本報告僅供公司報告公司深度研究股價相對走勢滬深300本報告僅供公司報告公司深度研究股價相對走勢滬深300百克生物(688276)\醫(yī)藥生物苗放量可期帶皰疫苗廠家本數(shù)據(jù)告總股本/流通股本(百萬股)總股本/流通股本(百萬股)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)公司獲批產(chǎn)品有水痘、流感、狂犬疫苗，2023年2月新增獲批首款國產(chǎn)帶苗。水痘疫苗是公司目前主要收入來源，未來帶皰疫苗放量有望成為績主要驅(qū)動力。受疫情反復(fù)以及新冠疫苗擠兌常規(guī)疫苗接種影響，公司。/41.70郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。計穩(wěn)定增長2011年起水痘疫苗“兩針法”的推進驅(qū)動國內(nèi)市場規(guī)模快速增長，2016-2020年行業(yè)批簽發(fā)量CAGR為19%，2020年公司市占率為32%，穩(wěn)居行業(yè)龍，隨著“兩針法”擴容，預(yù)計短期內(nèi)公司產(chǎn)品維持穩(wěn)定增長。2020年國疫苗滲透率僅4%，跟美國45%以上相比有較大提升空間。2023年流感疫苗銷售，公司流感疫苗鼻噴劑型依從性、免?重磅品種帶皰疫苗有望逐步貢獻業(yè)績新增量ybjieshou@ybjieshou@聯(lián)系人陳翠瓊n苗滲透率為26.8%%，而中國僅為0.1%，中國市場仍有較大潛力，中性假設(shè)家獲批，3-4年內(nèi)或無新入競爭對手。百克產(chǎn)品于2023年2月獲批，具備價公司2023年4-6月批簽發(fā)10批次，有望逐步貢獻業(yè)績新增量。、估值與評級我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為17.97/26.02/31.85億元，對應(yīng)增速分別為68%/45%/22%，歸母凈利潤分別為4.34/7.19/9.39億元，對應(yīng)增速DCF絕對估值法測得公司每股價值71.75元，可比公司2023年平均PE為69倍，鑒于公司為首家國產(chǎn)帶皰疫苗廠家，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年69倍PE，給予目標(biāo)價72.61元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。?風(fēng)險提示行業(yè)政策變動，疫苗需求下降，市場競爭加劇，銷售不及預(yù)期，季節(jié)性波結(jié)構(gòu)單一、行業(yè)空間測算偏差等風(fēng)險。據(jù)和估值23E24E25E21220%390%39%75244.79%%5.60%41.77%9774%3476.86%.46%47增長率(%)歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)市盈率(P/E)市凈率(P/B)TDA報告末頁的重要聲明12請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明核心邏輯本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。存量業(yè)務(wù)預(yù)計穩(wěn)定增長：1)公司水痘疫苗近年穩(wěn)居市占率第一，隨著行業(yè)“二2022年同期水平，有望提振公司流感疫苗的銷售。3)狂犬疫苗由于產(chǎn)線需升級改本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。增量業(yè)務(wù)有望成為未來業(yè)績主要驅(qū)動力：帶皰疫苗是全球十大疫苗品種之一，年內(nèi)或無新入競爭對手，公司產(chǎn)品具備價格低、劑次少、安全性高，覆蓋年齡段廣觀點守/中性/樂觀假設(shè)40-49歲人群滲透率達0.5%/1%/1.5%,50歲以上人群滲透率達核心假設(shè)水痘疫苗：公司為水痘疫苗龍頭，隨行業(yè)“二針法”擴容，預(yù)計短期內(nèi)水痘收疫情高發(fā)，有望提振流感疫苗銷售，公司鼻噴流感疫苗收入增長有望恢復(fù)。我們預(yù)計2023-2025年鼻噴流感疫苗收入分別為1.37/1.50/1.66億元，同比增長為帶狀皰疹疫苗:我國帶狀皰疹疫苗滲透率有較大提升空間，短期或沒有新入競爭對手，產(chǎn)品上市后有望快速放量。我們預(yù)計2023-2025年公司帶皰疫苗收入分別年估值與評級別為68%/45%/22%，歸母凈利潤分別為4.34/7.19/9.39億元，對應(yīng)增速分別為3請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本本報告僅供 1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 51.2四大技術(shù)平臺搭建豐富產(chǎn)品管線 61.3業(yè)績呈現(xiàn)恢復(fù)性增長 71.4股權(quán)激勵彰顯未來發(fā)展信心 82.存量業(yè)務(wù)：水痘和流感預(yù)計穩(wěn)定增長，狂苗有望復(fù)產(chǎn) 92.1水痘疫苗“二針法”擴容 92.22023年流感高發(fā)有望提振流感疫苗銷售 122.3狂犬疫苗有望恢復(fù)生產(chǎn) 173.增量業(yè)務(wù)：重磅品種帶皰疫苗有望逐步放量 203.1老年人帶皰發(fā)病率高，疫苗是有效防控措施 21 .4公司產(chǎn)品具備價格、劑次、安全性優(yōu)勢 244.盈利預(yù)測、估值與投資建議 254.1盈利預(yù)測 254.2估值與投資建議 265.風(fēng)險提示 27ybjieshou@eastmoneyybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。 