本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1近期市場博弈政策，對當下偏弱的地產(chǎn)，市場一方面期待政策，同時也在困惑當下：地近期市場博弈政策，對當下偏弱的地產(chǎn)，市場一方面期待政策，同時也在困惑當下：地地產(chǎn)行業(yè)牽涉眾多，政策考慮更多維度，最終政策實施落地與研究層面給出的“應(yīng)然性”有時并不完全一致。即政策應(yīng)然性只是我們觀察未來或有地產(chǎn)政策的坐標軸，而非橫向?qū)Ρ葒H經(jīng)驗，中國本輪地產(chǎn)下行并非緣起金融杠桿過高。其他國家地產(chǎn)價格下行起因于加息戳破金融杠桿泡沫，與之不同，中國本輪地產(chǎn)價格下行過程中并未伴隨不論是庫存測算還是戶均套數(shù)測算，均顯示中國地產(chǎn)總量尚未供給過剩。著眼當下，靜態(tài)庫存以及動態(tài)庫銷比現(xiàn)實，只要今年銷售維持正增長，則今年庫存壓力便弱于去年。此外，我們測算了中國城鎮(zhèn)居民戶均套數(shù)，截至目前，中國城鎮(zhèn)居民戶均套數(shù)在1左產(chǎn)的確結(jié)束了黃金發(fā)展二十年，大分化或是未來地產(chǎn)發(fā)展主題。當下中國城鎮(zhèn)化率已超65%，地產(chǎn)黃金發(fā)展期已過。未來中國地產(chǎn)將迎接分化大時代。數(shù)據(jù)層面可以同步印證。一是城市庫存去化周期的深度分化，高能級城市經(jīng)濟帶地區(qū)的有效庫存較低，而靠后60%的地區(qū)面臨現(xiàn)實的去庫壓力。二是人口流動的分化，人口向東部沿海高能級入，向本地省會城市流入。三是商品住宅定價分化，大部分住宅歸為商品屬性，本輪地產(chǎn)下行壓力并非直接緣起金融杠桿破裂，并且測算發(fā)現(xiàn)當前中國地產(chǎn)尚不能判定站在居民角度，當下中國地產(chǎn)的矛盾是偏弱的收入預(yù)期和持續(xù)低迷的地產(chǎn)價格之下，債在4%以上。為平衡債務(wù)償付比，去年底至今，部分居民以提前還貸方式收縮資產(chǎn)負債表。提高居民收入及地產(chǎn)價格預(yù)期，需要時間，短期內(nèi)延緩居民縮表進程的操作是降息。這也是為何我們預(yù)計今年降息不止一去年4月至今，低能級城市因城施策寬松政策應(yīng)放盡放。低能級城市后續(xù)進一步放松空其三，有效激活本輪中國地產(chǎn)需求，政策操作可參考2014-2015年。本輪地產(chǎn)下行壓力并不來自于金融杠桿過高，本輪地產(chǎn)價格下行壓力緣自收入預(yù)期和地時也面臨著地產(chǎn)各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)快速下行，宏觀大背景也是內(nèi)需偏弱，有效需求不足。以此中國城市化未來方向是都市圈、城市圈、城市群以及中心城市擴容。我們認為，傳統(tǒng)總針對人口流入地區(qū)，進一步平衡住宅的居住和資源屬性。抑制地產(chǎn)投機泡沫同時，加大針對人口流出地區(qū)，深入推進新型城鎮(zhèn)化，加快庫存去化。三四線城市面廣人多，尤其廣大中西部地級市、縣級市的樓市庫存積壓相對嚴重，對地方的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)以及金性2023年06月20日宏觀專題研究師究助理1.宏觀專題節(jié)奏-2023/2.流動性跟股市-2023/年54.全球大類6/17年5三季度-202君芝S100008S120020yimszqcom研究：耐心等待政策的“出牌”06/19蹤周報：海外資金加速涌入日本06/18資產(chǎn)跟蹤周報：預(yù)期反轉(zhuǎn)-2023/宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21當下地產(chǎn)下行壓力源頭不在金融杠桿過高 32當下地產(chǎn)壓力更多來自收入和房價預(yù)期轉(zhuǎn)弱 43當下中國地產(chǎn)現(xiàn)實是總量供給尚未過剩 54大分化或是未來中國地產(chǎn)發(fā)展的趨勢 65面對現(xiàn)實，我們還應(yīng)該期待怎樣的地產(chǎn)政策？ 76風險提示 10插圖目錄 11宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告301-0101-01美國有效聯(lián)邦基金利率(右軸)6-012019-101當下地產(chǎn)下行壓力源頭不在金融杠桿過高縱觀海外經(jīng)驗，地產(chǎn)周期和貨幣利率周期密切相關(guān)。