蒙牛乳業(yè)研究報告-盈利能力提升可期乳業(yè)巨頭揚帆遠(yuǎn)航1二十載穩(wěn)健發(fā)展，成就乳制品行業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)成立于1999年，2004年在港交所掛牌上市，此后不斷推出特侖蘇、真果粒、酸酸乳等熱銷品類。2008年“三聚氰胺”奶粉事件后，公司面臨發(fā)展轉(zhuǎn)折，2009年引入中糧作為最大戰(zhàn)略投資者，并由中糧集團總裁接任蒙牛董事長。2011年創(chuàng)始人牛根生辭任董事會主席職務(wù)，退出公司核心經(jīng)營管理工作，并于2021年正式離開公司。此外，公司于2012、2013年引入ArlaFoods、達(dá)能等外資股東，推動國際化進(jìn)程，其中達(dá)能于2021年退出。同時，公司并購整合雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、妙可藍(lán)多等企業(yè)，完善奶粉、奶酪、奶源布局，規(guī)劃于2025年“再造一個蒙牛”。全面進(jìn)入“中糧時代”，股權(quán)激勵利于長期成長。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，先后引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能作為戰(zhàn)略股東，依托中外大型集團，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。截至2021年末，中糧和ArlaFoods通過合資中糧乳業(yè)投資公司共持有蒙牛23.15%的股權(quán)，隨著創(chuàng)始人牛根生辭任公司職務(wù)，蒙牛全面進(jìn)入“中糧時代”。原第三大股東達(dá)能在酸奶業(yè)務(wù)方面與蒙牛形成緊密合作，于2021年出售所持有的全部蒙牛股份。隨著達(dá)能的退出，中糧集團對公司的控制能力將進(jìn)一步加強。此外，公司于2013年起實施限制性股票激勵計劃，至今共授予7797萬股，實現(xiàn)員工、經(jīng)銷商等與公司利益統(tǒng)一，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。以股權(quán)投資方式促進(jìn)業(yè)務(wù)多元發(fā)展。液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉為公司主要業(yè)務(wù)，2021年收入占比分別為87%、5%、5%，液態(tài)奶中特侖蘇、基礎(chǔ)白奶、純甄、乳飲料、低溫酸奶、低溫鮮奶占比分別約34%、21%、10%、8%、13%、3%。液態(tài)奶、冰淇淋業(yè)務(wù)主要由公司主體經(jīng)營，奶粉業(yè)務(wù)主要由子公司雅士利國際及貝拉米經(jīng)營。同時，公司通過定增持有妙可藍(lán)多30%的股權(quán)，成為妙可藍(lán)多控股股東，并依托妙可藍(lán)多發(fā)力奶酪品類；通過股權(quán)投資對

現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧等上游牧場形成控制，保障高品質(zhì)奶源供應(yīng)。二十余年來，公司快速成長為乳制品巨頭，主要分為三個發(fā)展階段：

1999-2007年高速增長階段：公司采取“先建市場后建廠”、熱點營銷等策略，以利樂裝常溫奶迅速打開全國市場，2007年營業(yè)收入、凈利潤分別達(dá)213億元、9.4億元，超過伊利成為乳制品行業(yè)第一。2008-2015年差異化經(jīng)營階段：2008年三聚氰胺事件對乳制品板塊打擊巨大，蒙牛逐漸引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能等中外大型集團作為戰(zhàn)略股東；同時著力布局上游奶源，并在渠道方面形成差異。