南山鋁業(yè)研究報告-持續(xù)深耕高端加工領域打開成長空間全產(chǎn)業(yè)鏈布局的鋁行業(yè)龍頭，發(fā)力高端深加工領域鋁行業(yè)領軍者發(fā)力深加工高端領域公司持續(xù)發(fā)力深加工領域。公司深耕鋁行業(yè)二十載，從產(chǎn)業(yè)鏈角度，可以將公司產(chǎn)品分為前端產(chǎn)品和終端產(chǎn)品。前端產(chǎn)品主要包括鋁合金錠和

氧化鋁（國內(nèi)140萬噸+印尼200萬噸），終端產(chǎn)品以深加工為主，主要包括鋁型材（產(chǎn)能32萬噸）、鋁箔產(chǎn)品（包裝鋁箔7萬噸，動力電池鋁箔專用2.1萬噸）、航空板產(chǎn)能5萬噸、汽車板產(chǎn)能20萬噸（在建20萬噸）、罐料60萬噸。產(chǎn)品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、鐵路貨運列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復合板、動力電池箔、食品軟包裝、香煙包裝、醫(yī)藥包裝、空調(diào)箔、罐料、高檔PS版基、幕墻、鋁合金門窗、集裝箱以及大型機械等。目前南山鋁業(yè)已成為中國中車、中國商飛、美國波音、英國羅羅等飛機制造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業(yè)供應商，是世界最尖端的航空材料供應商俱樂部成員和國內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門兩蓋鋁板的生產(chǎn)商。依托產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，主導產(chǎn)品向高附加值產(chǎn)品延伸。1）1993年-2007年產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)：南山鋁業(yè)初創(chuàng)于1993年，于1999年在上交所上市。2007年公司收購控股股東的鋁及配套資產(chǎn)，自此便專注于鋁電產(chǎn)品生產(chǎn)、加工。2）2008-2017年深耕前端鋁產(chǎn)業(yè)：2015年公司收購怡力電業(yè)資產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能提升至81.6萬噸；2017年在印尼規(guī)劃一期100萬噸氧化鋁項目。后對BAI公司進行增資，2019年在印尼規(guī)劃二期100萬噸氧化鋁項目，充分利用印尼當?shù)刭Y源，以低成本進一步擴產(chǎn)。3）2017年至今：發(fā)力汽車板、鋰電鋁箔和航空板等深加工領域。2017年一期10萬噸汽車板項目實現(xiàn)批量供貨；2018年分別成立龍口南山航空零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業(yè)，進軍高端航空零部件加工行業(yè)。2021年，汽車板二期10萬噸項目和2.1萬噸鋰電鋁箔項目實現(xiàn)投產(chǎn)。股權結構穩(wěn)定截至2022Q3，南山集團有限公司為南山鋁業(yè)第一大股東，直接持有公司19.76%的股權，通過怡力電力間接持有21.6%的股權，合計持股比例為41.36%。南山集團是一家村企合一的集體企業(yè)，成立于1989年，覆蓋鋁電、紡織、地產(chǎn)、金融、旅游等多個產(chǎn)業(yè)板塊，其中南山村村民委員會控股51%，為公司實際控制人。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向上，發(fā)力高端產(chǎn)品打開業(yè)績增長空間營收凈利保持高增長。公司優(yōu)化產(chǎn)品結構，提高終端高附加值產(chǎn)品銷量，疊加鋁錠價格上漲后公司享有的全產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢，2022年前三季度實現(xiàn)營收265.28億元（YoY+30.14%），歸母凈利28.49億元

（YoY+13.07%）。2016-2021年公司營收從132.28億元增長至287.25億元，CAGR達16.78%；2016-2022年歸母凈利從13.13億元增長至34.11億元，CAGR達21.04%。公司產(chǎn)品結構逐步優(yōu)化，其中冷軋產(chǎn)品貢獻主要營收。南山鋁業(yè)采用

“以銷定產(chǎn)”的方式有序組織生產(chǎn)，近三年產(chǎn)品產(chǎn)銷率近100%。從收入比重看，2022H1冷軋/鋁型材/氧化鋁/高精度鋁箔/鋁合金錠產(chǎn)品收入占比分別為

