債券研究證券研究報(bào)告?zhèn)芯總芯孔C券研究報(bào)告?zhèn)芯?606月05日——地產(chǎn)債風(fēng)險監(jiān)測專題之四相關(guān)研究本期投資提示：總體來看，23Q1以來地產(chǎn)主體盈利能力有所改善，償債能力有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定但位于較高水平，現(xiàn)金流由析師金倩婧A0230513070004jinqj@王勝A0230511060001wangsheng@究支持王雪蓉A0230121070002wangxr@人析師金倩婧A0230513070004jinqj@王勝A0230511060001wangsheng@究支持王雪蓉A0230121070002wangxr@人wangxr@4~5月高頻跟蹤：全面轉(zhuǎn)暖并未到來，地產(chǎn)基本面風(fēng)險擔(dān)憂或持續(xù)。(1)以51個城市作為樣本看單個城市的具體數(shù)據(jù)：一線城市中，北上廣的“量”(銷售同比)增、“價”(二手住宅價格指數(shù)同比)增或穩(wěn)。此外一線城市庫存同比以增為主(上廣深)，土地供給同比以降為主(北廣深)。二線城市情況更加分化，如南京景氣度邊際改善、量價同比均有提升，但二線城線城市“量”增“價”降為主。四線城市的量價同比有所改善，但從絕對值的角度來看“量”縮、“價”降為主。(2)從Wind30城新房成交面積的數(shù)據(jù)來看，一線城市恢復(fù)至往年水平的程度好于二三線城表現(xiàn)平后于銷售恢復(fù)半年左右，4月、5月全國成交用地面積同比分別下降18.9%、30.8%。一線城市的土拍成交量、成交活躍度均優(yōu)于其他城市。但1~5月一線城市的成交用地面積占全國15.8%，結(jié)構(gòu)性的回暖暫難帶動全局的改善。債務(wù)重組是已出險房企緩解短期流動性的關(guān)鍵一步。通過房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)盈利自救尚存在困難，并且需要等到宏觀層面房地。一方面，已出險房企繼續(xù)加快已有項(xiàng)目銷售，尋求項(xiàng)目開發(fā)公司股權(quán)出售，變現(xiàn)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金回流。另一方面，債務(wù)重組是否順利受到多方面影響，包括房企自身考量以及給出的債務(wù)重組條件、對于境內(nèi)外不同債權(quán)人態(tài)度、以及出險后自身業(yè)務(wù)恢復(fù)能力?；趥鶆?wù)重組的已有案例如佳兆業(yè)2014此外，為了避免破產(chǎn)重組盡可能減少后續(xù)壓力，不同債務(wù)(如境內(nèi)債與境外債)存在區(qū)別對待。。最后企業(yè)自身因素很關(guān)鍵項(xiàng)目提供金融支持，或能夠一定程度上提高債權(quán)人信心，推動債務(wù)重組進(jìn)度。月邊際有所抬升。地產(chǎn)債投資策略：性價比低于挖掘其他央企優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債：地產(chǎn)債板塊存量風(fēng)險收斂以及債市整體仍在地產(chǎn)美元債走勢及展望：根據(jù)MarkitIBoxx中資美元債指數(shù)系列表現(xiàn)，5月30日投資級地產(chǎn)債較年初上行2.5%；高收益地產(chǎn)債較年初下降13.4%，地產(chǎn)美元債整體較年初小幅上行0.3%。3月以來投資級中資美元債震蕩中價格上行，美債收益地產(chǎn)美元債后續(xù)展望：預(yù)計(jì)美債利率2023年觸頂回落，整體對中資美元債投資收益形成利好，同時關(guān)注匯率風(fēng)險?？申P(guān)注績優(yōu)央企國企的地產(chǎn)美元債。(2)高收益地產(chǎn)美元債后續(xù)展望：違約風(fēng)險趨于緩和，但5月30日藍(lán)光發(fā)展退市，部有利于資質(zhì)較好地產(chǎn)債估值邊際修復(fù)；但債務(wù)壓力大的高風(fēng)險地產(chǎn)債基本面趨勢短期內(nèi)難以系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)，仍需保持戰(zhàn)略謹(jǐn)慎。風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)提取誤差，房地產(chǎn)需求低迷風(fēng)險，政策超預(yù)期。必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共23頁簡單金融成就夢想 1.2.2不同能級城市銷售：新房成交相對低位，二手房復(fù)蘇持續(xù)性有待 2.已出險房企近況 15 3.未出險房企地產(chǎn)債走勢及策略 18 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共23頁簡單金融成就夢想圖1：發(fā)債房企盈利能力打分變化(1-10分制) 6圖2：發(fā)債房企營運(yùn)能力打分變化(1-10分制) 6圖3：發(fā)債房企杠桿水平打分變化(1-10分制) 6圖4：發(fā)債房企償債能力打分變化(1-10分制) 7圖5：23Q1各類型發(fā)債房企籌資現(xiàn)金流增速中位數(shù)改善 8圖6：23Q1各類型發(fā)債房企經(jīng)營現(xiàn)金流增速：未出險主體改善 8圖7：新房日成交面積(一線城市，7日移動平均) 11圖8：新房日成交面積(二線城市，7日移動平均) 11圖9：新房日成交面積(三線城市，7日移動平均) 12圖10：新房日成交面積(一二三線城市加總，7日移動平均) 