華旺科技研究報(bào)告裝飾原紙領(lǐng)軍者_(dá)產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)一、中國(guó)高檔裝飾原紙領(lǐng)軍者國(guó)內(nèi)中高端裝飾原紙領(lǐng)軍企業(yè)。華旺科技成立于2009年，主要從事可印刷和素色裝飾原紙的研產(chǎn)銷以及木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)，22年造紙業(yè)務(wù)/木漿貿(mào)易分別貢獻(xiàn)營(yíng)收70.35%/28.19%。裝飾原紙方面，公司目前擁有杭州和馬鞍山兩大生產(chǎn)基地，7條產(chǎn)線，各類裝飾原紙品種400余個(gè)，2022年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)27萬噸。公司產(chǎn)品在耐曬、穩(wěn)定性和印刷性能方面表現(xiàn)突出，品質(zhì)躋身全球前列。（一）裝飾原紙為核心主業(yè)，海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)裝飾原紙為核心主業(yè)，海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。隨產(chǎn)能釋放及品質(zhì)升級(jí)，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗。1）營(yíng)收：2013-2022年?duì)I收從5.07億元增長(zhǎng)至34.4億元，CAGR為23.7%。具體年度看，2019年?duì)I收下滑主要系當(dāng)?shù)剌p軌建設(shè)施工（機(jī)器停機(jī)）及紙機(jī)檢修下裝飾原紙產(chǎn)銷量下滑；2020年?duì)I收下滑主要系原紙產(chǎn)量減少，以及木漿價(jià)格處于歷史低位，售價(jià)同比下降所致；2021年?duì)I收大幅增長(zhǎng)主要系馬鞍山基地產(chǎn)能釋放，以及產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)售價(jià)提升；2022年?duì)I收增長(zhǎng)主要系募投項(xiàng)目第二條產(chǎn)線投產(chǎn)，以及漿價(jià)高位下木漿售價(jià)提升所致。分品類及區(qū)域看，裝飾原紙/大陸主要貢獻(xiàn)營(yíng)收，但木漿業(yè)務(wù)近年占比不斷提升，海外業(yè)務(wù)自21年起開始放量，高速增長(zhǎng)，21/22年分別同增101.3%/34.2%。2）利潤(rùn)：2013-2022年歸母凈利潤(rùn)從0.2億元增長(zhǎng)至4.67億元，CAGR為41.6%。年度毛利率變化主要系漿價(jià)大幅波動(dòng)所致；細(xì)分品類看，原紙/木漿貿(mào)易毛利率分別與漿價(jià)反向/同向變動(dòng)。3）費(fèi)用率：研發(fā)、管理費(fèi)用率近年較為穩(wěn)定，21年銷售費(fèi)用率降低主要系營(yíng)收大幅提升及精細(xì)化管理所致。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵(lì)充分且超額達(dá)成股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵(lì)充分且超額達(dá)成。截至23年3月底，公司董事長(zhǎng)鈄江浩及公司董事鈄正良（父子）合計(jì)持股占比43.72%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，同時(shí)公司于2021年6月推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，提高企業(yè)凝聚力，本次計(jì)劃向高管、核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員等合計(jì)124人授予不超過206.3萬股，激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)為21/22/23年?duì)I收同增30%/23.1%/18.8%或凈利潤(rùn)同增30%/23.1%/18.8%；從實(shí)際表現(xiàn)看，公司業(yè)績(jī)達(dá)成遠(yuǎn)超激勵(lì)考核目標(biāo)。二、特種紙行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)步提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異華旺科技除布局裝飾原紙外，2022年發(fā)布公告擬投資建設(shè)30萬噸高性能紙基新材料項(xiàng)目，將公司產(chǎn)品品類從裝飾原紙擴(kuò)充到高品質(zhì)食品級(jí)用紙、醫(yī)療級(jí)用紙、工業(yè)用紙等各類新型紙基材料，進(jìn)一步擴(kuò)寬產(chǎn)品領(lǐng)域。