(quán)重接近，2019年2季度和2022年2月分別在一致性預(yù)期上的驅(qū)動(dòng)和趨勢(shì)動(dòng)量方面的驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)迅速衰減。模型當(dāng)前在財(cái)報(bào)景氣度與一致性預(yù)期因子的權(quán)重占比較高，兩者均約38%。根據(jù)截至2023年4月28日的數(shù)據(jù)得到中信一級(jí)行業(yè)在三個(gè)因子及綜合因子的數(shù)據(jù)如右圖，因子值越高代表行業(yè)景氣度越高，景氣策略最新一期推薦銀行、農(nóng)林牧漁和食品飲料。101520253035404550一致性預(yù)期電11，國海證券研究所行業(yè)名稱 趨勢(shì)動(dòng)量

財(cái)報(bào)景氣度一致性預(yù)期

綜合因子石油石化(中信)2442116.5煤炭(中信)2221011有色金屬(中信)4341電力及公用事業(yè)(中信)17112722鋼鐵(中信)21213基礎(chǔ)化工(中信)13532建筑(中信)26141924.5建材(中信)25629輕工制造(中信)27131319.5機(jī)械(中信)15251421力設(shè)備及新能源(中信) 5211714.5國防軍工(中信)61696汽車(中信)9181512.5商貿(mào)零售(中信)2372018消費(fèi)者服務(wù)(中信)12387家電(中信)2228723紡織服裝(中信)2882324.5醫(yī)藥(中信)81969食品飲料(中信)162426262728農(nóng)林牧漁(中信)1427 28銀行(中信)202624非銀行金融(中信)10151814.5房地產(chǎn)(中信)111165交通運(yùn)輸(中信)18102519.5電子(中信)31754通信(中信)7202216.5計(jì)算機(jī)(中信)129129傳媒(中信)19121112.5圖：2011年至今因子貢獻(xiàn)度圖：過去一年因子貢獻(xiàn)度趨勢(shì)動(dòng)量 財(cái)報(bào)景氣度注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年1月1日至2023年4月28日趨勢(shì)動(dòng)量 財(cái)報(bào)景氣度 一致性預(yù)期注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2022年4月29日至2023年4月28日12景氣度行業(yè)配置邏輯相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況13相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)行業(yè)間估值的相對(duì)高低PB-ROE的前提假設(shè)是投資者愿意為資本回報(bào)率更高的股票支付更高的股價(jià)，PB與ROE之間存在著一定的相關(guān)性。尋找時(shí)間截面上30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的市凈率與凈資產(chǎn)收益率間的線性回歸關(guān)系，殘差即為回歸模型中無法解釋的部分，認(rèn)為是估值仍未以價(jià)格的形式兌現(xiàn)的部分。截面模型上，某個(gè)行業(yè)的回歸殘差越小認(rèn)為估值越被低估，反之認(rèn)為越被高估。本文通過在兌現(xiàn)周期方面對(duì)因子和持倉周期的優(yōu)化實(shí)現(xiàn)策略表現(xiàn)的提升。資料來源：國海證券研究所PBROE回歸殘差：估值中未被價(jià)格解釋分部分，負(fù)的殘差認(rèn)為行業(yè)估值被低估；行業(yè)A行業(yè)C行業(yè)B行業(yè)D14行業(yè)PB-ROE定價(jià)模型行業(yè)PB-ROE模型構(gòu)建構(gòu)建截面

ROE

對(duì)截面估值水平的解釋關(guān)系，在

PB與ROE

的二維平面上形成一條平價(jià)曲線。直觀上看PB-ROE

定價(jià)模型給出了價(jià)格與基本面在橫截面上的直接關(guān)系，切實(shí)反應(yīng)行業(yè)間的相對(duì)

“高估”或“低估”情況。數(shù)據(jù)上，我們?nèi)〖緢?bào)期的ROE_TTM(滾動(dòng)年化以提高ROE

穩(wěn)健性)作為凈資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)，月末的

PB_LF作為市凈率指標(biāo)。通過對(duì)兩個(gè)指標(biāo)數(shù)的分布觀測(cè)可以看出，原始的PB_LF指標(biāo)的離群情況較多，因此在不改變?cè)糚B指標(biāo)相對(duì)大小的單調(diào)變化下，對(duì)其做對(duì)數(shù)處理（Ln(PB)），以保護(hù)正常數(shù)據(jù)的使用。此外針對(duì)Ln(PB)和ROE_TTM

指標(biāo)均做5%-Winsorize的縮尾處理，即將變量中小于5%的數(shù)值替換為5%分位數(shù)值、將變量中大于95%的數(shù)值替換為95%分位數(shù)值。，國海證券研究所圖：2010年至今各行業(yè)PB_LF數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)ROE_TTM數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)縮尾處理后LN(PB)