12圖11：二手房日成交面積(一線城市，7日移動平均) 12圖12：二手房日成交面積(二線城市，7日移動平均) 12圖13：二手房日成交面積(三線城市，7日移動平均) 13圖14：二手房日成交面積(一二三線城市加總，7日移動平均) 13圖15：全國推出及成交用地面積 13圖16：成交用地面積(一線城市) 14圖17：成交用地面積(二線城市) 14圖18：成交用地面積(三四線城市) 14圖19：1~5月成交用地面積/推出用地面積：一線城市好于二線城市好于三四線14圖20：地方國有房企(均屬于未出險)地產(chǎn)債超額利差(BP) 18圖21：央企(均屬于未出險)地產(chǎn)債超額利差(BP) 18圖22：未出險非國有房企的利差走勢 19圖23：MarkitIBoxx地產(chǎn)美元債指數(shù)走勢(以2019年1月為基準(zhǔn)100值)..21圖24：投資級地產(chǎn)美元債走勢與美債收益率對比 22表1：各類型發(fā)債房企的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)中位數(shù) 5 表3：分城市(51城中有月度數(shù)據(jù)的)庫存及新開工方面數(shù)據(jù)跟蹤 10請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共23頁簡單金融成就夢想表4：目前出險房企的債務(wù)重組方案 15表5：地產(chǎn)債超額利差計(jì)算的主體樣本 19表6：有估值數(shù)據(jù)的BICS地產(chǎn)行業(yè)中資美元債估值分布：5月高收益地產(chǎn)債估值整體走高...........................................................................................................22請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共23頁簡單金融成就夢想1.地產(chǎn)基本面回顧我們基于已披露22年年報(bào)的184家地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債主體看其獲現(xiàn)與償債能力的變化?？傮w來看，23Q1以來地產(chǎn)主體盈利能力有所改善，償債能力有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定但位于較高水平，現(xiàn)金流增速由負(fù)扭正，壓力有所改善。我們以中位數(shù)衡量地產(chǎn)主體財(cái)務(wù)報(bào)表整體情況。從盈利情況來看，2022Q4以來，地產(chǎn)發(fā)債主體盈利能力未出險主體與已出險主體區(qū)別明顯，且未出險主體盈利能力得到改善。未出險主體ROA(ttm)顯著高于已出險企業(yè)，已出險企業(yè)ROA(ttm)中位數(shù)在2022Q4以及2023Q1期間均為負(fù)，且持續(xù)惡化，由2022年Q4的-3.47%陸續(xù)下降至-5.81%。對于未出險主體，各企業(yè)性質(zhì)主體盈利能力均得到修復(fù)，2023Q1均相較于2022Q4有所提升。未出險央企、國企以及非國企ROA(ttm)中位數(shù)分別從2022Q4的2.11%、1.29%和2.00%提升至2023Q1的2.35%、1.47%和2.17%?；貓?bào)率穩(wěn)定并處在上行區(qū)間。經(jīng)營利潤率(ttm)方面，已出險企業(yè)利潤率下行表現(xiàn)較差，未出險非國企性質(zhì)企業(yè)上行明顯。2022Q4以及2023Q1期間，已出險企業(yè)經(jīng)營利潤率(ttm)均在-50%左右，表現(xiàn)慘淡。未出險非國企性質(zhì)類企業(yè)經(jīng)營利潤率(ttm)提升明顯，由2022Q4的4.67%提升1.65pct至2023Q1的6.32%。其他企業(yè)性質(zhì)的未出險主體經(jīng)營利潤率(ttm)相對穩(wěn)定。表1：各類型發(fā)債房企的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)中位數(shù)營利潤率-TTM(%)m(%)債率(%)債占總資產(chǎn)比(%)有息負(fù)債/總資產(chǎn)(%)EBITDA利蓋率貨幣/短期有債央企022Q4023Q1國企022Q4023Q1國企022Q467%023Q190%整體022Q413%023Q135%022Q4023Q1請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共23頁簡單金融成就夢想圖1：發(fā)債房企盈利能力打分變化(1-10分制)9876543210max-min2022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31越高基本面越好圖2：發(fā)債房企營運(yùn)能力打分變化(1-10分制)9876543210max-min2022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31以越高基本面越好從資產(chǎn)負(fù)債表來看，已出險企業(yè)負(fù)債壓力較大，未出險企業(yè)整體維持小幅波動。資產(chǎn)負(fù)債率方面，已出險主體資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行，由2022Q4的82.74%增加5.80pct升至88.54%，財(cái)務(wù)風(fēng)險高企，其余未出險企業(yè)均在63%-73%區(qū)間小幅波動。