2023年家電行業(yè)年度策略-筑底回升預(yù)期先行1、2022年復(fù)盤：成長型板塊預(yù)期下行拖累市值梳理31個申萬一級行業(yè)和11個家電細(xì)分行業(yè)2022年收益率表現(xiàn)，僅有3個一級行業(yè)、兩個家電細(xì)分行業(yè)的收益率為正，其余均為負(fù)數(shù)。拆分PE和EPS，我們發(fā)現(xiàn)大部分收益率不佳的板塊均為業(yè)績具備韌性、但估值走低導(dǎo)致的。其中，成長屬性相關(guān)度越高的板塊，估值回調(diào)顯著。展望2023年，隨著消費力提升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、地產(chǎn)回溫，股價將進(jìn)一步提升。31個申萬行業(yè)：2022年大部分板塊市值下滑是因為估值回調(diào)。2022年31個申萬行業(yè)中僅有通信（產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、國企估值重構(gòu)）、煤炭（能源短缺、煤炭供小于求、價格上漲）、石油石化（同前）3個板塊維持正增長，其余28個板塊均有不同程度跌幅。其中有14個板塊基本面表現(xiàn)良好，利潤同比增長，但由于外部流動性收緊、投資者預(yù)期邊際惡化下，估值走低。這些板塊業(yè)績增長邏輯可分為β景氣度高、周期性復(fù)蘇、業(yè)績穩(wěn)健、基數(shù)不高等四方面，新能源、醫(yī)美等長期高增賽道，比如美容護(hù)理、有色金屬、電力設(shè)備板塊；

核酸抗原需求激增、航運漲價、大宗原材料漲價、糧食短缺等短期或周期性機會，比如醫(yī)藥生物、交通運輸、化工板塊；

業(yè)績韌性和成長兼具的市場，比如食品飲料、家電、軍工板塊；

基數(shù)過低帶動的高成長，比如傳媒板塊；

余下有6個板塊呈現(xiàn)業(yè)績估值戴維斯雙殺，8個板塊在業(yè)績下滑后PE主動/被動抬升。未來經(jīng)濟(jì)大環(huán)境向好時，市場整體有望按照“β景氣度高＞業(yè)績穩(wěn)健≈周期性復(fù)蘇＞基數(shù)不高”的次序反彈。家電：僅結(jié)構(gòu)升級型和有新增量板塊估值提升，而成長性相關(guān)的估值回調(diào)嚴(yán)重。截至2022/12/21,申萬家電板塊市值在2022年下滑20%，與滬深300的表現(xiàn)（-22%）接近，細(xì)分板塊中僅個護(hù)小電、熱泵收益率為正。從估值看，在11個家電細(xì)分品類，2022年僅四個板塊估值提升。他們分別為，結(jié)構(gòu)升級型：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、提價邏輯順暢的個護(hù)小電，受地產(chǎn)回溫業(yè)績預(yù)期改善的廚衛(wèi)電器。新增量：歐洲能源危機催化下的熱泵、積極拓展車燈空間的照明設(shè)備。在消費信心下滑的2022年，與消費升級、生活改善相關(guān)的白電（升級替換需求為主）、黑電（投影）、各類小家電（小廚電、清潔小電）板塊即便業(yè)績具備韌性、維持正增長，但由于市場對上述板塊遠(yuǎn)期增速預(yù)期下調(diào)，導(dǎo)致股價下行。但長期看，我國內(nèi)需消費市場持續(xù)向好、消費者對美好生活的向往趨勢不變，預(yù)計消費力提升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、地產(chǎn)回溫能進(jìn)一步提升企業(yè)業(yè)績，帶動家電板塊股價走強。從業(yè)績與增速的匹配度看，近一半的家電標(biāo)的PEG＜1，整體板塊估值不高。清潔電器、投影、集成灶、按摩家電等高成長消費品具有較強可選屬性，這些品類在消費力不足和消費預(yù)期下行的大環(huán)境下受挫較嚴(yán)重，市值回調(diào)最大。由于他們上市時間不久，PE分位數(shù)大多處于低點。而白電、傳統(tǒng)廚電、其余小家電等5年內(nèi)的PE分位數(shù)均不高。39個家電公司中有29家公司的5年歷史PE分位數(shù)低于50，20個公司的PEG＜1，整體家電板塊估值不高。2、影響基本面的三大要素：筑底回升邊際改善2021-2022H1全球原材料漲價、海外工人感染無法開工等供給端問題是全球制造業(yè)的主要矛盾。國內(nèi)企業(yè)也受益于海外供應(yīng)短缺迎來一波外銷增長，但隨著海外進(jìn)入衰退周期，外需疲弱走勢可能延續(xù)。展望2023年，受疫情阻礙的消費鏈路被打通，我們認(rèn)為需求端景氣度將成為決定家電行業(yè)股價方向與強弱的核心變量。影響內(nèi)需的兩個核心要素——疫情和房地產(chǎn)