數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)縮尾處理后ROE_TTM數(shù)據(jù)分布注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2010年4月30日截至2023年4月30日；15行業(yè)PB-ROE定價(jià)模型資料來源：國海證券研究所Ln(PB)行業(yè)A行業(yè)B行業(yè)C行業(yè)DT期截面行業(yè)PB-ROE線性回歸回歸殘差作為行業(yè)A第T期估值因子T-24期T期…時(shí)間因子構(gòu)建在截面上，對(duì)

Ln

(PB)和

ROE_TTM進(jìn)行線性回歸，得到截面上的價(jià)格與基本面的直接關(guān)系

，當(dāng)殘差為負(fù)時(shí)行業(yè)處于“

“低估”狀態(tài)，殘差為正時(shí)行業(yè)處于“高估”狀態(tài)。使用上述行業(yè)Ln

(PB)和

ROE_TTM線性回歸殘差作為截面上的行業(yè)估值因子。未兌現(xiàn)的估值修復(fù)的周期相對(duì)較長，pb-roe回歸殘差所表征的估值因子驅(qū)動(dòng)的價(jià)格修復(fù)周期較長，我們對(duì)此進(jìn)行線性衰減的移動(dòng)平均（Linear

Weighted

Moving

Average）的處理，對(duì)估值因子按月做24期線性衰減的移動(dòng)平均使得過去24期的估值信息能夠傳導(dǎo)到當(dāng)期。每期根據(jù)線性衰減的估值因子篩選截面上因子值最高的三個(gè)行業(yè)。根據(jù)估值因子衰減結(jié)構(gòu)，按照季度進(jìn)行調(diào)倉。ROE殘差權(quán)重…T-23期

T-22期線性衰減的估值因子基于估值邏輯的行業(yè)配置估值邏輯行業(yè)配置策略表現(xiàn)回測(cè)期自2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。策略年化收益11.15%，年化超額6.04%，年超額勝率69.23%。策略在2019年和2020年發(fā)生失效，產(chǎn)生較大的超額回撤。市場(chǎng)在2019和2020年更青睞于具有高且穩(wěn)健ROE指標(biāo)的個(gè)股和行業(yè)，單一的估值因子表現(xiàn)失效。策略相對(duì)收益在2017年、2018年和2022年表現(xiàn)突出，估值因子分別在這三個(gè)年份選出的行業(yè)如下表。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.54右軸:組合回撤估值邏輯行業(yè)等權(quán)-0.4-0.45-0.5-0.35-0.3-0.25-0.2-0.150-0.05-0.10.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3右軸：超額回撤估值邏輯超額年化收益

年化波動(dòng)

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動(dòng) 回撤2011

-29.74% 23.52% -1.26 35.94% -0.830.75%6.29%0.128.57%2012-5.95% 23.28% -0.26 31.93% -0.195.57%-1.6011.08%201328.80% 21.98% 1.31 17.07% 1.696.81%1.993.19%201465.10% 18.86% 3.45 8.69% 7.499.61%1.207.44%201531.51% 39.81% 0.79 40.72% 0.7721.31%-0.6324.31%2016-0.89% 20.65% -0.04 18.40% -0.05-8.91%13.52%11.51%-13.47%14.67%14.93%0.987.72%201728.61% 12.35% 2.32 8.22% 3.4812.16%2.294.99%2018-15.34% 22.87% -0.67 27.31% -0.5627.88%20.52%8.62%2.386.23%201914.62% 22.90% 0.64 23.05% 0.636.41%-1.7314.75%20205.31% 22.96% 0.23 17.12% 0.31-11.09%-13.06%11.31%-1.1612.30%202119.44% 21.61% 0.90 18.94% 1.036.38%16.91%0.3812.65%20229.90% 25.75% 0.38 14.73% 0.6717.00%1.6813.59%今年以來14.63% 10.18% 1.44 5.69% 2.576.07%1.493.63%全區(qū)間11.15% 23.84% 0.47 48.50% 0.2328.52%9.07%6.04%12.45%0.4930.64%第一第二第三2017/3/31食品飲料非銀行金融銀行2017/6/30食品飲料非銀行金融銀行2017/9/30食品飲料消費(fèi)者服務(wù)非銀行金融2017/12/31食品飲料消費(fèi)者服務(wù)傳媒2018/3/31食品飲料消費(fèi)者服務(wù)傳媒2018/6/30傳媒食品飲料農(nóng)林牧漁2018/9/30傳媒電力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁2018/12/31傳媒電力設(shè)備及新能源商貿(mào)零售2022/3/31房地產(chǎn)建筑煤炭2022/6/30房地產(chǎn)建筑煤炭2022/9/30房地產(chǎn)建筑通信2022/12/31建筑通信房地產(chǎn)16，國海證券研究所基于估值邏輯的行業(yè)配置最新截面17，國海證券研究所估值邏輯行業(yè)配置最新截面估值因子按月頻更新，截至最新2023年4月末數(shù)據(jù)，估值因子篩選出的前三行業(yè)分別為建材、煤炭及有色金屬。估值邏輯策略的換倉頻率為季度，當(dāng)前持倉為根據(jù)2023年3月末的數(shù)據(jù)測(cè)算因子所得，篩選出的三個(gè)行業(yè)分別為煤炭、建筑和建材行業(yè)。行業(yè)名稱202303202304石油石化(中信)2521煤炭(中信)2827有色金屬(中信)2226電力及公用事業(yè)(中信)109鋼鐵(中信)2120基礎(chǔ)化工(中信)815建筑(中信)2725建材(中信)2628輕工制造(中信)1516機(jī)械(中信)910電力設(shè)備及新能源(中信)1322國防軍工(中信)46汽車(中信)68商貿(mào)零售(中信)12消費(fèi)者服務(wù)(中信)2018家電(中信)77紡織服裝(中信)1817醫(yī)藥(中信)1614食品飲料(中信)23農(nóng)林牧漁(中信)1112銀行(中信)1713非銀行金融(中信)1919房地產(chǎn)(中信)2423交通運(yùn)輸(中信)1411電子(中信)54通信(中信)2324計(jì)算機(jī)(中信)35傳媒(中信)12118景氣度行業(yè)配置邏輯相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況19“核心資產(chǎn)”概念行業(yè)具備穩(wěn)健特征的行業(yè)篩選邏輯通俗的定義核心資產(chǎn)為能在經(jīng)濟(jì)向上的周期能跑贏通脹、跑贏經(jīng)濟(jì)增速，在經(jīng)濟(jì)向下的周期明顯能抗住下行壓力的資產(chǎn)，核心資產(chǎn)邏輯的行業(yè)配置思路為尋找最具備此類特征的行業(yè)。我們認(rèn)為具備核心資產(chǎn)特征的行業(yè)往往具備較高且持續(xù)穩(wěn)健的盈利能力。資料來源：國海證券研究所盈利能力穩(wěn)健盈利杠桿核心行業(yè)因子因子構(gòu)建盈利水平的刻畫：取最新季報(bào)期的ROE_TTM