有息負(fù)債占比方面，央國企均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，非國企有息負(fù)債情況改善。未出險央企、國企分別從2022Q4的31.71%和32.44%增長至2023Q1的33.56%和38.53%，國企的有息負(fù)債占比增長幅度較大；未出險非國企性質(zhì)主體由2022Q4的21.02%下降2.73pct至2023Q1的18.29%，財(cái)務(wù)風(fēng)險有所降低，有息負(fù)債占比維持低位。短期有期負(fù)債方面，已出險主體短債償還壓力較大，短期有息債務(wù)占資產(chǎn)比上行1.06pct至16.82%，平均高出各性質(zhì)未出險企業(yè)10pct左右。圖3：發(fā)債房企杠桿水平打分變化(1-10分制)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共23頁簡單金融成就夢想9876543210未出險-央企未出險-國企未出險-非國企未出險-整體已出險max-min2022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31注：杠桿水平評價指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債/總資產(chǎn)、短期有息負(fù)債/總資產(chǎn)，打分按照2010償債能力來看，關(guān)注央國有房企盈利覆蓋債務(wù)償還能力，EBITDA利息覆蓋率下行，現(xiàn)金短債比上行。速動比率各主體中位數(shù)均保持穩(wěn)定水平，未出險各主體保持在0.5左右，已出險主體穩(wěn)定在0.3附近。EBITDA利息覆蓋率來看，未出險央Q5.17%、4.14%分別下降1.15pct、2.25pct，至4.02%和1.89%，國有房企的EBITDA利息覆蓋率的降幅較為明顯。貨幣與短期有息負(fù)債比來看，未出險主體現(xiàn)金短債比有所上行，央企、國企、非國有企業(yè)分Q的1.44、1.27和1.11上行至1.67、1.63以及1.41，從現(xiàn)金短債比看短期流動性風(fēng)險有所緩釋。圖4：發(fā)債房企償債能力打分變化(1-10分制)9876543210未出險-央企未出險-國企未出險-非國企未出險-整體已出險max-min2022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共23頁簡單金融成就夢想2009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/1現(xiàn)金流量表來看，未出險各類型房企籌資現(xiàn)金流增速中位數(shù)在22Q4為負(fù)，在今年Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體來看一季度房企融資有所回暖。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，一季度未出險各地產(chǎn)主體經(jīng)營現(xiàn)金流增幅最大，非國企、國企、央企的經(jīng)營現(xiàn)金凈額增速Q(mào).13%分別增至84.95%、54.43%和51.50%，已出險房企經(jīng)營現(xiàn)金流持2009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/1財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中位數(shù))。Q善300%250%200%150%100% 0% % 2009/3/12002009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/1未出險-非國企未出險-國企未出險-央企未出險-整體已出險300%200%%未出險-非國企未出險-國企未出險-央企未出險-整體已出險請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共23頁簡單金融成就夢想以51個樣本城市來看以下幾個維度的高頻數(shù)據(jù)：商品房成交面積:累計(jì)同比二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比成交用地面積同比推出用地面積同比房地產(chǎn)市場簡況(景氣度高指量價齊升，景氣邊際改善指城市2023年1-5月2022年1-5月2022年1-5月2023年1-5月相比去年量價的同比增速較去年高)城市2023年1-5月2022年1-5月2022年1-5月2023年1-5月相比去年北京上海廣州深圳-28%-31%-56%北京上海廣州深圳-28%-31%-56%-35%17%41%36%-17%-15.5%247.4%52.0%-26.9%-3.2%-1.2%-3.0%1.4%3.3%2.5%-1.0%-1.4%6.5%3.7%2.0%-2.8%量增，價升，景氣度高，庫存降，供給降量增，價升，景氣度高，庫存增，供給增量增，價穩(wěn)，庫存增，供給降量縮，價降，景氣邊際改善，庫存增，供給降9.7%-28.2%-71.7%-30.2%-38.4%-87.1%-66.7%-31.8%-40.0%-29.8%120.3%-30.7%-30.3%-58.0%48.5%-60.9%44%72%93%19%一線160.3%-14.6%-58.7%-40%-36%-41%-56%-38%-25%-48%-48%-21%-47%量增，價穩(wěn)，供給降量縮，價穩(wěn)，景氣邊際改善，庫存降，供給增量增，價降，供給增量增，價降，供給降量增，價降，供給降量增，價降，供給降量增，價微升，供給降量縮，價降，庫存降，供給降量穩(wěn)價升，景氣邊際改