目錄TOC\o"1-1"\h\z\u5月以來(lái)，二永債表現(xiàn)如何？ 3機(jī)構(gòu)行為上有何變化？ 6后市如何展望？ 124小結(jié) 145風(fēng)險(xiǎn)提示 16插圖目錄 172.7陡峭化演繹，二永債在此期間利差被動(dòng)走擴(kuò)，交易屬性步入配置。焦于此。5自5利差開(kāi)始凸顯。具體分別從收益率及利差來(lái)看：首先我們看估值變化：（1）2023565月15LF（2）20236社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布均指向經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能仍趨6/85710BP615MLFMLF10BP，二永債隨即出現(xiàn)回圖1：銀行二級(jí)資本債收益率走勢(shì)（%） 圖2：銀行永續(xù)債收益率走勢(shì)（%） 永續(xù)債AAA-3Y永續(xù)債AA3Y永續(xù)債AA+3Y二級(jí)資本債AAA-3Y 二級(jí)資本債AA+3Y永續(xù)債AAA-3Y永續(xù)債AA3Y永續(xù)債AA+3Y4.403.903.402.90

5.104.604.103.603.10二級(jí)資本債AA3Y2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03二級(jí)資本債AA3Y2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16其次，進(jìn)一步觀察信用利差：56交織下，債市收益率顯著下行，信用利差整體收窄。信用利差基本處于去年同期水平，低等級(jí)二永債利差仍處于較高歷史分位。具體而言：二級(jí)資本債：5月以來(lái)，二級(jí)資本債利差明顯走擴(kuò)；6月國(guó)有大行下調(diào)存款利率以及央行宣布降息，信用利差進(jìn)入下行通道，6/1-6/13，3AAA-、AA6BP6/16，3AAA-、AA4BP、3BP。銀行永續(xù)債：5月銀行永續(xù)債信用利差整體呈現(xiàn)上行走勢(shì)；6月以來(lái)，613，3AAA-、AA+、AA9BP6BPAAA-、AA+、AA5BP、4BP、3BP。圖3：銀行二級(jí)資本債信用利差走勢(shì)（BP） 圖4：銀行永續(xù)債信用利差走勢(shì)（BP） 180160140120100804020

二級(jí)資本債AAA-3Y 二級(jí)資本債AA+3Y 二級(jí)資本債AA3Y

2202001801601401201008060402023-012023-042023-052023-062023-012023-042023-052023-06

永續(xù)債AAA-3Y 永續(xù)債AA+3Y 永續(xù)債AA3Y資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16再?gòu)钠谙蘩顏?lái)看：55Y/3Y擠，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比走弱已經(jīng)定價(jià)在長(zhǎng)端當(dāng)中，整體利差被動(dòng)調(diào)整走擴(kuò)。63Y/1Y機(jī)構(gòu)開(kāi)始尋求價(jià)值洼地，5Y/3Y3Y/1Y5Y/3Y圖5：銀行二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） 圖6：銀行永續(xù)債期限利差走勢(shì)（BP） 5Y/3YAAA- 3Y/1YAAA- 5Y/3YAA+ 3Y/1YAA+807060504030202022-062022-072022-082022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

5Y/3YAAA- 3Y/1YAAA- 5Y/3YAA+ 3Y/1YAA+90807060504030202022-062022-072022-082022-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16在當(dāng)前二永債估值和利差的演變趨勢(shì)之下，需求端的機(jī)構(gòu)行為有何變化？機(jī)構(gòu)行為上有何變化？我們分階段逐一來(lái)看：（1）5月以來(lái)：52.7%圖7：銀行二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 圖8：銀行永續(xù)等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 80 20 80 201YAA/AA+1YAA+/AAA-（右）3YAA/AA+3YAA+/AAA-（右）1YAA/AA+1YAA+/AAA-（右）3YAA/AA+3YAA+/AAA-（右）1YAA/AA+1YAA+/AAA-（右）3YAA/AA+3YAA+/AAA-（右）60 15 60 1550 10 5040 40 1030 5 3020 0 20 510 102022-062022-072022-082022-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16行表現(xiàn)更好，成交量也有所起色：5月二級(jí)資本債和永續(xù)債換手率分別達(dá)到13.4%、14.8%，較上月分別下降1.00.61.21.313.013.5%；而城商行和農(nóng)商行0.20.417.8%8.2%，一定程度表明市場(chǎng)在適度下沉中尋求城農(nóng)商行的二永債票息機(jī)會(huì)。圖9：二級(jí)資本債和永續(xù)債月度換手率（%） 圖10：各類(lèi)銀行二級(jí)資本債換手率（%） 40%

