安踏體育研究報告-雄關(guān)漫道真如鐵而今邁步從頭越公司分析：三十余載磨煉，鑄就本土運動冠軍基本概況：國內(nèi)多品牌體育龍頭，業(yè)績保持穩(wěn)健增長安踏體育是一家涵蓋多品牌、涉足多領(lǐng)域的運動鞋服龍頭企業(yè)，主要從事體育用品的設(shè)計、研發(fā)、制造、銷售，產(chǎn)品包括運動鞋、服裝及配飾等。公司成立于1991年，早期以外貿(mào)代工業(yè)務(wù)為主。1994年公司率先創(chuàng)立自主品牌安踏，布局全國分銷網(wǎng)絡(luò)，1997年已在國內(nèi)開設(shè)2000余家運動鞋專營店。1999年公司簽約頭部體育明星代言人，乘行業(yè)東風(fēng)快速成長，2007年成功登陸港交所主板。2009年公司收購國際知名運動品牌FILA開啟多品牌戰(zhàn)略，覆蓋不同細分人群需求，2015年后多品牌布局加速，陸續(xù)收購國際運動品牌DESCENTE、KOLON，2019年3月組成投資者財團收購芬蘭運動品牌集團AMERSPORTS，旗下?lián)碛蠸alomon、Arc’teryx、Wilson、PeakPerformance等品牌。公司多品牌矩陣定位大眾和高端運動市場，覆蓋不同細分領(lǐng)域。目前公司擁有專業(yè)運動群

（ANTA、ANTAKIDS等）、時尚運動群（FILA、FILAKIDS、FILAFUSION等）、戶外運動群（DESCENTE、KOLON、AmerSports）等三大品牌矩陣。品類方面，公司旗下眾多品牌涵蓋跑步、綜訓(xùn)、籃球、足球及休閑等多個領(lǐng)域，并由成人裝延伸至童裝市場，滿足各類群體的運動需求。上市后公司業(yè)績總體呈現(xiàn)穩(wěn)健、快速增長趨勢，2007-21年營業(yè)收入及歸母凈利年均復(fù)合增速為21.62%、20.96%。受益于FILA收入保持較快增長及安踏品牌認可度提升、DTC轉(zhuǎn)型推動收入增長等因素，2021年公司實現(xiàn)營收493.28億元，同增38.91%，歸母凈利77.20億元，同增49.55%。目前公司收入規(guī)模為中國本土運動鞋服行業(yè)第一，2021年公司市占率為16.20%，超過阿迪達斯、僅次于耐克，其中安踏/FILA品牌市占率為11.0%/5.5%，位居行業(yè)第3/第6名。發(fā)展歷史：率先開啟精細化運營，上市后股價表現(xiàn)亮眼公司進入21世紀以后發(fā)展歷程可分為四個階段：運營模式粗放擴張階段（2000年-2009年）2009年前受北京奧運會催化等影響，運動鞋服行業(yè)處于高速發(fā)展的早期階段，公司借助經(jīng)銷商快速擴張渠道，帶動收入保持較快增長，并于2009年收購知名國際運動品牌FILA（中國區(qū)經(jīng)營權(quán)）。公司早期采用較為粗放的期貨訂貨+加盟模式，對分銷商采取分級管理制，按年銷額、一級店鋪比例給予分銷商出廠價優(yōu)惠及零售網(wǎng)點裝修費的補貼，鼓勵分銷商擴增門店規(guī)模。2006-09年公司門店數(shù)量、銷售面積保持快速增長。去庫存調(diào)整階段（2010年-2013年）2010-14年經(jīng)濟增速逐年放緩、奧運會催化效果結(jié)束，運動鞋服行業(yè)進入調(diào)整期，各大品牌面臨門店擴張過度、庫存積壓問題。2009年后公司庫存高企、周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，下游經(jīng)銷商開店力度放緩。公司開始運營模式精細化調(diào)整，率先建立一套以消費者為導(dǎo)向的扁平化零售管理體系，2013年正式提出零售導(dǎo)向策略，取消部分中間層級以精簡分銷架構(gòu)、全面貼近消費者。此外公司在品牌營銷、門店升級、供應(yīng)鏈管理等方面持續(xù)優(yōu)化，2012年成為本土第一大運動鞋服品牌。業(yè)績復(fù)蘇階段（2014年-2016年）2014年后運動鞋服消費逐步升級，政府大力推動體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大眾體育逐漸普及，運動鞋服行業(yè)進入復(fù)蘇階段、市場規(guī)模增速有所回升。公司繼續(xù)壓縮分銷層級、優(yōu)化零售管理能力，訂貨階段通過零售端庫存為分銷商提供訂貨指引、加快供應(yīng)鏈反應(yīng)速度，并持續(xù)強化安踏、FILA品牌影響力，門店數(shù)量進一步擴張，帶動收入恢復(fù)增長。多品牌戰(zhàn)略發(fā)力階段（2016年-至今）隨著業(yè)績逐漸復(fù)蘇，公司于2016年提出“單聚焦、多品牌、全渠道”戰(zhàn)略，聚焦體育用品市場，打造品牌組合滲透多個細分領(lǐng)域，注重線上線下渠道協(xié)同。多品牌方面，2009年公司收購FILA后將品牌定位時尚運動市場，持續(xù)提升品牌形象，2016年后FILA收入快速增長，收入占比由20%提升至2019年的44%，帶動公司收入增速顯著提升，多品牌戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)。