，滾動(dòng)年化以提高

ROE數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，將最新一期財(cái)報(bào)公布的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為行業(yè)當(dāng)前盈利能力的代理變量，截面上橫向比較各中信一級(jí)行業(yè)盈利水平的高低。穩(wěn)健盈利的量化描述：基于每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，計(jì)算各個(gè)中信一級(jí)行業(yè)過去一年的ROE_TTM指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量盈利穩(wěn)健性，行業(yè)的ROE數(shù)據(jù)伴隨成分股季報(bào)公布，因此使用時(shí)間節(jié)點(diǎn)前的四個(gè)季報(bào)對(duì)應(yīng)的行業(yè)ROE計(jì)算。杠桿指標(biāo)篩查由舉杠桿導(dǎo)致的高盈利行業(yè)：選取行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為杠桿的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)同樣由成分股季報(bào)公布的資產(chǎn)負(fù)債率的市值加權(quán)所得。三個(gè)指標(biāo)分別在截面上的排序作為各因子的代理變量，并按照一定權(quán)重結(jié)合三因子，在盈利質(zhì)量上賦予較高權(quán)重，在作為篩查項(xiàng)的杠桿因子上賦予較低權(quán)重，構(gòu)建最終的核心行業(yè)因子。根據(jù)核心行業(yè)因子，每期選出排名前三的行業(yè)等權(quán)構(gòu)建行業(yè)組合，月度調(diào)倉。核心行業(yè)高質(zhì)量且穩(wěn)健較高權(quán)重：ROE_TTM（+）；ROE_TTM標(biāo)準(zhǔn)差（-）；盈利質(zhì)量 （+）過濾高杠桿導(dǎo)致的高盈利較低權(quán)重：資產(chǎn)負(fù)債率（-）；杠桿（-）20，國海證券研究所核心行業(yè)配置策略核心行業(yè)配置策略業(yè)績表現(xiàn)回測(cè)期2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。策略年化收益13.76%，年化超額8.54%。最大絕對(duì)收益的回撤發(fā)生在2015年下半年股災(zāi)，受市場(chǎng)下行環(huán)境影響；2021年2月開始核心資產(chǎn)邏輯失效，策略持續(xù)回撤。相對(duì)收益特明顯，在2013年、2015年、2019年和2020年表現(xiàn)突出，年化超額超20%。其中2019年和2020年根據(jù)核心行業(yè)因子值篩選出的行業(yè)相對(duì)集中，分別主要篩選出食品飲料、建材與食品飲料、輕工制造行業(yè)。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2001234567右軸:組合回撤核心資產(chǎn)行業(yè)等權(quán)-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.54右軸：超額回撤核心資產(chǎn)超額年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比

超額年

超額年

信息比

超額最益

動(dòng)

率

撤

率

化收益

化波動(dòng)

率

大回撤21，國海證券研究所20.35%22.55%25.31%-1.09-0.042.6324.11%27.07%13.12%-0.92-0.035.0811.62%-3.95%46.90%7.61%7.27%13.51%1.53-0.543.477.28%9.09%8.22%2011