地產(chǎn)下行直接誘因是貨幣收緊，金融杠桿斷裂，進而引發(fā)一系列負面的連鎖效應(yīng)。依據(jù)國際經(jīng)驗，金融政策調(diào)整，尤其貨幣松緊是房地產(chǎn)泡沫積累和破滅的常見的直接誘因。以日本、美國為例，房地產(chǎn)泡沫形成與低息政策和流動性泛濫相關(guān)，而泡沫破滅則往往起因加息收緊流動性?；厮菸覈^往歷史商品房銷售數(shù)據(jù)，也能發(fā)現(xiàn)每一輪地產(chǎn)周期背后都有政策調(diào)控的影子。政策松緊決定了地產(chǎn)周期的開始與終結(jié)。與海外地產(chǎn)泡沫破裂經(jīng)驗不同，本輪中國地產(chǎn)下行(2021年7月至今)，并非起因加息或者流動性收緊。4月以來的地產(chǎn)超季節(jié)性調(diào)整呈現(xiàn)出兩點重要特征：一是國內(nèi)宏觀利率環(huán)境趨于穩(wěn)定，地產(chǎn)下行甚至同步伴隨利率下降。二是地產(chǎn)價格急跌情形至今沒有出現(xiàn)。上述兩點現(xiàn)象指向目前中國樓市調(diào)整，并非緣起于金融杠桿過高而導(dǎo)致投機性拋壓。這與我們在今年5月初二手房調(diào)研時反饋的信息交叉驗證。今年5月初我們在多地展開調(diào)研，不同地區(qū)和板塊反映出的共性特征是，目前尚未看到金融杠桿調(diào)整。地產(chǎn)價格下行壓力更多緣自購房需求偏弱。正因如此，本輪地產(chǎn)價格下行過程中并未伴隨一些典型的金融杠桿斷裂現(xiàn)象，例如金融流動性波動、資產(chǎn)負債表廣泛傳染等。圖1：美國房價波動和聯(lián)邦基金利率886420 圖2：日本城市土地價格指數(shù)和利率864201980-011987-041994-072001-102009-012016-04本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：本輪房價下跌(2021年7月至今)過程中利率同步下行9 百城住宅價格指數(shù)同比%按揭貸款利率%(右軸)87655453022008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-122022-062(5)102當下地產(chǎn)壓力更多來自收入和房價預(yù)期轉(zhuǎn)弱4月以來新建住宅和二手住宅成交量回落，樓市調(diào)整壓力加大。我們之前二手房調(diào)研反饋，當前二手掛牌動機趨于多元化，變現(xiàn)需求較以往有所增加。二手掛牌量偏多，局部板塊價格偏弱，總體可歸為兩點原因。第一，居民收入預(yù)期不穩(wěn)定。中小民營企業(yè)以及外資面臨經(jīng)營壓力，宏觀數(shù)據(jù)上民營和外資的工增持續(xù)下探，可做同步印證。作為吸納就業(yè)最大的兩大企業(yè)主體，民營和外資規(guī)模擴張進度遲緩，最終帶來就業(yè)壓力以及居民收入端預(yù)期下降。第二，房地產(chǎn)價格預(yù)期轉(zhuǎn)弱。杭州房價下降較大板塊是某網(wǎng)紅樓盤，原因在于大廠效應(yīng)退潮，導(dǎo)致網(wǎng)紅樓盤價格下跌幅度大于其他樓盤。蘇州房價下行較大板塊主要落在工業(yè)園區(qū)，起因外資工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)計劃調(diào)整。上述兩點微觀成因在一定程度上描述當下地產(chǎn)下行壓力較大，更因為收入預(yù)期下降疊加房價預(yù)期轉(zhuǎn)弱共振。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告52011-032012-102014-052015-122017-072019-022020-092022-042011-032012-102014-052015-122017-072019-022020-092022-04圖4：4月以來商品房成交量跌價緩月同比)0503當下中國地產(chǎn)現(xiàn)實是總量供給尚未過剩黃金二十年后，大分化時代下中國商品住宅總量尚未過剩。當下及未來一段時間，中國地產(chǎn)的主要矛盾在于高質(zhì)量住宅供給不足。