品牌拓展方面，2015年后公司品牌收購加快落地，先后收購英國戶外運動品牌Sprandi、日本高端滑雪用品品牌DESCENTE、韓國戶外品牌KOLON和香港童裝品牌KINGKOW，并于19年3月底聯(lián)合收購芬蘭體育用品集團AMERSPORTS。全渠道方面，公司線下渠道保持擴張，并大力發(fā)展線上渠道，加強線上線下融合。安踏品牌線下增加拓展百貨、購物中心門店，減少街邊店數(shù)量占比，F(xiàn)ILA品牌快速擴張門店，覆蓋更多消費人群。2021年末安踏（包括安踏兒童獨立店）、FILA（包括FILAKIDS和FILAFUSION）、DESCENTE、KOLONSPORT共有門店9403家、2054家、182家、152家。公司線上渠道與各大電商平臺緊密合作，優(yōu)化線上產(chǎn)品推出時間、價格、款式，加強線上線下渠道協(xié)同，為消費者提供全面服務(wù)。公司股價增長與發(fā)展階段基本一致，上市后市值增長13.5倍2007年公司上市后股價波動與公司發(fā)展階段基本保持一致：1）2010年前公司業(yè)績處于快速增長期，公司估值相應(yīng)較高，業(yè)績增長驅(qū)動股價、市值保持增長。2）2011-2013年受行業(yè)低迷、業(yè)內(nèi)競爭壓力增大影響，公司利潤增速放緩甚至出現(xiàn)下滑，公司估值同樣受到影響，股價持續(xù)下跌。3）2014-2016年年公司謀求轉(zhuǎn)型、實行精細化管理，運動行業(yè)逐步復(fù)蘇，公司業(yè)績在業(yè)內(nèi)率先恢復(fù)增長，股價、PE穩(wěn)步回升；4）2016年后受多品牌戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)、FILA業(yè)績貢獻顯著影響，公司行業(yè)龍頭地位進一步凸顯，市場股價快速增長，2021年下半年受消費環(huán)境疲軟、部分局域疫情反復(fù)、FILA收入增速放緩等影響，且港股整體大幅回調(diào)，公司收入增速下降，股價也有所調(diào)整。財務(wù)分析：疫情后收入快速恢復(fù)，盈利能力穩(wěn)步提升近年來公司營業(yè)收入快速增長，2014-2021年收入年均復(fù)合增速為27.69%，成長為本土運動品牌集團龍頭。盡管受疫情影響，公司2020年收入增速有所放緩，但仍保持增長，表現(xiàn)出較強的收入韌性。2021年公司實現(xiàn)營收493.28億元，同比增長38.91%，一方面由于2021年疫情對零售市場的影響較2020年相對減弱，另一方面主品牌DTC改革顯效、雙奧催化下收入增速提升。分拆來看，安踏、FILA品牌是公司營收增長的主要驅(qū)動力，近年來合計營收占總收入比重均在90%以上。2021年主品牌安踏實現(xiàn)營收240.12億元，同增52.47%，主要系DTC轉(zhuǎn)型加速，將經(jīng)銷門店轉(zhuǎn)為直營。受2021H2國內(nèi)疫情反復(fù)、暖冬等因素影響，2021年FILA實現(xiàn)收入218.22億元，同增25.1%，較2021H1增速有所放緩。毛利率方面，公司旗下不同品牌定位有差異，且運營模式不同，毛利率差距較大。主品牌安踏定位大眾市場，且2020年以前以經(jīng)銷模式為主，而FILA定位相對高端，以直營模式為主，因此毛利率相對較高。近年來公司毛利率保持增長，主品牌安踏方面，DTC轉(zhuǎn)型加速、品牌折扣提高帶動2021年毛利率同增7.5PCT至52.2%；FILA方面，2021年毛利率同增1.2PCT至70.5%，主要系零售折扣改善、產(chǎn)品提價；隨著品牌收入體量擴大、規(guī)模效應(yīng)凸顯，其他品牌毛利率大幅增長5.1PCT至71%，綜上2021年公司整體毛利率達61.64%，同增3.49PCT。近年來公司銷售費用率保持上升趨勢，2021公司銷售費用率為35.99%，同比增長5.67PCT，主要系一方面主品牌安踏銷售模式由批發(fā)轉(zhuǎn)為DTC，帶來員工成本和店鋪租賃費用增加；

另一方面2021年為奧運年，公司營銷力度加大。公司其他期間費用率整體管控良好，2021公司管理費用率/財務(wù)費用率分別為5.94%/-0.67%，同增-0.04PCT/-1.97PCT,整體保持相對穩(wěn)定。近年來公司歸母凈利呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2014-2021年凈利潤年均復(fù)合增速為24.13%。2020年公司凈利潤同比下滑3.41%至51.62億元，主要系一方面公司2019年所收購標的AMERSPORTS在2020年產(chǎn)生較大程度虧損，另一方面2020年受疫情影響公司營業(yè)收入增速趨緩。2021年受益于AMERSPORTS虧損大幅減少以及疫情后各品牌盈利能力的顯著提升，公司凈利潤恢復(fù)快速增長，同增49.55%至77.20億元。存貨方面，公司存貨規(guī)模、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增長，主要由于FILA以直營模式為主、收入占比提升，以及2020年后安踏品牌向DTC轉(zhuǎn)型、直營比例逐步提升。公司零售端庫銷比、