公司深度分析2022年03月17日海容冷鏈(603187.SH公司深度分析2022年03月17日海容冷鏈(603187.SH)381家便利店與夫妻店的大樣本分析■商用冷柜行業(yè)領(lǐng)軍者：國(guó)內(nèi)商用冷柜市場(chǎng)成長(zhǎng)性好、進(jìn)入壁壘高。近幾年，行業(yè)催化劑也在增加，未來(lái)有望提速發(fā)展。海容冷鏈?zhǔn)窃擃I(lǐng)域的領(lǐng)軍公司，成長(zhǎng)邏輯逐步兌現(xiàn)、份額提升，有望成為全球龍頭企業(yè)，其投資價(jià)值被資本市場(chǎng)低估。冷飲的需求增加(例如巴氏奶、速凍食品等)，這將提振商用冷柜銷量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國(guó)內(nèi)食品展示柜、飲料柜銷量增速分別為17%/19%。我們認(rèn)為，冷柜對(duì)食飲企業(yè)而言，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到展示品牌、搶占有利位臵的作用。為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4調(diào)研了部分城市的便利店與夫妻店，發(fā)現(xiàn)：1)便利店單店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜類型也更多樣；2)與2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店樣本中，冷凍柜與有門(mén)冷藏柜平均單店使用總量增加。我們判斷，在政策催化下，隨著便利連鎖門(mén)店升級(jí)、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會(huì)促使夫妻店進(jìn)行門(mén)店升級(jí)，提高冷柜用量?！鲈?dú)馍执呋涔裥袠I(yè)發(fā)展：元?dú)馍质切屡d的主打“健康飲料”的品牌，公司通過(guò)大量鋪設(shè)自有品牌的冷柜，搶占有利銷售位臵、展示品牌、收集消費(fèi)數(shù)據(jù)(柜子門(mén)體上嵌有攝像頭)。元?dú)馍值墓褡又谱鞴に噺?fù)雜、附帶智能功能，對(duì)生產(chǎn)提出了高要求，有利于冷柜龍頭企業(yè)。元?dú)馍忠岳涔駷椤拔淦鳌笨焖籴绕?，?duì)同行起到了示范作用。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，一些傳統(tǒng)食飲企業(yè)擬升級(jí)自有冷柜，新品單價(jià)更高、容積更大；根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國(guó)內(nèi)飲料柜行業(yè)銷量增速為19%，行業(yè)加速成長(zhǎng)?！龊Ｈ莸陌遵R邏輯兌現(xiàn)：商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯：1)管理上，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海容擁有更完善的激勵(lì)制度，核心管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵技術(shù)人員穩(wěn)定，對(duì)需求趨勢(shì)把握準(zhǔn)確。2)生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)模化的優(yōu)勢(shì)。3)客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)(蒙牛、伊利等)，這些頭部公司對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，海容突破了這些大客戶之后，訂單便會(huì)放量增長(zhǎng)、客戶黏性也比較高。海容多年來(lái)積累的客戶口碑，也會(huì)助力公司開(kāi)拓新客戶。以海容近年重點(diǎn)發(fā)展的冷藏柜為例，2015~2020年收入復(fù)合增速為32%。■投資建議：我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力和業(yè)績(jī)彈性預(yù)期不足。海容的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.00元，對(duì)應(yīng)2022年25倍PE，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)?！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，原材料價(jià)格上漲，行業(yè)制冷展示柜滲透不及預(yù)期。