結(jié)構(gòu)(截至2023年一季報) 5 4請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明情況..............................................................................ybjieshou@ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。.....................................圖表46：帶狀皰疹疫苗對比.................................................圖表47：公司盈利預(yù)測(百萬元)...........................................圖表48：可比公司估值.....................................................圖表49：FCFF估值主要假設(shè).................................................5請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明4年2年發(fā)和產(chǎn)業(yè)化1年4年2年發(fā)和產(chǎn)業(yè)化1年0年8年?“人用狂犬病疫苗”停產(chǎn)并進行車間升級改造1.首家國產(chǎn)帶皰疫苗廠家ybjieshou@百克生物是一家致力于傳染病防治的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，已商業(yè)化產(chǎn)品有水痘減毒活疫苗、鼻噴流感疫苗、Vero細(xì)胞狂犬疫苗(由于產(chǎn)線需升級改造，于2018ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。Vero減毒活疫苗相繼上市，2020年產(chǎn)品鼻噴流感疫苗上市，2021年公司登陸科創(chuàng)板，本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。7年?公司產(chǎn)品“人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)8年胞)”上市3年市技術(shù)產(chǎn)業(yè)(集團)股份有限公司控股41.54%，實際控制人為長春新區(qū)國資委；自然圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年一季報)6請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。高管科研經(jīng)驗豐富，深耕行業(yè)助力發(fā)展。公司總經(jīng)理孔維先生現(xiàn)任吉林大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授，從事疫苗領(lǐng)域研究多年。多名公司高管皆為碩士及以上學(xué)歷，具有研發(fā)、技術(shù)、生產(chǎn)管理等部門的任職經(jīng)歷，深耕生物制品行業(yè)，能夠為產(chǎn)品研究創(chuàng)新提供技術(shù)保障。此外，管理層具有豐富的銷售和管理經(jīng)驗，為公司長期發(fā)展添磚加瓦。本報告僅供ybjieshou本報告僅供ybjieshou@eastmoney.c公司通過多年研發(fā)工作逐步建立四個技術(shù)平臺：病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)平臺、制劑及佐劑技術(shù)平臺、基因工程技術(shù)平臺、細(xì)菌性疫苗技術(shù)平臺。在四大技術(shù)平臺的于產(chǎn)線需升級改造，種在研產(chǎn)品，重點產(chǎn)品有百白破(三組分)聯(lián)合疫苗、液體鼻噴流感疫苗(液體制)、佐劑流感疫苗、全人源抗狂犬病單克隆抗體等，產(chǎn)品管線豐富。品研究批床批臺苗臺犬病疫苗 病毒規(guī)?；囵B(yǎng)技術(shù)平臺 制劑及佐劑技術(shù)平臺7請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明疫苗(液體制劑)百白破疫苗(三組術(shù)平臺(BK-01佐劑)(MRC-5細(xì)胞)本報告僅供ybjieshou@郵箱所本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。術(shù)平臺術(shù)平臺業(yè)績呈現(xiàn)恢復(fù)性增長：受到疫情反復(fù)，以及新冠疫苗接種擠兌常規(guī)疫苗接種等Q3Q1公司歸母凈利潤及增速營業(yè)收入(億元)營收增速歸母凈利營業(yè)收入(億元)營收增速5150%864%%%%%%%100%320%120-50%0Q201820192020202120222023Q1水痘疫苗是目前主要收入來源。公司水痘減毒活疫苗多年市場占有率第一，近三年收入占比逐漸提升，2022年達到89%。鼻噴流感疫苗收入占比有所下滑，20228請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明100%100%100%%%201820192020202120222020202120220%郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@圖表9：Q毛利率及凈利率圖表9：Q毛利率及凈利率用率用率%%%%0%201820192020202120222023Q12018201820192020202120222023Q1其中包括董事、高管和核心技術(shù)人員共8人，其它管理和業(yè)務(wù)骨干以及董事會認(rèn)為需要激勵的其他人員共100人，該計劃使得副總經(jīng)理、臨床總監(jiān)、總工程師等核心人員的利益與公司發(fā)展充分綁定，充分調(diào)動積極性，帶動公司發(fā)展。