醫(yī)藥行業(yè)2021年度策略-重視非醫(yī)保領(lǐng)域高端、差異化醫(yī)療需求2021

年醫(yī)藥行業(yè)投資策略醫(yī)保進(jìn)入全面精細(xì)化管理時代。社會當(dāng)期醫(yī)?；I資主要來自青壯年，支付端主要由老年人使用。隨著中國生育率下行，人口進(jìn)入深

度老齡化，醫(yī)?；I資和開支兩端壓力日益增大（未來有可能不斷延遲退休年齡，并提升每個人的醫(yī)

?；I資比例）。醫(yī)保將進(jìn)入全面精細(xì)化管理時代（控費）。我們在去年的年度策略中判斷：“對仿制

藥而言，經(jīng)過

2-3

輪的帶量采購之后應(yīng)該降到比較穩(wěn)定的狀態(tài)，利潤也比較薄了。對醫(yī)保局而言，進(jìn)

一步使其價格跌到成本線不僅對于醫(yī)保節(jié)約的最終目的毫無意義，更是有可能造成藥品短缺，進(jìn)而

產(chǎn)生群體性社會事件。因此我們更有可能判斷：在口服仿制藥的價格在集采進(jìn)行到一定階段之后，

醫(yī)保的主要精力會轉(zhuǎn)移到注射劑、高值耗材等利潤豐厚的領(lǐng)域。”今年以來持續(xù)推進(jìn)的醫(yī)療器械集采

印證了我們的判斷。在醫(yī)保范圍內(nèi)，目前我們更加需要關(guān)注治療性突出的產(chǎn)品。過往通過給予高額

利潤進(jìn)行推廣的利益品種（無論是藥品還是器械），未來都有可能被列入打壓對象。市場往往認(rèn)為

部分利益品種由于標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，可能不一定會納入帶量采購。但是持續(xù)推進(jìn)的

DRGS、總額控費

等，會持續(xù)擠壓這些利益品種的生存空間。未來可能會采用強(qiáng)有力的重點產(chǎn)品監(jiān)控目錄、采取單獨

談判等方式進(jìn)行管控。因此，當(dāng)前的利益品種，無論是否進(jìn)入帶量采購，未來都有多種方法對其進(jìn)

行擠壓。優(yōu)質(zhì)的、高水平的醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)上升、商業(yè)健康險迎來大發(fā)展時代。我國的醫(yī)保政策采用的思路是：“低成本、廣覆蓋”。從支付端開看：藥品和醫(yī)療服務(wù)的可及性正在提

升，醫(yī)保正在為老齡化時代全面到來前做好全民廣覆蓋的準(zhǔn)備。但是被遏制的高端的、差異化的需

求從何滿足？另一方面：公立醫(yī)院的醫(yī)生作為醫(yī)療服務(wù)的主要提供載體，其收入水平受到帶量采購

的重要影響，他們的利益如何保障？因此，需求和供給兩方面都驅(qū)動了在公立醫(yī)院、醫(yī)保體系以外

龐大的自費、中高端、差異化醫(yī)療服務(wù)市場的發(fā)展，商業(yè)健康險將迎來大發(fā)展時代。從社會辦醫(yī)的

角度來看，診療方式固化、疾病認(rèn)知較為充分、擴(kuò)張能力較強(qiáng)的領(lǐng)域適合投資，包括：醫(yī)美、骨科、

康復(fù)養(yǎng)老、細(xì)胞治療、抗衰老、眼科、產(chǎn)科等，這些領(lǐng)域值得重點關(guān)注。具備強(qiáng)大商業(yè)化能力的創(chuàng)新藥公司將脫穎而出、創(chuàng)新藥領(lǐng)域高強(qiáng)度投資推動

CRMO（CRO/CDMO）行

業(yè)持續(xù)深化發(fā)展。創(chuàng)新藥研發(fā)將進(jìn)入更高層次更為激烈的競爭時代。商業(yè)化能力決定成敗。更看好

biotech與綜合性藥

企的合作。隨著近年來

VC/PE融資額持續(xù)提升，，新藥臨床前和進(jìn)臨床的數(shù)量快速增長，出現(xiàn)了部

分熱門靶點

PD-1，ADC，生物類似藥等扎堆，出現(xiàn)了重復(fù)產(chǎn)能建設(shè)。未來比拼的是：1、上市速度（前

3-5

家以外市場機(jī)會很?。?；2、強(qiáng)大的商業(yè)化能力（恒瑞

PD-1

上市晚，但是放量很快）。目前，中

國藥物創(chuàng)新集中在

me-too，me-better，fastfollow；但是隨著進(jìn)口藥物的國內(nèi)注冊速度加快、同行研發(fā)

競爭加劇，單純依靠這樣的策略已經(jīng)很難適應(yīng)未來的競爭環(huán)境。未來的研發(fā)必須要在：first-in-class、

差異化細(xì)分賽道、高仿難仿仿制藥（包含特殊劑型）等下功夫。盡管競爭加劇，但是中國的創(chuàng)新藥的投資強(qiáng)度有望持續(xù)，主要基于兩個方面：1、創(chuàng)新藥本身的投資

回報率；2、創(chuàng)新藥投資相對其他領(lǐng)域的相對吸引力。盡管投資創(chuàng)新藥的失敗概率較大，但從投資組

合的角度來說，投資一定數(shù)量的創(chuàng)新藥項目的成功率是可以保障的，對于專業(yè)的

VC/PE機(jī)構(gòu)，完全

可以承擔(dān)這樣的風(fēng)險。由于近幾年重磅炸彈在國內(nèi)商業(yè)價值的示范效應(yīng)，加上港股市場和

A股科創(chuàng)

板投資退出渠道的完善，從在全社會投資回報率下降的背景，投資創(chuàng)新藥仍然存在相對吸引力，因

此吸引了社會資本跨行業(yè)持續(xù)涌入行業(yè)，突出體現(xiàn)在：VC/PE融資額持續(xù)提升。隨著新藥研發(fā)投入的

持續(xù)加大，CRMO行業(yè)的高景氣度將持續(xù)。血液制品和疫苗成為當(dāng)下良好的政策避風(fēng)港血制品、疫苗行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入門檻持續(xù)提升，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定甚至逐漸向著寡頭格

局靠攏。同時血制品和疫苗進(jìn)入集采降價的可能性非常低，從

2019

年開始，二級市場給予血制品和

疫苗板塊的估值持續(xù)提升。進(jìn)入

2020

年，伴隨疫情的持續(xù)發(fā)展，疫苗板塊的估值進(jìn)一步提升。血制

品具備資源品屬性，尤其當(dāng)下受到政策影響供給端受限，龍頭的規(guī)模和資源優(yōu)勢表現(xiàn)為估值溢價；

不同的是疫苗板塊以產(chǎn)品和技術(shù)驅(qū)動，在國內(nèi)預(yù)防免疫接種市場遠(yuǎn)未被滿足的背景下，先發(fā)優(yōu)勢非