(百萬(wàn)元)201920202021E2022E2023E主營(yíng)收入凈利潤(rùn)218.8268.1215.8362.1462.4每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)201920202021E2022E2023E盈利和估值 6.1 市盈率(倍)市凈率(倍)凈利潤(rùn)率凈資產(chǎn)收益率股息收益率證證券研究報(bào)告維持評(píng)級(jí)28.62元交易數(shù)據(jù)總市值(百萬(wàn)元)流通市值(百萬(wàn)元)總股本(百萬(wàn)股)流通股本(百萬(wàn)股)12個(gè)月價(jià)格區(qū)間股價(jià)表現(xiàn)244.51240.26海容冷鏈滬深30028%20%4%-20%-28%升幅%M相對(duì)收益.48-25.64絕對(duì)收益-17.99-39.36-21.61張立聰分析師zhanglc@李奕臻分析師liyz4關(guān)報(bào)告預(yù)期，股權(quán)激勵(lì)適時(shí)推出/2022-03-1062021-08-246個(gè)月目標(biāo)價(jià)：股價(jià)(2022-03-16)投資評(píng)級(jí)2021-04-231各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 4觀點(diǎn) 4 競(jìng)爭(zhēng)的武器 9作為撬動(dòng)市場(chǎng)的支點(diǎn) 13 領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯 18 4.2.海容在智能化領(lǐng)域有一定儲(chǔ)備 18 圖表目錄 ，國(guó)內(nèi)飲料柜銷量復(fù)合增速4% 9 9 11 13 圖20：唐彬森持股元?dú)馍?北京)食品科技集團(tuán)有限公司78.69%的股份 14 森林的冷柜鋪設(shè)量尚有提升空間 15 3各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。相近 16 森林在玻璃門(mén)內(nèi)嵌入logo字樣 17 18商用自動(dòng)售貨機(jī)兩類產(chǎn)品 19 有客戶供貨份額提升、拓展新客戶，公司冷柜收入快速增長(zhǎng) 22 3 8貨柜功能對(duì)比 19動(dòng)售貨機(jī)相關(guān)的專利 20表7：武漢輕購(gòu)云在智能售貨柜軟件方面有專利積累 20 4各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。投資概要見(jiàn)報(bào)告《海容冷鏈：受益便利店 YoY015~2021年，兩類冷柜總銷售額復(fù)合海容成長(zhǎng)確定性高。在冷凍柜市場(chǎng)，海容經(jīng)過(guò)10余年發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)冰淇淋柜龍頭 業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，這兩個(gè)品類有望復(fù)刻冷凍柜發(fā)展復(fù)合容未來(lái)生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)。相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。勵(lì)制度。公司在2019、2021年對(duì)高管與核心技有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)賽道多、產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，往往被投資者忽視，但行業(yè)近年來(lái)發(fā)生了一些積極變化，未來(lái)有望模遠(yuǎn)小于大家電、客戶有認(rèn)證周期，傳統(tǒng)家電龍頭往往不會(huì)將大量資源投入此業(yè)務(wù)中，這也給了專業(yè)化公司發(fā)展機(jī)遇。從海容盈利能力來(lái)看，2012年公司毛利率與凈利率分別為6%，2020年海容毛利率與凈利率已分別提升至33.5%(還原為可比口徑)/14.3%。藏柜銷量市占率提升、拓展高端客戶(例如百事可樂(lè)[中國(guó)]、可口可樂(lè)[中國(guó)]等)，公司該業(yè)整口徑)，較2020年毛利率(14.9%)有所提升，這在成本大幅上漲的情況下，尤為難得。1.低溫，一種飲食新趨勢(shì)1.1.冷飲逐漸興起茶飲料、功能性飲料等)銷售額持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)圖1：2016~2020年，國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)銷售規(guī)模復(fù)合增速4.8%000國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)規(guī)模(億元，左軸)YoY(右軸)20162017201820192020%。表1：調(diào)研的深圳4家便利店信息便利店代號(hào)便利店名稱調(diào)研日期調(diào)研時(shí)段最高氣溫(℃)最低氣溫(℃)便利店A0便利店B0便利店C0便利店D9:00~19:005各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。