善，供給降量增，價降，供給降量增，價升，景氣度高，供給降量縮，價升，供給降量增，價微升，景氣邊際改善，供給降量縮，價升，景氣邊際改善，庫存降，供給降量增，價降，供給增量增，價穩(wěn)，庫存降，供給降量增，價降，供給降量-40%-36%-41%-56%-38%-25%-48%-48%-21%-47%量增，價穩(wěn)，供給降量縮，價穩(wěn)，景氣邊際改善，庫存降，供給增量增，價降，供給增量增，價降，供給降量增，價降，供給降量增，價降，供給降量增，價微升，供給降量縮，價降，庫存降，供給降量穩(wěn)價升，景氣邊際改善，供給降量增，價降，供給降量增，價升，景氣度高，供給降量縮，價升，供給降量增，價微升，景氣邊際改善，供給降量縮，價升，景氣邊際改善，庫存降，供給降量增，價降，供給增量增，價穩(wěn)，庫存降，供給降量增，價降，供給降量增，價降，景氣邊際改善，供給降量增，價降，供給增量增，價降，供給降量增，價降，景氣邊際改善，供給增量增，價降，供給降量增，價降，庫存增，供給降量增，價降，景氣邊際改善，供給降量增，價穩(wěn)，景氣邊際改善，供給增-17.3%54.3%20.8%-51.0%-53.2%-59.4%-35.6%-81.2%-11.9%-30.5%-35.0%-59.5%-17.0%-1.5%90.4%-61.9%-43.2%-3.4%471.3%-71.0%35.0%-7.8%-30.2%-35.7%15.7%30.1%140.2%107.5%-125.7%19.7%16.9%34.6%-40.4%7.7%53.0%13.4%26.2%-104.9%60.0%168.1%-29.1%-80.1%74.5%569.1%-184.1%51.8%76.6%27.4%-11.0%95.2%-32.0%104.7%23.3%-27.6%-26.9%41.9%127.8%-54.0%21.0%6.1%33.1%-73.0%-136.3%11.3%11.7%-14.8%-176.3%194.7%401.0%-128.2%-5.8%61.4%55.1%131.4%7.6%-3.6%0.6%-4.5%-2.8%-2.2%-0.8%-0.1%-0.9%5.8%-1.6%-0.3%-38.5%27.3%-34.2%-55.2%-75.0%-23.1%49.3%-71.9%-12.5%-75.4%-23.4%-74.8%-55.0%-34.4%-52.4%-54.5%-67.5%120.2%302.3%-62.5%24.7%-9.9%13.7%71.9%-50.6%65%17%128%114%61%59%68%34%22%66%-6.6%-77.4%-57.4%-27.6%-48.1%-65.0%-78.5%-17.9%-33.5%-81.5%-56.5%-1.8%81.4%-45.7%-64.1%-39.7%108.8%-74.6%-98.7%65.7%30.4%-71.3%-41.4%-59.5%-58.1%25%-19%87%58%23%33%20%-14%1%19%-0.9%-0.3%-5.2%-2.8%-2.8%-1.7%1.0%-1.6%9.4%-3.5%1.6%2.7%-0.9%-0.7%0.0%-0.6%-0.9%1.1%-0.7%3.6%-1.9%1.9%杭州南京天津廈門青島濟(jì)南無錫福州成都武漢長沙東莞合肥蘇州鄭州寧波南昌哈爾濱長春大連石家莊重慶南寧太原昆明----73%153%-226%----1.8%2.6%0.8%---二線-32%-34%-55%-8%44%16%24%79%71%----1.8%0.1%-1.4%-6.0%-0.6%-0.3%-4.9%1.9%-3.4%-6.2%-0.5%-2.6%-0.9%-1.0%0.3%-6.4%-3.2%2.6%-3.7%-1.7%4.3%0.8%-4.4%-0.8%-2.4%-5.7%-7.0%-3.5%-2.3%-1.8%-5.1%-1.9%0.3%---------29%------------------85.9%-86.8%74.7%-72.9%-76.3%-70.2%-40.7%-19.6%-83.4%-48.3%-85.7%87.9%-61.5%-77.6%-32.8%36.8%-77.9%-97.8%113.1%-16.8%-84.5%-57.6%-24.7%-79.5%量量增，價降，庫存增，供給增-60%-67.1%-17.1%-47.9%80.3%30.8%13.2%溫州-2.5%-3.4%-0.9%189%129%惠州金華襄陽吉林揚(yáng)州泉州三線徐州常德岳陽烏魯木齊包頭海口三亞-70%量增，價降，供給增量增，價降，供給降量增，價降，供給增量增，價降，供給增量增，價穩(wěn)，景氣邊際改善，供給增量縮，價降，庫存穩(wěn)，供給降價穩(wěn)，景氣邊際改善，供給降價降，景氣邊際改善，供給增價降，供給增價降，景氣邊際改善，供給增價降，供給降價降，供給降價惠州金華襄陽吉林揚(yáng)州泉州三線徐州常德岳陽烏魯木齊包頭?？谌齺?70%量增，價降，供給增量增，價降，供給降量增，價降，供給增量增，價降，供給增量增，價穩(wěn)，景氣邊際改善，供給增量縮，價降，庫存穩(wěn)，供給降價穩(wěn)，景氣邊際改善，供給降價降，景氣邊際改善，供給增價降，供給增價降，景氣邊際改善，供給增價降，供給降價降，供給降價穩(wěn)，供給降107%16.7%-56.5%27.2%28.1%130.4%-50.9%-62.2%52.0%40.9%11.0%-47.1%-2.2%-93.7%-1.9%-4.4%-4.6%-9.3%-1.0%-6.2%-0.6%-4.2%-4.7%-2.7%-3.4%-2.9%-0.6%-1.1%-2.8%-2.2%-6.9%0.9%-4.7%1.1%0.1%-2.5%0.4%-1.1%-8.7%-2.2%177%-0.8%-1.6%-2.4%-2.4%-1.9%-1.5%-1.7%-4.3%-2.2%-3