常明顯，因此品種管線齊全、或自研大品種有望近兩年上市的公司都受到市場的認(rèn)可，給予較高的

溢價。投資策略：估值水漲船高之后，2021

年機(jī)會主要來自細(xì)分領(lǐng)域和個股縱向來看：醫(yī)藥板塊自

2019

年年初以來持續(xù)上漲，進(jìn)入

2020

年隨著新冠疫情催化，醫(yī)藥板塊估值一

度高漲到

2020

年

7

月底的

60.05

倍，達(dá)到自

2014

年以來醫(yī)藥板塊估值

98.8%分位。自

2020

年

8

月起，

醫(yī)藥板塊估值逐漸回歸，到

2020

年

10

月底回落到

44.62

倍。橫向來看：2020

年

10

月底，A股醫(yī)藥板塊市盈率

PE（TTM、整體法）為

44.62

倍、美股醫(yī)藥板塊市盈

率

PE（TTM、整體法）為

22.87

倍、港股醫(yī)藥板塊市盈率

PE（TTM、整體法）為

24.83

倍。進(jìn)一步細(xì)

分來看，美股醫(yī)藥股對于大型成熟型醫(yī)藥巨頭的市盈率在

20-30

倍左右，對于增速較快的成長型中小

型生物醫(yī)藥類公司的市盈率可以給到

50

倍以上，美股估值體系能較好的反映風(fēng)險對價。而在港股市

場，作為離岸金融市場，估值中樞會較低一些，港股對于中大市值醫(yī)藥白馬股的市盈率大約在

20-40

倍（但個別白馬股如藥明生物、阿里健康等

PE估值超過

100

倍），與美股相仿，低于

A股；但是港

股對于小市值公司是有明顯的折價效應(yīng)，估值普遍低于

20

倍；不過對于部分中小市值股票（有時候

是基本面成長性確實強(qiáng)，有時候是題材炒作熱度特別高，有時候是科技股屬性比較強(qiáng)的股票）港股

市場仍然能夠給予

50

倍甚至超過

100

倍的

PE估值。而對于

A股醫(yī)藥板塊而言，中大市值醫(yī)藥白馬股

的市盈率在今年以來水漲船高，普遍超過

50

倍，甚至部分公司達(dá)到

100

倍以上；而中小市值細(xì)分領(lǐng)

域優(yōu)質(zhì)公司也能給予

40-50

倍甚至更高的估值；而其他絕大部分股票都陷入長期估值低流動性差的局

面。隨著

A股注冊制全面推進(jìn)，估值分化將成為常態(tài)，基本面對于股價的影響越來越大。估值水平水漲船高之后，投資機(jī)會更多來自細(xì)分領(lǐng)域和個股。經(jīng)過

2019-2020

年的上漲，醫(yī)藥板塊整

體估值水漲船高，在當(dāng)前較高估值水平的基礎(chǔ)上，更多機(jī)會來自于細(xì)分板塊和個股。2021

年我們看

好：1、非醫(yī)保領(lǐng)域的醫(yī)療、藥品，包括：醫(yī)美、細(xì)胞治療、眼科、基因治療等；2、創(chuàng)新藥及

CRMO產(chǎn)業(yè)鏈；3、醫(yī)療器械、設(shè)備類的國產(chǎn)進(jìn)口替代；4、第三方獨立實驗室；5、血液制品、疫苗；6、

原料藥產(chǎn)業(yè)。全國高值耗材集采落地，行業(yè)生態(tài)面臨重構(gòu)從試點地區(qū)探索到全國落地，高值耗材帶量采購正式拉開序幕2019

年

7

月

31

日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《治理高值耗材改革方案》，主要內(nèi)容包括：醫(yī)保局主導(dǎo)耗材

招采，將單價和資源消耗占比相對較高的高值耗材作為治理對象，通過統(tǒng)一編碼體系和信息平臺、

醫(yī)保動態(tài)調(diào)整、完善集中采購方法、取消耗材加成、制定醫(yī)保支付政策等完善高值耗材價格形成機(jī)

制，降低虛高價格；在醫(yī)院端強(qiáng)調(diào)規(guī)范醫(yī)療服務(wù)行為，嚴(yán)控高值耗材不合理使用；明確指出“支持具

有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)高值醫(yī)用耗材提升核心競爭力”；并對各項工作列出明確的時間表，2019

年底

前完成第一批重點治理耗材清單、取消耗材加成，2020

年

6

月底建立高值耗材基本醫(yī)保準(zhǔn)入制度、

實行高值耗材目錄管理以及健全目錄動態(tài)調(diào)整機(jī)制，至

2020

年底要制定醫(yī)療器械唯一標(biāo)識系統(tǒng)規(guī)

則、統(tǒng)一全國醫(yī)保高值耗材分類與編碼、強(qiáng)化流通管理制度，并于

2020

年底啟動建立高值耗材價格

監(jiān)測和集中采購管理平臺。冠脈支架先行，高值耗材集采將漸入常態(tài)與此前預(yù)期一致，首次國家高值耗材以冠脈支架作為了切入口。在前期試點方案經(jīng)驗積累下，國家

首次耗材集采落地之后，預(yù)計后續(xù)會有更多高值耗材品種納入國家集采范圍，各地方集采試點方案

也將繼續(xù)探索，漸入常態(tài)化。根據(jù)國家耗材集采的整體控費核心以及現(xiàn)有試點方案所涉及品種，我

們推測后續(xù)納入集采耗材品種應(yīng)具備以下幾個特征：1）

用量大，市場規(guī)模較大。此次的冠脈支架便符合此特征。據(jù)中華醫(yī)學(xué)會心血管病學(xué)分會發(fā)布信

息顯示，2018

年我國

PCI手術(shù)數(shù)量達(dá)

91.5

萬例，若按每場手術(shù)平均使用

1.5

個支架，均價

10000

元進(jìn)行計算，冠脈支架市場規(guī)模達(dá)

150

億元左右，占整個高值耗材市場規(guī)模（1046

億元）的

10%

以上.。如此大用量與大規(guī)模，集采后控費效果凸顯，所以成為了首個集采目標(biāo)。2）

國產(chǎn)替代率較高，達(dá)

20%以上。在《治理高值耗材改革方案》中已明確指出“支持具有自主知識

產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)高值醫(yī)用耗材提升核心競爭力”，加速國產(chǎn)替代是國家耗材集采除控費之外的另一目

