我國中小企業(yè)板ＩＰＯ定價的多因素回歸分析

摘要：選取2004年6月至2005年5月在我國深市公開發(fā)行上市的50只股票作為研究對象，搜集了它們公開發(fā)行上市前披露的公開信息等相關材料，運用逐步回歸分析法歸納判斷了影響風險企業(yè)IPO定價的因素，并解釋了它們之間的相關性。研究發(fā)現：采用市盈率法的定價方法并沒有完全反映出企業(yè)的真實市場價值。合理的風險企業(yè)的IPO定價是多因素影響的結果。反映企業(yè)盈利能力和財務狀況的每股收益，凈資產收益率和主營業(yè)務成本等因素對IPO定價有著較為顯著的影響。

關鍵詞：風險企業(yè)；中小企業(yè)板；逐步回歸法

一、樣本和變量數據的選取

本文選取2004年6月至2005年5月在我國深市公開發(fā)行上市的50只股票作為研究對象。在選取樣本的因素數據時，本文統一采用樣本公司共開發(fā)行上市前一個完整會計年度的數據。

本文研究的是風險企業(yè)新股發(fā)行人和承銷商在IPO定價時所需考慮的因素，即每股凈資產、每股收益、每股現金含量、每股資本公積金、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率、總資產周轉率、總資產、總資產收益率、無形資產、總股本、主營業(yè)務成本、市盈率。并采用多元線性回歸方法建立IPO定價的多因素影響模型。

二、中小板IPO定價多因素回歸分析

(一)周平均收盤價與實際發(fā)行價的回歸分析

在樣本數為50的條件下，將周平均收盤價與發(fā)行價進行回歸得出方程：

M=*FXJ+

其中，M為周平均收盤價格，FXJ為公司實際IPO發(fā)行價，而常數項并不顯著。可見，周平均收盤價與發(fā)行價有著一定的線性相關性。

(二)實際發(fā)行價與各影響因素的回歸分析

在這部分分析中，被解釋變量均為樣本公司實際發(fā)行價。這一部分的分析是為了揭示該發(fā)行價與公司各財務指標的相關性。

首先用各指標即每股凈資產、每股收益、每股現金含量、每股資本公積金、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率、總資產周轉率、總資產、總資產收益率、無形資產、總股本、主營業(yè)務成本和市盈率，然后，作為解釋變量一一與發(fā)行價進行回歸，結果見表1。

其中第一列中為作為解釋變量的各影響因素指標，按順序分別為：每股凈資產、每股收益、每股現金含量、每股資本公積金、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率、總資產周轉率、總資產、總資產收益率、無形資產、總股本、主營業(yè)務成本和市盈率。

在上一步分析結果的基礎上，用逐步回歸法引入第二個解釋變量與發(fā)行價進行回歸，將影響方程顯著性和擬合優(yōu)度的變量剔除。最后形成較好的回歸結果見表2。

可以看出，各方程擬合優(yōu)度較好，但凈資產收益率(N5)的t檢驗值普遍較低，鑒于該指標為一個比率，可以將因變量和自變量取對數，然后進行回歸，而且經證實樣本范圍縮小為前30只上市股票后擬合效果更好。

各方程擬合優(yōu)度總體較好，尤其是第2組的擬合優(yōu)度為優(yōu)，各變量t檢驗值也很顯著。第3組的擬合優(yōu)度雖然較差，但各變量t檢驗值較為顯著，也能較好的說明這兩個變量的解釋能力。相對于凈資產收益率(N5)而言，總資產收益率(N9)的顯著性明顯降低。

在上一步回歸結果的基礎上，用三個解釋變量與發(fā)行價進行回歸。同樣，自變量和因變量都取對數。同時可以對本文所采取的兩個樣本范圍的效果進行比較。本文在試圖引入第四個解釋變量的過程中發(fā)現，其它變量的出現均沒有明顯破壞方程的擬合優(yōu)度和整體顯著性，而且變量本身t檢驗值不顯著，因此都應被剔除。從表中可以看出在進行本部分的分析時，以前30只股票為樣本范圍，并對因變量和自變量取對數的情況下回歸的效果是最好的，方程擬合優(yōu)度為優(yōu)，各變量的t檢驗值均很顯著，F檢驗完全通過，DW值接近于2，各變量之間無自相關現象。方程可表述為：