.1%-2.3%5.8%1.6%-9.9%-42.4%62.3%11.8%-4.3%-48.7%-60.5%-57.7%-34.6%-51.0%142.2%39.2%22.5%67.9%-17.6%97.5%64.9%66.3%-56.9%-14.8%-13.1%7.6%-22.0%233.7%63.9%42.5%-78.1%-41.0%-28.9%-41.9%-86.8%-22.9%-19.8%-82.0%-73.3%-45.2%-73.4%-15.4%-74.4%-77.7%-24.8%-35.1%-53.1%-70.6%8.1%-45.8%-44.6%-42.1%-29.1%-91.5%-24.7%-20.0%----------65%-67%91%-22%26%-89%----------------------15.5%56.1%70.0%217.2%-28.0%-42.4%134.0%114.2%56.2%26.4%13.2%-19.2%量量縮，價降，景氣邊際改善，供給增價升，景氣邊際改善，供給增價降，景氣邊際改善，供給降量縮，庫存降，供給降價穩(wěn)，供給增價降，供給增價降，供給增價降，景氣邊際改善，供給降-6.8%123.5%53.8%-12.9%6.5%274.4%-59.6%-82.6%85.6%101.1%65.9%21.5%115.8%294.5%-90.8%-26.2%23.0%43.4%16.4%-43.1%71.3%219.0%-89.1%-77.2%-41.4%60.9%25.5%-23.3%-35.9%186.8%-88.8%-87.0%-62.7%-57.7%-49.6%-64.5%-44.5%-75.5%1.6%-51.0%-34.6%-62.5%-28.3%-10.4%-42.4%-87.6%-29.3%-4.4%贛州蚌埠九江安慶韶關(guān)南充牡丹江莆田-1.2%-1.8%-1.4%0.6%0.7%6.2%1.4%-0.8%-2.4%-2.4%-4.7%-2.6%1.9%-8.2%0.4%-0.6%-1.0%-5.3%-3.3%-4.3%-9.6%-13%-31%-29%-66%四線37%19%---------------------商品房成交面積看銷量：2023年4月對比2022年4月數(shù)據(jù)，51個樣本城市請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共23頁簡單金融成就夢想絕對值來看，一線及二線發(fā)達(dá)城市除深圳、南京外，多數(shù)城市銷售同比增速較降。二手住宅價格指數(shù)看價格變動：2023年4月對比2022年4月數(shù)據(jù)，北京、上海二手住宅價格增幅較去年下降，以及廣州、杭州、廈門等地價格在去年下降的基礎(chǔ)上降幅有所擴(kuò)大。深圳、南京價格降幅收窄。從2023年4月二手房價格同比的絕對水平看，北京、上海、成都、無錫、長沙、合肥等地價格上漲，其余區(qū)域價格小幅下探為主。商品房可售面積同比看狹義庫存變動(見表3)：相比2022年來看，北京、廣州庫存同比下降，上海、深圳庫存同比增加，二線城市中南京、蘇州、寧波庫存同。從狹義庫存總量上看，廣州、深圳、南京、寧波、溫州庫存明顯高于歷史中位住宅新開工累計(jì)同比來看(見表3)，2023年4月增速與2022年4月增速相比，上海、濟(jì)南、昆明、吉林新開工同比加快；北京新開工同比降低。天津、重慶降幅收窄。從2023年4月新開工同比的絕對值來看，上海、濟(jì)南、吉林新開工同比較高，北京、天津新開工同比為負(fù)。土地供給方面，1~5月成交面積同比較2022年同期的成交面積同比多數(shù)回升。上海、廣州、南京、天津、鄭州等地成交同比增幅較去年同期大幅增加。但絕對值看大多數(shù)城市成交用地面積仍在負(fù)增長，上海、南京、天津、鄭州增長較快。在推出用地面積方面，廣州、南京、無錫、哈爾濱、長春、太原推出土地面積明顯增加，其他區(qū)域降幅普遍在30%~70%之間。此外成交溢價率普遍上行。表3：分城市(51城中有月度數(shù)據(jù)的)庫存及新開工方面數(shù)據(jù)跟蹤請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共23頁簡單金融成就夢想商品房可售面積:住宅:周：同比城市相比去年2023/5/272022/5/28商品房可售面積:住宅:周(萬平方米)2010年以來最新一周偏離中位數(shù)歷史中位數(shù)房屋新開工面積:住宅:累計(jì)同比相比去年2023.042022.049% 7%54.--5.0%------9.6%2.6%-1.3%- -28.2%9% 7%54.--5.0%------9.6%2.6%-1.3%- -28.2%-36.3%-19.8%5.6%35.0%相比2022年來看，北京、廣州庫存同比下降，上海、深圳庫存同比增加，主要結(jié)論二主要結(jié)論蘇州、寧波庫存同比下降。福州、溫州、莆田庫存同比3.0%北京上海廣州3.0%北京上海廣州深圳杭州南京天津6.5%-20.5%34.1%38.3%-35.1%-39.4%%37.0%61.4%--0.3%43.7%37.0%61.4%--0.3%46.9%4.5%29.3%296.28338.48660.62325.11廣州、深圳、南京、寧波、溫州庫存明顯高于中位數(shù)13.6%-8.8%13.6%-8.8%987.11618.02824.95297.73307.05542.43 563.65絕對值來看，上海、濟(jì)南、吉林新開工同比較高，北京、天津新開工同比為負(fù)36.7%-7.絕對值來看，上海、濟(jì)南、吉林新開工同比較高，北京、天津新開工同比為負(fù)36.7%-7.4%-38.0%---------17.8%-33.5%-15.9%-%-----比，上海、濟(jì)南、昆明、吉林新開工同比加快；北京新開工同比降低。