均有望邊際好轉(zhuǎn)。而外銷下滑幅度可能較為溫和，對企業(yè)業(yè)績影響小于內(nèi)銷。我們預(yù)計23年股票將是預(yù)期先起、業(yè)績跟隨驗證，市場將會觀察驗證效果來調(diào)整預(yù)期強弱與賽道選擇。2.1、疫情防控轉(zhuǎn)向放開：家電消費復(fù)蘇漸行漸近怎么看防疫放開與家電需求復(fù)蘇的關(guān)系？

2022年各地疫情的散狀復(fù)發(fā)，對生產(chǎn)和消費造成較大沖擊。2022年底防疫政策放開后，消費反轉(zhuǎn)信號明確，我們將從下述三個角度論述政策與家電內(nèi)需的關(guān)系。1）大家電需求以改善更新為主。目前大家電滲透率較高，2021年城鎮(zhèn)洗衣機、冰箱、空調(diào)、油煙機的百戶家庭擁有量分別為100.5、104.2、161.7和82.3臺/百戶。大家電的銷售以替換為主，根據(jù)我們測算，2020年空冰洗更新需求占所有銷量的89%、89%和91%，是否更新則與消費者的消費意愿和購買力有關(guān)。消費意愿+購買力邊際改善有效刺激家電消費。防疫政策放開后，經(jīng)營狀態(tài)更穩(wěn)定，人們更敢于投資實業(yè)，所需勞動力增加，消費者的收入和預(yù)期也在提升。同時社交場景增加也釋放人們的消費意愿。維持了近3年的保守消費習(xí)慣不會馬上改變，可能隨著經(jīng)濟(jì)邊際向好而持續(xù)釋放增量。2）防控放松增加線下門店客流，利好注重線下體驗、安裝和可選屬性強的產(chǎn)品。卡薩帝等高端品牌價格高昂，主要通過線下銷售，讓消費者直接體驗。防控放開能提升這類高端品牌的消費者觸達(dá)。線下復(fù)蘇增強消費者場景化的理解，促成多件家電的套系化銷售，有利于三翼鳥等場景化品牌。家電企業(yè)中，由于廚衛(wèi)安裝屬性強，線下銷售占比高，防控放開便于消費者購買和安裝，物流等也更通暢。對于投影和掃地機，滲透率較低，消費者認(rèn)知度不高。而且產(chǎn)品的單位價值量需要2千元以上，開設(shè)線下門店能增加產(chǎn)品和品牌曝光度，增加對不同人群的覆蓋范圍。2021年極米和科沃斯的線下銷額市占率在30%左右。防控放開有利于激勵經(jīng)銷商積極開店以及增加對消費者的覆蓋。3）各地發(fā)放家電消費券補貼，以少量優(yōu)惠撬動大消費。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，家電零售額占限額以上商品零售總額的6%，家電在社零中發(fā)揮重要的支撐作用。疫情反復(fù)影響線下消費活動期間，家電等耐用品是消費良好的壓艙石。2023年主要以地方政府和企業(yè)為主體發(fā)放優(yōu)惠券，折合優(yōu)惠力度約為8-9折，能夠撬動相當(dāng)于補貼額5-10倍的消費。消費刺激政策主要體現(xiàn)政府提振消費的信心和意志，加速內(nèi)需修復(fù)。2023年以來，全國多地陸續(xù)推出刺激家電消費的補貼鼓勵措施，對提振市場信心、對沖疫情影響起到重要作用。我們預(yù)計，后續(xù)可能會有更多地區(qū)推出類似鼓勵政策，惠及更多消費者多元化家電購買需要。如何判斷家電基本面復(fù)蘇的拐點？

2022年家電零售額恢復(fù)至2019年的水平，2023年增長的基數(shù)不高。自2017年

房地產(chǎn)銷售面積增速放緩后，2018-2022年M1-11家電零售額在7000億元上下，22年1-11月家電零售銷額同比下滑4%，2023年增長的基數(shù)不算高。限額社零2022年微增3%，表現(xiàn)稍好于家電行業(yè)。2023年家電業(yè)績增速有望呈現(xiàn)前低后高的走勢。疫情期間的閉店限流措施導(dǎo)致線下客流量減少，因而防疫嚴(yán)格程度與家電零售額增速負(fù)相關(guān)。防控政策不斷放松有望帶動復(fù)蘇。我們預(yù)計業(yè)績增速在23H2后才能邊際好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)前低后高的趨勢。原因在于：基數(shù)：2022年疫情從Q2開始蔓延，H2家電企業(yè)收入增速不及Q1，因而基數(shù)較低。