滿幫集團研究報告-深耕數(shù)字貨運打造全鏈路服務平臺一、滿幫集團：深耕數(shù)字貨運平臺，成為上市第一股貨車幫和運滿滿分別成立于2011年及2013年，在貨運領域深受資本青睞，2015年成為中國前二大的數(shù)字貨運平臺，2017年合并成立滿幫集團（FTA），深耕公路物流網(wǎng)絡建設；2021年美股上市，成為數(shù)字貨運平臺上市第一股。滿幫集團作為“互聯(lián)網(wǎng)+物流”的平臺型企業(yè)，一端承接托運人運貨需求，另一端對接貨車司機，提升貨運物流效率。截至21年末，平臺已經(jīng)吸引了超過157萬名月活躍托運人、超過350萬名貨車司機入駐。根據(jù)公司年報，2021年，超過350萬貨車司機在平臺上完成超1.283億個訂單，實現(xiàn)總交易價值GTV2623億元，占中國數(shù)字貨運平臺份額超60%。根據(jù)公司招股書，截至2020年底，滿幫平臺注冊的重型與中型卡車數(shù)是國內(nèi)第二至第五數(shù)字貨運平臺總和的兩倍多，國內(nèi)數(shù)字貨運行業(yè)形成一超多強的格局。滿幫集團旗下運滿滿、貨車幫針對供需兩端不同的服務需求，均推出了司機版、貨主版App。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年10月，運滿滿司機版MAU達到949.21萬人，貨車幫司機版MAU為399.91萬人；運滿滿貨主版MAU為218.68萬人，貨車幫貨主版MAU為63.78萬人。貨車幫與運滿滿在2017年合并為滿幫集團，兩款App仍繼續(xù)分別運營，兩款App司機版提供的服務是一致的，兩款貨主版提供的服務也較為相似。（一）發(fā)展歷程：強強聯(lián)合，打造領先的數(shù)字貨運平臺1.第一階段（2011~2017年）：貨運領域資本涌入，貨車幫與運滿滿深受青睞2011年-2017年，貨運行業(yè)開啟線上化，資本大量熱錢涌入，貨車幫和運滿滿期間獲得大量融資。這一時期，全國涌現(xiàn)超200家車貨匹配平臺，其中貨車幫與運滿滿分別在2011年和2013年通過QQ和微信群提供貨運清單服務的方式積累了一定數(shù)量的初始用戶。2014年初，兩個平臺相繼推出移動端APP，連接托運人與貨車司機。行業(yè)加速線上化吸引了大量融資。2017年，貨車幫與運滿滿合并成為滿幫集團。2.第二階段（2018~2019年）：完善業(yè)務矩陣，推出付費業(yè)務開啟商業(yè)化進程2018-2019年，滿幫推出付費服務，完善業(yè)務矩陣，商業(yè)化起步。滿幫在2018年開始貨運清單服務的貨幣化，向擁有更多發(fā)貨需求的發(fā)貨人提供會員服務，向會員提供額外的發(fā)布訂單次數(shù)。2018年1月，推出無車承運服務，作為中間商，滿幫分別與托運人、司機簽訂合同，平臺賺取托運人出價和司機收取費用間的差價作為平臺服務費。2018年2月，交通運輸部公布首批無車承運人（數(shù)字化貨運平臺）試點考核合格企業(yè)名單，滿幫作為首批通過審核的無車承運人，于2018年11月實現(xiàn)全平臺月均在線交易額超30億元，日均交易突破1億元。此外，為了進一步完善貨運服務，2019年12月，滿幫與高德地圖達成戰(zhàn)略合作，高德地圖的貨車導航能力全面接入滿幫旗下App，共同提升數(shù)字化服務效率。3.第三階段（2020-2021年）：抽傭模式逐步跑通，貨幣化水平提升2020年起，滿幫開始在部分城市推行交易抽傭模式，提升貨幣化水平，用戶接受度良好，留存穩(wěn)定。滿幫在2020年8月率先在三個城市（杭州、湖州、紹興）推出網(wǎng)上交易服務，向選定類型的運輸訂單收取傭金，正式開啟在線交易服務貨幣化。推出后，用戶對此接受度較高，留存穩(wěn)健。20Q4開始逐步推廣至其他城市。此外，滿幫還入局同城貨運，2020年11月24日以