6各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。50500圖2：便利店中，冷藏飲料多于常溫飲料冷飲銷量(瓶，左軸)常溫飲料銷量(瓶，左軸)冷飲銷量/常溫飲料銷量(右軸)便利店A便利店B便利店C便利店D四家門(mén)店平均值1.2.低溫奶銷售逐漸上量多活性營(yíng)接近7各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖4：2014~2019年，巴氏奶行業(yè)復(fù)合增速9.2%國(guó)內(nèi)巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)YoY(右軸)00201420152016201720182019%%%%%%%%% 低溫產(chǎn)品毛利率常溫產(chǎn)品毛利率2018H11.3.速凍食品需求增長(zhǎng)速凍食品食用方便，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。速凍食品加工工藝的核心優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)低溫速凍處理，有效地抑制微生物的活動(dòng)，最大限度地保持食品本身的風(fēng)味及營(yíng)養(yǎng)成分。我國(guó)速凍食品起步于上世紀(jì)70年代，速凍食品具有衛(wèi)生、儲(chǔ)藏期長(zhǎng)、食用方便等特點(diǎn)。中國(guó)速凍食品根據(jù)產(chǎn)品制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類，其中，速凍面米制品主數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國(guó)速凍面米制品巿場(chǎng)份額占中國(guó)速凍食品總巿場(chǎng)份額50.9%(按收8各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖7：2014~2020年，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)復(fù)合增速為10.7%0國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)規(guī)模(億元，左軸)YoY(右軸)2014201520162017201820192020%9各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2.冷柜成為食飲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的武器國(guó)內(nèi)食品展示柜銷量(萬(wàn)臺(tái)，左軸)YoY(右軸)0002015201620172018201920202021%%%%%%國(guó)內(nèi)飲料柜銷量(萬(wàn)臺(tái)，左軸)YoY(右軸)806040200201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%能貨柜的需求日益增長(zhǎng)。從需求來(lái)看，智能售貨柜操作更加便利、消費(fèi)者體驗(yàn)好；從廠商角度看，智能售貨柜節(jié)省管理成本，有利于展示品牌形象，近年來(lái)，以娃哈規(guī)?；a(chǎn)業(yè)務(wù)的制造商已超過(guò)20家、運(yùn)營(yíng)商超過(guò)300家。圖10：2017~2020年，國(guó)內(nèi)自助售貨設(shè)備行業(yè)銷售額年復(fù)合增速37%60000400002000國(guó)內(nèi)自助售貨設(shè)備行業(yè)規(guī)模(億元，左軸)YoY(右軸)201720182019202045%40%35%30%25%20%%%QQ州、我們按一二線(深圳、天津、上海)、三四線(臺(tái)州、泰州、溫州、泉州)劃分調(diào)研城市，10各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖11：2020Q4與2021Q4便利店與夫妻店調(diào)研數(shù)量00門(mén)店數(shù)量(家)Q4便利店Q4便利店Q4便利店Q4便利店Q4夫妻店圖12：草根調(diào)研中，不同類型的冷柜柜幕柜有門(mén)冷藏柜柜妻店，冷柜使用量也將提升(詳見(jiàn)報(bào)告《受益便利店產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，發(fā)展前景可期》)。