因此本節(jié)我們主要分析裝飾原紙、醫(yī)療級(jí)用紙及工業(yè)用紙行業(yè)，厘清當(dāng)前所處階段、規(guī)模提升驅(qū)動(dòng)因素以及競(jìng)爭(zhēng)格局，以期明晰公司發(fā)展的機(jī)遇。（一）裝飾原紙：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中高端產(chǎn)品增速更優(yōu)，出海成為企業(yè)新選擇1、初識(shí)：隸屬家居產(chǎn)業(yè)鏈，中高端產(chǎn)品成為趨勢(shì)以面層裝飾原紙為主，隸屬家居產(chǎn)業(yè)鏈。裝飾原紙屬工業(yè)特種紙，主要用于人造板貼面材料的制造，按照功能的不同可分為護(hù)面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙四類。其中，面層裝飾原紙系裝飾原紙中最為主要的產(chǎn)品種類（21年銷量占比95.4%），又可細(xì)分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙。從產(chǎn)業(yè)鏈看，裝飾原紙主要由木漿和鈦白粉制成，下游應(yīng)用至家居行業(yè)（地板、木門等）。裝飾原紙雖在終端家居制造商成本中占比低，但其壓貼在產(chǎn)品最外層，直接影響消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)評(píng)估以及溢價(jià)接受度，因此終端客戶對(duì)其價(jià)格變化敏感度較低，裝飾原紙企業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)。2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：步入成熟期，行業(yè)集中度高裝飾原紙需求與地產(chǎn)家居景氣度高度相關(guān)。具體看，隨地產(chǎn)家居行業(yè)蓬勃發(fā)展，2011-2018年我國(guó)裝飾原紙銷量從53.5萬噸增長(zhǎng)至112.2萬噸（CAGR為11.2%），面層裝飾原紙銷量從43.8萬噸增長(zhǎng)至105.5萬噸（CAGR為13.4%）；但隨房地產(chǎn)行業(yè)步入平穩(wěn)發(fā)展期，裝飾原紙銷量增速逐步放緩，2019-2021年裝飾原紙/面紙裝飾原紙復(fù)合增速僅為2.4%/2.9%，行業(yè)漸入成熟期。展望未來，存量房改造&下游應(yīng)用場(chǎng)景多元化&人造板持續(xù)替代木材或致裝飾原紙需求增加，據(jù)FMI數(shù)據(jù)，我國(guó)裝飾原紙行業(yè)2023-2033年市場(chǎng)規(guī)模將以CAGR6.2%穩(wěn)步增長(zhǎng)。中高端化成為主流趨勢(shì)。如上文所述，裝飾原紙對(duì)家具成品重要性高但成本占比低，且中高端產(chǎn)品與中低端產(chǎn)品差距較大，中高端產(chǎn)品耐曬度、耐磨度、勻度、伸縮率、滲透性等指標(biāo)表現(xiàn)更優(yōu)，不會(huì)出現(xiàn)紋路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷。因此家居企業(yè)傾向于使用中高端裝飾原紙?zhí)嵘a(chǎn)品顏值、質(zhì)量及附加值。當(dāng)前我國(guó)裝飾原紙中高端占比持續(xù)提升，根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，截止2020年我國(guó)高端/中端/低端原紙產(chǎn)品占比分別為20%/40%/40%（中高端合計(jì)60%），且中高端產(chǎn)品增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均（2020年中高端增速約19%VS行業(yè)平均10%），未來在消費(fèi)者對(duì)家具防火性、環(huán)保型重視程度增加下預(yù)計(jì)中高端占比將持續(xù)提高。高行業(yè)壁壘造就高市場(chǎng)集中度。2021年我國(guó)裝飾原紙CR3接近70%（銷量口徑），高集中度主要系1）高技術(shù)壁壘：為了配合浸膠、印刷、壓板等后續(xù)工序，裝飾原紙必須具備平滑度高、滲透性與遮蓋力好、耐高溫高壓等性能。大型廠商擁有成熟穩(wěn)定的生產(chǎn)工藝體系及產(chǎn)品配方，可在較短時(shí)間內(nèi)完成產(chǎn)品開發(fā)、試驗(yàn)、生產(chǎn)、交付，且擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才；2）高資金壁壘：裝飾原紙行業(yè)屬資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)線需大量初始投資；3）高管理壁壘：一方面，裝飾原紙?jiān)牧镶伆追酆湍緷{價(jià)格變化幅度大，需要良好管理平抑波動(dòng)；另一方面，裝飾原紙規(guī)格多樣、需依賴專業(yè)生產(chǎn)管理人員合理排產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率。