“運滿滿快車”全面進軍同城貨運領域。4.第四階段（2021年至今）：美股上市，全面建設貨運服務生態(tài)平臺2021年初以來，滿幫品牌形象升級，以“讓物流更智慧”為使命，全面建設貨運服務生態(tài)平臺。為了進一步完善平臺生態(tài)鏈、打造業(yè)務矩陣閉環(huán)，滿幫推出了信用解決方案、保險經(jīng)紀、軟件解決方案、ETC服務、能源服務、卡車銷售服務等涵蓋卡車全生命流程、物流全產(chǎn)業(yè)鏈的一系列增值服務。根據(jù)招股書顯示，截止2021年年底，約有300萬用戶至少使用了一項增值服務。2021年6月，滿幫成功登陸美國紐約證券交易所，成為貨運數(shù)字化第一股。2018-2021年間是貨運物流賽道融資活躍的窗口期，多家頭部貨運平臺完成多輪融資。根據(jù)招股書以及IT桔子數(shù)據(jù)，2018-2021年，滿幫集團共完成從E輪到IPO上市的4輪融資，融資金額超過52億美元，投資方包括騰訊投資、軟銀基金、紅杉資本、CMC資本、高瓴資本等知名機構；滴滴貨運完成15億美元融資。此外，福佑卡車經(jīng)過8輪融資，融資額超5億美元。路歌經(jīng)過3輪融資，于2022年向港交所提交上市申請。（二）組織架構：核心領導人具有豐富互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)驗公司高管團隊中多人曾任職阿里巴巴，具備豐富而完備的互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)驗。集團創(chuàng)始人張暉，曾任阿里巴巴區(qū)域經(jīng)理，2013-2018年擔任運滿滿CEO，2018年12月起任滿幫CEO。CFO蔡翀2012-2013年擔任Lazard的副總裁；2013年至2017年曾擔任野村國際（香港）有限公司的執(zhí)行董事，2020年起擔任滿幫CFO。首席戰(zhàn)略官郭浪波曾擔任百度公司的運營和規(guī)劃部高級總監(jiān)，2018年3月起擔任滿幫首席戰(zhàn)略官。除CEO張暉外，公司高管團隊中，包括首席風險官、首席客戶官在內(nèi)的多位高管曾任職阿里巴巴，擁有豐富的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司工作經(jīng)驗。員工結構來看，截至2021年12月31日，公司總員工人數(shù)7103人，客戶服務與運營人員1062人，占比15.0%；研究與開發(fā)人員1688人，占比23.8%；一般和行政人員550人，占比7.7%；銷售和營銷人員3803人，占比53.5%。股權架構來看，截至2022年3月31日，公司前五大投資者分別為SVFentities持有19.90%、張暉持有11.30%、滿載物流持有10.20%、紅杉基金持有6.20%、季衛(wèi)東持有4.40%。其中創(chuàng)始人張暉擁有77.6%的投票權，對公司管理和發(fā)展戰(zhàn)略擁有較高話語權；軟銀集團通過SVFentities持股，擁有5%的投票權；紅杉基金擁有1.6%的投票權。二、全球最大道路運輸市場，數(shù)字化滲透率逐步提升（一）市場規(guī)模：我國物流總額持續(xù)增長，物流效率有待提升需求端看，我國物流總額持續(xù)增長，對物流運輸?shù)男枨笸ⅰ８鶕?jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國社會物流總額達到335萬億元，同比增長11.7%，需求端的旺盛將推動物流產(chǎn)業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長。物流行業(yè)市場規(guī)?？?，中國物流業(yè)總收入持續(xù)增長。根據(jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)，2021年，全國物流業(yè)總收入達到11.9萬億元，同比增長15.1%。從運輸方式看，道路運輸（公路運輸）占據(jù)了物流運輸市場的大部分份額，滿幫專注于打造公路貨運平臺。