我們之前做過系列研究，就地產(chǎn)庫存以及存量房供應(yīng)等問題做出深度分析。得到三點關(guān)鍵性結(jié)論：第一，若地產(chǎn)需求量大于去年，那么按理今年庫存去化壓力大概率弱于去年?；谖覀儨y算，若今年全國商品住房銷售累計同比維持正增(達到12億平)，即全國商品住房銷售量高于去年，那么今年地產(chǎn)庫存壓力將弱于去年。即無論是靜態(tài)庫存還是動態(tài)庫銷比，壓力都較2022年減弱。6月第二周以來，高頻數(shù)據(jù)顯示中國30大中城市新房銷售量同比開始轉(zhuǎn)負。這不是一個好跡象，若今年銷售量弱于去年，那么今年新房庫存壓力將高于去年。第二，高能級城市有效庫存普遍偏薄。疫情擾動下，房企拿地投資意愿不足，全國地產(chǎn)拿地和新開工節(jié)奏放緩，全國地產(chǎn)拿地和新開工節(jié)奏放緩。疫情過后，塵埃落地，高能級城市偏薄的地產(chǎn)庫存壓力開始顯露。如果今年需求量能夠高于去年，高能級城市庫存壓力較大。當然，如果需求弱于去年，那么即便高能級城市，地產(chǎn)庫存壓力依然處于歷史偏高水平。第三，目前中國住宅市場總量供給仍未過剩。我們測算發(fā)現(xiàn)中國城鎮(zhèn)居民戶均1套房，反應(yīng)目前中國住宅市場供需并不平衡。國際數(shù)據(jù)顯示，成熟房地產(chǎn)市場住宅戶套比在1.1左右。尤其在經(jīng)濟熱點地區(qū)，宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6戶均一套房無法滿足龐大流動人口的租賃和置業(yè)需求。依據(jù)我們二手房調(diào)研的反饋，當前二手掛牌新增并未大幅增加，供給相對穩(wěn)定。這也在微觀細節(jié)上補充說明了當前存量房供應(yīng)尚未出現(xiàn)總量過剩。4大分化或是未來中國地產(chǎn)發(fā)展的趨勢根據(jù)經(jīng)濟規(guī)律，人口和資金向發(fā)達地區(qū)涌入，深刻影響房地產(chǎn)市場的發(fā)展格局。結(jié)合我們之前地產(chǎn)專題系列的研究以及二手房調(diào)研的反饋，中國房地產(chǎn)未來的長期分化或體現(xiàn)在三個方面： (一)城市庫存去化周期深度分化。據(jù)我們測算，分布在東部沿海經(jīng)濟帶的城市，住房庫存整體偏薄，只要需求能夠高于去年，理論上會看到一個偏快的庫存去化速度。與之相對應(yīng)，排序靠后60%的城市地區(qū)庫存去化壓力較大，或需要較長時間消化既有新房庫存。 (二)人口流動在不同城市面臨分化。盡管因就業(yè)等現(xiàn)實問題，2022年我國人口遷移趨勢發(fā)生了一定變化，部分中部城市的出現(xiàn)人口回流。但從區(qū)域經(jīng)濟分化以及城市發(fā)展路徑變革的考慮，東部沿海高能級城市對中西部低能級城市的人口流入，省會城市對周邊地區(qū)的人口流入，存在持續(xù)吸引力。 (三)定價邏輯的分化，商品房的居住屬性和資源屬性定價將進一步分化。商品房需求包括居住需求和投機需求。居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入和人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，反映了商品房的商品屬性。投機需求，主要跟貨幣投放、低利率和土地壟斷有關(guān)，反映了商品房的資源屬性。過去30年，商品房居住屬性和金融屬性共同支撐中國樓市快速漲價。隨著人口結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)化中后期演繹，商品房居住和金融屬性面臨分化。依據(jù)城鎮(zhèn)化的一般規(guī)律，當一個國家城鎮(zhèn)化率達到30%-70%時，意味著城鎮(zhèn)化處于加速階段，這一段時期人口流動帶來的住房需求和商業(yè)地產(chǎn)需求都比較繁榮。目前我國人口城鎮(zhèn)化率為65.2%(2022年)，處于加速階段的后半場。在國家信息中心《人口與房地產(chǎn)市場關(guān)系》(2016年)報告中提到，根據(jù)中指研究院調(diào)查結(jié)果，我國25-34歲的年輕人是樓市第一購房群體，約占購房總?cè)藬?shù)的50%，這部分人群往往是結(jié)婚購房，屬于首次購房需求。35-44歲的中年人是第二大購房群體，約占購房者總數(shù)的24.5%，這部分人群屬于改善型需求。