63.24%/14.06%/9.57%/4.56%/3.88%，合計占比達95.31%。冷軋業(yè)務產(chǎn)品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產(chǎn)品營收占比從2019年的52%上升至2022H1的63.24%。未來隨著三四期的20萬噸汽車板的投產(chǎn)，冷軋營收占比有望進一步提升。鋁型材產(chǎn)品主要以建筑、工業(yè)型材為主，隨著地產(chǎn)需求的調(diào)整，鋁型材的營收占比從2019年的20%逐步下降至2022H1的14%。熱軋產(chǎn)品包括航空板等，營收占比從12%下降至2%。三大核心產(chǎn)品領航，毛利率穩(wěn)步提升。公司依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局、發(fā)力高端深加工領域，2022年前三季度毛利率20.20%，毛利率領先行業(yè)

近10pcts。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結構，2021年冷軋/鋁型材/氧化鋁/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為65.29%/12.02%/5.74%/5.14%。冷軋產(chǎn)品毛利率從2019年的24.68%上升至2021年的26.69%，毛利占比也從2019年的58.87%提升至65.29%。從產(chǎn)品種類來看，近兩年公司發(fā)力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產(chǎn)品，毛利占比從2020年的13.27%提升至2022H1的21%，提升近8pct。凈利率領先同行，期間費用率逐年下降。公司2022前三季度期間費用率達6.65%，費用率逐年降低。拆分來看，公司管理費用率/銷售費用率/研發(fā)費用率分別為2.4%/0.83%/4.61%；受到匯兌收益的影響，公司財務費用率為-1.18%。綜合來看，公司2022前三季度凈利率11.97%，領先同行近5pcts。多點業(yè)務齊開花，鋁加工龍頭再起航公司構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。從上游來看，公司氧化鋁產(chǎn)能340萬噸（國內(nèi)140萬噸、印尼200萬噸）、電解鋁產(chǎn)能81.6萬噸

（其中擬轉讓33.6萬噸）、再生鋁產(chǎn)能10萬噸。后按照鋁錠熔鑄不同加工工藝種類，可以將下游分為鋁型材（擠壓工藝）、熱/冷卷和鋁箔

（壓延工藝）、鋁鍛件（鍛造工藝）等。把握汽車“輕量化”發(fā)展方向，聚焦汽車板藍海市場汽車輕量化浪潮開啟，用鋁率提升或為輕量化的主流手段。在“碳中和”大背景下，汽車輕量化已成為大勢所趨。根據(jù)SMM和公司披露，對于傳統(tǒng)汽車而言，每減輕10%的車身重量可以降低6-7%的燃油消耗；

對于新能源汽車而言，純電動汽車整車質(zhì)量減少10kg，續(xù)航里程增加2.5km。而目前輕量化的途徑有多種，主流的輕量化材料為高強度鋼和鋁合金，根據(jù)2020年11月發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021~2035年）》，將高性能鋁鎂合金的產(chǎn)業(yè)化應用作為未來新能源汽車基礎技術發(fā)展方向之一。相較于其他輕量化材料，鋁合金具有較強的性價比：1）鋁密度較輕（鋁的密度僅為鋼的1/3），減重效果優(yōu)于高強度鋼，低于鎂和碳纖維；2）目前鋁的成本高于高強度鋼、低于鎂合金和碳纖維，由于鋁具有良好的可塑性和回收性，未來成本有進一步降低可能性。新能源汽車崛起，帶動單車用鋁量增加。新能源汽車相比傳統(tǒng)汽車，對輕量化需求更迫切，車身、電池箱、電機外殼等對用鋁需求增加。受