根據(jù)交通運輸部發(fā)布的《2021年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2021年以營業(yè)性貨運量為標準，道路運輸占中國總貨運市場的75%。道路運輸以貨車為運輸工具，主要參與者包括托運人、貨車司機、運力組織方、貨車銷售商及貨車車后服務商等生態(tài)服務合作伙伴。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國公路貨運市場規(guī)模2021年同比增長7.5%至6.7萬億元。道路運輸行業(yè)按貨物重量主要分為三類：整車（FTL）指整車的專用裝運，以重貨專線為主，通常直接從出發(fā)地到目的地，無中轉環(huán)節(jié)，時效性強；零擔貨物（LTL）指目標貨物少于或輕于整車貨物，通常與其他貨物一起組成整車貨物，裝卸貨物需要靈活中轉，運輸費用相對較高；快遞指運輸?shù)漠a(chǎn)品通常是價值較低的貨物，以小件、電商件為主，多為全流程運輸，具備規(guī)模效應。2021年中國道路運輸市場的85%是整車運輸（60%）和零擔運輸（25%），市場規(guī)模穩(wěn)定增長，快遞運輸通常有專門的物流和固定運輸線路，在本報告中不做討論。根據(jù)維天運通招股書援引的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國的整車運輸市場已達4萬億元，在2026年將預計達4.5萬億元。托運方的需求可分為穩(wěn)定及臨時性需求，大型企業(yè)通常有成熟的產(chǎn)品線與客戶群，其具有穩(wěn)定、長期規(guī)劃完善的原材料、半成品與成品運輸需求。該穩(wěn)定性的需求占整車貨運的比例為80%。（二）線上化有望解決行業(yè)痛點，推動產(chǎn)業(yè)高效、規(guī)模化發(fā)展但中國物流業(yè)市場由于信息不對稱、毀約率高、貨損率高、缺乏統(tǒng)一標準等問題，導致間接成本較高。根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，中國物流業(yè)支出（包含運輸費用、保管費用、管理費用）在2021年達到16.7萬億元，同比增長12.5%，預計2025年將達到19.3萬億元。以社會物流總支出占GDP比重來衡量運輸效率，2021年中國物流總支出占GDP比例達14.6%，而發(fā)達國家如美國僅為7.6%，存在較大差距。具體拆解來看，物流費用包括庫存費用、運輸費用、管理費用三部分，占GDP比重相比美國均較高，我國物流業(yè)效率有待提升。其中，由于人貨匹配難、運輸效率低而帶來的倉儲、殘損、人力等間接成本屬于庫存費用；運輸過程中的過路費、過橋費屬于運輸費用。數(shù)據(jù)對比看，中國物流業(yè)的運輸費用、庫存費用占GDP比重顯著高于美國，物流效率有較大提升空間。道路運輸業(yè)供需兩端尤其分散，人貨匹配效率低，碎片化嚴重。根據(jù)滿幫招股書援引的灼識咨詢報告，2020年中國有超800萬家運輸公司，平均每家公司僅擁有4輛卡車，對比來看，美國有60萬家公司，平均每家有26輛卡車；中國貨運市場承運人中約有80%是僅擁有一輛卡車的司機。需求端看，托運人時間、地域、需求也極度分散。供需兩端的分散導致道路運輸業(yè)碎片化嚴重。此外，行業(yè)長期以來存在痛點：線下貨運市場缺乏統(tǒng)一渠道，人貨匹配困難，供需兩端對第三方經(jīng)紀人/中介的依賴度高。信息不透明、價格虛高、運輸效率低等問題導致物流成本居高不下，物流效率難以提升。整合長尾市場的線上化平臺能夠降本增效，推動行業(yè)規(guī)?；l(fā)展。數(shù)字化平臺帶來更高效的貨運匹配流程，產(chǎn)生規(guī)模效應。托運人可以在平臺上發(fā)布標準的貨單，無需找尋中介，省去大量時間與搜尋成本。同時卡車司機可以直接通過平臺選取自己所適合的貨單，降低空單率。在平臺的監(jiān)督下，貨運服務質量、履約率、服務效率均得到提升。