11各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖13：一二線城市中，風(fēng)幕柜、有門(mén)冷藏柜的使用量更大平均每個(gè)門(mén)店合計(jì)使用量43.532.52510.50便利店夫妻店333.43.01.91.94440.9120.9冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))一二線城市(深圳、天津、上海)三四線城市(臺(tái)州、溫州、泰州、泉州)店樣本中，冷凍柜與有門(mén)冷藏柜的平均單店使用總量有所增加，反映了這些城市的消費(fèi)者對(duì)利蜂等傳統(tǒng)便利連鎖品牌，京東便利店的門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，風(fēng)幕柜使用量因店而異，這個(gè)影響了天津、深圳的風(fēng)幕柜數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期來(lái)看，京東或統(tǒng)一便利店開(kāi)店標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)幕柜使用量催化下(商務(wù)部提出，擬在全國(guó)范圍開(kāi)展便利店品牌化、連鎖化三年行動(dòng))，隨著便利連鎖門(mén)店升級(jí)、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會(huì)促使夫妻店進(jìn)行門(mén)店升級(jí)，提高冷柜用圖14：2020Q4與2021Q4，天津門(mén)店調(diào)研對(duì)比情況平均每個(gè)門(mén)店合計(jì)使用量6543210便利店夫妻店0.200.2000冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))2020Q4調(diào)研情況2021Q4調(diào)研情況12各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖15：2020Q4與2021Q4，上海門(mén)店調(diào)研對(duì)比情況平均每個(gè)門(mén)店合計(jì)使用量6543210便利店妻店4.902.02.02.12.01.61.41.31.41.3191冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))2020Q4調(diào)研情況2021Q4調(diào)研情況圖16：2020Q4與2021Q4，深圳門(mén)店調(diào)研對(duì)比情況平均每個(gè)門(mén)店合計(jì)使用量543210便利店夫妻店4.02.12.02.10.91.00.810.91.00.40.1冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))冷凍柜(米)有門(mén)冷藏柜(米)風(fēng)幕柜(米)單體柜(個(gè))2020Q4調(diào)研情況2021Q4調(diào)研情況國(guó)內(nèi)無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)80604020020142015201620172018國(guó)內(nèi)無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)80604020020142015201620172018YoY(右軸)70%60%50%40%30%20%0%201920203.1.元?dú)馍趾?jiǎn)介元?dú)馍质且患抑鞔颉敖】碉嬃稀备拍畹钠髽I(yè)。公司成立于2016年4月，全名為元?dú)馍?青、湖北咸寧和四川都江堰。根據(jù)天眼查(截至圖17：元?dú)馍之a(chǎn)品布局歷程22019201820202016上市兩款果茶、燃茶上市無(wú)糖氣泡水、北上市寵肌膠原蛋白飲品、健美輕茶、乳茶上市外星人電解質(zhì)水&能量飲料、滿分微元?dú)馍质杖?億元，左軸)YoY(右軸)302520502017201820192020350%300%250%200%150%100%50%0%元?dú)庖策M(jìn)入了智能售貨柜領(lǐng)域，建立了相關(guān)子公司(詳見(jiàn)表3)。表2：元?dú)馍滞ㄟ^(guò)資本融資迅速擴(kuò)張披露日期交易金額融資輪次投資方2近2億美元略融資淡馬錫、紅杉中國(guó)、華平投資0-略融資1數(shù)千萬(wàn)元人民幣略融資紅杉中國(guó)、元生資本、益源資本11.5億元人民幣略融資龍湖資本、黑蟻資本、高榕資本8B輪千賢資本、峰尚資本0A輪光控眾盈資本、共青城星創(chuàng)9使輪挑戰(zhàn)者資本13各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖20：唐彬森持股元?dú)馍?北京)食品科技集團(tuán)有限公司78.69%的股份唐唐彬森寧波保稅區(qū)峰上觀妙股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)78.75%寧波保稅區(qū)峰上觀妙股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)北京挑北京挑戰(zhàn)者科技有限公司霍爾果斯挑戰(zhàn)者創(chuàng)業(yè)投資有限公司北京元?dú)馍挚萍加邢薰驹獨(dú)馍旨瘓F(tuán)(香港)有限公司0.08007%99.9190.08007%元元?dú)馍?