標(biāo)。國產(chǎn)化率低，國產(chǎn)產(chǎn)品較少的品種若開展集采，外資容易建立價格壁壘，結(jié)果難以形成價

格降幅，自然達(dá)不到國家降價與促進(jìn)國產(chǎn)替代的目的。而國內(nèi)廠商具有技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢，具有

一定的替代能力(國產(chǎn)替代率達(dá)

20%)的產(chǎn)品則會有更大的集采可能性，國產(chǎn)替代進(jìn)程也將加快。

比如血管介入市場，據(jù)《2019

版中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》數(shù)據(jù)，心血管類介入器械已經(jīng)基本實現(xiàn)

國產(chǎn)替代，冠脈支架國產(chǎn)化率已經(jīng)達(dá)到

70%以上，而另外兩類，外周血管介入器械和腦血管介

入器械國內(nèi)市場起步較晚，目前還處于發(fā)展早期，以進(jìn)口產(chǎn)品為主，短期內(nèi)不具備有集采的條

件。3）

臨床使用相對成熟。冠脈支架最早出現(xiàn)在

20

世紀(jì)

80

年代，發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)行了四次換代，從

第一代球囊擴(kuò)張，第二代金屬裸支架，第三代藥物涂層支架，到現(xiàn)在的第四代可降解支架，在

臨床上使用廣泛，手術(shù)方法與應(yīng)用已相對成熟。相比之下，其他的創(chuàng)新藥械，如心臟瓣膜，腦

血管支架和外周血管支架等產(chǎn)品仍處在臨床推廣階段，還需要較多的學(xué)術(shù)推廣，獲得更多醫(yī)生

的認(rèn)可，集采開展難度較大。4）

標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，分類清晰，配套簡單。醫(yī)用耗材型號和種類繁多，本已給耗材集采帶來一定

難度，預(yù)計后期納入品種應(yīng)符合分類清晰，標(biāo)準(zhǔn)化程度高等特點，且在臨床使用中應(yīng)配套簡單，

不和其他藥械捆綁銷售。5）

試點方案經(jīng)驗已相對豐富。試點方案已涉及多個品種的集采，具備一定的經(jīng)驗積累，各省市也

已逐步建立開展耗材集采的能力，后續(xù)產(chǎn)品集采需充分借鑒此前經(jīng)驗，已經(jīng)試點集采過的產(chǎn)品

進(jìn)入國家集采范圍的可能性更大?？偨Y(jié)以上特點，且考慮目前中國高值耗材市場占比份額，同時參考已有試點方案所涉及品種，我們

認(rèn)為心血管，骨科和眼科等領(lǐng)域會是未來高值耗材集采的核心戰(zhàn)場。心血管是首個突破點。2018

年中國高值耗材市場規(guī)模為

1046

億元，其中血管介入為

389

億元，占比

達(dá)

37%，而其中心血管介入市場達(dá)

264

億元，占整個血管介入市場的

68%，是目前血管介入器械中發(fā)

展最成熟的細(xì)分市場。冠脈支架作為心血管介入類市場份額最大的產(chǎn)品，成為了首個納入集采品種，

預(yù)計后期其他心血管類介入產(chǎn)品，如已經(jīng)積累較多試點集采經(jīng)驗的介入球囊和起搏器等產(chǎn)品納入集

采范圍的可能性很大。骨科植入市場份額較大，國產(chǎn)化率較高，會是第二大戰(zhàn)場。2018

年骨科植入市場規(guī)模達(dá)

262

億，占

整個高值耗材市場的

25%，是第二大品類。其可細(xì)分為三類，創(chuàng)傷類，脊柱類和關(guān)節(jié)類。三類均有

產(chǎn)品參與了試點集采，其中因組套較為簡單，關(guān)節(jié)類產(chǎn)居多，而創(chuàng)傷類產(chǎn)品雖品類眾多，組套復(fù)雜，

但在個別省份也有所嘗試。另外，三大類細(xì)分市場目前國產(chǎn)化率較高，均達(dá)到了

20%以上，具備較

大的國產(chǎn)替代優(yōu)勢，納入集采可能性很大。眼科中的人工晶體集采條件成熟。人工晶體一般單獨存在，不與其他器械組套銷售，且分類較為簡

單，臨床使用成熟，是當(dāng)前參與試點耗材集采方案最多的品種，一共參與了

25

個省份。集采經(jīng)驗豐

富，條件成熟，人工晶體極有可能成為下一個國家耗材集采品種。綜上，冠脈支架作為先行者拉開了國家高值耗材集中帶量采購的序幕，隨著集采方案的不斷探索與

完善，后續(xù)將會有更多的品種納入集采范圍，耗材集采將逐漸進(jìn)入常態(tài)化，而心血管，骨科和眼科

等會是重點集采領(lǐng)域。短期市場承壓，長期利好創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)企業(yè)2020

年

11

月

5

日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室公公示國家組織冠脈支架集中帶量采購擬

中選結(jié)果，一共有

8

家企業(yè)的

10

個產(chǎn)品擬中選，最低中標(biāo)價低至

469

元，所有產(chǎn)品中標(biāo)價均低于

1000

元，平均中標(biāo)價預(yù)計低于

700

元，較此前全國最低中標(biāo)價

2850

元降價幅度超

70%。雖市場已有一定準(zhǔn)備，但此番降價幅度確超預(yù)期，預(yù)計市場規(guī)模大幅縮減，利潤空間被嚴(yán)重壓縮，

短期市場必然受到一定沖擊。競價規(guī)則注定市場競爭激烈，降價幅度較大，但最終中標(biāo)價降幅確超

于預(yù)期。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會心血管病學(xué)分會發(fā)布信息，2018

年我國

PCI手術(shù)數(shù)量達(dá)

91.5

萬例，年增速

為

15%~20%，若按每場手術(shù)平均使用

1.5

個支架計算，2019

年

PCI手術(shù)數(shù)量超

100

萬例，使用支架超

150

萬個。國家冠脈集采首年采購量約

107

萬個，占整個市場的

60-70%，若按本次平均中標(biāo)價

700

元

計算，集采部分支架規(guī)模為

7.5

億左右；而非集采部分估計也會有降價，假設(shè)均價降至

5000

元，非

集采部分支架市場規(guī)模約

25

億。按此推算，整體冠脈支架市場由

150

億驟降至

30

億左右，相關(guān)企業(yè)

和行業(yè)短期內(nèi)定然會受到?jīng)_擊，持續(xù)承壓。再看利潤端，此次平均中標(biāo)價為

700

元，按此前銷售終端均價

10000

元，廠商利潤率

10%計算，廠商

單個支架利潤由

1000

元降至

70

元，金屬支架變成低毛利產(chǎn)品；此外，中間流通端的利潤空間被大幅

壓縮，預(yù)計受到的沖擊更為顯著。不過，我們也認(rèn)為，相比藥品帶量采購帶來的市場巨震，高值耗材集采對醫(yī)療器械市場的沖擊不會

那么大，原因有幾點：第一，

集采品種范圍相對較小。不同于仿制藥在藥品市場中達(dá)