-22.16%2012 -0.83%2013 66.69%2014 31.82%-10.97%24.75%51.69%1.291.7518.79%52.20%1.691.7325.33%13.08%15.13%-0.841.6722.42%8.54%5.49%13.49%4.64%26.18%12.78%25.32%21.24%-0.341.11-1.052.6322.85%7.69%30.09%12.64%-0.391.84-0.884.4120.82%7.36%8.10%10.87%10.46%0.751.660.431.995.41%6.92%10.72%6.93%2021

2015

90.48%2016

-8.83%2017

14.13%2018

-26.50%2019

55.77%2020

47.51%2.67%24.90%21.14%1.910.1314.93%17.63%3.180.1521.78%-8.56%10.35%14.94%2.10-0.577.16%20.74%2022

-16.22%今年以來

-1.72%全區(qū)間

13.76%22.97%7.55%26.40%-0.71-0.230.5223.75%11.74%52.20%-0.68-0.150.26-2.03%-6.49%8.54%11.65%5.68%11.30%-0.17-1.140.767.89%9.52%24.17%核心行業(yè)配置最新截面核心行業(yè)配置最新截面根據(jù)加權(quán)因子所得的綜合因子值而篩選出來的行業(yè)組合的三個(gè)子因子的情況可以反推各因子在核心篩選的驅(qū)動(dòng)情況。2011年至2023年4月28日盈利能力對(duì)核心行業(yè)篩選所貢獻(xiàn)的平均權(quán)重較高約36%，杠桿的驅(qū)動(dòng)程度最低，平均權(quán)重不足30%，符合我們對(duì)核心行業(yè)盈利能力較高訴求輔以杠桿因子進(jìn)行篩查的訴求。根據(jù)2023年4月末的數(shù)據(jù)，核心行業(yè)邏輯最新一期推薦食品飲料、通信和煤炭行業(yè)。行業(yè)名稱 盈利能力

盈利穩(wěn)健性

杠桿因素

綜合因子石油石化(中信)23131617.5煤炭(中信)28142123有色金屬(中信)25151320電力及公用事業(yè)(中信)121155鋼鐵(中信)53122基礎(chǔ)化工(中信)2242213建筑(中信)1827417.5建材(中信)142198輕工制造(中信)13201716機(jī)械(中信)16261421電力設(shè)備及新能源(中信)2412810.5國防軍工(中信)10211512汽車(中信)1522914商貿(mào)零售(中信)2961消費(fèi)者服務(wù)(中信)417189家電(中信)26231022紡織服裝(中信)816272615醫(yī)藥(中信)201019食品飲料(中信)27 28 2825農(nóng)林牧漁(中信)111114交通運(yùn)輸(中信)7773電子(中信)96207通信(中信)19242324計(jì)算機(jī)(中信)6182410.5傳媒(中信)3825650454035302520盈利能力盈利穩(wěn)健性杠桿因素22，國海證券研究所23景氣度行業(yè)配置邏輯相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況24投資組合理論下的子策略配置投資組合理論超額收益風(fēng)格不同的三個(gè)行業(yè)輪動(dòng)子策略作為底層，使用不同的頂層投資組合理論將不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的子資產(chǎn)進(jìn)行配置，追求“全天候”特征的資產(chǎn)組合，在各類市場(chǎng)環(huán)境下均能穩(wěn)定創(chuàng)造超額。相較于底層行業(yè)輪動(dòng)的三個(gè)子策略，投資組合理論從組合特征出發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)配置，與底層純因子驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)邏輯不同，在頂層配置角度更注重組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，很好的提升行業(yè)配置組合的穩(wěn)健性。最優(yōu)投資組合：追求投資組合夏普等某項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)的極致。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合：追求子資產(chǎn)間對(duì)投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度均等。資料來源：國海證券研究所景氣度行業(yè)配置邏輯相對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)核心行業(yè)組合w1w2w3行業(yè)輪動(dòng)資產(chǎn)組合25子策略風(fēng)險(xiǎn)特征三個(gè)子策略超額收益互補(bǔ)根據(jù)子策略各年度年化絕對(duì)收益和相對(duì)收益的比較，一定程度受到市場(chǎng)普漲普跌環(huán)境的影響，部分年份下絕對(duì)收益的分化相對(duì)不顯著，相對(duì)收益特征更加顯著。測(cè)算三個(gè)子策略超額收益滾動(dòng)3個(gè)月的秩相關(guān)性。子策略兩兩間超額相關(guān)性在約50%的情況下小于0，子策略大部分時(shí)間能夠很好的互補(bǔ)。子策略絕對(duì)收益相關(guān)性在市場(chǎng)普漲普跌的環(huán)境下維持較高水平，子策略表現(xiàn)趨同。子策略絕對(duì)收益間的相關(guān)性從2021年初開始出現(xiàn)了明顯的下降，三個(gè)策略背后的驅(qū)動(dòng)分別為良好的基本面情況、估值修復(fù)以及穩(wěn)健盈利，在2021年開始的結(jié)構(gòu)性行情下，三者的驅(qū)動(dòng)效果出現(xiàn)明顯差異。2021年市場(chǎng)偏好基本面驅(qū)動(dòng)的景氣邏輯，2022年在估值修復(fù)上的表現(xiàn)更加突出。，國海證券研究所2011 -15.33% -29.74% -22.16%21.42% 0.75% 11.62%2012201320142015201620170.28% -8.91% -3.95%11.38% 13.52% 46.90%8.03% 11.51% -10.97%-1.57% -13.47% 25.33%1.52% 14.67% 5.49%20.52% 27.88% 13.49%2019202015.33% 20.52% 4.64%9.41% -11.09% 20.82%36.59% -13.06% 21.78%20213.53%