北京)食品科技集團(tuán)有限公司表3：元?dú)馍謱?duì)外投資的全資子公司情況被投資企業(yè)名稱成立日期投資數(shù)額(萬(wàn)元人民幣)備注2021-10-2021-10-142021-10-142021-09-29100100500--冷零(北京)電子商務(wù)有限公司--滁州王辣辣食品科技有限公司-運(yùn)運(yùn)營(yíng)自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)、程序開(kāi)發(fā)輕巧拿(廈門(mén))科技有限公司2021-09-071000廈門(mén)王辣辣食品科技有限公司2021-09-07500-自然造物(安徽)酒業(yè)有限公司2021-08-25500-上海持波企業(yè)管理有限公司2021-08-043000進(jìn)出口代理公司元?dú)馍?四川)飲料有限公司2021-07-2220000-上海外空人食品科技有限公司2021-07-14500-元?dú)馍?湖北)飲料有限公司2021-05-1820000-北京量子公因數(shù)科技有限公司2021-01-271000數(shù)據(jù)處理、軟件開(kāi)發(fā)天津元?dú)馍质称蜂N售有限責(zé)任公司2020-11-301000-廣東元?dú)馍咒N售有限公司2020-11-251000-老猛了(北京)飲料有限公司2020-11-091000-元?dú)馍?廈門(mén))食品有限公司2020-08-26500-元?dú)馍?天津)飲料有限公司2020-08-181000-上海元?dú)馐闶称房萍加邢薰?020-06-12100-上海元?dú)饬计肥称房萍加邢薰?020-06-11100-元?dú)馍?廣東)飲料有限公司2020-05-265000-北京夏日椰王電子商務(wù)有限公司2020-04-03100-3.2.冷柜是元?dú)馍謸屨际袌?chǎng)的秘密武器年14各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。夫山泉、可口可樂(lè)餐飲、學(xué)校等傳統(tǒng)渠道便利店渠道線上渠道大商超等KA2525%39%35%00國(guó)內(nèi)品牌形象柜(萬(wàn)臺(tái))太古可口可樂(lè)農(nóng)夫山泉元?dú)馍秩莨浪愕慕刂?021年鋪設(shè)量)元?dú)馍制放菩蜗蠊駛鹘y(tǒng)品牌形象柜元?dú)馍纸o予渠道較高的利潤(rùn)空間。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們以一瓶終端零售價(jià)為6.5元的元?dú)鉄o(wú)糖氣泡水為例，公司每賣出一瓶氣泡水，給予渠道3.9元左右的毛利潤(rùn)(渠道毛利率15各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。16各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。59%)，高于公司毛利水平。元?dú)饨o予渠道較高毛利潤(rùn)，有助于經(jīng)銷商、銷售網(wǎng)點(diǎn)接受元?dú)鈭D24：元?dú)馍纸o予渠道較高毛利潤(rùn)水平，與農(nóng)夫山泉相近產(chǎn)品成本工廠毛利潤(rùn)480ml元?dú)馍謿馀菟?00ml東方樹(shù)葉(農(nóng)夫山泉)公司毛利率59%公司毛利率59% 3.9公司毛利率62%渠道毛利率64%公司毛利率62%0123單位：元4567)3.3.元?dú)馍钟型龠M(jìn)冷柜行業(yè)發(fā)展森林?jǐn)U大收入規(guī)模。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況，我們分析，元?dú)獾淖杂衅放评涔窬哒f(shuō)明的是，除了收集消費(fèi)數(shù)據(jù)，攝像頭也可保證元?dú)夤褡又?，自有品牌飲料擺放在前三層(自上而下數(shù))，這有別于競(jìng)品柜子中的擺放情況(圖23)。能功能的冷柜，既能宣傳品牌形象，又可以帶動(dòng)高端冷柜需求，有利17各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。品線豐富4.商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯4.1.公司擁有較強(qiáng)的定制化能力有優(yōu)勢(shì)。商用冷柜具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，不同的食品飲料企業(yè)對(duì)冷柜的功能、外觀需求是多樣的，采購(gòu)定制化的商用冷柜已成為冷飲制造商向下游經(jīng)銷商進(jìn)行L產(chǎn)品名稱細(xì)分品類商用冷凍展示柜商用冷藏展示柜商超展示柜商用智能售貨柜其他冷鏈設(shè)備商用臥式冷凍展示柜、商用立式冷凍展示柜、打球柜、島柜、組合柜商用立式冷藏展示柜、商用臥式冷藏展示柜、冷熱轉(zhuǎn)換柜風(fēng)幕柜、拉門(mén)柜、鮮肉柜、熟食柜、組合柜、環(huán)島柜、后補(bǔ)式冷庫(kù)商用智能自取柜、商用自動(dòng)售貨機(jī)冷鏈物流周轉(zhuǎn)箱、超低溫柜、加熱柜等圖29：海容毛利率與銷售費(fèi)用率差值高于可比公司海容冷鏈澳柯瑪凱雪冷鏈Q(jìng)~Q34.2.