整體來看，目前中國數(shù)字化貨運的滲透率較低，有較大可提升空間，滿幫等數(shù)字化貨運平臺的出現(xiàn)將推動行業(yè)向線上加速轉移。根據(jù)維天運通招股書援引的灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國數(shù)字貨運平臺GTV占道路運輸市場總量的比例僅5%，預計在2025年能超過18%。其中整車市場的滲透率較高，在2021年達到10.7%。按運輸范圍，道路運輸行業(yè)又可以分為兩部分：城際物流市場和同城物流市場，城際運輸市場更分散，人貨匹配難度更大，物流效率更低，線上化提升空間大。同城物流是指運程在100公里內(nèi)的整車、零擔和快遞運輸，根據(jù)快狗打車招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年同城物流市場規(guī)模為1.3萬億元。對比看，同城物流由于距離近、范圍固定，空車率、貨損率低，沒有過橋費等其他成本，物流效率較高；

城際物流市場的上述痛點則更為突出，線上化對城際物流的效率提升具有更大意義。我們將線上城際貨運、同城物流和網(wǎng)約車做對比，城際貨運的線上化增量空間更大：

（1）城際物流較高，托運方價格敏感度更高：城際物流由于運輸距離長、整車貨運占比高，其運單價格顯著高于同城的貨運與客運。滿幫2021年履約訂單平均價格為2046元，而快狗打車2021Q1-3平臺服務平均單價為87.7元，網(wǎng)約車平臺單價最低。較高的客單價會讓更多用戶在下單前在較為頭部的平臺進行比價，線上城際貨運平臺需求方對價格的敏感度高于網(wǎng)約車用戶。（2）需求端來看，是C端市場與B端市場的區(qū)別：將中國內(nèi)地同城物流市場進行拆分，根據(jù)快狗打車招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年企業(yè)需求占到市場份額的85.3%，個人需求僅占到14.7%，同城物流市場是以企業(yè)需求主導的市場。城際貨運企業(yè)需求占比更高，也是以B端市場為主。而網(wǎng)約車則以個人出行需求為主，是典型的C端市場。（3）網(wǎng)約車線上化程度相對較高，貨運數(shù)字化仍有空間：中國數(shù)字化貨運無論在城際市場亦或是同城市場滲透率均較低。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國數(shù)字貨運平臺GTV占道路運輸市場總量的比例僅5%，預計在2025年能超過18%。（三）競爭格局：滿幫穩(wěn)居龍頭，形成一超多強的局面數(shù)字貨運市場呈現(xiàn)“一超多強”格局。根據(jù)滿幫官網(wǎng)更新數(shù)據(jù)，2021年數(shù)字貨運市場份額為4017億元，其中滿幫GTV以2623億元占據(jù)65.3%的市場份額，是市場上絕對的領先者。滿幫作為上市第一股，托運人和貨車司機數(shù)量均是行業(yè)首位，雙邊網(wǎng)絡效應顯著，市場份額逐漸擴大。平臺一方面深耕城際物流，不斷提升算法匹配精度和服務質量保障，另一方面橫縱向拓展業(yè)務矩陣，橫向布局同城貨運，縱向滲透貨運產(chǎn)業(yè)鏈后端更多增值服務，持續(xù)鞏固競爭壁壘，有望繼續(xù)維持領先地位，擴大自身市場份額。（四）政策推動業(yè)態(tài)健康發(fā)展，逐漸走向規(guī)范化2004年以前，國家并未就貨物運輸制定可循的文件，市場發(fā)展相對混亂。2004年4月國務院出臺的《中華人民共和國道路運輸條例》規(guī)定從事貨運業(yè)務經(jīng)營的經(jīng)營者應取得業(yè)務經(jīng)營許可證、運輸車輛應取得車輛營運證、駕駛人員須通過相關貨運考試，使得貨運業(yè)務逐步走向正軌?；ヂ?lián)網(wǎng)賦能無車承運，監(jiān)管跟進運輸業(yè)務新模式。