-5.95%

-0.83%26.38%

28.80%

66.69%59.96%

65.10%

31.82%49.59%

31.51%

90.48%-12.26%

-0.89%

-8.83%21.21%

28.61%

14.13%2018

-18.99%

-15.34%

-26.50%41.05%

14.62%

55.77%65.45%

5.31%

47.51%34.09%

19.44%

2.67%202219.43% 6.38% -8.56%8.32% 28.52% -2.03%今年以來-7.37%

9.90%

-16.22%4.43%

14.63%

-1.72%全區(qū)間

17.12%

11.15%

13.76%-0.65% 9.07% -6.49%11.74% 6.04% 8.54%年化收益景氣邏輯

估值邏輯

核心資產(chǎn)超額年化收益景氣邏輯

估值邏輯

核心資產(chǎn)10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8

動(dòng)量景氣vs估值邏輯動(dòng)量景氣vs核心資產(chǎn)估值邏輯vs核心資產(chǎn)年化收益均顯著為正，但剔除基準(zhǔn)超額分化顯著。圖：子策略滾動(dòng)3個(gè)月絕對(duì)收益秩相關(guān)性圖：子策略滾動(dòng)3個(gè)相對(duì)收益秩相關(guān)性-0.200.20.40.60.811.2

動(dòng)量景氣vs估值邏輯動(dòng)量景氣vs核心資產(chǎn)估值邏輯vs核心資產(chǎn)26投資組合模型投資組合模型投資組合理論是指若干種資產(chǎn)組成的投資組合，其收益是這些資產(chǎn)收益的加權(quán)平均，但風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)權(quán)重并非線性關(guān)系。投資組合可以有效降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)月滾動(dòng)更新基于過去3個(gè)月三個(gè)子策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征權(quán)重配置。此模型下我們分別追求投資組合極致的高收益、高夏普以及低波動(dòng)，分別對(duì)應(yīng)目標(biāo)函數(shù)：maximum

return、

maximum

sharpe、

minimum

volatility?？紤]到對(duì)單一業(yè)績指標(biāo)的極致追求，模型易對(duì)復(fù)合此項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)特征值的子資產(chǎn)賦予較高的權(quán)重，為避免配置過度失衡對(duì)各項(xiàng)子資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)重進(jìn)行限制，權(quán)重下限10%，上限50%。資料來源：國海證券研究所滾動(dòng)期

1max(Sharpe(??1,1,??1,2,??1,3)→(w1,1,w1,2,

w1,3)滾動(dòng)期

2max(Sharpe(??2,1,??2,2,??2,3)→(w2,1,w2,2,

w2,3)…max(Sharpe(????,1,????,2,????,3)→(w??,1,w??,2,w??,3)持倉期

1持倉期

2持倉期

n-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3右軸:超額回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合超額最優(yōu)投資組合配置—最小波動(dòng)尋求波動(dòng)最小的投資組合回測(cè)期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)；目標(biāo)函數(shù)為滾動(dòng)期波動(dòng)最小化，使得子策略的權(quán)重向過去3個(gè)月波動(dòng)最小的資產(chǎn)傾斜，從子策略業(yè)績表現(xiàn)來看，估值邏輯整體波動(dòng)最小，追求最小波動(dòng)的投資組合在大部分情況下賦予估值邏輯子策略最高權(quán)重?；販y(cè)期內(nèi)策略年化收益14.29%，年化超額8.84%。相較于三個(gè)子策略從相對(duì)收益和絕對(duì)收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)子策略。相較于三個(gè)行業(yè)輪動(dòng)子策略，組合的超額波動(dòng)情況得到了極大的改善。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.544.55右軸:組合回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合行業(yè)等權(quán)追求最小波動(dòng)的頂層配置有效的提升了組合的年化超額穩(wěn)定性年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比

超額年

超額年

信息比

超額最益

動(dòng)

率

撤

率

化收益

化波動(dòng)