60%以上的市場份額，高值耗材約占

整個醫(yī)療器械市場的

20%左右，集采覆蓋范圍相對較小。且目前高值耗材市場仍處在發(fā)展階

段，市場成熟度不夠，多數(shù)的高值耗材市場滲透率并不高。若想實現(xiàn)“以量換價”“促進(jìn)國產(chǎn)替

代”的目的，國產(chǎn)替代率低，滲透率低和競爭不充分的耗材產(chǎn)品在短期內(nèi)都不會成為集采品。第二，最終中選產(chǎn)品達(dá)

10

個，市場競爭更為充分。相比藥品集采的三家中選公司，此次冠脈支架集

采最后中選產(chǎn)品有

10

個，涉及

8

家企業(yè)，給予了市場充分的競爭空間，企業(yè)擁有更大的中標(biāo)機(jī)會。第三，高值耗材集采雖是大勢所趨，但整體節(jié)奏推進(jìn)不會很快。從

2019

年頒布治理方案，到后來在

各省市實行試點方案，歷經(jīng)一年的醞釀與積累后國家終出臺首個“阻力”相對較小的方案。預(yù)計后續(xù)隨

著政策的精細(xì)化和完善，逐漸會有更多的品種納入集采范圍，但整體節(jié)奏并不會很快。因為耗材本

身相對藥品而言，種類和型號繁多且復(fù)雜，有些器械涉及售后服務(wù)、手術(shù)跟臺等流程，其分類與編

號等標(biāo)準(zhǔn)化工作需要時間，集采中需綜合考慮醫(yī)療機(jī)構(gòu)與醫(yī)生的使用習(xí)慣與偏好等多方面因素，很

難短時間在全國范圍內(nèi)較多品類的展開集采，且開展難度比藥品集采要大。第四，市場對于耗材集采已有一定準(zhǔn)備。鑒于藥品集采的經(jīng)驗，且近一年試點方案的實施，耗材集

采對于市場來說已經(jīng)不是新鮮事物，市場已有一定的情緒準(zhǔn)備與預(yù)期，不會產(chǎn)生像藥品集采那樣激

烈的市場反應(yīng)。耗材集采已是大勢所趨，短期板塊必受影響，但從長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新能力佳，產(chǎn)品線豐富和研發(fā)能力

強(qiáng)的國產(chǎn)企業(yè)可在行業(yè)生態(tài)重構(gòu)中受益，強(qiáng)者恒強(qiáng)，整個行業(yè)的國產(chǎn)替代有望加速。我們建議關(guān)注

以下幾個器械投資方向：1）

行業(yè)的頭部企業(yè)。本次冠脈支架集采中標(biāo)結(jié)果顯示，幾家頭部企業(yè)均有中標(biāo)，市場格局基本保

持穩(wěn)定。隨著后續(xù)耗材集采的常態(tài)化，競爭力弱的企業(yè)將會被逐漸淘汰，而頭部企業(yè)憑借價格

優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，可進(jìn)一步提升市場份額，行業(yè)集中度會進(jìn)一步提高。2）

產(chǎn)品線豐富，核心產(chǎn)品國產(chǎn)替代水平較低的企業(yè)。產(chǎn)品線豐富的企業(yè)受單個集采品種影響往往

較小，風(fēng)險得到分散；而國產(chǎn)替代率低的產(chǎn)品在市場滲透率逐漸提升的過程中，可率先實現(xiàn)國

產(chǎn)替代的企業(yè)具備較大的投資價值，因為在這個過程中，它們會享受到較大的市場增長紅利且

短時間內(nèi)不會受到集采影響。3）

創(chuàng)新類器械。上面我們已經(jīng)討論過耗材帶量采購品種的特征，多是臨床成熟和使用廣泛的產(chǎn)品，

創(chuàng)新類器械因為市場滲透率不高，還需進(jìn)行臨床推廣，醫(yī)生的認(rèn)知和認(rèn)可度不夠，短期內(nèi)不具

備有帶量采購的條件。比如可降解支架，心臟瓣膜，藥物球囊，神經(jīng)介入和動脈介入等產(chǎn)品。4）

無集采預(yù)期，偏消費屬性的器械。比如

IVD（診斷試劑），醫(yī)療設(shè)備和偏消費性的器械（如口腔

科的假牙，醫(yī)美耗材，角膜塑形鏡和康復(fù)器械等），這些產(chǎn)品一部分因為配套復(fù)雜，難以獨立

銷售，短期集采預(yù)期較低；一部分屬于醫(yī)療自費項目，基本規(guī)避了集采的風(fēng)險。國內(nèi)

CRMO行業(yè)整體維持高景氣度，全球影響力不斷提升醫(yī)藥行業(yè)處于大變革之際，CRMO行業(yè)將持續(xù)繁榮根據(jù)沙利文（Frost&Sullivan）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018

年全球藥品市場規(guī)模約為

1.27

萬億美元，初步測算

2019

年全球藥品市場規(guī)模約為

1.33

萬億美元，同比增長

4.82%。預(yù)計至

2023

年全球藥品市場規(guī)模將

達(dá)到

1.6

萬億美元，2018

至

2023

年間，全球藥物市場銷售的平均復(fù)合增長率為

4.7%。當(dāng)今世界一方

面人口總量持續(xù)增長、社會老齡化趨勢明顯、人們保健意識不斷增強(qiáng)、疾病譜不斷改變、類似新型

冠狀病毒等公共衛(wèi)生事件時有出現(xiàn)。另一方面，各國醫(yī)療保障體制不斷完善，例如國內(nèi)的分級診療、

合作共建、帶量采購等一系列醫(yī)改政策使醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈不斷重塑。另外，隨著科學(xué)技術(shù)不斷進(jìn)步，

AI等高端技術(shù)不斷賦能醫(yī)藥行業(yè)。風(fēng)險投資等機(jī)構(gòu)也為醫(yī)藥創(chuàng)新醫(yī)療器械創(chuàng)新投入了大量資本，國

內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)融資額持續(xù)高漲。醫(yī)藥行業(yè)目前處于重大變革之際，在各國以各種方式擠壓藥企利潤

空間使全民享受大健康福利的大背景之下，醫(yī)藥市場已經(jīng)告別野蠻生長時代，新舊模式交替，藥企

回歸醫(yī)藥造福大眾健康之本質(zhì)的趨勢已經(jīng)更加明顯。洞察臨床科技發(fā)展之先機(jī)，切實生產(chǎn)高質(zhì)高效

醫(yī)療用品才會真正使醫(yī)藥企業(yè)立于不敗之地。這也隨之給企業(yè)帶來高額且不斷增長的研發(fā)費用，對

于新藥研發(fā)企業(yè)來說高額的研發(fā)投入加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，而也正是因為如此造就了醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包