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告725-44周歲這段年齡段的購房者，占據(jù)了總購房人數(shù)的3/4，成為影響房地產(chǎn)需求的主力軍。依據(jù)測算，我國25-44歲適齡購房人口數(shù)量所占比例連年下滑，對未來中國的房地產(chǎn)居住需求或帶來負面影響。結(jié)合城鎮(zhèn)化率進度以及人口結(jié)構(gòu)變化，我們不難得出結(jié)論：與過去三十年房地產(chǎn)市場需求全面繁榮不同，未來房地產(chǎn)居住屬性和金融屬性大概率將面臨分化：居住屬性較強的住宅，價格彈性非常有限；金融屬性較強的住宅，價格變動將與貨幣周期保持同頻波動。圖5：城鎮(zhèn)化率進入到加速階段的后半場00000123456789012商品住宅銷售面積(萬平米房)0123456789012706560555045圖6：25-44歲年齡段人口數(shù)量所占比例連年下滑 歲人口比例%(右軸)2820092011201320152017201920215面對現(xiàn)實，我們還應(yīng)該期待怎樣的地產(chǎn)政策？2008年至今，中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了五輪周期。每一輪地產(chǎn)周期起伏都對應(yīng)著需求政策的松和緊。當前地產(chǎn)銷售下滑速度或已低于潛在增速，需求端政策放松具有必要性。當下地產(chǎn)現(xiàn)實源頭不是金融杠桿調(diào)整的壓力，在國內(nèi)利率環(huán)境比較穩(wěn)定的環(huán)境下，居民部門資產(chǎn)負債表尚未遭受金融波動的破壞，這是房地產(chǎn)市場不出現(xiàn)失速下跌地產(chǎn)存量供應(yīng)尚未過剩，供需仍存發(fā)展空間。當前地產(chǎn)銷售下滑的速度或已低于其潛在增速，需求端政策放松具有必要性?；诋斍皦毫Ω鄟碜苑績r和收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，短期地產(chǎn)政策或有三個著力點。其一，降息維持居民部門資產(chǎn)負債表穩(wěn)定。站在居民角度，當下中國地產(chǎn)的矛盾是偏弱的收入預(yù)期和持續(xù)低迷的地產(chǎn)價格之下，債務(wù)償付壓力偏高。畢竟中國目前存量房貸利率多數(shù)在4%以上。為平衡債務(wù)償付比，去年底至今，居民以提前還貸方式收縮資產(chǎn)負債表。提高居民收入及宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8地產(chǎn)價格預(yù)期，需要時間，短期內(nèi)延緩居民縮表進程的操作是降息。這也是為何我們認為今年降息不止一次。其二，關(guān)注高能級城市需求端政策放松的有效空間。去年4月至今，低能級城市因城施策寬松政策應(yīng)放盡放。低能級城市后續(xù)進一步放松空間有效，效果亦有限。若未來仍有地產(chǎn)需求端政策放松，有效空間還是在高能級城市。其三，有效激活本輪中國地產(chǎn)需求，政策操作可參考2014-2015年。本輪地產(chǎn)下行壓力并不來自于金融杠桿過高，本輪地產(chǎn)價格下行壓力緣自收入預(yù)期和地產(chǎn)價格預(yù)期。這種情況歷史上并不常見，能夠與當下地產(chǎn)現(xiàn)實壓力類似的是2014年，當時也面臨著地產(chǎn)各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)快速下行，宏觀大背景也是內(nèi)需疲弱，有效需求不足。以此推演，激活本輪地產(chǎn)需求，有效政策操作可參考2014至5年。未來地產(chǎn)主題是大分化，這也意味著未來地產(chǎn)政策調(diào)控需要雙層并進?；诔鞘谢磥矸较蚴嵌际腥Α⒊鞘腥?、城市群、中心城市擴容，我們認為在傳統(tǒng)的調(diào)控政策框架基礎(chǔ)上，政策應(yīng)額外在以下兩個方面有所著力：針對人口流入地區(qū)，進一步平衡居住和資源屬性。針對人口流入城市，政策調(diào)控應(yīng)考慮住宅居住和資源屬性的平衡，在抑制地產(chǎn)投以舊換新”，“以小換大”等改善性住房需求支持力度。針對人口流出地區(qū)，針對人口流出地區(qū)，深入推進新型城鎮(zhèn)化，加快庫存去化。