股份數(shù)量(萬股)股份數(shù)量(萬股)授予價格(元/股)總金額(萬元)數(shù)董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員828.8091.002,620.800.22%干以及董事會激勵的其他人員0221.44%08.05%未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供13.6/18.4/23.6億元，同比增長為27%/35%/28%；2023-2025的年度扣非凈利潤目未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供歸屬期考核年度營業(yè)收入(萬元)目標(biāo)值(Am)觸發(fā)值(An)年度扣非凈利潤(萬元)目標(biāo)值(Bm)觸發(fā)值(Bn)公司層面歸屬比例(X)000AAn,X1=0;An≤A＜Am,X1=A/Am;A≥Am,X1=1BBnXBn≤B＜Bm,X2=B/Bm;B≥Bm,X2=100yy7,0005,60000000000000000002011年起水痘疫苗“兩針法”的推進驅(qū)動國內(nèi)市場規(guī)?？焖僭鲩L，2016-2020年行業(yè)批簽發(fā)量CAGR為19%，2020年公司市占率為32%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭，隨著“兩針法”擴容，預(yù)計短期內(nèi)公司產(chǎn)品維持穩(wěn)定增長。2020年國內(nèi)流感疫苗滲透率僅4%，跟美國45%以上相比有較大提升空間。2023年流感疫情高發(fā)，有望提振流感疫苗銷售，公司流感疫苗鼻噴劑型依從性、免疫原性好，增長有望恢復(fù)。公司狂犬疫苗由于產(chǎn)線需升級改造，于2018年停產(chǎn)，目前已向CDE遞交補充申請中，有望于明年復(fù)水痘是由水痘-帶狀皰疹病毒初次感染引起的急性傳染病，主要發(fā)生于嬰幼兒和學(xué)齡前兒童，以發(fā)熱及皮膚和黏膜成批出現(xiàn)周身性紅色斑丘疹、皰疹、痂疹為特征，若處理不當(dāng)，會并發(fā)肺炎、腦炎等嚴(yán)重疾病。2015-2019年中國水痘病例報告數(shù)和趨勢，2019年發(fā)病人數(shù)接近100萬，發(fā)病率達到70.15/100000。水痘最有效的預(yù)防方法是接種水痘疫苗，疫苗主要接種人群為嬰幼兒，年滿一件，對于重要公共衛(wèi)生負(fù)擔(dān)的國家，水痘疫苗覆蓋率應(yīng)至少為80%，發(fā)達國家兒童9請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)，從批簽發(fā)數(shù)量上看，2016-2020年水痘減毒活疫苗批簽發(fā)數(shù)根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)，從批簽發(fā)數(shù)量上看，2016-2020年水痘減毒活疫苗批簽發(fā)數(shù)圖表13：2016-2019年中國水痘發(fā)病數(shù)及發(fā)病率圖表14：部分國家水痘疫苗兒童接種率 發(fā)病率(88%ybjieshou@eastmoney.ybjieshou@00郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。000%本報告僅供國201520162017本報告僅供國批簽發(fā)次數(shù)(次) YO批簽發(fā)次數(shù)(次) OY OY00%00%%%000-10%2019202020162019202020212022201820212022“二針法”迎來新一輪增長空間。針對不同地區(qū)及人群的研究表明，水痘疫苗年起，我國多地也通過發(fā)布水痘疫苗接種指導(dǎo)意見的方式開展了水痘疫苗“兩針法”。深圳、上海、江蘇等地區(qū)相繼將水痘疫苗納入免疫規(guī)劃，實現(xiàn)二針劑的免費接種。在未被納入地方免疫規(guī)劃的情況下，公司水痘疫苗產(chǎn)品的中標(biāo)價(含稅價)為136-158元/支；被納入地方免疫規(guī)劃的中標(biāo)價格(含稅價)為62-100元/支。被納入地10請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明地區(qū)項目內(nèi)容地區(qū)項目內(nèi)容開開始時間天津上上海第1劑和第2劑的水痘疫苗。ybjieshou@深圳ybjieshou@深圳本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。江蘇分%%%百克生物上海所百克生物上海所長春祈健榮盛生物百克生物上海所長春祈健榮盛生物北京科興在研水痘疫苗中主要品種是水痘減毒活疫苗，民海生物、萬泰生物、北京所處O產(chǎn)品名產(chǎn)品名稱廠家申請臨床取得批件臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期申報生產(chǎn)凍干水痘減毒活疫苗民海生物萬泰生物凍干水痘減毒活疫苗(VZV-7D)萬泰生物水痘減毒活疫苗北京所中逸安科成大生物重組水痘疫苗(CHO細(xì)胞)綠竹生物11請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明12請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供本報告僅供ka為生產(chǎn)用毒株。該產(chǎn)品擁有高產(chǎn)品滴度(>4.0lgPFU/劑)、強安全性(首家采用無明膠保護劑配方)、高穩(wěn)定性(有效期為36個月)等核心優(yōu)勢。