新能源行業(yè)之三峽能源研究報(bào)告-風(fēng)光發(fā)電龍頭引領(lǐng)低碳時(shí)代1.三峽能源：風(fēng)光并舉，海陸共進(jìn)1.1公司的發(fā)展歷程回顧公司是三峽集團(tuán)子公司，國內(nèi)新能源發(fā)電第一梯隊(duì)運(yùn)營商龍頭。進(jìn)入三峽集團(tuán)前，公司主要從事水務(wù)相關(guān)投資業(yè)務(wù)；2008年10月并入三峽集團(tuán)成為其子公司后，公司開始大力發(fā)展新能源發(fā)電業(yè)務(wù)，主營風(fēng)能、太陽能的開發(fā)、投資和運(yùn)營，兼具部分中小水電業(yè)務(wù)。2021年6月三峽能源在上交所上市，截至2021H1，公司已并網(wǎng)的風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模超1600萬千瓦，市占率約2.9%。目前三峽能源業(yè)務(wù)已覆蓋全國30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，營運(yùn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)，躋身國內(nèi)新能源企業(yè)第一梯隊(duì)。1.2裝機(jī)規(guī)模增長帶來盈利能力提升公司運(yùn)營以風(fēng)力和光伏發(fā)電為主，裝機(jī)規(guī)模均位居行業(yè)前列。公司積極發(fā)展陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電，大力發(fā)展海上風(fēng)電，提出“風(fēng)光三峽”和“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”的戰(zhàn)略目標(biāo)。截至2021年6月，公司投產(chǎn)裝機(jī)容量合計(jì)達(dá)16.44GW，已并網(wǎng)風(fēng)電、光伏裝機(jī)規(guī)模分別達(dá)9.41GW（其中海上風(fēng)電為1.49GW）、6.80GW，風(fēng)電與光伏裝機(jī)規(guī)模均位居行業(yè)前列。根據(jù)公司21年半年報(bào)，在建項(xiàng)目的裝機(jī)容量合計(jì)5.23GW，其中光伏發(fā)電項(xiàng)目0.72GW，風(fēng)電項(xiàng)目4.50GW（海上風(fēng)電項(xiàng)目為2.94GW），裝機(jī)規(guī)模優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)穩(wěn)步提升，運(yùn)營效率超過行業(yè)平均。伴隨清潔能源消納問題的有效推進(jìn)，近年來全國平均棄風(fēng)率由2016年的17%下降至2021年11月的3.1%，全國平均棄光率由2016年的10%下降至2021年11月的2.1%。同時(shí)，公司的棄風(fēng)率與棄光率由2017年的11.08%、8.01%下降至2020年Q3的6.98%、4.96%。目前公司業(yè)務(wù)已覆蓋全國30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，多在風(fēng)光資源較豐富的地區(qū)，特別是沿海地區(qū)海上風(fēng)電占比逐年提升。由于棄風(fēng)、棄光率的顯著下降與業(yè)務(wù)的合理布局，公司的運(yùn)營效率較高，平均利用小時(shí)數(shù)穩(wěn)定在行業(yè)平均水平之上。2020年公司風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)分別達(dá)到2276、1383小時(shí)，高于行業(yè)平均風(fēng)光利用小時(shí)數(shù)2097、1281小時(shí)。得益于風(fēng)光并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模的迅速提升以及公司行業(yè)領(lǐng)先的利用小時(shí)數(shù)，公司發(fā)電量增速明顯。2017-2021年間公司總計(jì)發(fā)電量年復(fù)合增速達(dá)到26%，且發(fā)電量增速持續(xù)高漲，2021年增速高達(dá)43%。風(fēng)電和光伏的國內(nèi)發(fā)電量市場份額穩(wěn)步提升，2021年風(fēng)力發(fā)電量227.89億千瓦時(shí)，較上年同期增加44.68%，占市場份額為3.49%；光伏發(fā)電量94.99億千瓦時(shí)，較上年同期增加42.91%，占市場份額為2.91%。