（CRO）行業(yè)的持續(xù)繁榮。醫(yī)藥生產(chǎn)外包行業(yè)已經(jīng)從早期較簡單的單純產(chǎn)能承接（CMO）發(fā)展為高

度柔性化、定制化、附含研發(fā)的

CDMO，對于研發(fā)周期長、前期投入巨大、技術(shù)水平要求越來越高

的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)來說，CDMO行業(yè)已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈上不可或缺、且藥企對其依賴度越來越高的環(huán)節(jié)之

一。由于新藥研發(fā)越來越高的失敗風(fēng)險，使得大藥企更傾向于通過收購中小型

Biotech公司的研發(fā)品

種或整體公司來擴(kuò)增研發(fā)管線，而不是將全部研發(fā)重心放在體內(nèi)。而中小型新藥公司多數(shù)并不具有

自建產(chǎn)能的能力，而是依托于和

CDMO企業(yè)的合作互利共生。所以大型巨頭藥企和小型新藥公司的

外包動力將持續(xù)增強(qiáng)。另外，全球及國內(nèi)醫(yī)藥投資熱情持續(xù)，也利好新藥

CDMO行業(yè)持續(xù)發(fā)展。醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展模式重構(gòu)，CRO高景氣度將持續(xù)存在藥企研發(fā)投入升溫

從藥企研發(fā)投入端看，

“賣水人”CRO行業(yè)需求空間廣闊。全球醫(yī)藥研發(fā)投入不斷提升。2010

至

2018

年，全球生物醫(yī)藥研發(fā)費用由

1,090

億美元上升至

1,366

億

美元，而研發(fā)費用包括了藥物研究費用和藥物開發(fā)費用。其中藥物開發(fā)費用由

741

億美元上升至

929

億美元，占整體研發(fā)費用的

68%。預(yù)計至

2020

年，全球生物醫(yī)藥研發(fā)費用將達(dá)到

1,506

億美元，其中

藥物開發(fā)費用達(dá)到

1,024

億美元，年均增長率約

5%。根據(jù)

EvaluatePharma數(shù)據(jù)，全球醫(yī)藥研發(fā)費用

2024

年將達(dá)到

2039

億美元。對于國內(nèi)

2019

年

A股

SW

醫(yī)藥生物行業(yè)研發(fā)費用合計

446.40

億元，同比增長

32.08%，其中

SW化學(xué)

制藥研發(fā)投入

217.46

億元，同比增長

48.56%；SW中藥研發(fā)投入

68.05

億元，同比增長

7.61%；SW生

物制品研發(fā)投入

49.61

億元，同比增長

24.76%；SW醫(yī)療器械研發(fā)投入

78.11

億元，同比增長

38.03%。

2019

年

A股醫(yī)藥研發(fā)

top10

研發(fā)費用共計

146.31

億元，占研發(fā)總體費用比例

29.24%，呈現(xiàn)明顯的頭部

集中現(xiàn)象?？傊?，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)費用的不斷增加是助推

CRO行業(yè)繁榮的基礎(chǔ)。全球醫(yī)藥創(chuàng)新融資端回暖，國內(nèi)融資渠道拓寬，biotech繁榮將為

CRO帶來明顯增量從全球范圍來看，目前醫(yī)療健康行業(yè)融資的熱點領(lǐng)域主要是新藥研發(fā)、生物技術(shù)以及基因技術(shù)，尤

其是

2020

年在新冠疫情的刺激下，新冠疫苗的研發(fā)使得新藥研發(fā)、生物技術(shù)以及基因技術(shù)等熱點領(lǐng)

域融資金額增長更加顯著。從全球醫(yī)療保健融資情況來看，自

2011

年以來總?cè)谫Y額和平均融資額均持續(xù)增長，根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)

庫顯示，僅包括從天使輪到

IPO前的風(fēng)險投資事件，不包括并購事件，2011

年至

2020

年

11

月

16

日

全球醫(yī)療健康領(lǐng)域累計融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到

909.97

億美元，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域平均融資規(guī)模為

0.49

億

美元。國內(nèi)資本市場大發(fā)展（科創(chuàng)板、注冊制、港交所）給國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)造了更便利的融資條件，資本

對醫(yī)療健康領(lǐng)域也更加青睞。在全球醫(yī)療健康市場融資區(qū)域分布中中國的累計融資額僅次于美國，

居第二位，2011

年至

2020

年

11

月

16

日，國內(nèi)累計融資規(guī)模達(dá)

1302.82

億美元。中國在醫(yī)療健康領(lǐng)域

的融資事件數(shù)更是排在世界第一位，截至

2020

年

11

月

16

日累計融資項目達(dá)到

7647

起。國內(nèi)醫(yī)療健

康企業(yè)如雨后春筍般的發(fā)展也為

CRO企業(yè)帶來了天時地利人和的發(fā)展機(jī)遇。截至

2020

年

11

月

12

日我國國內(nèi)醫(yī)療健康行業(yè)融資額

1819.79

億元（僅包括從天使輪到

IPO以前的風(fēng)

險投資事件，不包括并購事件），其中新藥研發(fā)、生物技術(shù)、創(chuàng)新藥融資額及融資事件數(shù)量均居于

前列。醫(yī)療健康成為投資增長最快行業(yè)之一，并且投資整體成熟度在提升，投資方式已經(jīng)從之前廣

撒網(wǎng)變成集中資源，投資優(yōu)勢項目，更加傾向于技術(shù)驅(qū)動型領(lǐng)域投資，如創(chuàng)新藥、生物技術(shù)、醫(yī)療

器械等領(lǐng)域。另外，港交所放開限制以及科創(chuàng)板的設(shè)立，相對寬松的上市條件使得

biotech公司融資渠道拓寬。資

本的青睞，將吸引更多掌握先進(jìn)技術(shù)的團(tuán)體或個人創(chuàng)業(yè)，在資本的支持下能夠更好的進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，

促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)也將直接受益，科創(chuàng)板具有豐富的融資渠道，研發(fā)型企業(yè)受益明顯，

醫(yī)藥行業(yè)成為科創(chuàng)板上市數(shù)量最多行業(yè)之一，截至

2020

年

10

月

30

日，共有

185

家科創(chuàng)板企業(yè)上市,

其中醫(yī)藥，生物企業(yè)一共有

38

家，在申報的有

28

家。

38

家中醫(yī)療器械

20

家，生物制品

8

家，化學(xué)

制劑

8

家，醫(yī)療服務(wù)