2015年9月，國務院在《加快商貿(mào)流通創(chuàng)新發(fā)展轉型升級的意見》中就明確提出轉變物流業(yè)發(fā)展方式，鼓勵依托互聯(lián)網(wǎng)平臺的“無車承運人”發(fā)展。2019年9月6日，交通運輸部制定《網(wǎng)絡平臺道路貨物運輸經(jīng)營管理暫行辦法》，將“無車承運人”正式更改為“網(wǎng)絡貨運”，進一步加強對數(shù)字貨運行業(yè)的監(jiān)管并規(guī)范數(shù)字貨運平臺運營。增值稅調(diào)減與地方退稅政策齊發(fā)力，助力數(shù)字貨運蓬勃發(fā)展。2016年5月

《財政部國家稅務總局關于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》允許無車企業(yè)從事貨物運輸服務，并有資格開具11%的發(fā)票。該增值稅稅率在2018年和2019年的兩次調(diào)整中分別降低至10%和9%。稅務總局在《國家稅務總局關于開展網(wǎng)絡平臺道路貨物運輸企業(yè)代開增值稅專用發(fā)票試點工作的通知》中，允許符合條件的平臺企業(yè)為會員按照3%的征收率代開增值稅專用發(fā)票，并代辦涉稅事項。支持數(shù)字貨運平臺建設，促進物流行業(yè)降本增效。2022年4月10日，國務院在《關于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》中強調(diào)，大力發(fā)展第三方物流，支持數(shù)字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng)新，培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺企業(yè)和供應鏈企業(yè)，促進全社會物流降本增效。平臺數(shù)據(jù)安全受關注，多家頭部企業(yè)遭遇審查。2021年7月2日，網(wǎng)絡安全審查辦公室對“滴滴出行”實施網(wǎng)絡安全審查；7月5日，對“運滿滿”“貨車幫”“BOSS直聘”實施網(wǎng)絡安全審查。審查期間停止新用戶注冊。2021年7月10日，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡安全審查辦法（修訂草案征求意見）》，該草案規(guī)定掌握超過100萬用戶個人信息的數(shù)據(jù)處理者赴國外上市，必須申報網(wǎng)絡安全審查。三、主營業(yè)務：圍繞人貨匹配，打造貨運全鏈路業(yè)務矩陣，雙邊網(wǎng)絡效應顯著（一）業(yè)務：撮合平臺供需兩旺，業(yè)務閉環(huán)開拓貨幣化前路司機、貨主雙端收費，撮合平臺業(yè)務矩陣完善。滿幫的業(yè)務矩陣包括貨運匹配服務和增值服務兩大塊，覆蓋了托運人和貨車司機雙端。其中，貨運匹配服務包括貨運信息發(fā)布服務、無車承運服務（滿運寶）和交易抽傭三大類；增值服務包括信貸解決方案、保險經(jīng)紀、軟件解決方案、ETC服務、能源服務和卡車銷售服務。貨運匹配服務是核心業(yè)務板塊，將托運人和貨車司機進行高效匹配，并在人貨匹配的三個環(huán)節(jié)均實現(xiàn)了貨幣化：（1）信息發(fā)布服務（Freightlistings）面向托運人收費，（2）無車承運服務（Freightbrokerage）賺取交易差價，（3）交易抽傭（Transactioncommission）則是向司機收取一定比例的傭金。（1）面向托運人的信息發(fā)布服務：2018年推出會員服務，會員可發(fā)布更多訂單。688元的普通會員一年可以發(fā)貨188次；1688元的尊享會員一年可以發(fā)貨2576次。2021年貨運信息發(fā)布服務業(yè)務實現(xiàn)收入7.53億元，占總收入的16.2%，同比增長39.8%。量價拆解來看，2021年付費托運人數(shù)量為61萬人，同比增長19.6%，托運人整體付費率在三年期間較為穩(wěn)定，約為39%，2021年的托運人ARPPU為1239元，可知當前信息發(fā)布服務的收入增長由平臺托運人整體規(guī)模的增長驅動。（2）無車承運服務：即滿運寶業(yè)務，滿幫與貨運雙方分別簽訂合同，托運人收取的金額與向卡車司機支付的金額之間的差額為滿幫平臺的服務費收入。2021年，無車承運服務24.98億元，占總收入的53.6%，同比增長83%。（3）面向貨車司機的交易抽傭：