營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，盈利能力穩(wěn)步提升。公司的發(fā)電量穩(wěn)定增長，帶動(dòng)公司的營收持續(xù)增長。2017到2020年，公司的營業(yè)收入從67.81億元增長至113.15億元，年復(fù)合增速高達(dá)18.63%；歸母凈利潤從24.3億元到35.89億元，年復(fù)合增長率達(dá)到13.89%。2021Q1-3公司營收和歸母凈利潤同比增速分別達(dá)到37.66%及42.22%。從盈利能力來看，公司的毛利率和凈利率平穩(wěn)向上發(fā)展，毛利率逐年遞增，由2017年的54.0%發(fā)展到2020年的57.7%，21Q3創(chuàng)歷史新高達(dá)到59.8%；凈利率略有波動(dòng)，但基本穩(wěn)定在30%以上。公司業(yè)務(wù)運(yùn)營成熟，風(fēng)光發(fā)電對(duì)營收的貢獻(xiàn)穩(wěn)定。分業(yè)務(wù)類型看，近年來風(fēng)電和光伏發(fā)電占營業(yè)收入的比重穩(wěn)定在60%和40%左右，中小水電業(yè)務(wù)占比不足2%。由于風(fēng)力資源比太陽能資源更易獲取，且海上風(fēng)電資源極為豐富，風(fēng)電設(shè)備的平均利用小時(shí)數(shù)高于光伏設(shè)備，且風(fēng)電項(xiàng)目數(shù)量多，從營收結(jié)構(gòu)上貢獻(xiàn)更高的占比。1.3三峽集團(tuán)為公司實(shí)際控制人公司控股股東及實(shí)際控制人為三峽集團(tuán)。三峽集團(tuán)直接和間接持有公司共計(jì)52.49%的股份，超過50%的股本控制權(quán)。大股東三峽集團(tuán)背景雄厚，我們認(rèn)為強(qiáng)大的集團(tuán)背景有助于公司后續(xù)持續(xù)獲得較多的資源和資金傾斜。2.新能源行業(yè)持續(xù)發(fā)展，電價(jià)市場化有望深化2.1用能低碳化引領(lǐng)新能源發(fā)電行業(yè)快速發(fā)展發(fā)電方式正在從以火電為主體轉(zhuǎn)變成以新能源發(fā)電為主體。發(fā)電行業(yè)正在經(jīng)歷從傳統(tǒng)的火電、水電、核電等為發(fā)電主體轉(zhuǎn)向以風(fēng)能、太陽能等新能源為主體的發(fā)電方式。隨著全球?qū)Α疤歼_(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的推進(jìn)，清潔能源在全部能源中的重要性日益凸顯，清潔能源發(fā)電在全部能源發(fā)電中的占比在逐漸提高。能源轉(zhuǎn)型是必然趨勢，未來用能方式將更加低碳化和清潔化。十四五期間面對(duì)雙碳目標(biāo)和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，能源行業(yè)革命將被加速。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國的非化石能源占一次能源消費(fèi)比重為15.9%；

為完成這一目標(biāo)，國家能源局2021年5月印發(fā)《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出，到2025年非化石能源消費(fèi)占一次能源消費(fèi)的比重需確保達(dá)到20%。我們認(rèn)為，伴隨國家對(duì)雙碳目標(biāo)和非化石能源消費(fèi)占比增加的要求下，在十四五期間非化石能源裝機(jī)比重和消費(fèi)比重都將迎來快速的擴(kuò)張，為實(shí)現(xiàn)3060的遠(yuǎn)景目標(biāo)，新能源產(chǎn)業(yè)需要在當(dāng)前的基礎(chǔ)上大幅增長。這也意味著，未來用能方式將更加低碳化、清潔化，為新能源發(fā)電行業(yè)提供了增長的源動(dòng)力。當(dāng)前全球和中國的風(fēng)光發(fā)電占全部能源發(fā)電占比均已達(dá)20%。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)，近年來，可再生能源迅速發(fā)展，全球風(fēng)能和太陽能發(fā)電占比在2020年達(dá)到了歷史新高，合計(jì)占比20%。相比2010年，全球風(fēng)光發(fā)電占比僅為5%，2010-2020年間提高了15%，且未來預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。我國來看，2010年可再生能源發(fā)電主要是風(fēng)力發(fā)電但仍占比極小，僅占全部裝機(jī)容量的5%，光伏發(fā)電占比為0。到2021年，我國風(fēng)光發(fā)電合計(jì)占全年全國發(fā)電裝機(jī)容量的比例達(dá)26.9%。