海容在智能化領(lǐng)域有一定儲(chǔ)備包含商用智能自取售貨柜、商用自動(dòng)售貨機(jī)兩類產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品的用途、投放場(chǎng)景相同，由于國(guó)內(nèi)商用智能售貨柜處于發(fā)展初期，尚未形成穩(wěn)定的技術(shù)路線與商業(yè)模式，公司商用智能18各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖30：海容主要生產(chǎn)銷售商用智能自取售貨柜、商用自動(dòng)售貨機(jī)兩類產(chǎn)品商用智能自取柜商用自動(dòng)售貨柜表5：海容兩類智能售貨柜功能對(duì)比產(chǎn)品名稱放臵商品放臵場(chǎng)景功能描述商用智能自取柜飲料、低溫奶、冷藏食品等機(jī)場(chǎng)、地鐵站、火車站等1)采用動(dòng)態(tài)識(shí)別、微重力傳感等深度學(xué)習(xí)技術(shù)，識(shí)別快速準(zhǔn)確，實(shí)現(xiàn)掃碼開(kāi)門(mén)、選購(gòu)商品、關(guān)門(mén)結(jié)算的無(wú)人值守的新零售；2)采用本實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)高效、精準(zhǔn)營(yíng)銷；4)采用智能云管理系統(tǒng)，支持電腦端+持微信、支付寶等多種支付方式，方便消費(fèi)者選購(gòu)。商用自動(dòng)售貨柜飲料、低溫奶、冷藏食品等機(jī)場(chǎng)、地鐵站、火車站等2)支持支付寶、畫(huà)像，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)高效、精準(zhǔn)營(yíng)銷；6)智能安卓系統(tǒng)，10.1寸高清觸摸屏，通過(guò)人機(jī)交互，獲得更好購(gòu)物體驗(yàn)。圖31：無(wú)人零售行業(yè)由急速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向理性發(fā)展，海容智能售貨柜出廠價(jià)顯著提升2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0商用智能售貨柜銷量(萬(wàn)臺(tái)，左軸)商用智能售貨柜收入(億元，左軸)商用智能售貨柜銷量(萬(wàn)臺(tái)，左軸)商用智能售貨柜均價(jià)(元/臺(tái)，右軸)201920202018201920207000600050004000300020000備，可滿足客戶定制化需求：產(chǎn)能方面，公司于2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資建設(shè)智能冷鏈設(shè)備及商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)19各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。備及4.75萬(wàn)臺(tái)商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)能。值得一提的是，本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品具有一定的技術(shù)門(mén)檻，毛利率水平較高(尤其是冷凍型智能售貨柜、冷凍型自動(dòng)售貨柜)，這有別于近年來(lái)公司主打銷售的商用智能預(yù)約自取柜(技術(shù)難度小、定價(jià)低)，增強(qiáng)了海容承接高端產(chǎn)品訂單的能力。發(fā)云在智能算法等軟件方面積累較多(視覺(jué)識(shí)別、重力感應(yīng)等)，而通過(guò)海容的智能售貨產(chǎn)生互補(bǔ)性。表6：海容取得了一系列與智能柜、自動(dòng)售貨機(jī)相關(guān)的專利公開(kāi)時(shí)間專利名稱專利類型解決問(wèn)題2021-09-14一種自動(dòng)售貨機(jī)新型解決了現(xiàn)有技術(shù)中裝貨時(shí)，自動(dòng)售貨機(jī)內(nèi)彈簧前端易翹起的技術(shù)問(wèn)題。2021-06-11一種自動(dòng)售貨柜發(fā)明專利。2021-04-06一種智能售貨柜新型解決智能售貨柜不適合放臵多類產(chǎn)品、產(chǎn)品無(wú)法分類單獨(dú)擺放的技術(shù)問(wèn)題。2021-04-02一種智能售貨柜新型解決了現(xiàn)有技術(shù)中智能售貨柜柜體內(nèi)部溫度分布不均勻的技術(shù)問(wèn)題。2021-01-05一種取貨裝臵及自動(dòng)售貨機(jī)新型解決了現(xiàn)有技術(shù)中，貨道層托架高無(wú)法隨意改變的技術(shù)問(wèn)題。2021-01-05一種自動(dòng)售貨機(jī)新型解決了現(xiàn)有技術(shù)中取貨裝臵輸送貨物不穩(wěn)定的技術(shù)問(wèn)題。