2021Q4，滿幫對占GTV53%的訂單進行了抽傭，takerate為0.725%，相比公司披露的2021年3月份抽傭數(shù)據(jù)（抽傭比例36.3%，抽傭率0.542%）均有大幅提升，但仍處于較低水平，目前抽傭收入的增長驅動力來自于抽傭城市的增長帶來的抽傭訂單量的提升。2021年，交易抽傭收入達到6.96億元，收入占比從2020年的1.7%躍升到2021年的14.9%。22Q3，傭金收入達到3.90億元。根據(jù)公司業(yè)績會，平臺在這些城市的日均訂單量和活躍司機數(shù)量保持穩(wěn)定，22Q3，抽傭范圍內(nèi)城市的卡車司機的次月留存率為85%，表明司機對平臺抽傭的高適應性，抽傭率未來提升空間可觀。此外，滿幫還提供一系列增值服務，完善貨運場景全鏈路的服務閉環(huán)。托運人可以在滿幫平臺上訪問運輸管理系統(tǒng)、信貸服務和保險服務；司機可以在滿幫平臺上管理交通罰單記錄，訪問信用解決方案、享受保險服務、ETC服務和加油服務等。截至2021年12月31日，約有300萬用戶至少使用了滿幫的一項增值服務。2021年，增值服務收入小幅增長12%至7.1億元，作為貨運匹配核心業(yè)務的補充，占總營收的比例由2020年的24.5%下降至15.3%，業(yè)務更大的價值在于幫助司機和托運人提升貨運效率，將貨運全流程在平臺完成，完善業(yè)務閉環(huán)，提升用戶粘性。（二）量價拆解：當前單量增長是主要驅動力交易總額持續(xù)增長，受同期外部波動影響增速放緩。2021年，滿幫平臺共計實現(xiàn)GTV人民幣2623億元，同比增長達50.9%。但若拆分以季度數(shù)據(jù)來看，受疫情等因素影響，自21H2開始平臺GTV增速放緩。22Q3，GTV同比增長3.5%至696億元。運單數(shù)量方面，季度數(shù)據(jù)穩(wěn)中有增，平臺優(yōu)勢抵御不利外部環(huán)境。滿幫平臺履約訂單數(shù)量自有統(tǒng)計開始的2019Q3起總體看保持了較為穩(wěn)定的增幅，2021年累計完成了1.283億份訂單，同比增長達78.8%。由于夏秋季的惡劣天氣與四季度的限電措施，加之2021Q3起國內(nèi)部分區(qū)域疫情反復對全國貨運市場的擾動（造成部分高速路網(wǎng)的關閉與卡車司機的隔離），平臺履約訂單數(shù)量自2021第二季度開始下降。在網(wǎng)絡安全審查期間停止新用戶注冊的2021H2-2022Q1，履約訂單同比保持了增長，體現(xiàn)出平臺強大的資源整合優(yōu)勢。22Q2-Q3，受疫情影響，訂單數(shù)量同比有所下滑。進軍同城業(yè)務，整體訂單均價有所下滑。訂單的平均價格來看，滿幫2020年單均價格2419元，2021年同比下滑15.4%至2046元，主要由于滿幫在2020年11月完成17億美元融資，進軍同城貨運領域，運輸里程相對更短，導致整體訂單均價下滑。對比來看，同城物流賽道的快狗2019年平臺服務和企業(yè)服務端的訂單均價分別為86元和238元；城際貨運賽道的路歌2020、2021年的訂單均價分別為3875元、3654元，訂單均價更高。此外，訂單均價也和油價有關，油價上漲/下跌將帶動單公里運價的上漲/下跌。（三）競爭優(yōu)勢：整合長尾市場，人貨匹配效率提升，雙邊網(wǎng)絡效應鞏固競爭壁壘1.整合長尾市場，形成雙邊網(wǎng)絡效應雙邊網(wǎng)絡效應構建高壁壘，驅動增長飛輪。