3、海外市場(chǎng)：需求分化，出海成為國(guó)內(nèi)企業(yè)新選擇從全球視角看，中國(guó)、歐洲及東南亞市場(chǎng)是全球裝飾原紙三大市場(chǎng)，其中歐洲是全球裝飾原紙發(fā)源地，中高端產(chǎn)品滲透率高；中國(guó)后來居上，逐漸成為全球裝飾原紙最主要市場(chǎng)（據(jù)Ahlstrom-Munksj2020年投資者演示）；東南亞隨家居行業(yè)蓬勃向上快速發(fā)展，據(jù)FMI，印度裝飾原紙2023-2033年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.2%。從國(guó)內(nèi)視角看，近年來隨國(guó)內(nèi)企業(yè)升級(jí)迭代生產(chǎn)線、改進(jìn)技術(shù)提升質(zhì)量以及把握新興市場(chǎng)機(jī)遇，我國(guó)裝飾原紙出口量持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)海關(guān)總署，我國(guó)裝飾原紙出口量由2017年的9.47萬噸增長(zhǎng)至2022年的13.56萬噸，CAGR為7%。歐洲：產(chǎn)線陳舊成本高企，國(guó)內(nèi)企業(yè)高質(zhì)取勝。歐洲裝飾原紙行業(yè)發(fā)展較早，設(shè)備陳舊，人工、環(huán)保等成本較高（毛利下滑），加之市場(chǎng)需求增速放緩，廠商缺乏技術(shù)革新和投放新產(chǎn)能動(dòng)力，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)下降。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)廠商積極引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，并升級(jí)優(yōu)化，在產(chǎn)品核心指標(biāo)上達(dá)到更佳。憑借高質(zhì)產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海加速，銷售額持續(xù)提升。展望23年，當(dāng)前燃?xì)赓M(fèi)及海運(yùn)費(fèi)已同比大幅下滑，廠商出海更迎利好。東南亞：經(jīng)濟(jì)水平提升&家具產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展推動(dòng)需求增加。以印度為例，近年來國(guó)民收入與消費(fèi)水平快速提升，2010-2021年人均GDP由1351美元增長(zhǎng)至2257美元（CAGR為4.8%）；在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，居民住房改善需求與裝飾裝修需求大幅上升，2016-2022年建筑業(yè)GDP由10.65萬億盧比增長(zhǎng)至19.55萬億盧比（CAGR為10.7%）。印度家具產(chǎn)業(yè)的繁榮與印度國(guó)民消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)疊加，產(chǎn)生了對(duì)裝飾原紙持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，我國(guó)裝飾原紙企業(yè)也加大了印度地區(qū)銷售網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)，預(yù)計(jì)未來印度裝飾原紙市場(chǎng)仍將快速增長(zhǎng)。（二）食品包裝紙&醫(yī)療包裝用紙：需求景氣度佳食品包裝特種紙：需求景氣度高，行業(yè)集中度低。目前特種紙市場(chǎng)中最大的細(xì)分品類，食品包裝特種紙泛指食品行業(yè)包裝使用的特種紙及紙板，具有安全、防油、防水等特性，廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲外賣、沖調(diào)類熱飲等包裝。從規(guī)?？?，近年來，我國(guó)食品包裝特種紙產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2021年我國(guó)食品包裝特種紙產(chǎn)量達(dá)267.0萬噸，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)量將增至353.7萬噸（中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)），同時(shí)預(yù)計(jì)隨限塑令進(jìn)程加快，需求景氣度有望延續(xù)。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，食品包裝特種紙市場(chǎng)集中度較低，2020年五洲特紙/凱恩股份/仙鶴股份分別占據(jù)11.1%/2.6%/2.5%，且龍頭間差異化競(jìng)爭(zhēng)，五洲特紙以容器包裝紙為主，仙鶴股份主要發(fā)力液體包裝領(lǐng)域，凱恩股份主要生產(chǎn)食品包裝原紙。