2

家。38

家醫(yī)藥生物公司募集資金

484.42

億元?？苿?chuàng)板推出極大豐富了醫(yī)藥生

物企業(yè)的融資渠道，為需要大量前期資金投入的創(chuàng)新型藥械企業(yè)提供資金支持。由于新設(shè)立的公司研發(fā)管線較少，整體資金實力、人才儲備遠(yuǎn)不比大型藥企，其往往專注于研發(fā)的

某個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)對

CRO的依賴程度較高，因此外包滲透率較高。市場融資環(huán)境回暖，能獲

得更多資金進(jìn)行研發(fā)投入，對

CRO發(fā)展有重要作用。大藥企研發(fā)支出主要決定醫(yī)藥外包的存量市場，

而醫(yī)藥領(lǐng)域的投融資通過中小生物醫(yī)藥公司傳導(dǎo)到下游形成增量市場。目前全球和國內(nèi)的醫(yī)藥領(lǐng)域

投融資仍在高速增加，CRO行業(yè)中期增長動力無憂。臨床試驗項目增加明顯，新藥研發(fā)競爭激烈，加快研發(fā)外包據(jù)

Pharmaprojects數(shù)據(jù)庫顯示，全球不同階段的藥物研發(fā)管線體量逐年提升（包括臨床前、不同臨床

階段、不同審批階段以及上市的所有藥物），2019

年增長率近

6%，相對于

2018

年有大幅提升（2.7%）。2017

年

CDE受理了國內(nèi)企業(yè)

112

個化學(xué)創(chuàng)新藥的

IND，2019

年申報數(shù)量達(dá)到

123

個，截至

2020

年

9

月底，國內(nèi)藥企申報的化藥創(chuàng)新藥

IND數(shù)量已經(jīng)達(dá)到

140

個，預(yù)計全年申報數(shù)量達(dá)歷年最高。生物制

品近兩年未受藥品分類改革影響，從受理的生物制品

IND數(shù)量分析近年申報數(shù)量回落，但以創(chuàng)新為

主的生物制品申報數(shù)量不斷增加，傳統(tǒng)生物制品數(shù)量減少。根據(jù)藥物臨床信息登記與公示平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止至

2020

年

11

月

08

日

平臺登記的試驗總數(shù)為

11804

項。其中，化藥項目占比

74.20%、生物藥占比

18.72%、中藥項目占比

7.08%。藥企研發(fā)投入增加的背

景下，預(yù)計未來同一領(lǐng)域的新藥研發(fā)競爭也愈加激烈，為了追求高效率的研發(fā)回報，預(yù)計有更多的

環(huán)節(jié)和項目進(jìn)行外包。綜上我們認(rèn)為，在醫(yī)?？刭M趨嚴(yán)和精細(xì)化的背景下，鼓勵創(chuàng)新、帶量采購等行業(yè)政策重構(gòu)我國醫(yī)藥

行業(yè)運行的模式，將從之前“銷售”驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)型為“研發(fā)”驅(qū)動，創(chuàng)新研發(fā)推動行業(yè)發(fā)展。對于藥企而

言，在仿制藥價格下降必然趨勢下，為了保證持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定的盈利能力，只有轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)，尋

找新的利潤增長點。研發(fā)投入持續(xù)增加為

CRO的繁榮發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時，在盈利空間被壓縮的情

況下，研發(fā)投入更加注重成本和效率，越來越多的藥企和專業(yè)的

CRO機(jī)構(gòu)合作，CRO的行業(yè)的滲透

率不斷提升。目前國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)方興未艾，從進(jìn)臨床數(shù)量、一級市場融資額等先導(dǎo)指標(biāo)來看，

CRO/CDMO行業(yè)不存在景氣度向下情況，內(nèi)資藥企的研發(fā)投入快速增加，將帶動

CRO行業(yè)騰飛。CRO行業(yè)市場規(guī)模不斷提升藥企選擇

CRO機(jī)構(gòu)合作研發(fā)時，除了考慮研究質(zhì)量、研究效率、服務(wù)價格之外，還需兼顧科研人員

及技術(shù)資源、研發(fā)資源等。以中國、印度為代表的新興國家市場，憑借低廉的原材料價格、高素質(zhì)

的科研人員、全面的病人病譜資源等諸多優(yōu)勢，正在逐漸承接發(fā)達(dá)國家的

CRO行業(yè)市場份額，是全

球

CRO行業(yè)增長最快的地區(qū)。分地區(qū)看，北美和歐洲仍占據(jù)

CRO市場主要份額，但亞太地區(qū)增長迅

速。Frost&Sullivan預(yù)計，亞太地區(qū)到

2021

年市場規(guī)模將達(dá)到

123

億美元；對應(yīng)年復(fù)合增長率增速將達(dá)

20%，遠(yuǎn)高于全球市場

12.8%的年復(fù)合增長率。我國藥品市場需求持續(xù)增長，在醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分加劇、上市許可人制度落實、藥品

CRO行業(yè)全球化趨

勢進(jìn)一步加強(qiáng)等因素影響下，預(yù)計至

2022

年，國內(nèi)

CRO市場規(guī)模將達(dá)到

1,402

億元，預(yù)測

2019-2022

年均增長率在

20%左右。作為新藥研發(fā)最前端的環(huán)節(jié)，藥物發(fā)現(xiàn)在新藥研發(fā)中具有舉足輕重的地位

且成長性更高。目前我國藥物發(fā)現(xiàn)

CRO市場整體市場規(guī)模相對較小，仍有較大的成長空間。從企業(yè)

維度看，目前我國藥物發(fā)現(xiàn)

CRO企業(yè)全國約一百家左右，整體呈現(xiàn)龍頭企業(yè)引領(lǐng)，中小企業(yè)創(chuàng)新特

色發(fā)展局面，其中大型藥物發(fā)現(xiàn)

CRO通過與企業(yè)在藥物發(fā)現(xiàn)階段建立源頭合作，提供藥物發(fā)現(xiàn)一體

化服務(wù)。中小

CRO企業(yè)則通過特色技術(shù)平臺或服務(wù)構(gòu)建核心競爭力，在各個細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。預(yù)

計至

2022

年中國藥物發(fā)現(xiàn)的市場規(guī)模將達(dá)到

220

億元，2018

至

2022

年復(fù)合增長率約為

30%（見圖表

24）。在研發(fā)成本增加和專利懸崖的雙重壓力下，同時受到自身研發(fā)人才限制的影響，藥企更傾向于選擇

醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)降低產(chǎn)品開發(fā)的成本，提升公司研發(fā)效率。醫(yī)藥研發(fā)投入的不斷增加亦為研

發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)的市場發(fā)展提供了堅實基礎(chǔ)與保證。中國藥物研究開發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)市場規(guī)模近年