2022年基數(shù)逐季下滑的背景下，我們預(yù)計2023年整體業(yè)績增速呈現(xiàn)前低后高的趨勢。感染：2023Q1后感染率才達(dá)到動態(tài)平衡。（中國疾病預(yù)防控制中心流行病學(xué)首席專家）吳尊友表示，2022年冬季疫情將是“一峰三波”的格局，感染率達(dá)到10-30%，疫情肆虐會減少消費者出門消費的意愿，預(yù)計Q2后客流量會逐步提升。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)：2023年大環(huán)境的回溫、消費意愿的提升以及實際支出的增長需要時間恢復(fù)，我們預(yù)計企業(yè)業(yè)績增速將逐季提升。2.2、地產(chǎn)政策開始托底：扭轉(zhuǎn)預(yù)期并有望提振業(yè)績2022H2開始房地產(chǎn)竣工企穩(wěn)，呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)趨勢，預(yù)計隨著對房企融資端支持力度加強，竣工持續(xù)修復(fù)。估值上，我們認(rèn)為房地產(chǎn)邊際好轉(zhuǎn)能夠帶動廚電白電情緒上從悲觀轉(zhuǎn)向穩(wěn)健樂觀，帶動預(yù)期上行。基本面上，根據(jù)我們測算，房地產(chǎn)對白電、油煙機、集成灶的影響分別為10%左右、55%、94%。集成灶、洗碗機等高景氣廚電銷量能夠被更加顯著釋放，而煙灶、白電等回暖可能相對平緩。估值：房地產(chǎn)政策預(yù)期見底，減輕大家電的估值掣肘。估值：房地產(chǎn)變動是大家電銷量的重要先驗數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)與大家電PE強相關(guān)。通過觀察2000年起的住宅竣工同比數(shù)據(jù)，7次竣工數(shù)據(jù)同比好轉(zhuǎn)時，有6次白電和廚衛(wèi)板塊的PE回升。在“保交樓”的政策支持下，22H2起竣工數(shù)據(jù)有所改善。截至2022/12,廚衛(wèi)和白電行業(yè)板塊的月度PE分位數(shù)為51%和15%，估值處于歷史地位。房地產(chǎn)基本面觸底，多種信貸放松政策幫助家電企業(yè)估值回升?；久妫罕＝粯菐涌⒐っ娣e邊際改善，釋放集成灶、洗碗機等成長型廚電的空間，白電、油煙業(yè)績也逐步回溫。根據(jù)我們測算，房地產(chǎn)銷量對白電的銷量影響在10%左右，地產(chǎn)政策利好先改善供應(yīng)端，進(jìn)而逐步拉動需求，帶動大家電銷量。房地產(chǎn)的銷售對廚電銷量影響非常顯著，2020年有94%的集成灶銷量來自于人們購買的新房。因而房地產(chǎn)的邊際改善為集成灶和洗碗機等新興廚電釋放空間，有望實現(xiàn)更高的增長彈性。集成灶和洗碗機的家庭滲透率較低，長期空間廣闊。具體看，美國洗碗機的家庭滲透率為77%，日本的滲透率也有30%，而我國僅1.8%，仍有較高的成長空間。根據(jù)我們測算，2020年的我國集成灶的家庭滲透率為2.4%，2021年相對于油煙機的銷量滲透率為12%，預(yù)計2022-2025E的集成灶的銷量增速有望達(dá)到17%。2.3、外銷影響弱于內(nèi)需：需求、庫存綜合作用下有望溫和下行外銷增速主要受到海外需求、出口基數(shù)和海外庫存影響。由于歐美經(jīng)濟(jì)增速一般，除暖通企業(yè)外，參考彭博對歐美大家電和渠道企業(yè)的業(yè)績預(yù)測為持平或負(fù)增長。但2022年的家電出口全年下滑，海外庫存也處于逐步被消化的狀態(tài)，2023年增長基數(shù)不高，我們預(yù)計外銷可能較為溫和的下滑。需求：23年經(jīng)濟(jì)增速下行或持平，預(yù)計歐美家電需求呈現(xiàn)單位數(shù)的下滑。歐美的家電以更換需求為主，23年經(jīng)濟(jì)增速下行或持平。根據(jù)歐睿國際，2021年美國空冰洗家庭滲透率達(dá)到92%、100%、86%，西歐冰洗滲透率達(dá)99%和97%。家電需求以換新為主，該消費可選性強、且與消費力緊密相關(guān)。根據(jù)歐美各自央行預(yù)測，2023年GDP增速均為0.5%，低于或與2022年增速持平，消費者家電換新需求不強烈。參考海外主要家電企業(yè)2023年收入預(yù)測，預(yù)計歐美家電需求呈現(xiàn)低單位數(shù)的下滑。