醫(yī)療包裝用紙：最終滅菌方式促進(jìn)需求，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)。醫(yī)療包裝用紙主要包含醫(yī)療透析紙和非透析性醫(yī)療包裝原紙，主要用于醫(yī)療器械、醫(yī)療敷料、醫(yī)用手套等；21年產(chǎn)量占特種紙總產(chǎn)量2-3%左右，占比較低。行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)主要來源于二：1）最終滅菌模式的應(yīng)用使得具有良好透氣性、阻菌性、生物相容性和表面強(qiáng)度的醫(yī)療包裝特種紙獲得廣泛應(yīng)用。主要發(fā)達(dá)國(guó)家已將最終滅菌包裝納入醫(yī)療器械范疇進(jìn)行監(jiān)管，我國(guó)尚未，但伴隨我國(guó)最終滅菌醫(yī)療器械包裝材料標(biāo)準(zhǔn)的制定及完善，醫(yī)療包裝用紙有望迎來大量需求。2）老齡化+醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)運(yùn)行改善致醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)醫(yī)療包裝用紙持續(xù)增長(zhǎng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，我國(guó)醫(yī)療用紙市場(chǎng)集中度較高，龍頭仙鶴股份和恒達(dá)新材2020年市占率分別為18.74%/16.98%，且技術(shù)壁壘較高下預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能較少。三、品質(zhì)卓越鑄就強(qiáng)盈利能力，短期原材料成本下行彈性可期（一）品質(zhì)卓越，多環(huán)節(jié)控制鑄就強(qiáng)議價(jià)&盈利能力加強(qiáng)研發(fā)投入&引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備提升產(chǎn)品質(zhì)量。裝飾原紙技術(shù)壁壘高，公司較早引入海外先進(jìn)設(shè)備，目前擁有芬蘭美卓/德國(guó)福伊特等先進(jìn)裝飾原紙生產(chǎn)線，每條產(chǎn)線設(shè)置5000多個(gè)技術(shù)節(jié)點(diǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定；公司在加大設(shè)備投入的同時(shí)，亦重視技術(shù)水平提升。自1999年起，公司與華南理工大學(xué)國(guó)家造紙研究中心開始合作，并定期與歐洲裝飾原紙生產(chǎn)專家進(jìn)行技術(shù)交流。公司目前擁有中高級(jí)職業(yè)技術(shù)職稱200多人，擁有多項(xiàng)專利和國(guó)家科技獎(jiǎng)項(xiàng)；研發(fā)投入整體呈上升趨勢(shì)，2022年研發(fā)技術(shù)人員占比達(dá)16.5%。多環(huán)節(jié)把控鑄就強(qiáng)議價(jià)&盈利能力：議價(jià)能力：高研發(fā)投入下公司產(chǎn)品質(zhì)量卓越，并自主完成“高速浸膠專用裝飾原紙”、“低油墨耗用型裝飾原紙”多項(xiàng)核心技術(shù)開發(fā)，降低成本并提升產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性；亦根據(jù)市場(chǎng)需求推出“數(shù)碼打印專用裝飾原紙”等多種新型產(chǎn)品。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品鑄就公司強(qiáng)議價(jià)能力，凈營(yíng)業(yè)周期顯著低于同行，且產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)顯著弱于漿價(jià)波動(dòng)。成本控制能力：公司裝飾原紙成本主要為原材料，約占85%；原材料中主要為木漿及鈦白粉，采購(gòu)金額分別占比55%/32%（使用2017-2019年數(shù)據(jù)均值，下同）。公司開展木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)可穩(wěn)定木漿供給，同時(shí)亦可以規(guī)?；少?gòu)降低成本，且公司多年來已和海外主要木漿生產(chǎn)商Suzano、安徽金星鈦白（公司鈦白粉第一大供應(yīng)商）建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，二者分別占木漿/鈦白粉采購(gòu)約67%/88%。費(fèi)用控制能力：整體看，公司費(fèi)用管控能力較強(qiáng)。