三四線城市面廣人多，尤其廣大中西部地級市、縣級市的樓市庫存積壓嚴重，對地方的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)以及金融業(yè)帶來較大風險。三四線城市加快地產(chǎn)去庫可主要遵循“加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化”、“因城施策化解房地產(chǎn)庫存”，“建立租購并舉的住房制度”三條方針，采取更具針對性措施。 (一)深化戶籍改革制度，加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化。加快農(nóng)民工“市民化”進程，必須深化戶籍制度改革，放寬城鎮(zhèn)落戶條件，建立健全“人地錢”掛鉤政策。允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶籍人口在就業(yè)地落戶，變成新市民，使該群體形成就業(yè)地買房或長期租房的預(yù)期和需求。同時需要把進城農(nóng)民工納入城鎮(zhèn)政策體系，使他們依法享有居住地義務(wù)教育、就業(yè)、醫(yī)療等基本公共服務(wù)。 (二)建立租購并舉的住房制度，創(chuàng)新制度安排?？蓪F(xiàn)有庫存房變?yōu)樽赓U房，讓部分城市居民以及進城民工先租房后買房，優(yōu)化住房資源配置。按照這個思路，地方政府可設(shè)置專門的“公租房保障基金”,也可以優(yōu)惠政策和適宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9當財政補貼支持民間資本建立“公益性住房保障基金”,指定用于購買各種過剩的庫存住房，在審定資格條件后將其先租給有剛性需要的部分城市居民和進城農(nóng)民工，將來一定時間后允許其優(yōu)先購買。 (三)加快推動房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。目前，三四線城市房產(chǎn)周邊配套設(shè)施，公共服務(wù)、管理等方面較一二線城市相比，差距明顯。推動房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級可以從三個方向推進：第一，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)提升房產(chǎn)品質(zhì)，打造宜居地產(chǎn)，同時在相關(guān)配套設(shè)施、公共服務(wù)、管理等方面做到能夠個性化以及多元化購房需求。第二，房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)市場需求優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，適當?shù)拈_發(fā)養(yǎng)老、旅游等地產(chǎn)項目實現(xiàn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。第三，通過稅收優(yōu)惠等政策適當引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)商降價銷售庫存商品房，轉(zhuǎn)型為住房開發(fā)和租賃服務(wù)一體化機構(gòu)。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告106風險提示1)調(diào)研數(shù)量與范圍有限。調(diào)研城市以及住宅板塊數(shù)量及范圍有限，所得結(jié)論可能與真實情況存在偏差。2)地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期。地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期或?qū)Ψ康禺a(chǎn)銷售價量表現(xiàn)有重大影響。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11插圖目錄 圖3：本輪房價下跌(2021年7月至今)過程中利率同步下行 4交量跌價緩 5圖5：城鎮(zhèn)化率進入到加速階段的后半場 7圖6：25-44歲年齡段人口數(shù)量所占比例連年下滑 7宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告