具體看，在經(jīng)濟(jì)增速不高的情形下，消費者對置換大家電的意愿不強，暖通電器受到熱泵等綠色供暖方式改革呈現(xiàn)個位數(shù)增長，小家電還處于成長期有個位數(shù)增長。主流的歐美渠道商最能反應(yīng)整體情況，北美的BESTBUY和歐洲的CECONOM在2023年增速分別為-11%和-3%。增速：2022年我國外銷基數(shù)不高，2023年下滑幅度預(yù)計較輕。由于海外消費刺激以及全球其他地區(qū)供應(yīng)受損，2020-2021年我國家電外銷增速較高。但在高基數(shù)下2022年全年外銷增速均在下滑，2023年基數(shù)不高、預(yù)計海外需求下行平滑的情況下，家電外銷增速下滑有望亦較溫和。庫存：美國家電庫存比正常時刻仍高10%，但零售額增速邊際好轉(zhuǎn)。相對于零售和食品服務(wù)銷售額，美國電子和家電銷售額增速向好，其庫存增速也比整體零售庫存增速要低，說明美國電子和家電產(chǎn)品比整體零售的銷售更佳。為了準(zhǔn)備黑五、圣誕節(jié)等節(jié)日，每年11月前后是美國庫存高峰。家電庫存變動已連續(xù)14年維持該特征。22年10月的庫存金額比以往高10%，且增速放緩，庫存壓力對2023年我國家電出口并未形成顯著阻力。外銷有望溫和下滑，對外銷占比大的部分企業(yè)可能有影響，內(nèi)需仍是關(guān)鍵。白電、按摩設(shè)備、掃地機、小廚電的外銷占比較大。但綜合看，白電龍頭品牌在海外仍處于不斷擴(kuò)大影響力與渠道的階段，小家電產(chǎn)品力也具備全球領(lǐng)先的競爭力。因此外需雖然會對企業(yè)業(yè)績構(gòu)成潛在壓力，但其影響幅度小于內(nèi)需，企業(yè)業(yè)績的核心影響因素仍舊在國內(nèi)市場。3、賽道展望：關(guān)注高成長+積極轉(zhuǎn)型+效率提升標(biāo)的賽道發(fā)展階段主導(dǎo)著公司增長的方向。在邊際改善的情況下，面對同一個宏觀環(huán)境，處于不同發(fā)展階段的賽道彈性和發(fā)展方向也有所不同。因此我們將梳理家電行業(yè)不同的發(fā)展階段，并展開討論各階段細(xì)分行業(yè)發(fā)展方向的演變。通過梳理家電行業(yè)內(nèi)多個公司的發(fā)展脈絡(luò)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展階段可以分成三個部分。1）成長期：賽道中每個公司均乘行業(yè)紅利積極擴(kuò)張，收入迅速增長。2）成熟期：行業(yè)規(guī)模達(dá)到相當(dāng)程度，內(nèi)部也出現(xiàn)擁有體量相當(dāng)?shù)墓荆窬治赐耆€(wěn)定。大家把拓展市場份額作為第一要點，洗牌過程中的行業(yè)生態(tài)競爭加劇，但在市場競爭中勝出的公司能迅速甚至更快擴(kuò)張。3）穩(wěn)定期：市場規(guī)模和格局都達(dá)到相對穩(wěn)態(tài)的地步后，企業(yè)會通過數(shù)字化、渠道扁平化、成本收益各自劃分等內(nèi)部優(yōu)化提升效率，同時憑借以往的基礎(chǔ)或收購打造新增長點。上述三個階段是大致的發(fā)展邏輯，但對于每個細(xì)分行業(yè)/公司，他們公司發(fā)展措施會針對具體情況，實施的措施將相互交織。因而，我們面對處于不同階段的行業(yè)，用上述梳理可比較清楚地判斷疫后復(fù)蘇的發(fā)展方向與不同特點。1）對于掃地機、投影等可選家電，當(dāng)前產(chǎn)品的家庭滲透率僅在4-6%，處于行業(yè)擴(kuò)張階段，疫后復(fù)蘇需把握行業(yè)增長彈性。2）對于行業(yè)規(guī)模格局較為穩(wěn)定的大家電（黑電、白電和廚電）而言，尋求內(nèi)部優(yōu)化和外延新增量是關(guān)鍵。3）對于結(jié)構(gòu)分化較大的小家電，空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機等品類在高景氣度賽道，關(guān)注復(fù)蘇后的成長彈性。小熊、飛科等有產(chǎn)品提價、內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革等潛力，可以關(guān)注落地成效。3.1、擴(kuò)規(guī)模的可選家電：需求彈性有望逐步恢復(fù)3.1.1、投影：需求改善及多元新品帶動預(yù)期向好2023年預(yù)期：需求向好+線下復(fù)蘇+多元化新品，2023年智能投影復(fù)蘇可期。