率

大回撤2011

-18.19%

17.18%

-1.06

20.58%

-0.88

15.46%

4.27%

3.62

1.31%2012 1.13%21.57%0.0525.30%

0.04

-2.05%

4.35%-0.474.96%2013 33.71%22.63%1.4915.77%2.14

17.84%

7.28%2.453.42%2014 54.20%18.76%2.899.34%0.852.43%2015 55.60%44.74%1.2444.06%5.80

4.15%

4.87%1.26 2.38% 11.15%0.219.79%2016 -4.62%22.88%-0.2021.20%1.015.74%2017 21.02%11.36%1.858.87%-0.22 10.35% 10.23%2.37

20.34%

8.35%2.443.57%2018 -18.04%22.39%-0.8125.85%2.245.44%2019 38.70%20.57%1.8813.30%1.293.05%2020 30.98%22.97%1.3514.04%1.242.74%2021 14.38%16.88%0.8513.02%0.257.19%2022 -10.26%21.55%-0.4820.40%0.735.04%今年以來 4.97%6.67%0.756.38%-0.052.41%全區(qū)間 14.29%23.53%0.6144.13%-0.70

16.68%

7.45%2.91

7.59%

5.86%2.21

8.13%

6.53%1.10

1.87%

7.50%-0.50

4.95%

6.76%0.78

-0.13%

2.70%0.32

8.84%

7.45%1.199.79%27，國海證券研究所最優(yōu)投資組合配置—最大收益尋求收益最大的投資組合回測(cè)期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。目標(biāo)函數(shù)為滾動(dòng)期內(nèi)收益最大化，使得子策略的權(quán)重向過去3個(gè)月絕對(duì)收益變現(xiàn)最佳的策略傾斜，模型的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)顯示回測(cè)期間在三項(xiàng)子策略的傾斜情況相對(duì)接近?；販y(cè)期內(nèi)策略年化收益13.08%，年化超額7.68%。相較于三個(gè)子策略從相對(duì)收益和絕對(duì)收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)子策略。追求最大收益的組合相較于追求最小波動(dòng)組合在各業(yè)績指標(biāo)未見明顯改善。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2000.511.522.533.544.55右軸:組合回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合行業(yè)等權(quán)-0.2-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.22.42.62.8右軸:超額回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合超額年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤卡瑪比率超額年化收益超額年化波動(dòng)信息比率超額最大回撤2011

-19.58%17.17%-1.1421.23%-0.9213.51%4.31%3.131.42%2012

-0.53%21.73%-0.0225.47%-0.02-3.65%4.35%-0.845.44%2013

38.87%23.18%1.6813.56%2.8722.39%8.75%2.564.55%2014

42.62%19.68%2.1713.33%3.20-3.67%5.27%-0.7011.28%2015

41.92%49.05%0.8547.12%0.89-6.62%9.73%-0.688.90%2016

-9.85%25.45%-0.3925.15%-0.394.31%9.09%0.475.74%2017

21.91%11.60%1.897.65%2.8721.23%8.09%2.623.18%2018

-22.13%22.99%-0.9627.59%-0.8010.86%8.13%1.346.05%2019

40.66%20.96%1.9413.50%3.019.11%6.12%1.493.66%2020

44.30%24.68%1.7915.00%2.9519.13%7.92%2.423.57%2021

14.77%20.43%0.7216.19%0.912.22%9.88%0.2210.79%2022

-5.67%

22.27%-0.2515.83%-0.3610.31%9.85%1.055.81%今年以來2.37%6.67%0.357.94%0.30-2.60%3.41%-0.764.78%全區(qū)間

13.08%25.09%0.5250.50%0.267.68%8.02%0.9614.93%28，國海證券研究所最優(yōu)投資組合配置—最大夏普尋求夏普值最大的投資組合回測(cè)期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。目標(biāo)函數(shù)為滾動(dòng)期內(nèi)夏普最大化?；販y(cè)期內(nèi)策略年化收益13.66%，年化超額8.05%。相較于三個(gè)子策略從相對(duì)收益和絕對(duì)收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)子策略。相較于子策略在超額波動(dòng)上可見明顯改善，但不及最小波動(dòng)組合。相較于最小波動(dòng)和最大收益資產(chǎn)組合業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)更佳。-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.2右軸:超額回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合超額年化收益年化波動(dòng)夏普比率