2018-2022年公司水痘疫苗產(chǎn)品收入達到8億以上，收入占比維持在70%以上，是公司主要收入來源，ybjieshou@ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。水痘疫苗收入(億元)郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。8642086420-10%20182019202020212022季節(jié)性流感持續(xù)高發(fā)，流感疫苗需求增長。流行性感冒簡稱流感,是由甲、乙、丙三型流感病毒分別引起的急性呼吸道傳染病，該病季節(jié)性高發(fā)，流行規(guī)模大、容易發(fā)生變異，可以通過接種流感疫苗預(yù)防。根據(jù)疾控中心數(shù)據(jù)，2022年流感病例數(shù)00流感報告人數(shù)(萬例) 0%%%-100% 本報告僅供本報告僅供為7.2%，高于前一周水平(6.6%)，高于2020~2022年同期水平(2.7%、4.0%和3.4%)。北方省份哨點醫(yī)院報告的ILI%為4.1%，高于前一周水平(3.4%)，高于平(1.9%、2.7%和1.6%)。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@廣闊。據(jù)美國CDC公布的數(shù)據(jù)，在2018-ybjieshou@目前國內(nèi)的流感疫苗包括三/四價流感病毒裂解疫苗、三/四價流感病毒亞單位。三價流感疫苗所覆蓋的分型流感病毒為甲型H1N1、H3N2、乙型Victoria系，四價流感疫苗所覆蓋的分型流感病毒為甲型H1N1、H3N2、乙型的流感減毒活疫苗。疫疫苗名稱三價流感病毒裂解疫苗凍干鼻噴流感減毒活疫凍干鼻噴流感減毒活疫苗流感病毒亞單位疫苗四價流感病毒裂解疫四價流感病毒裂解疫苗主主要生產(chǎn)廠家疫苗詳情國光生物、華蘭生物、科興生物、賽諾菲、天元生物、長春所等含有三種分型流感病毒株血凝素，共有兩種規(guī)格，國光生物、華蘭生物、科興生物、賽諾菲、天元生物、長春所等lg個月至3歲兒童用，接種2劑)或0.5ml(含有三種分型流感含有三種分含有三種分型流行性感冒病毒重配減毒株，用于3-17歲易感人群。將噴鼻裝置放置受種者鼻內(nèi)約0.5cm處噴霧接種，每側(cè)百克生物三種三種分型流感病毒株的病毒液，純化、濃縮、滅活、裂解后再純化，接適當(dāng)比倒混合制成，每劑0.5ml(含有三種分型流感含有四種分型的流感病毒株血凝素，用于3歲及以上人群易感人群，每次接種劑量為0.5ml(含有四種分型流感病毒各15μ華蘭生物、金迪克生物中逸安科13請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明14請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明四價流感病毒亞單位疫苗以流感病毒亞單位提取工藝為核心，并經(jīng)過多步純化工藝和多上。用于3歲以上人群，每支0.5ml(每1次人用劑量為0.5ml，含各型流感病毒株血凝素15μg)中慧生物7%241521%-37%-7%241521%-37%-45%%%%%%本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。2018-2020年流感疫苗批簽發(fā)量快速增長。2017年以前，疫苗行業(yè)受山東疫苗等事件影響，國民疫苗接種意愿下降，2017年國家對疫苗流通及銷售環(huán)節(jié)進行調(diào)整，批簽發(fā)量開始回升。2018年由于長生生物、科興生物及上海所停產(chǎn)流感疫苗，批簽發(fā)量下降。此后，國家新疫苗法規(guī)出臺；2020年國務(wù)院發(fā)布的《全國流行性感冒防控工作方案(2020年版)》中指出，接種流感疫苗是全球公認(rèn)的防控流感的有效手段，國民接種意識提升。2020年流感疫苗批簽發(fā)量高達5765萬劑，同比增長本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。四價流感疫苗逐步替代三價。首款國產(chǎn)四價疫苗于2018年獲批，四價批簽發(fā)量價占比65%。參考美國的三/四價的競爭格局，美國首款四價流感疫苗于2013年上四價疫苗呈現(xiàn)逐步替代三價疫苗的趨勢。次 流感疫苗批簽發(fā)量YOY50000002003,0000000201920202021202220152016201720182019202015請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明25120%ybjieshou@eastmoneyybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供本報告僅供價流感病毒裂解疫苗為主，已經(jīng)上市的四價流感病毒裂解疫苗廠家在進行接種年齡擴展。百克生物的鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)處于II期臨床階段。名稱活疫苗物立峰物金迪克WHO北半球季節(jié)性流感疫苗推薦組分(H1N1、H3N2、B病毒Victoria譜系)的減毒毒株結(jié)合雞胚培養(yǎng)工藝得到減毒活疫苗，并設(shè)16請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供本報告僅供計通過鼻腔噴霧方式接種，具有的優(yōu)勢如下：①公司的鼻噴流感疫苗的生產(chǎn)工藝相較于傳統(tǒng)滅活疫苗生產(chǎn)周期短(一個月)、單胚疫苗產(chǎn)量高，有利于應(yīng)對流感大規(guī)模流行。②疫苗通過鼻噴的方式給藥并達到預(yù)防效果，增加受種者的依從性。③與傳統(tǒng)的裂解疫苗相比，公司的疫苗模擬流感病毒自然感染過程，不但可誘導(dǎo)體液免疫，疫。ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。噴霧方式接種，疫苗中的流感冷適毒活病毒首先在鼻腔內(nèi)與黏膜表皮細(xì)胞結(jié)②流感冷適應(yīng)減毒活病毒在上呼吸道溫度的區(qū)域進行有限復(fù)制→③樹突細(xì)胞發(fā)現(xiàn)病T細(xì)胞/漿細(xì)胞產(chǎn)生的抗體返回到上呼吸道清B循環(huán)系統(tǒng)很快遍布全身黏膜部位，產(chǎn)生全ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。年，年流感疫情高發(fā)，逐步恢復(fù)正常，公司鼻噴流感疫苗有望迎來恢復(fù)性增長。新款流感疫苗在研，未來覆蓋全年齡段人群。公司目前積極推進鼻噴流感疫苗 (液體制劑)及佐劑流感疫苗的研發(fā)。液體鼻噴流感疫苗將年齡段擴至3-59歲，目劑流感疫苗處于臨床前研究階段，該疫苗使用鯊烯納米乳作為佐劑，能夠更好地刺激免疫反應(yīng)，節(jié)省抗原量，預(yù)計可在65歲及以上老年人產(chǎn)生較高抗體水平，與鼻17請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@狂犬病暫無有效的治療方法，人用狂犬病疫苗是剛性需求。目前狂犬病暫無有部分在農(nóng)村散養(yǎng)，00流感疫苗收入(億元)yoy郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。85480174464459220132014201520162017201820192020國內(nèi)獲批的狂犬病疫苗按生產(chǎn)所用細(xì)胞基質(zhì)分類包括非洲綠猴腎(Vero)細(xì)胞、文的企業(yè)較多，但由于狂犬病疫苗大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn)難度大，根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)，2023年生產(chǎn)狂犬病疫苗的企業(yè)數(shù)量僅有10家。華蘭疫苗的凍干人用狂犬病疫苗(VeroVero細(xì)胞疫苗(萬劑)人二倍體細(xì)胞疫苗(萬劑)地鼠腎細(xì)胞疫苗(萬劑)37Vero細(xì)胞疫苗(萬劑)人二倍體細(xì)胞疫苗(萬劑)地鼠腎細(xì)胞疫苗(萬劑)37000005,883.375,883.22名稱司ybjieshou@eastmoneyybjieshou@公司郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。Vero郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。人用狂犬病疫苗(地鼠腎細(xì)胞)人用狂犬病疫苗(地鼠腎細(xì)胞)河南遠(yuǎn)大生物制藥有限公司本報告僅供凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)本報告僅供胞疫苗是主流，2020年Vero細(xì)胞狂犬病疫苗批簽發(fā)占比88%，地鼠腎狂犬病疫苗7%，二倍體狂犬病疫苗5%，但呈現(xiàn)快速增長趨勢，從2016年29.51萬劑增長至%%%%%%%%562568362436249177原代地鼠腎/雞胚細(xì)胞及Vero細(xì)胞均來自動物，其中前者來源較易獲取，后者可大規(guī)模生產(chǎn)，疫苗生產(chǎn)成本相對較低。人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗首次使用人體細(xì)胞，具有較高的技術(shù)壁壘，接種后可產(chǎn)生可靠的免疫應(yīng)答，產(chǎn)生高滴度的中和抗體，無嚴(yán)重的不良反應(yīng)，適用于過敏體質(zhì)者、老人及兒童等免疫力偏低的人群。我們認(rèn)為未來Vero細(xì)胞疫苗仍然是主流，人二倍體細(xì)胞疫苗將會是未來增長較快的狂犬18請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明19請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明動物細(xì)胞人源細(xì)胞原代地鼠腎/雞胚細(xì)胞Vero細(xì)胞人二倍體細(xì)胞易、無致腫的營養(yǎng)成分要和抗體。細(xì)胞無致源因子污染、且細(xì)較穩(wěn)定源因子污,不利于無菌控制及規(guī)模、規(guī)模化生要關(guān)注或解決的生產(chǎn)，價格高郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@III犬病疫苗廠家眾多，競爭愈加激烈，其中民海生物的凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)已經(jīng)報產(chǎn)，預(yù)計今年年內(nèi)獲批；智飛生物的凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5細(xì)胞)已完成臨床III期試驗；成都所的凍干人本報告僅供ybjieshou@名稱稱凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)大連雅立峰生物制藥有限公司申報注冊 凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)江蘇康潤生物科技有限公司申報注冊凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)北京民海生物科技有限公司申報注冊凍凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)公司品有限公司凍干人用狂犬病疫苗(2BS細(xì)胞)成都生物制品研究所有限責(zé)任公司Ⅲ期臨床 