1）隨著整體大環(huán)境趨勢好轉(zhuǎn)，人們的收入預(yù)期更樂觀，并且購買力提升，增加投影等可選消費品的需求。2）防控力度放松后，預(yù)計23年下半年線下消費場景復(fù)蘇。以主營DLP的極米為例，線下營收占整體收入的3成。而相對于線上，線下消費智能投影的人群集中在消費力更強的青中年人，線下復(fù)蘇有利于DLP等高價值產(chǎn)品的銷售，DLP銷量占比和均價有望提升。同時，防疫放松后，供應(yīng)鏈和配送物流更通暢。3）形態(tài)多元的新品拉動銷量。智能投影屬于提高生活品質(zhì)的可選消費品，性能的高低直接影響消費者的購買決策。在創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化帶動下，智能投影形態(tài)更加多元化，滿足消費者各式各樣的細(xì)化需求，共同擴(kuò)大智能投影的市場空間。2022年下半年開始DLP芯片供應(yīng)逐漸恢復(fù)增長，2023年隨著TI晶圓廠投產(chǎn)，DLP芯片供應(yīng)不會成為牽制企業(yè)放量的因素，公司可出更多元化新品滿足客戶需求。具體品牌和產(chǎn)品上：

極米：2022年8月極米H5和神燈，H5折合約3300ANSI流明，打破LED光源亮度低的刻板印象，神燈與臥室頂燈完美融合，這兩款新品將投影產(chǎn)品性能和形態(tài)再提升一個等級。光峰：2022Q3，子品牌峰米S5將激光用到3000元的產(chǎn)品中，亮度比同價格段的LED投影提升300ANSI流明，凸顯激光優(yōu)勢。光峰另一主打LCD芯片的自主子品牌小明推出Q2系列，給消費者帶來1000元級別的性能均衡的投影儀。堅果：2022年12月推出配備云臺的、亮度3200ANSI以上的三色激光投影，投影角度可隨意變換，實現(xiàn)秒投天花板的功能，并且其畫質(zhì)達(dá)到110%BT.2020的超廣色域。堅果新品換新家用投影的產(chǎn)品形態(tài)。技術(shù)路線之爭：DLP和LCD路線相互補充、共同發(fā)展、做大市場。洛圖科技預(yù)計2022年智能投影整體保持28%的銷量增長，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)增長分化較大。產(chǎn)品不斷完善且性價比高的LCD受到消費者追捧，22Q1-3LCD智能投影銷量占比增至63%。而曾為市場主流的DLP智能投影由于上半年缺芯、下半年缺需求的情況下，銷量占比從2019年的75%降至2022Q1-3的37%。投資者普遍關(guān)心隨著技術(shù)路線的完善，LCD是否會取代DLP成為主流路徑。我們認(rèn)為從技術(shù)上看，LCD的亮度和分辨率存在相互掣肘的關(guān)系，只能滿足入門需求，但封閉式光機帶動性能逐步提升。從實際亮度看，同樣是1500元價位，LCD已經(jīng)達(dá)到和DLP相近的水平。隨著LCD亮度、清晰度、智能化水平的不斷提升，或?qū)⑻娲?000元以下的低端DLP市場份額。而2000元及以上的市場主要則由性能更強勁、不斷進(jìn)步的DLP占據(jù)。目前預(yù)算在2000元以下，首次購買投影儀的消費者可選擇LCD產(chǎn)品，兼具實用性和性價比。而DLP則是2000元以上市場中的主流選擇，該價格段的產(chǎn)品性能滿足日常使用更高需求。我們預(yù)計2023年兩種技術(shù)路線將共同發(fā)展，共同擴(kuò)大整體智能投影市場規(guī)模。市場份額演變：短期格局有波動，長期龍頭市占率仍有提升空間。短期看，行業(yè)格局或受新形態(tài)產(chǎn)品的影響而變動。行業(yè)增長方式可分為兩種，1）行業(yè)內(nèi)原有公司規(guī)模擴(kuò)張。2）越來越多的新公司加入帶動行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。2022年智能投影的行業(yè)擴(kuò)張以后者為主。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，極米、堅果等原有主流企業(yè)的出貨量有所下滑，但當(dāng)貝由于推出高亮激光產(chǎn)品X3，銷量增速大幅快于行業(yè)。另外，LCD等新品也帶動行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。新品補足原有投影價格帶、亮度、投射距離等需求空白，隨著各類形態(tài)的新品推出，短期或?qū)⒗妄堫^的市場份額。