最大回撤卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動(dòng) 回撤2011 -21.96% 17.15% -1.28 23.57% -0.93 10.14% 4.09% 2.48 1.72%2012-2.93% 21.58% -0.14 27.28% -0.11 -5.98% 4.60% -1.30 6.89%201343.80% 23.59% 1.86 13.19% 3.32 26.74% 9.83% 2.72 4.18%201445.01% 19.63% 2.29 12.69% 3.55 -2.06% 5.23% -0.39 9.82%201550.86% 48.17% 1.06 47.97% 1.06 -0.74% 9.32% -0.08 9.70%2016-12.40% 26.31% -0.47 25.48% -0.49 1.36% 7.86% 0.17 4.48%201720.86% 11.63% 1.79 7.68% 2.72 20.18% 8.10% 2.49 4.15%2018-23.05% 22.42% -1.03 29.89% -0.77 9.55% 7.62% 1.25 6.18%201937.62% 20.60% 1.83 13.77% 2.73 6.75% 6.07% 1.11 3.66%202045.55% 24.93% 1.83 14.88% 3.06 20.16% 8.04% 2.51 4.23%202116.62% 20.15% 0.82 16.19% 1.03 3.86% 9.88% 0.39 10.79%2022-4.19% 22.24% -0.19 15.83% -0.26 12.04% 9.95% 1.21 5.66%今年以來5.06% 5.96% 0.85 5.75% 0.88 -1.69% 2.59% -0.65 3.07%全區(qū)間13.66% 25.03% 0.55 48.03% 0.28 8.05% 7.94% 1.01 13.80%-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右軸:組合回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合行業(yè)等權(quán)29，國海證券研究所風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)是投資組合中不同資產(chǎn)分配相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的一種資產(chǎn)配置理念，追求風(fēng)險(xiǎn)的完全分散。假設(shè)一個(gè)由兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)建的投資組合，對(duì)應(yīng)的權(quán)重分別為w1和w2，組合的收益則為兩項(xiàng)資產(chǎn)的加權(quán)收益。組合風(fēng)險(xiǎn)除了與資產(chǎn)權(quán)重有關(guān)外還與兩項(xiàng)資產(chǎn)間的相關(guān)性存在關(guān)聯(lián)，但子資產(chǎn)間的相關(guān)性是確定項(xiàng)，因此組合風(fēng)險(xiǎn)可以視為關(guān)于權(quán)重的函數(shù)。組合風(fēng)險(xiǎn)分別關(guān)于各項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)重的偏導(dǎo)即視為該項(xiàng)資產(chǎn)基于當(dāng)前權(quán)重對(duì)組合的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，單項(xiàng)資產(chǎn)在組合中的風(fēng)險(xiǎn)總貢獻(xiàn)為權(quán)重*邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型尋求的即為各項(xiàng)子資產(chǎn)??????n在組合中貢獻(xiàn)相同的總風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)A風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度較高，配置低權(quán)重，降低風(fēng)險(xiǎn)總貢獻(xiàn)01資產(chǎn)B風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度較低，配置高權(quán)重，增加風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度0230，國海證券研究所????????*

????????????*

????原始風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)配置風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型回測(cè)期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)；回測(cè)期內(nèi)策略年化收益14.69%，年化超額9.21%。相較于三個(gè)子策略從相對(duì)收益和絕對(duì)收益角度而言沒能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)子策略，但信息比率相較于景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)有較高的提升，從1.06提升至了1.35。同時(shí)平滑了策略的波動(dòng)，各年度超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健，年超額勝率達(dá)92.86%。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)配置策略的業(yè)績表現(xiàn)相較于追求極致的單一業(yè)績指標(biāo)的組合而言，在策略各維度指標(biāo)上都有比較好的優(yōu)化。超額年化收益

超額年化波動(dòng)11.38% 3.59%信息比

超額最率

大回撤3.17

1.22%2012

年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比益 動(dòng) 率 撤 率2011

-21.09%

17.43% -1.21

22.66% -0.93-0.58%

21.75% -0.03

26.53% -0.02-0.925.29%2013

-3.71% 4.01%22.45% 7.71%2.913.48%2014

38.94% 22.74% 1.71 14.73% 2.6452.77% 19.13% 2.76 11.16% 4.733.18%4.11%0.773.06%2015

56.78% 45.87% 1.24 44.85% 1.273.16%9.31%0.348.05%2016

-6.42% 23.92% -0.27 22.63% -0.289.16%0.905.71%2017

21.73% 11.32% 1.92 7.58% 2.878.28%21.04%7.15%2.942.44%2018 -19.87% 22.75% -0.87 25.85% -0.777.56%1.865.75%2019

37.01% 20.54% 1.80 14.77% 2.5114.07%6.27%5.08%1.232.70%2020

35.77% 23.24% 1.54 14.56% 2.4612.09%6.13%1.973.29%2021

18.19% 17.33% 1.05 13.21% 1.385.27%6.98%0.767.40%2022

-7.23% 21.56% -0.34 17.48% -0.418.48%7.16%1.194.37%今年以來5.41% 6.75%0.805.61%0.960.29%2.30%0.122.08%全區(qū)間14.69%23.94%0.6145.22%0.329.21%6.85%1.358.66%-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右軸:組合回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合行業(yè)等權(quán)-0.1-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.81.31.82.32.83.3右軸:超額回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合超額31，國海證券研究所32風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的優(yōu)化約束相對(duì)動(dòng)量作為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的約束項(xiàng)組合構(gòu)建的目標(biāo)函數(shù)：??????1