天津、重慶新開工降幅收窄-6.9%747%--20.7%-8.6%--20.7%-8.6%---重慶---昆昆明溫州------1,439.06--1,439.06-959.5650.0%20.4%--42.5%-6.5%-20.4%--42.5%-6.5%--2.2%-----0.4%5.1%-12.2%-----0.4%5.1%-1.0%-17.3%三四線莆田218.05218.05--695.33148.67-678.37-695.33148.67-678.37229.19-35.1%-28.1%-71.2%-28.1%-71.2%------量銷售是對于房企信用資質(zhì)最重要的高頻跟蹤指標(biāo)之一，對于未出險房企，分布在銷售承壓城市的土儲對于經(jīng)營業(yè)績的拖累正在顯現(xiàn)。對于已出險房企，穩(wěn)銷售才能時間換空間，重歸經(jīng)營主業(yè)，也能更好通過轉(zhuǎn)讓、證券化等手段實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。從Wind30城新房成交面積的數(shù)據(jù)來看，一線城市恢復(fù)至往年水平的程度好。，7日移動平均)圖8：新房日成交面積(二線城市，7日移動平均)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共23頁簡單金融成就夢想日2月27日3月18日4月25日5月14日6月21日7月10日7月29日8月17日日2月27日3月18日4月25日5月14日6月21日7月10日7月29日8月17日9月24日2月24日3月14日4月19日5月25日6月12日7月18日8月23日9月10日9月28日2月10日3月22日4月11日5月21日6月10日7月20日8月29日9月18日2月27日3月18日4月25日5月14日6月21日7月10日7月29日8月17日9月24日萬平方米萬平方米萬平方米25.0225.020.015.010.0.040.0.020.00202320222021202020192023202220232022202120202019，7日移動平均)，7日移動平均)萬平方米萬平方米萬平方米.0.025.020.015.010.0 .0.040.020.02023202220212020201920232022202120202019從二手房成交面積看，在2月~3月二手房成交數(shù)據(jù)超預(yù)期后復(fù)蘇持續(xù)性不強(qiáng)，各能級城市4月~5月二手房成交表現(xiàn)平淡。動平動平均)動平均)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共23頁簡單金融成就夢想2月18日3月22日4月23日6月10日6月26日7月12日7月28日8月13日8月29日9月14日9月30日2月21日2月18日3月22日4月23日6月10日6月26日7月12日7月28日8月13日8月29日9月14日9月30日2月21日3月10日3月27日4月13日4月30日5月17日6月20日7月24日8月10日8月27日9月13日9月30日2月18日3月22日4月23日6月10日6月26日7月12日7月28日8月13日8月29日9月14日9月30日萬平方米80,00060,00040,00020,000022月21日3月10日3月27日4月13日4月30日5月17日6月20日7月24日8月10日8月27日9月13日9月30日萬平方米2500002000000000020232022202120202019東莞、南寧、佛山圖13：二手房日成交面積(三線城市，7日移動平均)5000萬平方米5000300002500020000000020232022202120202019：二手房日成交面積(一二三線城市加總，7日移動平均)350000300000350000300000250000200000500000 202320222021202020191.2.3全國土拍：恢復(fù)更加滯后土拍市場恢復(fù)通常滯后于銷售恢復(fù)半年左右，根據(jù)中指研究院土地云數(shù)據(jù)，4月、5月全國成交用地面積同比分別下降18.9%、30.8%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共23頁簡單金融成就夢想2月月4月月6月8月月2月月4月月月月月圖18：成交用地面積(三四線城市)2月月4月月6月8月月2月月4月月月月月圖18：成交用地面積(三四線城市)城市好于二線城市好于三四線60000米600000000400000000200000推出用地面積(萬㎡)成交用地面積(萬㎡)從不同能級城市的土拍市場來看，4月、5月一線城市的土拍用地面積已基本達(dá)到或超過2020年以來的同期，而二線、三四線城市數(shù)據(jù)均偏弱。1~5月成交用地面積/推出用地面積來看，一線城市好于二線城市好于三四線，一線城市的土拍成交量、成交活躍度均優(yōu)于其他城市。1~5月一線城市的成交用地面積占全國15.8%，結(jié)構(gòu)性的回暖暫難帶動全局的改善。圖16：成交用地面積(一線城市)00000400020002023202220212020究圖17：成交用地面積(二線城市)0000000000000000040000002000020232022202100020000請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共23頁簡單金融成就夢想2月月4月月月月月米20232022202120202月月4月月月月月米2023202220212020究年內(nèi)累計(jì)成交用地面積/推出用地面積0%60%40%20%%1月2月3月4月5月一線城市2023二線城市2023三四線城市2023450004000050000000250002000000002.