LOG(FXJ)=*LOG(N2)+*LOG(N5)+*LOG(N13)-

其中FXJ為上市公司發(fā)行價，N2為每股收益，N5為凈資產收益率，N13為市盈率。常數項并不顯著。可見，中小板前30只股票的發(fā)行價與這三個自變量有高度正相關的關系。這與實際的市盈率法定價的方法是吻合的。實際操作中的市盈率法定價公式為：

FXJ=N2*N13

(三)周平均收盤價與各影響因素指標的回歸分析

在這部分分析中，被解釋變量采用新股公開發(fā)行上市后7個交易日平均收盤價格來模擬公司真實的市場價格，并將其假定為有效的IPO定價。

首先，將周收盤價與各影響因素指標一一進行回歸?；貧w過程中使用的樣本范圍為中小板所有企業(yè)。將樣本范圍縮小后回歸結果并無改善。在上一步分析基礎上，選取較為顯著的自變量，并引入第二個解釋變量，將嚴重影響原有變量顯著性和方程顯著性的變量剔除，但為說明被解釋變量與解釋變量的相關性，可適當犧牲擬合優(yōu)度。將樣本范圍縮小為前30只股票時回歸結果并沒有改善(結果略)。因為每組中都存在一個比率指標，因此對因變量和自變量均取對數?？梢?，前三組中的各解釋變量顯著性均提高，方程擬合優(yōu)度一般，但能說明自變量對被解釋變量的解釋能力。后兩組的方程擬和優(yōu)度差，而且總資產收益率的顯著性很低。在上一步基礎上，將被解釋變量與三個解釋變量指標進行回歸，這兩組方程中的各變量取對數后回歸結果并無改善。而另外兩組方程中各變量取對數后的回歸結果相對較好。各解釋變量的t檢驗值都很顯著，方程F檢驗也通過，但方程的擬合優(yōu)度較差DW檢驗值都不接近于2，說明這些變量之間存在著一定程度的自相關。這導致模型的擬合優(yōu)度不足以運用于實踐。

項艷：我國中小企業(yè)板IPO定價的多因素回歸分析(四)回歸結果分析

多因素回歸分析的結果表明：中小板企業(yè)的發(fā)行價與周收盤平均價有著一定的相關性，這說明盡管抑價現象嚴重，但其IPO仍能從一定程度上反映其市場價值；實際發(fā)行價與每股收益、市盈率和凈資產收益率高度相關，這說明中小企業(yè)板的定價是嚴格按照市盈率法進行定價的，與此同時也在一定的程度上反映了企業(yè)的盈利能力，但無法反映代表企業(yè)成長潛力的其他因素的作用；對較為合理的IPO定價影響最為顯著的因素為：每股收益和凈資產收益率，有次要影響的因素為：每股資產、總資產收益率、總資產周轉率和主營業(yè)務經營成本等。本文研究基本上只說明了與風險企業(yè)IPO定價相關的一些因素，并沒有建立合理的定價模型，這是由于本文研究方法上的一些局限性：

第一，實證方法本身存在很大的局限性：據多年研究，風險企業(yè)的IPO定價模型是不適合用多因素線性回歸的方法得出的，所以，即使有擬合效果很好的模型，也只能說明部分問題，而不能直接解決實踐問題。

第二，由于我國股市的不完善，本文選取的用于模擬合理的IPO理論價格本身不能很準確的反映企業(yè)真實的市場價值。中小企業(yè)板發(fā)行上市的過程中股價的波動并不像國外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場那樣很好的運行。相當劇烈的振幅發(fā)生在不到1個月的時間內，足以讓投資者領略和體驗到中小企業(yè)板的風險。所以，理論價格本身的不合理性給研究帶來了很大的困難。

第三，解釋變量數據的處理方法不成熟：本文選取的各自變量本身存在著一定的相關性，這使回歸結果的準確性大打折扣。更為成熟的方法是用主成分分析法，合理的將相關的若干個因素濃縮成個別因子，再用因子進行回歸，這樣可以得出更為有解釋力的結果。

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