如前所述，滿幫整合了道路運輸，尤其是城際運輸龐大的長尾市場，這種由數(shù)百萬托運人和卡車司機跨路線進行的、涵蓋數(shù)百萬貨物的高度復雜的動態(tài)編排很難復制，并對潛在競爭對手形成了很高的進入壁壘，繼而形成了供需兩旺的格局，打造了“托運人數(shù)量提升→發(fā)布訂單增加→司機數(shù)量提升→供需高效匹配→托運人數(shù)量提升”的閉環(huán)，雙邊網(wǎng)絡效應下形成增長飛輪，與更多生態(tài)系統(tǒng)參與者建立聯(lián)系，鞏固企業(yè)競爭優(yōu)勢。從供需兩端看，托運人規(guī)模方面，活躍用戶及付費率雙增長，留存穩(wěn)健。根據(jù)公司招股說明書，滿幫2021年MAU（平均月活躍托運人用戶）同比增長20.6%至157萬人；22Q3同比提升15.2%至185萬人。滿幫成功的實現(xiàn)了較為出色的用戶留存率。根據(jù)公司年報，2018Q4的托運人客戶中有58%在2021Q4仍然保持活躍。盡管受到網(wǎng)絡安全審查的影響，滿幫自2021H2到2022H1近一年期間無法注冊新用戶，但2021年年末的12個月付費托運人留存率約為83%。司機規(guī)模方面，月活與使用時長均實現(xiàn)行業(yè)領先，用戶保持高粘性。2021全年共有354萬名卡車司機在滿幫平臺上完成了運輸訂單，同比增長26.4%。根據(jù)滿幫2021年報中援引的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年，大約25%的中國重型和中型卡車司機通過滿幫平臺完成了運輸訂單。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，在司機端線上貨運平臺App中，屬于滿幫集團旗下的運滿滿與貨車幫平臺MAU穩(wěn)居前2。2.提升人貨匹配效率與履約率，改善用戶體驗，培養(yǎng)用戶粘性貨運雙方交易體驗改善，履約率穩(wěn)步提升。滿幫不斷加大研發(fā)投入，不斷提高匹配精度、提升匹配效率。滿幫2021Q4的履約效率提升明顯，履約率由20Q4的約21%提升至21Q4的約26%，上升近5個百分點。2022Q1-Q2，受到季節(jié)性波動和疫情等相關因素的影響，履約率同比略有下滑。滿幫推出若干舉措提高訂單履約率，包括向司機收取押金等，22Q3履約率回升至25%。建設健康可持續(xù)的平臺生態(tài)，滿幫發(fā)力客戶保障。2021年滿幫成立了客戶體驗事業(yè)部，上線了“全能保障”計劃，截至2021年11月30日，對581萬人次司機、81萬人次貨主進行了保障，共協(xié)助司機追討運費53萬單，追回運費7.8億。賠付保障效率大大提升，從原來的24小時，提升至目前的2小時，客訴率下降21%，客戶滿意度提升17個點。2022年以來，滿幫在平臺生態(tài)治理和用戶體驗提升上持續(xù)發(fā)力，期內(nèi)推出首套貨主信用等級體系和成長機制。信用體系上線以來，66.6%的貨主有主動提分行為，顯示出該舉措對構建健康、持續(xù)、可成長的平臺生態(tài)有明顯的正向牽引作用。與此同時，滿幫通過發(fā)起“春風行動”和“清源行動”，分別對惡意低價倒賣貨源和重復貨源的平臺亂象進行針對性打擊。2021年11月至2022年3月期間，“春風行動”

攔截低價貨源219萬次，向貨主發(fā)出低價提醒1902萬次，提醒后加價率達32.2%。2022年5月的“清源行動”中，通過將貨源曝光度與貨主信用分與訂單價格綁定，平臺重貨率已經(jīng)大幅下降了23%，既便利了司機查找有效貨源，又提升了貨主的發(fā)貨效率。通過平臺治理手段的升級，司機和貨主的使用體驗得到改善，能夠進一步提高用戶活躍度和粘性。對比其他數(shù)字貨運平臺，滿幫平臺的GTV、訂單數(shù)以及同比增速均顯著高于路歌、福佑卡車等平臺，平臺的競爭壁壘穩(wěn)固，雙邊網(wǎng)絡效應顯著，隨著用戶規(guī)模的增長和人貨匹配效率的提升，平臺交易訂單數(shù)也將持續(xù)增長，帶動整體GTV的提升。四、財務：貨運匹配服務貢獻主要營收，貨幣化水平提升營業(yè)收入快速增長，新興業(yè)務增速亮眼。