2019-12-20智能售賣臥式冷柜及智能售賣系統(tǒng)新型提高了智能售賣臥式冷柜對(duì)商品識(shí)別的可靠性，降低了設(shè)備和運(yùn)營(yíng)成本。2018-06-15智能售賣臥式冷柜新型提高了冷食售賣的靈活性、便利性，具有較高的安全性能。2018-03-06智能售賣臥式冷柜及智能售賣控制方法發(fā)明專利能。2013-07-31具有語(yǔ)音播報(bào)功能的展示柜新型開(kāi)門(mén)過(guò)久時(shí)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)連續(xù)播放語(yǔ)音信息，提示門(mén)沒(méi)有完好關(guān)閉。表7：武漢輕購(gòu)云在智能售貨柜軟件方面有專利積累公開(kāi)時(shí)間專利名稱專利類型解決問(wèn)題2021-09-28一種基于單個(gè)重力傳感器識(shí)別的層架新型可實(shí)時(shí)的了解層架中的貨物儲(chǔ)料，提高了層架的實(shí)用性，方便人們的使用。2021-09-28無(wú)盲區(qū)超高頻RFID天線新型方便信號(hào)發(fā)送與接收。2021-06-04一種基于多個(gè)重力傳感器識(shí)別的層架發(fā)明專利2021-06-01一種基于視覺(jué)識(shí)別和重力識(shí)別的智能售貨柜發(fā)明專利售貨柜貨物識(shí)別的準(zhǔn)確性2021-03-26一種基于重力感應(yīng)與視覺(jué)監(jiān)控的智能售貨柜發(fā)明專利高的商品識(shí)別準(zhǔn)確率，可準(zhǔn)確的進(jìn)行商品2021-02-09一種適用于智能售貨柜商品信息展示的電子顯示屏發(fā)明專利臵商品的名稱、商品的價(jià)格以及商品的折扣信息，提高了智能貨柜補(bǔ)貨效率、提升用戶體驗(yàn)。2020-07-28一種基于指紋識(shí)別和人臉識(shí)別的空氣制水機(jī)發(fā)明專利減少耗電量、制水成本。2019-10-29一種基于指紋識(shí)別和人臉識(shí)別的空氣制水機(jī)新型減少耗電量、制水成本。2019-05-14一種基于鏡頭加熱實(shí)現(xiàn)自動(dòng)除霧功能的攝像頭新型2018-11-06一種基于RFID與視覺(jué)識(shí)別混合技術(shù)的智能貨柜新型簡(jiǎn)化了購(gòu)物操作過(guò)程，提高了用戶的購(gòu)物體驗(yàn)，使用方便。2018-11-06一種基于RFID技術(shù)的智能售貨柜新型當(dāng)消費(fèi)者取走前排的商品后之后，在商品自重與推板后方彈簧壓2018-11-06一種基于視覺(jué)識(shí)別技術(shù)的智能售貨柜新型力的雙重作用下，后排的商品會(huì)自動(dòng)的被推至最前端，方便下一位消費(fèi)者的取用。2018-11-06一種智能售貨柜的攝像頭除霧裝臵新型20各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。5.海容的白馬邏輯正逐步兌現(xiàn)名稱激勵(lì)范圍計(jì)劃激勵(lì)人數(shù)授予標(biāo)的數(shù)量行權(quán)條件2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中層管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員76人限制性股票120草案公告日股本總額1.07%第一個(gè)解除限售期：2017~2019年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%且2017~2019年業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于5%；或者2017年~2019年收入和業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)上市公司的平均復(fù)合增長(zhǎng)率。第二個(gè)解除限售期：2018~2020年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%且2018~2020年業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于5%；或者2018年~2020年收入和業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)上市公司的平均復(fù)合增長(zhǎng)率。第三個(gè)解除限售期：2019~2021年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%且2019~2021年業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于5%；或者2019年~2021年收入和業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)上市公司的平均復(fù)合增長(zhǎng)率。