二級(jí)資本債 銀行永續(xù)債

40%

國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 整體換手率30%

30%20%

20%10%2021-052021-072023-052021-052021-072023-05

10%2021-052021-062021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，另一方面，從機(jī)構(gòu)行為視角進(jìn)一步觀察：利率債方面：對(duì)比4月各機(jī)構(gòu)增配長(zhǎng)端資產(chǎn)，其中，4月基金主要買(mǎi)入7-10年期利率債，保險(xiǎn)公司主要買(mǎi)入15-20、20-30年期品種。5（≤5（不含貨基1-3率債，理財(cái)和保險(xiǎn)主要買(mǎi)入1年期及以下利率債。圖11：資金利率走勢(shì)（%） 圖12：4月基金/保險(xiǎn)凈買(mǎi)入長(zhǎng)期限利率債規(guī)模（億元）R001 R007 DR0014.03.02.01.02023-01-112023-01-182023-01-112023-01-182023-01-252023-02-012023-02-082023-02-152023-02-222023-03-012023-03-082023-03-152023-03-222023-03-292023-04-052023-04-122023-04-192023-04-262023-05-032023-05-102023-05-172023-05-242023-05-31

DR007 逆回購(gòu)利率:7天

120010008006004002000

基金 保險(xiǎn) 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：外匯交易中心，圖13：5月各機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入利率債規(guī)模（億元） 圖14：5月基金/理財(cái)/保險(xiǎn)凈買(mǎi)入利率債規(guī)模（億元）800 基金 理財(cái) 保險(xiǎn)7006005004003002001000資料來(lái)源：外匯交易中心， 資料來(lái)源：外匯交易中心，二永債方面：3Y/1Y和5Y/3Y415-20305（含二永債逐漸向短端演繹，111-3的規(guī)模分別為264億元、132億元，各機(jī)構(gòu)中基金買(mǎi)入1-3年期的規(guī)模最高，達(dá)到709億元，較上月環(huán)比增長(zhǎng)87%。圖15：4月各機(jī)構(gòu)合計(jì)凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 圖16：5月各機(jī)構(gòu)合計(jì)凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 0.100.050.00-0.05

0.040.020.00-0.02-0.04-0.10 -0.06 資料來(lái)源：外匯交易中心， 資料來(lái)源：外匯交易中心，圖17：5月理財(cái)凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 圖18：5月基金凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 4月 5月300250200150100500 資料來(lái)源：外匯交易中心， 資料來(lái)源：外匯交易中心，（2）6月以來(lái)：610BP，帶動(dòng)債市延續(xù)走強(qiáng)，對(duì)長(zhǎng)端資產(chǎn)形成利好，其中，3在降息落地后，債市出現(xiàn)短期回調(diào)，市場(chǎng)止盈情緒有所蔓延，3Y/1Y二永債期限利差較先表現(xiàn)為震蕩回調(diào)：10BP、12BP、10BP、5BP，1Y/3Y/5Y/10Y銀行永續(xù)債收10BP、15BP、12BP、5BP。圖19：2023/6/1-2023/6/13二永債收益率走勢(shì)變化（BP，%） 變化（左） 2023-06-01 2023-06-13 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位0

-15.2

5.0-1.-1.4-4.5-4.5-4.3-7.6-6.5-6.6-9.5-9.3-9.9-9.9-12.4-12.3-13.34.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：wind，對(duì)應(yīng)從機(jī)構(gòu)行為觀察：截至6/13數(shù)據(jù)來(lái)看，理財(cái)和基金均減持1年期及以下其他現(xiàn)券，買(mǎi)入1-3年期限品種。此外，理財(cái)主要增持3-5年期，而基金主要買(mǎi)7-106/1-6/13，理財(cái)135，6/133-56.01-35.112.5億元；基金凈增配其他現(xiàn)券592億元，6/13主要買(mǎi)入7-10年期13.2億元，其次買(mǎi)入1-3年期其他現(xiàn)券11.0億元，減持1年及以下其他現(xiàn)券4.7億元。圖20：理財(cái)凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 圖21：基金凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 50-5-10

2023/6/2 2023/6/9 2023/6/13

4540352520151050

2023/6/2 2023/6/9 2023/6/13 資料來(lái)源：外匯交易中心， 資料來(lái)源：外匯交易中心，現(xiàn)先下后上的格局。2023/6/14-2023/6/16，10年國(guó)債收益率上行4.5BP至2.66%，短期內(nèi)債市面臨一定的回調(diào)壓力，1Y/2Y/3Y/5Y/10Y8BP、8BP、10BP、8BP、4BP。圖22：1Y/10Y國(guó)債利率及利差（%，BP） 圖23：二級(jí)資本債收益率變化（BP，%） 3.12.92.72.52.32.11.91.7

10Y-1Y（右） 10Y國(guó)債 1Y國(guó)債

200150100502023-01-072023-01-172023-01-072023-01-172023-01-272023-02-062023-02-162023-02-262023-03-082023-03-182023-03-282023-04-072023-04-172023-04-272023-05-072023-05-172023-05-272023-06-062023-06-16