2016年至今多元化發(fā)展階段：2016年起，公司通過事業(yè)部改革、收并購活動實現(xiàn)多元化發(fā)展，除2020年剝離君樂寶外（可比營收+10.3%），營收、凈利潤保持雙位數(shù)以上增長，2025年將再創(chuàng)一個蒙牛；2021年公司分別實現(xiàn)營收、凈利潤885億元（同比+15.9%）、50億元（同比+42.6%），新冠疫情催化乳制品需求爆發(fā)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、費用理性化投放，盈利能力持續(xù)提升。2行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，細(xì)分品類有所分化乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，各個細(xì)分賽道蓬勃發(fā)展。常溫液態(tài)奶受益于疫情后消費者健康意識提高，需求不斷上升；同時在消費升級驅(qū)動下，高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑。低溫鮮奶呈爆發(fā)式增長，奶粉、奶酪集中度不斷提升，隨著新興消費需求崛起，行業(yè)迅速擴容。在上游原奶供給趨于平衡，奶價周期趨緩的背景下，乳企費用投放將逐漸理性化，疊加高毛利產(chǎn)品占比提高，龍頭乳企盈利水平有望持續(xù)提升。2.1需求上升催化銷量增長，消費升級促進(jìn)高端化發(fā)展乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，疫情后需求不斷上升。我國乳制品行業(yè)規(guī)模五年復(fù)合增速為8.5%，銷量與噸價CAGR分別為5.8%、2.7%，保持穩(wěn)定增長。疫情催化乳制品需求快速增長，以基礎(chǔ)白奶為代表的液態(tài)奶呈現(xiàn)拐點式向上的趨勢，銷量增速提升至10%左右，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴容。2021年國內(nèi)乳制品零售規(guī)模約為5400億元，同比增長約10%，預(yù)計2025年零售規(guī)模將突破7000億元。我國乳制品人均消費量對標(biāo)海外仍處低位，增長空間大。2020年我國乳制品消費量達(dá)到3100萬噸，同比提升3.1%，近五年復(fù)合增速約為1%。從人均消費量來看，我國居民液體奶消費量約為20kg/年，遠(yuǎn)小于其他歐美國家，與飲食習(xí)慣相近的日韓也仍有一倍以上的差距。長期來看，我國人口基數(shù)龐大，在三胎政策出臺、人口老齡化等因素的驅(qū)動下，乳制品消費量有望進(jìn)一步增長。消費持續(xù)升級，高端化趨勢明顯。2021年我國人均可支配收入達(dá)到3.5萬元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.8%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費升級趨勢明顯，高端液態(tài)奶在液態(tài)奶零售額中的占比不斷提升，預(yù)計于2023年超過一半。同時高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑，預(yù)計2019-2024年乳制品、普通液態(tài)奶、高端液態(tài)奶零售額復(fù)合增速分別為6%、3.3%、15.6%。高端液態(tài)奶主要使用特色生鮮乳為原料，毛利率更高，能為乳企帶來較高利潤彈性。龍頭乳企順應(yīng)消費升級趨勢，紛紛推出高端化產(chǎn)品，價格帶不斷擴充，未來盈利增長空間較大。2.2常溫奶步入成熟期，低溫、奶粉、奶酪迅速擴容液態(tài)奶占據(jù)半壁江山，各細(xì)分賽道持續(xù)擴容。從收入結(jié)構(gòu)占比來看，2020年牛奶、酸奶、嬰幼兒奶粉占乳制品行業(yè)收入的比例分別約為42%、26%、30%，液態(tài)奶合計占比接近70%。從增速上看，液態(tài)奶近五年復(fù)合增速約為3.3%，其中酸奶2015-2020年CAGR達(dá)12%，貢獻(xiàn)主要液奶增量；嬰幼兒奶粉仍保持增長態(tài)勢，近五年CAGR約為7%；奶酪則是近年來乳制品行業(yè)內(nèi)增速最快的子板塊，2010-2020年CAGR保持在20%以上。2.2.1常溫奶：競爭格局清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級常溫白奶步入成熟期，疫情后需求快速增長。