美國鋁業(yè)協(xié)會委托，DuckerFrontier在2020年發(fā)布的北美乘用車用鋁量報告顯示，2020年北美單車平均用鋁量208kg，純電動汽車用鋁量292kg，比其他類型汽車用鋁量高86kg左右。工信部發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖》中披露，規(guī)劃2020/2025/2030年單車用鋁量分別達到190kg、250kg和350kg，以實現(xiàn)汽車輕量化總目標。覆蓋件或成為未來用鋁率提高的關鍵部分。一般來說車身重量占到整車重量的30%~40%左右，未來全鋁車身將是汽車輕量化的主要方向。汽車用鋁合金按照加工方式主要分為擠壓、鑄造和壓延，其中鑄件在汽車中占比最高，達到65%左右，主要應用于發(fā)動機、車輪等部位。DuckerFrontier預測了2020-2026年的汽車鋁化率情況，未來汽車覆蓋件、懸掛組件和新能源汽車的專用部件（電池包、電機外盒、轉換器外殼和變矩器殼體等）是用鋁率提升的主要部位。汽車板主要應用于覆蓋件，其中引擎蓋用鋁滲透率提高最快，將從63%提升至81%；其次是行李箱蓋，用鋁率將從28%提升至44%。翼子板的用鋁滲透率從19%提升至34%?！八拈T”的用鋁滲透率從21%提升至30%左右。根據(jù)Novelis披露，全球汽車板需求有望從2021年的180萬噸增長至2025年的320萬噸，CAGR達15.5%；其中，我國對汽車板需求將從2021年的20萬噸增長至2025年的70萬噸，CAGR達36.8%。汽車板技術壁壘較高，國內(nèi)能批量穩(wěn)定供應的企業(yè)有限。汽車板的技術壁壘主要體現(xiàn)在材料配比方面，即在不侵犯已有專利的情況下，合金配方要達到多個相互聯(lián)系但又矛盾的汽車性能和功能要求。汽車的外板主要采用6系鋁合金，相較于普遍應用在內(nèi)板的5系合金，6系合金在極薄條件下，對強度提出更高要求。我國汽車板產(chǎn)業(yè)起步較晚，受制于技術、設備、認證周期等因素，大部分國內(nèi)鋁加工廠商仍不具備外板的加工能力，目前汽車外板的供應商主要以諾貝麗斯、南山鋁業(yè)、日本神戶鋼鐵、沙特美鋁為主。公司率先打破國外壟斷，規(guī)劃40萬噸汽車板產(chǎn)能，增長動力十足。公司是國內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，領先同行2-3年，具備先發(fā)優(yōu)勢。公司的汽車板產(chǎn)品目前已通過RIVIAN、蔚來、寶馬、上汽通用、一汽大眾、廣汽新能源、理想、現(xiàn)代、日產(chǎn)等全球主要汽車主機廠的材料認證。公司2012年開始布局汽車板業(yè)務，2015年投產(chǎn)第一條10萬噸產(chǎn)線，2019年投資15.64億元建設“汽車輕量化鋁板帶生產(chǎn)線技術改造項目”，2021年投產(chǎn)二期的10萬噸產(chǎn)線。2021年新增20萬噸汽車板產(chǎn)能規(guī)劃，預計2024年投產(chǎn)。根據(jù)公司披露，2020年公司年產(chǎn)汽車板5~6萬噸，21年4月已實現(xiàn)月出貨量達1萬多噸，2023年汽車板產(chǎn)量有望達15~16萬噸。聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔布局高端動力電池箔領域，成為動力電池廠的主流供應商。電池鋁箔作為鋰電池正極集流體，受益于動力電池和儲能電池的高景氣度，鋁箔行業(yè)需求高增。公司主要聚焦更薄、韌性更強的高性能電池箔產(chǎn)品，目前主要供應的產(chǎn)品為10-12μ的高強電池箔，產(chǎn)品延伸率可以達到3.5倍甚至4倍以上。公司2019年開工建設2.1萬噸高性能動力電池鋁箔項目，2021年10月份已實現(xiàn)投產(chǎn)，預計2023年年中達產(chǎn)。滿產(chǎn)后，公司動力電池鋁箔年產(chǎn)量將超3萬噸，已經(jīng)進入寧德時代、比亞迪、國軒高科、中航鋰電、億緯鋰能等企業(yè)的供應體系中。突破技術壟斷，進軍航空鋁材國內(nèi)航空市場快速發(fā)展，國產(chǎn)替代大有可為。