也維持高速增長，2012

年至

2016

年復(fù)合增長率達(dá)到

21.8%，高于全球平均水平（見圖表

25）。國內(nèi)

CDMO行業(yè)崛起，全球影響力不斷提升目前國內(nèi)的

CDMO業(yè)務(wù)主要包括兩大來源：一類是服務(wù)于新藥產(chǎn)業(yè)鏈的更側(cè)重“D”端的生產(chǎn)服務(wù)一體

化企業(yè)，另一類是以專利期內(nèi)或過期專利藥的

API中間體的生產(chǎn)為主的更側(cè)重“M”端的原料藥企。受

益于日漸明晰的全球產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移趨勢以及國內(nèi)創(chuàng)新藥的蓬勃發(fā)展，這兩類企業(yè)均表現(xiàn)出巨大的

發(fā)展?jié)摿傲己玫脑鲩L勢頭。我們認(rèn)為，中國的

CDMO有希望不斷替代傳統(tǒng)的歐美優(yōu)勢產(chǎn)能、并超

過先于中國發(fā)展的印度市場，成為未來

CDMO的最主要承接地區(qū)。今年在新冠疫情期間，我國醫(yī)藥

和生物技術(shù)研發(fā)外包離岸執(zhí)行額逐月增加，為世界各地藥企做出巨大貢獻(xiàn)?，F(xiàn)時期國外+國內(nèi)兩大動

力驅(qū)動，國內(nèi)

CDMO企業(yè)處于高速成長期，看好各類型

CDMO企業(yè)趁行業(yè)大勢迅速成長，在全球市

場占有更大的份額，并憑借各自差異化的競爭優(yōu)勢成長為所屬領(lǐng)域一線企業(yè)。巨頭藥企剝離產(chǎn)能和外包意愿增加，新藥研發(fā)對

CDMO依賴度越來越高（略）中國

CDMO企業(yè)已具有承接歐美產(chǎn)能基礎(chǔ)，印度企業(yè)優(yōu)勢漸褪（略）全球及國內(nèi)醫(yī)藥投資熱情持續(xù)，國內(nèi)

CDMO企業(yè)趁勢而起（略）MAH制度給國內(nèi)

CRMO市場帶來巨大增量空間（略）綜上我們認(rèn)為，在醫(yī)?？刭M趨嚴(yán)和精細(xì)化的背景下，鼓勵創(chuàng)新、帶量采購等行業(yè)政策重構(gòu)我國醫(yī)藥

行業(yè)運行的模式，將從之前“銷售”驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)型為“研發(fā)驅(qū)動”，創(chuàng)新研發(fā)推動行業(yè)發(fā)展。對于藥企而

言，在仿制藥價格下降必然趨勢下，為了保證持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定的盈利能力，只有轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)，尋

找新的利潤增長點。研發(fā)投入持續(xù)增加為

CRO的繁榮發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時，在盈利空間被壓縮的情

況下，研發(fā)投入更加注重成本和效率，越來越多的藥企和專業(yè)的

CRO機(jī)構(gòu)合作，CRO的行業(yè)的滲透

率不斷提升。目前國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)方興未艾，從進(jìn)臨床數(shù)量、一級市場融資額等先導(dǎo)指標(biāo)來看，

CRO/CDMO行業(yè)不存在景氣度向下情況，內(nèi)資藥企的研發(fā)投入快速增加，CRMO行業(yè)發(fā)展勢頭良好。血制品行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期波動，進(jìn)入低庫存、穩(wěn)增長階段由于漲價和兩票制影響，血制品行業(yè)已經(jīng)歷完成去庫存周期血制品行業(yè)自

2015

年以來，由于價格、廠家的主動營銷以及政策因素的擾動經(jīng)歷了三次周期波動。1.

2015H2-2018H1（主動加庫存&庫存積壓）：2015

年

6

月發(fā)改委放開生物制品定價，在血制品漲價預(yù)

期下，商業(yè)公司為了囤貨大量向上游采購，帶動了工業(yè)企業(yè)加大采漿力度。2017

年下半年，新政策“兩

票制”出臺，即藥品從生廠商到經(jīng)銷商到醫(yī)院的采購流通過程中只允許開兩次發(fā)票，以此減少中間商

的層層盤剝，控制并降低藥品價格。因此，部分小型商業(yè)公司退出市場，同時為了清理庫存，大量

降價甩貨，以此競爭醫(yī)院終端，導(dǎo)致血制品價格出現(xiàn)一定幅度的下跌。由于價格變動，工業(yè)企業(yè)的

采漿和批簽發(fā)速度也同比下降，此時供給大于需求。2.

2018H2-2019H1（主動去庫存）：之前血制品生產(chǎn)企業(yè)對下游渠道的控制力較弱、主動投入的營銷

費用也非常少。兩票制的執(zhí)行導(dǎo)致下游渠道減少，庫存消化緩慢。為了清理庫存，血制品生產(chǎn)企業(yè)

及大型商業(yè)公司加大銷售端投入，導(dǎo)致銷售費用大幅增長，上市公司整體的銷售費用率由

2016

年的

4.55%提升至

2018

年的

15.39%。同時，由于下游渠道大量退出市場，血制品生產(chǎn)商不再能只著眼于生

產(chǎn)技術(shù)，同時也要分擔(dān)學(xué)術(shù)推廣的任務(wù)。隨著費用的投入及學(xué)術(shù)推廣的加強(qiáng)，2018

年底至

2019

年初

白蛋白率先完成去庫存，2019H1

靜丙也完成去庫存，行業(yè)供需處于緊平衡狀態(tài)。3.

2019H2-2020（庫存緊張）：2019Q1

由于上海新興事件的影響，導(dǎo)致血制品批簽發(fā)收緊放緩，且廠

家采漿到投漿的靜置窗口期延長，加之

2019H1

白蛋白和靜丙已經(jīng)完成去庫存，廠家開始控制發(fā)貨速

度，血制品價格尤其白蛋白出廠價有略微上調(diào)。同時，全國對新建單采血漿站的審批趨嚴(yán)，2019

年

僅有

1

家漿站獲批。因為廠家新增漿站非常有限，動員獻(xiàn)漿員到提升采漿和投漿量需要較長時間，

且批簽發(fā)將長期保持嚴(yán)格的狀態(tài)、批簽發(fā)速度較慢，所以整體供給提速受限，行業(yè)處于供給略小于

需求的狀態(tài)。預(yù)計

2020

年廠家的銷售費用率將下降，廠家對商業(yè)的政策會有一定調(diào)整，雖然廠家的

盈利情況明顯改善，但是庫存緊張和新增供給受限，龍頭企業(yè)的收入端增速會高于行業(yè)均值和采漿

增速，保持在

10%-15%左右（凈利增速由于費用率下降會高于收入端增速）。4.