21世紀(jì)初國內(nèi)冷鏈運輸尚不發(fā)達(dá)，長保的常溫牛奶具備異地銷售的條件，因而擊敗低溫奶成為國內(nèi)主流牛奶。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，常溫牛奶已步入成熟期，過去五年復(fù)合增速約為2%。2020年后，疫情催化消費者健康意識提升，常溫奶需求不斷上升，2021年伊利、蒙牛常溫白奶收入增速約10%-20%。競爭格局穩(wěn)定，高端品牌市占率持續(xù)提升。常溫奶市占率高度集中，2020年常溫白奶CR2約為86%，已形成伊利與蒙牛雙寡頭壟斷的市場格局。2011-2021年，特侖蘇、金典品牌的飲用奶市占率分別由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，高端化趨勢明顯；伊利、蒙牛母品牌的合計市占率由2011年的19.9%略微下降至2021年的18.2%。以特侖蘇、金典為代表的高端品牌不斷擠壓中低端品牌的份額，實現(xiàn)快速成長，均已成為百億大單品。市占率穩(wěn)定疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，未來乳企間激烈的價格戰(zhàn)或?qū)⒕徍?，帶來行業(yè)整體盈利能力的提升。常溫酸奶市場規(guī)模迅速擴容，CR3突破90%。2020年我國常溫酸奶市場規(guī)模約為530億元，過去五年復(fù)合增速約26%。相較于低溫酸奶約21天的平均保質(zhì)期，常溫酸奶6個月以上的長保質(zhì)期有利于乳企全國范圍內(nèi)的運輸與鋪貨。2009年光明推出莫斯利安打開了常溫酸奶的大門，安慕希、純甄借助伊利、蒙牛強大的渠道在全國范圍內(nèi)市占率提升迅猛。常溫酸奶主要通過包裝及口味創(chuàng)新升級，相比常溫牛奶仍處于升級初期，提升空間廣闊。2.2.2低溫奶：巴氏奶保持較快增速，競爭格局分散低溫鮮奶保持較快增速，市場競爭格局分散。2020年我國巴氏奶市場規(guī)模約為360億元，近五年CAGR為9.2%，巴氏奶口感和營養(yǎng)價值普遍高于常溫白奶，疫情后更受消費者歡迎。巴氏奶保質(zhì)期僅約7-15天，且有運輸半徑限制，區(qū)域?qū)傩暂^明顯，競爭格局分散，2020年CR3僅為28%。隨著我國冷鏈運輸?shù)某掷m(xù)發(fā)展，具備風(fēng)味與營養(yǎng)方面競爭優(yōu)勢的巴氏奶將保持?jǐn)U容趨勢。區(qū)域性乳企小而美，與全國性巨頭錯位競爭。由于巴氏奶保質(zhì)期短，區(qū)域壁壘強，泛全國性乳企、區(qū)域性乳企更適合發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，以低溫品類深耕優(yōu)勢市場。光明、新乳業(yè)分別以“新鮮”、“鮮戰(zhàn)略”作為發(fā)展重點，深耕優(yōu)勢市場的同時拓展周邊，實現(xiàn)泛全國化擴張。光明、新乳業(yè)圍繞主要銷售市場進(jìn)行奶源布局，縮短由生鮮乳到成品奶的生產(chǎn)時間；建設(shè)冷鏈物流系統(tǒng)，保障食品安全，滿足低溫奶“少量高頻”的消費特點。區(qū)域性乳企掌握當(dāng)?shù)啬翀?、工廠、市場，在當(dāng)?shù)鼐邆浜軓姷钠放屏Γ艹浞职l(fā)揮創(chuàng)新性。冷鏈普及、超巴奶助推龍頭企業(yè)突破低溫銷售半徑。未來巴氏奶擴容驅(qū)動因素主要有：

1）基礎(chǔ)設(shè)施的普及有利于低溫奶配送范圍擴大、配送成本降低。2020年，冷鏈物流市場規(guī)模超過3800億元，冷庫庫容近1.8億立方米，冷藏車保有量約28.7萬輛，分別是“十二五”

期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右，巴氏奶的銷售范圍有望進(jìn)一步擴大。2）國內(nèi)已放開保質(zhì)期45天的超巴奶生產(chǎn)許可，“超巴氏奶殺菌”技術(shù)的出現(xiàn)既保留了巴氏奶的口感，又為冷鏈運輸爭取了時間，使突破銷售半徑成為可能，解決奶源與市場不匹配的問題，有利于龍頭乳企發(fā)力低溫鮮奶業(yè)務(wù)。低溫酸奶歷經(jīng)多年發(fā)展，市場規(guī)模穩(wěn)步提升。2020年我國低溫酸奶市