Vero細(xì)胞)上海榮盛生物藥業(yè)股份有限公司Ⅲ期臨床科技股份有限公司凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)遼寧成大生物股份有限公司Ⅲ期臨床 凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司Ⅲ期臨床凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)大連雅立峰生物制藥有限公司Ⅲ期臨床 無血清Vero細(xì)胞)天津津斯特生物技術(shù)有限責(zé)任公司Ⅲ期臨床凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5細(xì)胞)安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司Ⅲ期臨床 凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)廣州諾誠生物制品股份有限公司Ⅲ期臨床干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)山東亦度生物技術(shù)有限公司Ⅲ期臨床 凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)吉林邁豐生物藥業(yè)有限公司Ⅲ期臨床公司全資子公司惠康生物(曾用名邁豐生物)的人用狂犬疫苗(Vero細(xì)胞)于車間所在廠區(qū)(長春市高新區(qū)火炬路1260號)由于變壓器低壓端母線短路擊穿，導(dǎo)生產(chǎn)，產(chǎn)成品質(zhì)量將無法保證。公司為保證產(chǎn)品質(zhì)量，主動終止相關(guān)在產(chǎn)品的繼續(xù)生產(chǎn)并將其報廢。由于狂犬疫苗從細(xì)胞復(fù)蘇步驟開始直至生產(chǎn)及檢定需要耗費6個20請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明%%%%-100%00②在上述事故發(fā)生后，公司進一步加強了對車間生產(chǎn)環(huán)境的檢查。經(jīng)評估，公司認(rèn)為人用狂犬病疫苗生產(chǎn)車間布局不能滿足進一步提高產(chǎn)量和提升產(chǎn)品質(zhì)量的要求，部分設(shè)備已進入老化期存在產(chǎn)出率低、能耗高等情況。雖能生產(chǎn)出符合質(zhì)量要求的人用狂犬病疫苗，但是經(jīng)濟性低且限制了產(chǎn)品質(zhì)量的提升空間，因此公司決定車間進行升級改造。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。③近年來，邁豐生物持續(xù)對狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)的生產(chǎn)工藝及相應(yīng)的生產(chǎn)本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。生產(chǎn)工藝方面，此次優(yōu)化內(nèi)容主要為細(xì)胞制備、液體配方升級以及純化工藝優(yōu)化，預(yù)計此次技術(shù)升級后，對制品的安全性、有效性及質(zhì)量可控性均會帶來提升。生產(chǎn)設(shè)施方面，公司依據(jù)產(chǎn)品生產(chǎn)工藝優(yōu)化的要求新增純化設(shè)備，并對老舊的滅菌柜)并新增2套層析系統(tǒng)。通過此次升級，生產(chǎn)設(shè)施能夠更好的適應(yīng)工藝需求，同的無菌保障程度。公司狂犬病疫苗銷售收入(百萬)yoy3.增量業(yè)務(wù)：重磅品種帶皰疫苗有望逐步放量公司為首家國產(chǎn)帶皰疫苗廠家，預(yù)計國內(nèi)帶皰疫苗市場空間有望達271億元，、安全性高等優(yōu)勢，未來隨著滲透率的提升，有望快速放量。21請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明帶狀皰疹是潛伏在感覺神經(jīng)節(jié)的水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)經(jīng)再激活引起的皮膚感染,其典型特征是沿感覺神經(jīng)在相應(yīng)節(jié)段引起皰疹,并伴嚴(yán)重神經(jīng)痛,對患者的生活質(zhì)量造成嚴(yán)重影響。得過水痘的人，是帶狀皰疹疫苗的高危人群，因為水痘起帶狀皰疹。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。各地區(qū)研究表明，帶狀皰疹發(fā)病率隨年齡增加而增加,10歲以下兒童每年發(fā)病一般70~80歲人群每年發(fā)病率達到峰值，為8~12/1000人年。我國女性終身患病率為3.94%~7.9%，男性為2.86%~7.6%。超過50歲的患者約有40%會發(fā)生帶狀皰疹后神本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。obal帶狀皰疹疾病主要發(fā)病群體是中老年人群，接種帶狀皰疹疫苗是控制帶狀皰疹發(fā)病最有效的措施。研究顯示，帶狀皰疹減毒活疫苗對緩解帶狀皰疹疾病負(fù)擔(dān)(疾病疼痛)的效力達到61.1%，在60-69歲的受試者中為65.5%，在70歲以上的受歲ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。herpeszosterandybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。