根據(jù)波音發(fā)布的2020年版《中國民用航空市場展望》，未來20年全球?qū)⑿枰?.31萬架新飛機，其中中國航空公司將購買8600架新飛機，占比約20%，我國成為航空領域新興市場。鋁由于比強度高、密度低、熱加工性能好等特點，主要用于飛機蒙皮、框架、螺旋槳、油箱、壁板和起落架支柱等，以C919客機為例，鋁工件總質(zhì)量占飛機凈重的65%，而平扎材在鋁合金中占比最大，達60%。由于航空鋁板對強度和韌性要求比較高，主要以7系和2系合金為主，而受限于配方技術限制，國內(nèi)主要以進口航空鋁板為主，未來材料國產(chǎn)化及自主可控是我國飛機制造業(yè)發(fā)展趨勢。公司攻克技術難關，為國內(nèi)首家量產(chǎn)航空級板材的供應商。公司擁有國家級鋁合金壓力加工工程技術研究中心、航空鋁合金材料檢測中心、重點實驗室等一流的研發(fā)檢測平臺。2018年，公司通過波音認證，與波音簽訂5年的長協(xié)合同；同年，通過了空客A320機翼長桁用擠壓型材產(chǎn)品認證，開始為空客批量生產(chǎn)機翼長桁用擠壓型材，成為國內(nèi)首家獲得該材料生產(chǎn)資格的公司。2019年中國商飛C919試飛成功，目前公司已通過商飛認證，根據(jù)2016年年報披露，公司承擔商飛C919大飛機用2524鋁合金蒙皮和2024鋁合金厚板產(chǎn)品的研發(fā)任務。隨著C919、ARJ21國產(chǎn)大飛機的增量以及海外市場復蘇，公司預計2023年航空板的產(chǎn)量在1.8萬噸左右。公司向上布局印尼氧化鋁和再生鋁，實現(xiàn)降本增效公司自產(chǎn)電解鋁，成本較低。1）國內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化：自備電廠保障電力供應，氧化鋁、預焙陽極實現(xiàn)自給：公司的電力廠覆蓋南山熱電廠、東海熱電廠兩家電力公司，電力自給率接近100%。根據(jù)公司披露，2022年1-11月，公司平均供電成本約為0.5337元/度（不含稅）。公司國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量穩(wěn)定在170萬噸以上，對應可生產(chǎn)電解鋁產(chǎn)量在88萬噸，可實現(xiàn)氧化鋁自給。除此之外，公司配套48萬噸預焙陽極產(chǎn)能。根據(jù)我們的測算，公司電解鋁生產(chǎn)成本大約在1.5-1.6萬元，低于行業(yè)平均生產(chǎn)成本。2）海外布局印尼氧化鋁，進一步降低成本：受品位、開采難度等因素限制，我國鋁土礦主要從幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼進口。印尼鋁土礦大多為低溫礦，品質(zhì)好，鋁硅比高，礦產(chǎn)區(qū)主要位于廖內(nèi)群島省和西加里曼丹省。公司充分利用當?shù)孛禾?、鋁土礦和勞動力資源，于廖內(nèi)群島賓坦島建立氧化鋁園區(qū)，規(guī)劃200萬噸氧化鋁項目，發(fā)揮規(guī)?；瘍?yōu)勢，降低氧化鋁生產(chǎn)成本（印尼氧化鋁的單噸生產(chǎn)成本比國內(nèi)低500元左右）。根據(jù)公司披露，隨著2023Q2印尼二期100萬噸氧化鋁項目達產(chǎn)后，公司預計2023年印尼氧化鋁總產(chǎn)量有望達到180萬噸。3）發(fā)力再生鋁，開拓綠色原料供給：2022年1月，公司開工建設10萬噸再生鋁保級綜合利用項目，預計2023年投產(chǎn)，有望帶動電解鋁生產(chǎn)成本的進一步降低。公司擬出讓電解鋁產(chǎn)能指標，設備處臵收益及電解鋁轉讓收益均對當期業(yè)績產(chǎn)生影響。公司2023年1月發(fā)布公告，擬轉讓33.6萬噸電解鋁產(chǎn)能指標，對應的電解鋁生產(chǎn)線擬關停、拆除。公司相關電解鋁槽型較為落后、能耗較高，難以滿足未來能耗標準。轉讓后，公司擁有48萬噸電解鋁產(chǎn)能；因轉讓指標導致的電解鋁產(chǎn)能短缺，公司通過委托加工、外購鋁錠、發(fā)力再生鋁等方式補足。公司預計轉讓后可以獲得17.73億元轉讓收益（稅后），對應單噸產(chǎn)能指標轉讓價格為0.53萬元。此外，擬關停、拆除