已出險房企近況2.1通過債務(wù)重組減輕短期償債壓力未出險各類型房企籌資現(xiàn)金流增速中位數(shù)在22Q4為負(fù)，在今年Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體來看一季度房企融資有所回暖。但未出險房企在信用風(fēng)險暴露后再融資難度陡債務(wù)重組是已出險房企自救的關(guān)鍵一步?；诘谝徽碌姆治?，盈利能力方面，23Q1已出險發(fā)債房企表現(xiàn)明顯差于未出險房企，且已出險主體資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升。通過房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)盈利自救尚存在困難，需要等到宏觀層面房地產(chǎn)市場的進(jìn)根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第12號——債務(wù)重組》，債務(wù)重組指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。債務(wù)重組調(diào)整債權(quán)債務(wù)關(guān)系是建立在債權(quán)人作出讓步的基礎(chǔ)之上，債務(wù)人通過債務(wù)重組則可以減少應(yīng)付債務(wù)。債務(wù)重組就清償債務(wù)的時間、金額、形式等債務(wù)要素重新達(dá)成協(xié)議，包括推遲債務(wù)償還期限、債券交換要約(置換)、回購、“債轉(zhuǎn)股”等期稱重組債務(wù)范圍：境內(nèi)/境外債務(wù)重組方案2022年年報(bào)是否延遲披露請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共23頁簡單金融成就夢想(集團(tuán))有限公司根據(jù)奧園集團(tuán)有限公司2022年10月11日公構(gòu)訂立安排，延長本金逾230億元現(xiàn)有境內(nèi)融是其間接控股股東即旭輝控股(集團(tuán))有限公司的全面解決方案的初步指示性關(guān)鍵條款包括不削減本金金額、股權(quán)化選擇(允許部分或全部債權(quán)人自愿選擇轉(zhuǎn)股)、減少以現(xiàn)金支付的利息(預(yù)以實(shí)物支付)、債務(wù)展期不超過7年、支付一是司是新的回售日前安排5次本金償付安排，總共行重組，為債權(quán)人提供了可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)否換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)、置換新票據(jù)等多種選項(xiàng)。其中，降杠桿計(jì)劃目標(biāo)約30億美元，而剩余債務(wù)，融創(chuàng)計(jì)劃通過發(fā)行新的以美元計(jì)價的公開票據(jù)進(jìn)行置換。司否優(yōu)先票據(jù)或新優(yōu)先票據(jù)與新可換股票據(jù)的組合，票據(jù)期限為自重組生效之日起不超過4年。新逾期狀態(tài)，金額合計(jì)約4.4億美元。公司擬與交易票據(jù)持有人訂立以支持實(shí)施重組事項(xiàng)的是債權(quán)人支持協(xié)議，同時公司鼓勵交易票據(jù)持有人于提前同意費(fèi)截止日期或基本同意費(fèi)截止日期前加入債權(quán)人支持協(xié)議，以便符合資格收取相應(yīng)的同意費(fèi)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共23頁簡單金融成就夢想團(tuán)務(wù)重組方期及子公司股權(quán)等方式對現(xiàn)有境外債務(wù)進(jìn)行重根據(jù)中國恒大4月27日公告(1)持有A組債務(wù)未償還本金額77%以上的持有人已遞交加入A組重組支持協(xié)議的函件；(2)持有C組債務(wù)未償還本金額30%以上的債權(quán)人已遞交加入C組重組支持協(xié)議的函件；(3)持有現(xiàn)有景程票據(jù)未償還本金額91%以上的持有人持有現(xiàn)有天基債務(wù)工具未償還本金額64%以上的債權(quán)人已遞交加入天基重組支持協(xié)議的函有限公司國華融資產(chǎn)管理股份有限公司遼寧省分公司提供的1.01億元債務(wù)重組展期，期限至2024年12月；銀行股份有限公司華夏支行提供的8.3億元重是是否公司否公司內(nèi)交易所8筆總計(jì)135億元的公司債券已在9筆公司債的加權(quán)平均到期期限從約4個月延長否年現(xiàn)有債務(wù)工具76.44%的持有人已加入重組是團(tuán)(中國)有近期召集了公司2018年公開發(fā)行公司債券(第是請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共23頁簡單金融成就夢想(中國)有限2022年7月5日，當(dāng)代置業(yè)關(guān)于境外債務(wù)重組計(jì)劃便獲得開曼群島大法院批準(zhǔn)，優(yōu)先票據(jù)持有人同意重組未償還本金13.4億美元(約84.8億元)及至重組生效日的所有應(yīng)計(jì)、未付利息。重組代價包括，其一，現(xiàn)金贖回2300萬美元，其二，分5批發(fā)行新票據(jù)以取代現(xiàn)有票據(jù)。