2021年股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)、管理及業(yè)務(wù)人員364人期權(quán)各258.2萬(wàn)日公司股本總額業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不低于20%；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不低于40%；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不低于60%；；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。(詳客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)(蒙牛、伊利、聯(lián)合利華、可口破了這些大客戶之后，訂單便會(huì)放量增長(zhǎng)、客戶黏性也比較高。海容多年來(lái)積累的客戶層面：1)從過(guò)往經(jīng)歷來(lái)看，海容在已有客戶中，可通過(guò)提升供貨份額帶來(lái)收入彈性(例如蒙牛、伊利)。這在質(zhì)量、客戶服務(wù)通過(guò)檢驗(yàn)，優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2)新拓展?jié)摿蛻簦@一點(diǎn)對(duì)于冷藏柜業(yè)務(wù)尤21各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。22各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖32：由于在現(xiàn)有客戶供貨份額提升、拓展新客戶，公司冷柜收入快速增長(zhǎng)86420海容冷凍柜收入(億元，左軸)冷凍柜收入YoY(右軸)海容冷藏柜收入(億元，左軸)冷藏柜收入YoY(右軸)%%%%%%%海容冷凍柜均價(jià)(元/臺(tái))海容冷藏柜均價(jià)(元/臺(tái))000海容冷藏柜銷量市占率06.投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示力和業(yè)績(jī)彈性預(yù)期不足。海容的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總利潤(rùn)表財(cái)務(wù)指標(biāo)(百萬(wàn)元)201920202021E2022E2023E(百萬(wàn)元)201920202021E2022E2023E27.8%27.7%23.8%26.4%26.4%9447888148333 3.9%3.0%0.3% 1.63 1.3141.740.66營(yíng)業(yè)收入用值變動(dòng)收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈收支利潤(rùn)總額凈利潤(rùn) 16.1 153.6 51.8 47.3-13.6-6.8-9.4249.5 3.9253.4 33.4218.87.7 76.0 57.4 57.8 22.6 -0.0 -0.0 4.2314.3 -1.9312.5 41.8268.1 27.4 99.6 81.22.0-0.0 0.1249.7 250.7 33.8215.8 41.0 136.6 150.3 102.55.0-0.0 0.1418.9 419.9 56.7362.1.050.8169.5165.2127.13.1-0.00.1535.1536.172.4462.42023E440.09.1133.439.9--2.8-152.9861.5255.4-230.33,856.811.2244.52,211.62,467.3成長(zhǎng)性EBITDA增長(zhǎng)率EBIT增長(zhǎng)率NOPLAT增長(zhǎng)率利潤(rùn)率EBITDA/營(yíng)業(yè)收入EBIT/營(yíng)業(yè)收入運(yùn)營(yíng)效率天數(shù)投資回報(bào)率費(fèi)用率率償債能力分紅指標(biāo)68383894485 3.4%3.1%.9% 2.25 .78-19.280.2831.0%26.0%22.5%24.9%24.4%42.5%55409908051997 3.0%1.2% 2.56 2.0914.400.4238.5%9.5%8.2%377448908552357 4.4%0.5% 1.69 1.3621.740.3135.0%24452898149845 4.4%3.0%0.4% 1.70 1.4228.980.5235.0%資產(chǎn)負(fù)債表201920202021E2022E資產(chǎn)總額負(fù)債總額股東權(quán)益894.0-423.9 0.0 36.4366.13.1----289.8 141.3 55.9 19.8-438.8235.695.2-4.6 774.2 2.5 113.21,368.71,466.0440.0522.8-35.6470.260.2--2.8-289.8 44.0 57.4 251.6-489.2386.8126.9-386.11,389.0 7.7 158.51,535.41,823.7440.0787.4 4.6 77.6774.226.2--2.8-249.048.654.491.7.66