但龍頭的品牌沉淀和研發(fā)實力深厚，能夠緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，推出新品，帶動市占率回升。長期看，投影龍頭份額仍未到頂，有望依托綜合優(yōu)勢持續(xù)提升。根據(jù)IDC，極米經(jīng)過近10年的拓展，市場份額不斷提升，2018年起市場份額達(dá)到第一，2021-2022H1銷量市占率穩(wěn)定在21%。對于未來長期龍頭市占率的提升空間，我們參考白電、廚電等大家電和掃地機、智能攝像頭等小家電份額第一的市占率表現(xiàn)，極米21%的市占率不及白電和掃地機龍頭的份額。極米對技術(shù)研發(fā)投入大，在LCD和激光等新興細(xì)分市場均有技術(shù)儲備，且公司追求極致的產(chǎn)品品質(zhì)，新興細(xì)分市場格局尚未穩(wěn)固，有望推出性能更協(xié)調(diào)的產(chǎn)品提升市場份額。同時極米的中高端產(chǎn)品占據(jù)消費者心智，有望隨著消費者認(rèn)知度提升、購買力增長、產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，中高端市場將持續(xù)擴(kuò)張，充分享受成長紅利，帶動市占率提升。3.1.2、清潔電器：中高端產(chǎn)品價格帶下移有望帶動銷量回暖行業(yè)規(guī)模：2022年清潔電器出現(xiàn)價增量減現(xiàn)象，23年需求彈性有望恢復(fù)。受產(chǎn)品功能創(chuàng)新迭代以及國內(nèi)外消費環(huán)境影響，行業(yè)整體出現(xiàn)價增量減現(xiàn)象。據(jù)奧維云，2022年1-11月清潔電器銷額達(dá)237.55億元，銷量1741.18萬臺，銷額、銷量、均價同比+2%、-12%、+16%。23年擴(kuò)大內(nèi)需和消費的政策影響下，需求彈性有望恢復(fù)，銷量有望得到邊際改善。掃地機中高端產(chǎn)品降價放量初見成效，升級清潔產(chǎn)品進(jìn)入銷售新常態(tài)，23年有望迎來銷量回暖。2022年受制于國內(nèi)疫情及海外宏觀環(huán)境導(dǎo)致的消費疲軟，掃地機行業(yè)出現(xiàn)銷量承壓現(xiàn)象。根據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，1-11月掃地機整體銷額、銷量、均價同比-1%、-26%、+34%，其中均價增長主要由于中高端價格帶掃地機占比增加。為解決銷量問題，2022年下半年各大品牌主打“新品加料不加價、舊品填補中低價格帶”策略，在持續(xù)創(chuàng)新迭代同時，增大老款產(chǎn)品降價幅度，實現(xiàn)了中高端產(chǎn)品價減量增的趨勢，優(yōu)化了掃地機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。各大品牌旗艦款產(chǎn)品四個月內(nèi)降幅達(dá)到7%-20%不等，雙十一期間銷售額則同比增加5.7%，降價放量措施初見成效。2023年各大品牌新品迭代打造品牌力的同時，自清潔掃地機價格帶有望繼續(xù)下移，從而帶動銷量回暖和普及率提升。洗地機競爭加劇使得價格出現(xiàn)下行，推新+降價推動洗地機高景氣度持續(xù)。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年1-11月，洗地機銷額、銷量、均價同比+48%、+71%、-13%。2022年初洗地機行業(yè)位于發(fā)展初期，技術(shù)壁壘較低使得新品牌不斷涌入，競爭加劇導(dǎo)致價格出現(xiàn)下行。但行業(yè)整體仍處于低滲透率水平，隨著價格帶的下移和功能的不斷升級，未來將保持平穩(wěn)正向增長。行業(yè)集中度提高并逐漸向頭部靠攏，石頭等新興掃地機品牌市占率提升。2021-2022年銷量承壓的同時整體市場開始出清，掃地機市場逐漸向頭部企業(yè)靠攏，行業(yè)集中度逐漸提高，CR5從88.4%提升至92.6%。其中，科沃斯憑借先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)領(lǐng)先，石頭等新興掃地機品牌市占率迅速提升。線上渠道整體呈一超多強格局，線下渠道中，科沃斯銷售額占比達(dá)到87.4%，保持絕對領(lǐng)先地位。添可持續(xù)保持領(lǐng)先地位，但2022年市占率有所降低，追覓等品牌成功突圍。