herpeszosterandpostherpeticherpeszosterandpostherpetic本報告僅供本報告僅供GSKShingrix式上市，萬美元)萬美元)Zostavax(MSD)Zostavax(MSD)Shingrix(GSK)yoy2040%2040%OY4,000100%OY60%20%0%51,500000%50020152016201720182019202020212022K及以上人群達1%/2%/3%(由于帶狀皰疹發(fā)病率隨年齡增加而提升，因此假設(shè)50歲22請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明23請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明市占率假設(shè)：由于重組亞單位疫苗保護率高于減毒活疫苗，但需接種兩劑，合單價：根據(jù)綠竹生物招股書，隨著國產(chǎn)重組帶皰疫苗上市，未來重組帶皰疫苗單價預(yù)計下降至1100元/劑。根據(jù)百克生物減毒活疫苗的中標(biāo)價，我們假設(shè)減毒活本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。接種劑次：根據(jù)GSK(重組亞單位疫苗)和百克生物(減毒活疫苗)的免疫程本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。在保守/中性/樂觀假設(shè)下，測算得到重組亞單位帶皰疫苗的市場空間為總?cè)丝?億人)14%36%人口(億人).92每年滲透率(保守/中性/樂觀假設(shè))0.5%/1%/1.5%1%/2%/3%接種疫苗人數(shù)(萬人)89/2084價及劑次劑次(保守/中性/樂觀假設(shè)，億元)(保守/中性/樂觀假設(shè)，億元)7/86空間(保守/中性/樂觀假設(shè)，億元)批，因此預(yù)計未來3-4年內(nèi)國內(nèi)暫無新入廠家。百克生物產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢，同時公司正在進行重組帶狀皰疹疫苗的臨床前研究，有望鞏固公司在帶狀皰疹疫苗市場的地位。Shingrix名稱Shingrix名稱床申報生產(chǎn)獲批上市郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@良反應(yīng)程度輕微；產(chǎn)品價格為1369元/劑，僅需接種一針，接種費用遠(yuǎn)低于團隊，在官媒、新媒體宣傳工作的基礎(chǔ)上，通過網(wǎng)絡(luò)平臺進行接種預(yù)約，實現(xiàn)線上、。疫苗有望逐步放量。針數(shù)針數(shù)訪396天)50~59歲50~59歲60~69歲70~79歲70~79歲應(yīng)程度輕度-中度發(fā)生率50%%發(fā)生率50%%24請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明4.盈利預(yù)測、估值與投資建議本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。水痘疫苗：公司為水痘疫苗龍頭，隨行業(yè)“二針法”擴容，預(yù)計短期內(nèi)水痘收本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。疫情高發(fā)，有望提振流感疫苗銷售，公司鼻噴流感疫苗收入增長有望恢復(fù)。我們預(yù)計2023-2025年鼻噴流感疫苗收入分別為1.37/1.50/1.66億元，同比增長為帶狀皰疹疫苗:我國帶狀皰疹疫苗滲透率有較大提升空間，短期或沒有新入競爭對手，產(chǎn)品上市后有望快速放量。我們預(yù)計2023-2025年公司帶皰疫苗收入分別年圖表47：公司盈利預(yù)測(百萬元)百百克生物(百萬元)023E024E025E2122207.73%7.73%31%18.2323%6.60%29%551.77%.74%8.01.43%34.42.28.79%2.38.53%18.98%8.40%7.60.66%38.870.86%5.46%營業(yè)收入1107.001020.00957.131071.821106.651109.66%%%232.03%64%19%%%90%%%43%7%5%92%02%%%90%%91%49%92%5%88.678.878.8790%72.0025請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明0%本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。分別為4.34/7.19/9.39億元，同比增長分別為139%/66%/31%，歸母凈利潤三年本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為4.34/7.19/9.39億元，對應(yīng)PE為圖表48：可比公司估值公司)歸母凈利潤(億元)232425R2320242025.SZ0.SH9.SH物迪克7760/3%98%46.SH4.347.199.397圖表49：FCFF估值主要假設(shè)7%.24%65.98%%率99.74%WACC5.97%2.00%26請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明27請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明%%圖表50：FCFF估值結(jié)果值百分比.40%,831.45第三階段(終值)63.5529,593.44郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。%郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。