我們認(rèn)為未來風(fēng)光發(fā)電占比將持續(xù)提升。當(dāng)前全國風(fēng)光裝機(jī)容量占全部能源發(fā)電比例已達(dá)27%，風(fēng)光累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)6.4億千瓦。按照當(dāng)前的發(fā)電裝機(jī)容量，到2030年前仍存在至少5.6億千瓦的風(fēng)光裝機(jī)預(yù)增量。我們認(rèn)為，伴隨中國及世界新能源裝機(jī)規(guī)模的持續(xù)提升及當(dāng)前非化石能源占比全部能源消費(fèi)比重、發(fā)電比重雙提升的趨勢下，風(fēng)光裝機(jī)占比將持續(xù)提升，在此背景下，新能源發(fā)電行業(yè)將保持高景氣成長。2.2初始投資成本逐年下降，運(yùn)維成本達(dá)到歷史新低長久以來，新能源發(fā)電因缺乏經(jīng)濟(jì)性難以成為主要的發(fā)電方式，但伴隨近年來技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)變革、充分競爭等因素影響，風(fēng)機(jī)和光伏組件等設(shè)備經(jīng)歷了價(jià)格的大幅下降，新能源發(fā)電逐漸具備經(jīng)濟(jì)性。此外，國家宏觀政策的支持也在很大程度上助推了新能源行業(yè)的迅速變革，帶動(dòng)從上而下的新能源產(chǎn)業(yè)鏈飛速發(fā)展，使得行業(yè)充分受益。風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目工程初始投資成本逐年下降。根據(jù)電規(guī)院數(shù)據(jù)，2016~2017年、2018~2019年陸上風(fēng)電工程項(xiàng)目決算單瓦造價(jià)分別為7587、7394元/kW，2019年相比2016年單瓦造價(jià)降低193元/kW，降幅2.54%。光伏發(fā)電工程項(xiàng)目決算單瓦造價(jià)分別為7406、5960元/kW，三年間下降1446元/kW，降幅高達(dá)19.52%。海風(fēng)方面，目前初始投資成本接近陸上風(fēng)電的兩倍，但我們認(rèn)為伴隨海上風(fēng)電施工建設(shè)難度得到攻克及設(shè)備機(jī)組技術(shù)迭代，未來海上風(fēng)電初始投資成本也有望呈現(xiàn)快速下降的趨勢。近幾年來風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目的初始投資成本有望持續(xù)下降，將帶動(dòng)電站項(xiàng)目投資的初始資本金降低，在項(xiàng)目保質(zhì)保量完成的情況下，有利于提高發(fā)電企業(yè)的項(xiàng)目IRR，提升發(fā)電企業(yè)利潤。初始投資成本中設(shè)備及安裝工程費(fèi)用占據(jù)極大占比。根據(jù)電規(guī)院和水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院數(shù)據(jù)，陸風(fēng)、海風(fēng)、光伏發(fā)電項(xiàng)目中設(shè)備及安裝工程均占據(jù)項(xiàng)目初始投資成本65%以上，其次是建筑工程費(fèi)用占比10%以上。我們發(fā)現(xiàn)海上風(fēng)電項(xiàng)目的建筑工程費(fèi)用占比大幅高于陸上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目費(fèi)用，原因在于海上工程項(xiàng)目施工難度大、對(duì)技術(shù)的要求高，需要鋪設(shè)更多海底電纜等以滿足項(xiàng)目的啟動(dòng)要求。風(fēng)電機(jī)組和光伏組件降價(jià)使得設(shè)備及安裝工程費(fèi)用降低。在過去的十年中，風(fēng)電機(jī)組和光伏組件價(jià)格是行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，新能源發(fā)電成本具備經(jīng)濟(jì)性是新能源發(fā)電規(guī)模化的必要前提。近年來，技術(shù)進(jìn)步帶來的產(chǎn)品升級(jí)迭代推動(dòng)新能源設(shè)備快速降價(jià)，體現(xiàn)在單瓦價(jià)格的不斷降低。以金風(fēng)科技官網(wǎng)公布的競標(biāo)價(jià)格為例，2020年以來風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下降，2020年1月，3S級(jí)別機(jī)組月度投標(biāo)均價(jià)為