添可憑借首發(fā)優(yōu)勢以及產(chǎn)品的不斷升級，2022年持續(xù)保持領(lǐng)先地位。但洗地機技術(shù)壁壘相對較低，且行業(yè)初期增長空間較大，追覓、石頭、小米等新進(jìn)入者增加導(dǎo)致競爭逐漸加劇。截至11月添可市占率下降至56.3%，降幅-13.7%；追覓已成功躋身第二，市占率12.4%。未來產(chǎn)品功能迭代和價格帶下移將進(jìn)一步推動品牌市占率變化。3.2、多元跨界的大家電：關(guān)注剪刀差+地產(chǎn)后周期+第二增長曲線短期：原材料剪刀差紅利2023H1仍能持續(xù)。原材料占白電業(yè)務(wù)成本的85%，其中鋼、塑料、銅和鋁的成本占原材料成本的25%、17%、13%和3%。根據(jù)我們測算，原材料成本提升10%，對白電毛利率的影響約為0.2-1.7%。2021年底業(yè)內(nèi)預(yù)計原材料成本將在2022年全面下行，但2022年年初開啟的俄烏沖突拉長成本下行的節(jié)奏，直至2022年下半年才開啟下行趨勢。原材料漲價反映到利潤表上的時滯為0-1個季度，Q3格力、海爾、海信家電的毛利率分別提升2.5%、0.6%和1.4%。大家電市場格局穩(wěn)定，主要公司掌握定價話語權(quán)，原材料價格上行提價后，均價呈剛性，原材料下滑帶來“剪刀差”。目前原材料成本已經(jīng)下滑至正常區(qū)間。但2022H1原材料價格仍然較高，我們預(yù)計2023H1家電標(biāo)的仍能享受“剪刀差”紅利，利潤率改善空間可期。中期：跟隨消費復(fù)蘇、地產(chǎn)后周期反中期：有望跟隨消費復(fù)蘇、地產(chǎn)后周期反彈回暖。參考過去6年的大家電銷量和地產(chǎn)、GDP增速的關(guān)系，三者增長相互關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)及其間接產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)中國近20%的GDP，地產(chǎn)影響整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)大環(huán)境又影響消費者購房需求，兩者是相互反哺、促進(jìn)的作用。同樣地，房地產(chǎn)給大家電銷售貢獻(xiàn)增量，大環(huán)境的變化也影響家電的替換需求。伴隨地產(chǎn)和大環(huán)境觸底回升，大家電銷售回溫可期。參考以往銷售數(shù)據(jù)，我們觀察發(fā)現(xiàn)家電、地產(chǎn)、GDP的增長彈性分別為，空調(diào)＞油煙機＞洗衣機≈冰箱＞燃?xì)庠睿痉康禺a(chǎn)＞GDP。長期：大家電企業(yè)多元跨界打長期：大家電企業(yè)多元跨界打開新增量。伴隨房地產(chǎn)增速放緩和滲透率提升進(jìn)入瓶頸，白電、黑電、廚電企業(yè)及上游企業(yè)均借助原有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢延伸第N條增長曲線。1）白電：憑借自身在壓縮機、閥類等上游零部件布局橫向拓展新能源汽車零件、熱管理和儲能等業(yè)務(wù)。2）黑電：利用自身如同毛細(xì)血管般的、深入各地城鄉(xiāng)的渠道和本集團(tuán)的技術(shù)、資金支持，發(fā)展戶用光伏。3）上游零部件企業(yè)：復(fù)用自身積累多年的家電壓縮機、電機技術(shù)，將其復(fù)用，并拓展新能源和光伏等市場。4）廚衛(wèi)電器及其他企業(yè)：依托空氣能熱水器技術(shù)的拓展，緊抓熱泵需求。2022年熱泵概念由俄烏危機導(dǎo)致歐洲天然氣短缺，歐洲尋求節(jié)能高效的采暖、供水設(shè)備催化。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線和海關(guān)數(shù)據(jù)，截止2022年10月，我國熱泵銷額為151億元，其中4成出口，出口的地區(qū)約7成在歐洲。我國熱泵出口最多的企業(yè)是美的和芬尼科技，格力、海爾也有少量熱泵銷售額。而日出東方、萬和電氣等廚衛(wèi)企業(yè)和申菱、迪森則憑借空氣能技術(shù)（將）出口熱泵。大元的高效能屏蔽泵具有國產(chǎn)性價比高、技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢，也成為熱泵上游水泵的主要供應(yīng)商。