12.010.08.06.04.02.00.0

變化（左） 2023-06-14 2023-06-16

9.88.19.88.17.78.33.54.03.53.02.52.0資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，6/14-6/151-37-10，6/16441-35-77-103015976/131-37-10，6/14-6/16，連續(xù)三4061111-37-10年期和30年以上期限品種。圖24：基金凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 圖25：券商凈買(mǎi)入其他現(xiàn)券規(guī)模（億元） 2023/6/12 2023/6/13 2023/6/14 2023/6/15 2023/6/16806040200-20-40 資料來(lái)源：外匯交易中心， 資料來(lái)源：外匯交易中心，后市如何展望？16且波動(dòng)幅度更大。在此回調(diào)下，二永債如何展望？背后反映的是就業(yè)和收入預(yù)期低迷之下，居民和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好5社零:當(dāng)月同比社零:累計(jì)同比圖26：社零當(dāng)月同比（%） 圖27：PMI數(shù)據(jù)（%） 社零:當(dāng)月同比社零:累計(jì)同比2018 2019 2020 2021 2022 20234030200

5352515049484746451 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖28：5月通脹數(shù)據(jù)（%） 圖29：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（%，萬(wàn)平方米） CPI同比 PPI同比 30大中城市:商品房成交面積:環(huán)比 151050

1000-502018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05-1002018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05

30大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)

6005004003002001002021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，而短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)政策端有一定期待，周五國(guó)常會(huì)相關(guān)表述提到了一攬子政策出臺(tái)，尤其考慮到此次超預(yù)期降息的貨幣政策行為，市場(chǎng)對(duì)7月政治局會(huì)議包括后續(xù)財(cái)政和地產(chǎn)政策預(yù)期有所提升，短期內(nèi)難免波動(dòng)。1MLF于二永債而言：差快速回調(diào)，至此：當(dāng)前3-4年AAA-/AA+級(jí)的二級(jí)資本債信用利差分位數(shù)在歷史40-45%水平，期限利差分位數(shù)在35%-40%，保護(hù)空間和性價(jià)比相對(duì)好一些。再綜合考慮到票息和政策預(yù)期下的市場(chǎng)分歧，3-4年是進(jìn)攻防守均衡的合意選擇，建議當(dāng)下時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注。圖30：二永債收益率和利差（%，BP） 品種品種二級(jí)資本債二級(jí)資本債AA+二級(jí)資本債AA-銀行永續(xù)債AAA-銀行永續(xù)債AA+銀行永續(xù)債AA-期限1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y最新收益率（）2.552.763.003.213.253.273.282.602.823.063.263.313.343.363.663.994.404.684.874.904.922.652.893.093.303.353.403.412.682.933.143.403.463.503.514.374.644.935.345.575.615.62所處分位數(shù)17.416.414.412.98.55.20.218.418.015.410.87.05.40.924.425.736.034.141.424.116.133.132.625.923.016.712.80.632.233.127.828.319.113.74.354.958.365.164.968.159.056.6當(dāng)前信用利差（BP）45.140.955.663.067.347.847.750.146.361.867.773.054.856.0155.5163.1195.8209.6229.0210.8212.055.153.864.771.777.860.361.257.657.570.481.987.970.371.2226.6228.5249.4276.4298.9281.3282.2所處分位數(shù)26.830.844.344.942.011.61.729.632.742.738.033.911.63.563.265.985.788.291.278.069.960.763.267.459.543.922.23.951.663.270.370.153.037.011.684.476.078.579.074.573.872.8當(dāng)前期限利差(BP，相較最短期限)/21.044.265.669.772.072.3/21.345.365.370.373.975.5/32.873.9101.8120.9124.5126.2/23.843.264.370.174.475.8/25.146.472.077.782.083.3/27.156.497.5119.7124.0125.3所處分位數(shù)/28.636.139.528.45.62.0/27.034.130.921.34.00.7/56.676.978.381.349.223.5/37.329.728.213.46.50.4/47.037.539.521.215.33.9/41.740.477.874.840.426.8資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/6/16。小結(jié)6止盈情緒有所升溫，利率和二永均是如此。后市如何展望？本文聚焦于此。1、5月以來(lái)二永債表現(xiàn)如何？從估值變化來(lái)看（2023年5月中旬至65月資金利率中樞持續(xù)低6OMO（3）市場(chǎng)對(duì)寬信用政策出臺(tái)預(yù)期升溫，信用利差在債市短期調(diào)整下再度走擴(kuò)。期限利差方面：3Y/1Y5Y/3Y56月，3Y/1Y期限利差逐漸凸顯性價(jià)比，機(jī)構(gòu)開(kāi)始尋求價(jià)值洼地，利差快速壓縮；降息落地后，中高等級(jí)3Y/1Y先出現(xiàn)震蕩回調(diào)，機(jī)構(gòu)行為快速調(diào)整，短端回調(diào)更為迅速。2、機(jī)構(gòu)行為上有何變化？52.7%的位置后低位窄幅波動(dòng)，在此情形下，市場(chǎng)向資（含二永債166/13，理財(cái)和基金1-33-57-106/161-37-10306/14-6/161-37-10303、后市如何展望？從基本面切入，當(dāng)