2023年12月30日公告顯示，當(dāng)代置業(yè)各項(xiàng)重組生效日期條件均已達(dá)成，目前已發(fā)行5只新是源：公司公告，中證網(wǎng)，申萬宏源研究2.2已出險房企回歸正常經(jīng)營主業(yè)的可能性一方面，已出險房企繼續(xù)加快已有項(xiàng)目銷售，尋求項(xiàng)目開發(fā)公司股權(quán)出售，變現(xiàn)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金回流。另一方面，債務(wù)重組是否順利受到多方面影響，包括房企自身考量以及給出的債務(wù)重組條件、對于境內(nèi)外不同債權(quán)人態(tài)度、以及出險后自身業(yè)務(wù)恢復(fù)能力。基于債務(wù)重組已有案例如佳兆業(yè)2014年債務(wù)重組案例、華夏幸福2021年至今的債務(wù)重組過程，債務(wù)重組過程中涉及多輪債務(wù)重組條件與債權(quán)人預(yù)期的博弈過程。此外，為了避免破產(chǎn)重組，盡可能減少債務(wù)展期后的償還壓力，不同債務(wù)(如境內(nèi)債與境外債)存在區(qū)別對待。最后企業(yè)自身因素很關(guān)鍵，大大影響了債權(quán)人對于企業(yè)后續(xù)恢復(fù)的信心。目前多地政府加大對于資能抵債項(xiàng)目的紓困、保交樓力度，為已出險房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供金融支持，或能夠一定程度上提高債權(quán)人信心，推動債務(wù)重組進(jìn)度。3.未出險房企地產(chǎn)債走勢及策略3.1地產(chǎn)債：存量風(fēng)險收斂利差下行根據(jù)464只地產(chǎn)境內(nèi)債的中債估值收益率歷史數(shù)據(jù)，5月30日地方國有房企/中央國有房企/未出險民營房企超額利差平均數(shù)分別為66.97BP、32.84BP和1025.86BP，其中，年初以來央國有房企整體利差保持逐月下行趨勢，未出險民營房企利差5月邊際有所抬升。圖20：地方國有房企(均屬于未出險)地產(chǎn)債超額利差(BP)圖21：央企(均屬于未出險)地產(chǎn)債超額利差(BP)債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共23頁簡單金融成就夢想2021/12/312022/01/312022/02/282022/03/312022/04/302022/05/3120222021/12/312022/01/312022/02/282022/03/312022/04/302022/05/312022/06/302022/07/292022/09/022022/09/302022/10/282022/11/042022/12/022022/12/302023/01/302023/02/282023/03/312023/04/282023/05/3020211231202201312022022820220331202204302022053120220630202207292022090220220930202210282022110420221202202212302023013020230228202303312023042820230530180160140120806040200160140120100806040200PP地方國有整體地方國有AAA地方國有AA+地方國有AAP中央國有整體中央國有AAAP中央國有AA+004000002000BPBPBP0004002000公眾企業(yè)AAA民營整體民營AAA 民營AA(右軸)民營AA+(右軸)中外合資企業(yè)AAA(右軸)地地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)民營企業(yè)公眾企業(yè)中外合資企業(yè)AAAAA+AAAAAAA+AAAAA+AAAAAAAA安安居集團(tuán)安吉租賃電子城保利發(fā)展光大嘉寶新城控股新湖中寶華宇集團(tuán)徽商銀行復(fù)地安居控股福州建發(fā)格力地產(chǎn)保利集團(tuán)浦東軟件園碧桂園地產(chǎn)珠江投資路勁雋御金地集團(tuán)龍湖北北辰實(shí)業(yè)光明地產(chǎn)桂陽城投大悅城控股獅橋?yàn)I江集團(tuán)大華集團(tuán)榮安地產(chǎn)平安租AA+賃常高新黑牡丹華鑫置業(yè)國控租賃信達(dá)地產(chǎn)美的置業(yè)華宇集團(tuán)石榴集團(tuán)萬科金輝股份城城建發(fā)展江北嘴集團(tuán)華遠(yuǎn)地產(chǎn)國網(wǎng)租賃招商積余萬達(dá)商業(yè)新希望地AA產(chǎn)廣州城建金華城投金融城國新中交地產(chǎn)卓越商業(yè)兆泰集團(tuán)廣西榮和債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共23頁簡單金融成就夢想華發(fā)股份華發(fā)股份聯(lián)發(fā)集團(tuán)京投發(fā)展海發(fā)寶誠中瑞實(shí)業(yè)金融街靈天建設(shè)七師國資華僑城金金融街集團(tuán)上實(shí)發(fā)展棲霞建設(shè)華潤置地昆山城投嵊州投控清能集團(tuán)魯能集團(tuán)陸陸家嘴市北高新深振業(yè)綠城集團(tuán)陸家嘴集團(tuán)市場發(fā)展集團(tuán)思明控股三峽資本浦浦房集團(tuán)特房集團(tuán)蘇高科上海金茂上海臨港天健集團(tuán)孝感高創(chuàng)信達(dá)投資深深圳擔(dān)保威海城投鑫海投資招商蛇口首創(chuàng)城發(fā)集團(tuán)武進(jìn)經(jīng)發(fā)興城人居中飛租首開股首開股份襄陽房投徐工租賃中航租賃首開集團(tuán)義烏國資揚(yáng)州綠投中交房地產(chǎn)集團(tuán)蘇蘇高新集團(tuán)鄭州公共住宅渝開發(fā)中糧置業(yè)蘇州高新中華企業(yè)