%%1減：帶息債務(wù)(賬面價值)減：帶息債務(wù)(賬面價值)0.00本報告僅供ybjieshou@eastmoney.本報告僅供ybjieshou@價值29,620.54股價值(元)12,840,698.0075WACC1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%1%4.08%4.48%4.93%5.43%3.65546.818866994.02418.989429313.75327711475.280865.97%62.4063.7265.2667.0669.1974.8478.6583.4289.5497.6557%%%.74%9.61%4.798.192.465.788.943.026.939.813.678.270.814.429.851.975.2813.336.290.3134.957.471.1736.888.862.1849.220.533.3902.564.8215.046.56提升，公司有望快速放量。綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年695.風(fēng)險提示1)行業(yè)政策變動風(fēng)險。公司的產(chǎn)品水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗均為國家非免疫規(guī)劃疫苗，其中水痘疫苗被部分城市納入當(dāng)?shù)孛庖咭?guī)劃的情況。隨著醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展，我國正在不斷擴大免疫規(guī)劃，如果未來國家將公司已上市產(chǎn)品定位為免疫規(guī)劃疫苗，可能使得公司在售疫苗的售價變?yōu)檎笇?dǎo)價格，導(dǎo)致公2)疫苗需求下降的風(fēng)險。新生兒數(shù)量持續(xù)下降導(dǎo)致市場容量縮小，限制公司未28請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明來業(yè)績增長的風(fēng)險中國新生兒數(shù)量近年來呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，由于水痘疫苗的市場需求較高比例來自于每年新增的適齡兒童的免疫接種需求，中國新生兒數(shù)量波動下行的趨勢將可能對水痘疫苗市場容量的增長造成不利影響，從而限制公司未來經(jīng)本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。份額占據(jù)領(lǐng)先地位，但不排除未來市場份額下降的風(fēng)險；流感疫苗目前市場上已有的流感疫苗生產(chǎn)廠商較多，公司的鼻噴流感疫苗面臨較為激烈的競爭。如果其它競本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。風(fēng)險。公司的產(chǎn)品帶狀皰疹疫苗是2023年上市的新產(chǎn)品。雖然國內(nèi)帶狀皰疹疫苗滲透率低、處于藍海市場、發(fā)展空間廣闊，但目前國內(nèi)中老年人的接種帶狀皰疹疫苗的意識較弱，公司產(chǎn)品的帶狀皰疹保護率低于現(xiàn)有競品，產(chǎn)品定價具有優(yōu)勢但仍處于較高水平，可能導(dǎo)致帶狀皰疹疫苗的銷售收入不及預(yù)期，顯著季節(jié)性特征，但鼻噴流感疫苗系為預(yù)防季節(jié)性流感所設(shè)計的產(chǎn)品，根據(jù)流感常于冬、春季流行的特點，預(yù)計公司的業(yè)績可能受到流感疫苗銷售情況的影響而存在6)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的風(fēng)險。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于水痘疫苗，目前部分沿海省份水痘疫苗接種率較高，如果未來新生兒數(shù)量持續(xù)下降、兩針法推廣進度未達預(yù)期，水痘疫苗市場增長的空間可能會受到較大的限制；水痘疫苗市場內(nèi)部競爭格局較為穩(wěn)定且競爭較為激烈，市場出現(xiàn)波動或者競爭對手生產(chǎn)出質(zhì)量更高的水痘疫苗，則可能導(dǎo)致公司現(xiàn)有市場份額縮減，持續(xù)盈利能力受損；鼻噴流感疫苗布局仍需時間，新品帶狀皰疹疫苗收入還未兌現(xiàn)，公司存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一帶來的風(fēng)險。7)行業(yè)空間測算偏差風(fēng)險。市場空間測算是基于前提假設(shè)，存在假設(shè)條件不成不及預(yù)期等因素導(dǎo)致市場空間測算結(jié)果偏差。財務(wù)預(yù)測摘要萬元202120222023E2024E2025E單位:百萬元2021202223E24E25E1156867133918102508營業(yè)收入12021071025收賬款+票據(jù)764968122717762174營業(yè)成本1411371827294251稅金及附加1110241192276362395營業(yè)費用453412937在建工程資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計短期借款付賬款+票據(jù)流動負(fù)債合計本股東權(quán)益合計-1180-170-1180-1700401458560070413451758565157197600704135296760200609019920417500180413841754582642840070413042848855049370895207041304937本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