2020（去庫存加速&庫存緊張）：2019

年底

2020

年初爆發(fā)的新冠疫情對不同品種的血制品造成了不

同的影響。血制品中最大的兩類產(chǎn)品，人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白在疫情期間發(fā)揮了可觀的防

治作用，尤其是靜丙優(yōu)秀的抗病毒作用，導(dǎo)致批簽發(fā)量大幅上升，新冠疫情加速了人血白蛋白和靜

丙的庫存消耗。其他種類的血制品，例如特免、凝血類產(chǎn)品，則沒有在疫情中得到利好，相反地，

由于隔離措施，以及大量醫(yī)療資源傾斜給新冠的防治，大量手術(shù)延遲，同時隔離措施和佩戴口罩使

2020

年除新冠外其他疾病的發(fā)生率低于往常同期。因此，這些血制品的銷售受到不同程度的影響，

庫存周轉(zhuǎn)放緩。同時，2020

年的采漿量令人擔(dān)憂。從一月底開始，為了阻斷傳染，大部分單采血漿

站作為公共場所被迫休業(yè)，直到三月才逐漸恢復(fù)正常采漿活動?？紤]到獻(xiàn)漿意愿因為疫情降至低點，

從采漿站被允許復(fù)工到恢復(fù)往常采漿量還需至少一個月的恢復(fù)期。另外，由于檢疫期

3

個月的規(guī)定，

若獻(xiàn)漿員不能在

3

個月后參加檢測，當(dāng)時所采血漿亦不能投入使用，所以

2019Q4

所采血漿也面臨無

法投漿的風(fēng)險。因此，市場對血制品的提價預(yù)期上升。從血制品行業(yè)的周期變化歸結(jié)起來，影響供需格局的三大驅(qū)動因素有價格、銷售費用及學(xué)術(shù)推廣、

政策（兩票制/批簽發(fā)/采投漿）。其中價格與供給端為相互影響關(guān)系，政策端在不同的時期起關(guān)鍵作

用的環(huán)節(jié)有所不同。三大因素在不同的周期發(fā)揮著不同的主導(dǎo)作用，且影響的持續(xù)時間也不同。預(yù)

計未來幾年受政策影響行業(yè)供給端受限為主要矛盾，血制品的價格會保持平穩(wěn)或略微上漲，而隨著

廠家持續(xù)的銷售費用投入和學(xué)術(shù)推廣，需求端仍然會保持

10%-12%的穩(wěn)定增長。2020

年由于受新冠

疫情黑天鵝事件的影響，靜丙的需求短期上升明顯，特免、凝血類產(chǎn)品需求則在短期內(nèi)有所下滑。

同時，靜丙借疫情為契機(jī)，認(rèn)知度大幅提高，為企業(yè)節(jié)省了學(xué)術(shù)推廣的費用。長期來看，在疫情快

速得到控制后，血制品的銷售將恢復(fù)正常，價格也將繼續(xù)保持小幅穩(wěn)定增長的趨勢。2020

年初新冠疫情爆發(fā)后，白蛋白在疫情防治中體現(xiàn)了一小部分輔助作用。98%的新冠感染者出現(xiàn)了

血清白蛋白下降的現(xiàn)象，人血白蛋白能夠有效向人體補充白蛋白。2020

年

Q1-Q3

季度總批簽發(fā)量同

比增長

16%，其中進(jìn)口白蛋白批簽發(fā)同比增長約

26%，國產(chǎn)白蛋白同比增長約

1%。特別是在第一季

度，總批簽發(fā)量的同比增速達(dá)到

75%。然而，同比增速的高增長并不能完全反映白蛋白的市場和庫

存情況，原因是在

2019

年同期，一部分國外白蛋白進(jìn)口企業(yè)的注冊證到期，導(dǎo)致

2019

年同期的批簽

發(fā)量基數(shù)較低。因此，人血白蛋白的庫存應(yīng)仍舊保持在緊平衡狀態(tài)。由于國內(nèi)采漿量已恢復(fù)，國產(chǎn)

人血白蛋白的供給也已恢復(fù)至正常水平。進(jìn)口白蛋白占據(jù)市場份額

60%，但由于國外疫情蔓延，采

漿受限，預(yù)計進(jìn)口廠商庫存將繼續(xù)走低。對于國內(nèi)白蛋白廠商，將有機(jī)會替代部分進(jìn)口產(chǎn)品的市場

份額。靜丙長期以來屬于臨床認(rèn)知不夠充分且渠道下沉不足的品種，因此近一半時間廠家?guī)齑娑几哂谇?/p>

庫存，其去庫存和補庫存的時間節(jié)點都晚于白蛋白。由于該品種依賴于學(xué)術(shù)推廣，因此終端銷量增

速的波動性較大，隨著

2019

年費用投入及學(xué)術(shù)推廣的加強(qiáng)，終端銷量增速快速上升。2019Q3-Q4

廠

家去庫存完畢、渠道開始補庫，因此靜丙庫存多的企業(yè)如天壇生物、泰邦生物上半年業(yè)績增速較快。2020

年初的新冠疫情大幅提振了靜丙市場，靜丙在新冠疫情中表現(xiàn)出優(yōu)秀的抗病毒作用。除了治療

新冠感染者外，一線醫(yī)務(wù)人員通過輸注靜丙提高自身免疫力。在

2020

年

Q1-Q3

季度，靜丙的批簽發(fā)

量同比增長約

10%。其中在疫情嚴(yán)重的第一季度同比增長達(dá)到

96%。目前，由于疫情已基本被控制，

且恢復(fù)速度快于預(yù)期，醫(yī)院提前作為戰(zhàn)略儲備的靜丙庫存能夠支撐數(shù)月的需求，靜丙的需求量大幅

下降。因此，預(yù)計靜丙價格短期內(nèi)沒有提價預(yù)期。長期來看，由于國內(nèi)靜丙的使用滲透率相對較低，

靜丙的市場開拓潛力很大，再者，本次疫情期間靜丙表現(xiàn)優(yōu)異，促進(jìn)了靜丙認(rèn)知度的提升，節(jié)省了

一部分學(xué)術(shù)推廣的費用。因此，在未來的治療中，靜丙的使用滲透率有望提升，形成長期利好。新一輪周期特點為供給端受限、需求端增長平穩(wěn)，廠家處于低庫存狀態(tài)目前行業(yè)的主要矛盾是供給端受限，除了每年新批漿站數(shù)量較少和批簽發(fā)較慢外，從采漿到投漿的

靜置窗口期從原來的

3

個月延長至目前的

4-6

個月，行業(yè)采漿增速自

2016

年高峰時的

21.45%下降至

目前的

6.5%-7.5%左右。2020