3.3、結(jié)構(gòu)性利好的小家電：把握高增細(xì)分賽道和內(nèi)部優(yōu)化紅利2023年整體行業(yè)需求邊際好轉(zhuǎn)，看好新興細(xì)分賽道。小廚電在2017-2020年增長強勁，但近兩年由于產(chǎn)品可選屬性高+需求階段性充分釋放，行業(yè)表現(xiàn)平淡，2023年需求有望隨著收入預(yù)期和購買力向好而邊際改善。根據(jù)魔鏡淘系的線上數(shù)據(jù)，2017-2020年在新興電商紅利+創(chuàng)意長尾品類帶動下，小廚電行業(yè)量價齊升，銷額年化增速達(dá)到27%，并且期間JS環(huán)球、小熊、北鼎、VESYNC等企業(yè)上市豐富小廚電投資板塊。2021-2022年經(jīng)濟(jì)環(huán)境一般、消費趨弱，小廚電產(chǎn)品可選屬性高，消費者購買意愿不強，品牌推廣力度增速下滑，行業(yè)銷量下滑、但均價提升，帶動銷額持平。展望2023年隨著經(jīng)濟(jì)和消費能力邊際好轉(zhuǎn)，企業(yè)推新和推廣力度增加，疊加2022年低基數(shù)和2-3年更換周期的到來，小廚電等可選產(chǎn)品銷量有望改善。大環(huán)境好轉(zhuǎn)下，高成長的細(xì)分賽道有望更好地釋放β優(yōu)勢。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2022M1-11小廚電銷額同比下滑3%。但仍有提升生活品質(zhì)、滿足人們極致“懶人生活”的單品受消費者歡迎，空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機、凈飲機、母嬰小廚電、茶吧機分別維持+70%、+62%、+39%、+21%、+14%、+5%的正增長?？諝庹ㄥ伿墙旮咚俪砷L的大賽道，美蘇九以口碑、渠道取勝，市占率較高?？Х葯C作為高單價滿足白領(lǐng)精致生活的單品，2022年銷額提升速度較快。德龍、飛利浦等傳統(tǒng)海外品牌銷額占比較高。但百勝圖、柏翠、小熊等國產(chǎn)品牌憑借差異化顏值+性價比優(yōu)勢+增加品牌露出，市占率逐步提升。電蒸鍋目前市場規(guī)模不大，但滿足國內(nèi)消費者對健康便利“蒸”需求，2017-2021年銷額年化增速達(dá)44%。美蘇九、小熊等企業(yè)有一席之地，其中北鼎憑借極致設(shè)計成為該賽道的佼佼者。小熊、飛科緊抓內(nèi)部調(diào)整+產(chǎn)品升級，享受收入利潤雙增1）小熊：升級SKU+活化組織架構(gòu)，驅(qū)動收入利潤雙增。2021年大環(huán)境惡化后，小熊注重修煉內(nèi)功，通過調(diào)整組織架構(gòu)和產(chǎn)品線提升效率，2022年效果明顯。小熊產(chǎn)品均價提升高于行業(yè)、銷量下滑速度低于行業(yè)。從收入和利潤看業(yè)績增速好于同行。相對同行公司，主流SKU價值量仍低，提質(zhì)后均價還有提升空間。小熊通過提升顏值、質(zhì)感升級產(chǎn)品，并精簡只帶來流量不產(chǎn)生利潤的單品，推出母嬰、凈水類高單價產(chǎn)品，2022M1-11公司產(chǎn)品單價同比提升21%。我們拆分各小家電企業(yè)產(chǎn)品分布。橫軸表現(xiàn)產(chǎn)品銷量占公司總銷量比例，縱軸表現(xiàn)公司單品均價。小熊主要的SKU集中在低價的壺和鍋，高單價的煲、爐和破壁機占比較低。美的、蘇泊爾、九陽、北鼎、摩飛銷量排名前三的均有上述高單價的產(chǎn)品。小熊銷量最高的則是養(yǎng)生壺、電燉鍋、絞肉機等低于公司均價的產(chǎn)品。雖然小熊全年的均價提升速度高于同行，但22年前11個月數(shù)據(jù)顯示小熊產(chǎn)品均價仍低于同行，比蘇泊爾、美的低19%，仍有相當(dāng)?shù)奶嵘臻g。2）飛科電器：渠道扁平化改革增厚利潤，情感消費+爆品推新帶動產(chǎn)品升級。飛科自2018年開啟KA、地級、縣級和線上渠道的扁平化改革，2021年效果顯著，2022年完成調(diào)整，加大公司對C端市場的真實動態(tài)把握，減少中間商提升公司利潤。2021年公司緊抓抖音渠道，并以節(jié)日禮盒的方式推出“小飛碟”等，2022年持續(xù)推出定價更高的自感應(yīng)和高端剃須刀，帶動公司剃須刀均價和利潤提升。相較于飛利浦，飛科剃須刀的產(chǎn)品和均價仍有升級空間。飛科和飛利浦壟斷剃須刀行業(yè)，二