滿幫2021年營業(yè)收入為46.57億元人民幣，同比增長80.45%；2022Q3營業(yè)收入為18.09億元人民幣，同比增長45.66%，超過業(yè)績指引上限。業(yè)務拆分來看，2021年貨運匹配服務收入39.47億元，同比增長102.7%，其中的無車承運服務、貨運信息發(fā)布服務和交易傭金收入分別為24.98/7.53/6.96億元，同比增長82.96%/39.80%/1513.37%。2021年增值服務小幅增長12%至7.1億元。業(yè)績的持續(xù)增長是滿幫不斷優(yōu)化服務、提升雙端客戶滿意度的成果，印證了滿幫商業(yè)模式的韌性和可持續(xù)性。按業(yè)務模塊看：公司持續(xù)夯實貨運匹配服務底盤，入駐平臺的托運人和司機規(guī)模增長，推動貨運匹配業(yè)務收入保持高速增長。占比看，2019-2021年，貨運匹配服務營收占比從71.6%提升至84.7%，在總營收中的貢獻穩(wěn)步提升。增值服務營收增長穩(wěn)健，占比有所下滑，2021年營收同比增長12%至7.10億元，2022Q1~Q3營收同比大幅增長51%至7.7億元。貨運匹配業(yè)務拆解來看，以撮合差價收入為主的無車承運服務在總營收中的貢獻占比超過50%，以會員費收入為主的貨運信息發(fā)布服務2022年增長放緩，22Q3占比下滑至12.1%。2020Q3開始商業(yè)化變現(xiàn)的傭金收入占比從2020年的不足2%迅速提升至22Q3的21.6%。無車承運業(yè)務是營收占比最大的業(yè)務，滿運寶平臺能夠為托運人開具9%的增值稅發(fā)票，解決托運人抵扣稅費的問題，吸引上游更多貨主入駐平臺，平臺則享有稅費返還補貼的政策優(yōu)惠，賺取差價。在平臺完成大部分市場的滲透后，新增貨主以中低頻直客為主，這類小企業(yè)主本身享有一定稅收優(yōu)惠，對代開增值稅發(fā)票的需求相對有限，2022Q1~Q3，無車承運業(yè)務保持穩(wěn)定增速，收入占比下滑至50.2%。無車承運業(yè)務的具體盈利模式看，以GTV口徑1000元的訂單為例，滿幫收取5.91%的服務費（2021年服務費率）確認為凈收入，若不考慮其他稅項，僅考慮最主要的增值稅，平臺需要負擔銷項增值稅83元（增值稅率9%），政府通過稅收返還的形式補貼41元，平臺成本確認增值稅42元，則該項業(yè)務最終產(chǎn)生利潤17元，毛利率為28.8%。若考慮附加稅、司機個稅、印花稅等其他稅項，則無車承運業(yè)務實際毛利率將低于這一水平。公司整體毛利率看，輕資產(chǎn)運營，成本相對可控，毛利率穩(wěn)健。滿幫的毛利率在2019-2021年間保持穩(wěn)健，分別為43.80%/49.01%/45.46%。對比來看，福佑卡車由于對大客戶依賴度過高（2020年前三大客戶營收占比超過50%），一定程度限制了平臺定價能力，收入確認方面，將向司機支付的報酬全額確認為營業(yè)成本，因此毛利率處于低位；路歌以貨運業(yè)務（作為承運方提供貨運服務）為主，資產(chǎn)較重，2021年毛利率僅為6.3%。滿幫作為無車承運平臺，輕資產(chǎn)運營，成本主要為人員工資，相對可控，毛利率較高，且相對穩(wěn)健。隨著高毛利的傭金收入的持續(xù)增長，毛利率有進一步提升空間。費用率穩(wěn)健，隨著業(yè)務發(fā)展成熟，銷售費用投入趨于穩(wěn)定。滿幫2021年為加速業(yè)務擴張和新客拓展，加大費用端投入，銷售費用同比增加84.3%至8.37億元，研發(fā)費用同比增長76.5%至7.30億元。費用率看，銷售費用率和研發(fā)費用率較為穩(wěn)定，2021年分別為18%和15.7%，同比基本持平；剔除股權激勵后，銷售費用率、研發(fā)費用率2021年分別同比提升2.9pct、0.2pct至16.8%、14.6%。由于用戶注冊暫停期間，廣告和營銷費用的減少，2022年公司對銷售和研發(fā)費用的投入較為謹慎，2022Q1~Q3銷售費用率下滑至13.7%。