=

??????2

=

??????3；限制約束項(xiàng)：各項(xiàng)子資產(chǎn)權(quán)重下限為0，上限80%；優(yōu)化約束項(xiàng)：根據(jù)子資產(chǎn)過去n日動(dòng)量的相對(duì)強(qiáng)弱（排序），乘以各自權(quán)重得組合得相對(duì)動(dòng)量，沒有子資產(chǎn)權(quán)重限制時(shí)，三資產(chǎn)模型的相對(duì)動(dòng)量處于1至3之間，對(duì)組合相對(duì)動(dòng)量的優(yōu)化約束促使組合在子行業(yè)的分配上更傾向于配置較高權(quán)重在動(dòng)量相對(duì)較高的子資產(chǎn)上。相對(duì)動(dòng)量的參數(shù)選擇：動(dòng)量測(cè)算天數(shù)和組合相對(duì)動(dòng)量的閾值。根據(jù)測(cè)算，短動(dòng)量的優(yōu)化約束對(duì)組合的業(yè)績表現(xiàn)提升更顯著，當(dāng)組合相對(duì)閾值不斷提高時(shí)根據(jù)約束項(xiàng)三個(gè)子策略的權(quán)重趨于按照動(dòng)量排名分別配置至資產(chǎn)約束的上下限。權(quán)重越趨近上下界組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效果越差，其年化超額表現(xiàn)也越不穩(wěn)定。資料來源：國海證券研究所（????????

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??????3風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型動(dòng)量優(yōu)化配置風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型動(dòng)量優(yōu)化組合為避免權(quán)重由于動(dòng)量優(yōu)化項(xiàng)導(dǎo)致向某個(gè)子策略傾斜過多權(quán)重，選取2.3作為20日相對(duì)動(dòng)量的閾值?；販y(cè)期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權(quán)作為業(yè)績基準(zhǔn)。回測(cè)期內(nèi)策略年化收益15.33%，年化超額9.82%。相較于三個(gè)子策略從相對(duì)收益和絕對(duì)收益角度而言雖沒能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動(dòng)子策略，但信息比率進(jìn)一步提升至了1.42，同時(shí)平滑了策略的波動(dòng)，各年度超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健。相較于原始的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，在投資組合的回報(bào)上有所提升，但是一定程度犧牲了組合超額穩(wěn)定性以及波動(dòng)情況，超額波動(dòng)與超額回撤小幅提高。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456組合回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合行業(yè)等權(quán)年化收益

年化波動(dòng)

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動(dòng) 回撤2011 -21.09% 17.75% -1.19 22.52% -0.94 11.37% 3.57% 3.18 1.95%20120.77% 21.75% 0.04 26.14% 0.03 -2.40% 4.33% -0.55 5.29%201339.98% 22.70% 1.76 14.90% 2.68 23.37% 7.65% 3.06 3.23%201449.31% 19.25% 2.56 11.81% 4.17 0.84% 4.46% 0.19 3.72%201559.83% 46.65% 1.28 44.36% 1.35 5.16% 9.52% 0.54 9.62%20162017-4.72% 24.19% -0.20 21.93% -0.22 10.24% 8.54% 1.20 5.02%19.48% 11.31% 1.72 6.53% 2.99 18.80% 6.38% 2.95 2.21%2018-18.39% 22.92% -0.80 25.39% -0.72 16.19% 7.62% 2.12 5.98%201936.13% 20.59% 1.75 15.59% 2.32 5.59% 5.01% 1.12 2.64%202042.03% 23.11% 1.82 14.22% 2.95 17.25% 6.47% 2.67 4.75%202114.49% 18.10% 0.80 12.15% 1.19 1.97% 7.94% 0.25 6.63%2022今年以來-4.70% 21.67% -0.22 17.16% -0.27 11.45% 7.32% 1.56 4.61%5.24% 6.71% 0.78 6.10% 0.86 0.13% 2.69% 0.05 1.99%全區(qū)間15.33% 24.17% 0.63 44.36% 0.35 9.82% 6.91% 1.42 9.62%-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3超額回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合超額33，國海證券研究所組合配置行業(yè)配置情況統(tǒng)計(jì)2011年至今從模型整體入選行業(yè)數(shù)量來看，約33%的時(shí)間月合計(jì)選入行業(yè)數(shù)量少于8個(gè)，即三個(gè)子策略選出的行業(yè)存在2個(gè)及以上的重合。2018年全年月均入選行業(yè)數(shù)量較少，三個(gè)子策略篩選出的行業(yè)重合度高，且集中在食品飲料行業(yè)，入選行業(yè)相對(duì)集中在消費(fèi)板塊，入選次數(shù)占比約35%。自2015年6月至2018年5月，期間子策略選入行業(yè)重合情況發(fā)生較為頻繁，對(duì)應(yīng)區(qū)間動(dòng)量優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)配置策略超額情況更穩(wěn)健。子策略共振情況下資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)更加優(yōu)異。35792011/5/12012/5/12013/5/12014/5/12015/5/12016/5/12019/5/12020/5/12021/5/12022/5/12023/5/2017/5/1 2018/5/1入選行業(yè)數(shù)量0102030405060456789入選行業(yè)個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)發(fā)生次數(shù)-0.12-0