1）管理費(fèi)用率顯著低于同行，主要系木漿貿(mào)易管理費(fèi)用率較低、公司管理人員精簡(jiǎn)以及無形資產(chǎn)等折舊攤銷較少所致；2）銷售費(fèi)用率2020以前整體略低于同行，主要系公司位于臨安裝飾紙產(chǎn)業(yè)集群，主要客戶亦集中于此，因此運(yùn)費(fèi)占營(yíng)收比例較低所致；2020年銷售費(fèi)用率大幅提升主要系職工薪酬大幅提升所致。3）研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)平均水平。強(qiáng)議價(jià)能力、成本及費(fèi)用控制能力下公司盈利能力突出。噸毛利逐步提升，與夏王紙業(yè)差距逐漸縮小，同時(shí)在漿價(jià)上行時(shí)盈利維穩(wěn)，漿價(jià)下行時(shí)彈性明顯增強(qiáng)。（二）募投產(chǎn)能釋放突破成長(zhǎng)瓶頸，多元化布局&出海打造新增長(zhǎng)點(diǎn)1、募投產(chǎn)能釋放突破成長(zhǎng)瓶頸，選址馬鞍山優(yōu)勢(shì)顯著募投產(chǎn)能釋放突破成長(zhǎng)瓶頸，選址馬鞍山優(yōu)勢(shì)顯著。公司產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，備受下游青睞，產(chǎn)品供不應(yīng)求，近年來產(chǎn)能利用率/產(chǎn)銷率均在94%/97%以上。為有效滿足市場(chǎng)需求，公司上市以來投建多個(gè)項(xiàng)目，突破產(chǎn)能瓶頸。截至22年年底，公司擁有27萬噸裝飾原紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能（15萬噸杭州，12萬噸馬鞍山），并預(yù)計(jì)23年9月8萬噸裝飾原紙定增產(chǎn)能將投產(chǎn)，屆時(shí)設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)35萬噸。募投產(chǎn)能選址馬鞍山，優(yōu)勢(shì)顯著。馬鞍山是我國(guó)主要的鈦白粉產(chǎn)地之一，且毗鄰港口、電價(jià)更低，公司項(xiàng)目落地馬鞍山能有效縮短原材料采購(gòu)距離，降低運(yùn)輸成本同時(shí)更好地保證原材料的質(zhì)量，提升產(chǎn)品品質(zhì)，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)公司多元化布局打造第二成長(zhǎng)曲線。特種紙單紙種行業(yè)空間有限，公司多元化布局醫(yī)療、食品用紙打開成長(zhǎng)成長(zhǎng)空間，募投擬建設(shè)40萬噸其他特種紙產(chǎn)線。2、出?？臻g廣闊，對(duì)標(biāo)海外龍頭優(yōu)勢(shì)突出對(duì)比Munksj，華旺品質(zhì)突出，兼?zhèn)涑杀緝?yōu)勢(shì)。Munksj從事裝飾原紙生產(chǎn)銷售多年，近年來依靠戰(zhàn)略收購(gòu)擴(kuò)大其產(chǎn)能，當(dāng)前在德國(guó)Unterkochen和Dettingen、西班牙Tolosa、法國(guó)Arches、巴西Caieiras、中國(guó)邢臺(tái)（2022年1月收購(gòu)名聯(lián)）均設(shè)置生產(chǎn)基地，年凈銷售額約5億歐元，年產(chǎn)能約25萬噸。從盈利能力看，歐洲地區(qū)鈦白粉、木漿成本更高，MunksjEBITDAmargin低于華旺；從管理層看，近年來Munksj股權(quán)不斷變更，17年與Ahlstrom合并成為Ahlstrom-Munksj，22年又被分拆為獨(dú)立公司MunksjPaper。（三）木漿&鈦白粉價(jià)格有望下滑，利潤(rùn)彈性值得期待木漿&鈦白粉價(jià)格有望下滑，利潤(rùn)彈性值得期待：1）木漿：公司主要使用闊葉漿，2022年在芬蘭罷工、加拿大等地極端氣候影響下，國(guó)際木漿供應(yīng)收緊，漿價(jià)持續(xù)高位，闊葉漿外盤價(jià)從年初的600美元/噸上漲至年末的839美元/噸，漲幅超39%；但在海外漿廠產(chǎn)能投放下，23年漿價(jià)下行，紙企盈利改善指日可待。產(chǎn)能方面：AraucoMAPA項(xiàng)目及UPM烏拉圭項(xiàng)目投產(chǎn)增加闊葉漿供給，世界闊葉漿供需格局將逐步優(yōu)化。價(jià)格方面：自22年12月以來，海外漿廠在供給增加預(yù)期及紙端需求不旺下下調(diào)報(bào)價(jià)，當(dāng)前價(jià)格已從12月高點(diǎn)859美元/噸下降至710美元/噸（23/5/5數(shù)據(jù)）。2）鈦白粉：22年上半年價(jià)格延續(xù)高位，但下半年已明顯下滑；且據(jù)中國(guó)化工報(bào)，23我國(guó)年鈦白粉產(chǎn)能將至少達(dá)570萬噸，產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)下預(yù)計(jì)鈦白粉價(jià)格大幅上漲概率低。四、盈利預(yù)測(cè)中高端裝飾原紙領(lǐng)