石油化工行業(yè)深度報告高油價高景氣_配置順周期+估值修復(fù)（報告出品方/作者：東吳證券，陳淑嫻）01很很緊平衡趨勢不改成，看空油價高位運轉(zhuǎn)原油分析框架庫存就是油價的錨。油價和庫存具備強(qiáng)相關(guān)性，根據(jù)我們測算，OECD原油庫存與布倫特價格的相關(guān)系數(shù)高少于-0.7~-0.8，油價變化與原油回來庫節(jié)奏基本一致。宏觀預(yù)期擾動，年初以來油價盤整走高油價總結(jié)：年初以來，全球原油價格走勢盤整走高，期間受歐美銀行業(yè)危機(jī)、美債上限分歧等事件影響，市場一度交易衰退邏輯。但與此同時，OPEC+減產(chǎn)力度持續(xù)加碼，美國原油減產(chǎn)不及預(yù)期，供給提振與悲觀預(yù)期角力，油價兩次筑底、又兩次回升。整體來看，上半年原油價格仍維持中高位運轉(zhuǎn)，但盤整幅度有所強(qiáng)化。資本開支：高油價并未平添高開支，實際產(chǎn)量維持低快速增長高油價并未平添高開支，2023年全球油氣資本開支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情沖擊國際油價，全球上游資本支出較2019年收縮1490億美元，同比增加31%。2021年以來，受全球經(jīng)濟(jì)衰退、OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突等事件催化劑，Brent油價一路上行，其中2021/2022年分別同比上漲64%/43%，但同期上游資本開支僅快速增長9%/11%。根據(jù)IEA預(yù)測，2023年全球上游資本開支增長速度將回落至7%，絕對值仍低于疫情前水平；（2）分后區(qū)域來看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開支均未恢復(fù)正常至2019年水平，其中俄羅斯、歐洲等地區(qū)的油氣投資額環(huán)比2022年還將出現(xiàn)大幅大幅下滑。新舊能源轉(zhuǎn)型背景下，國際石油巨頭的戰(zhàn)略戰(zhàn)略重點已發(fā)生搬遷，我們表示資本開支嚴(yán)重不足將變成嶄新常態(tài)。2027年左右原油市場需求或?qū)⑸儆诜?，以傳統(tǒng)油田研發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來排序，如果現(xiàn)在強(qiáng)化投資力度，投產(chǎn)后市場需求反而下再再降，傳統(tǒng)原油項目的長期回報率存較低的不確定性。正視這一問題，歐洲系則公司（比如殼牌）正快速向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國系則公司（比如雪佛龍、康菲石油、西方石油）雖以傳統(tǒng)能源居多業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅保持穩(wěn)定，大幅減產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。美國原油減產(chǎn)低迷，SPR或?qū)⒉饺胙a(bǔ)庫周期美國就是全球最輕的產(chǎn)油國，也就是原油供應(yīng)快速增長的關(guān)鍵來源，其原油生產(chǎn)以頁巖油居多，截至2022年底，美國頁巖油產(chǎn)量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。頁巖油田：頁巖油又稱并作球狀油，從頁巖中開采出來的石油,主要就是泥頁巖孔隙和裂縫中的石油,也涵蓋泥頁巖層系中的球狀碳酸巖或碎屑巖鄰層和夾層中的石油。傳統(tǒng)油田：常規(guī)原油就是由大量的在地層中分解成的油氣資源經(jīng)過遠(yuǎn)距離、短時期的運移過程，最終涌向形成的油氣藏。美國原油減產(chǎn)步入瓶頸，產(chǎn)量已已已連續(xù)三個月持平。（1）疫情之前美國原油產(chǎn)量已超過至1300萬桶/天，多于沙特和俄羅斯變成第一大原油生產(chǎn)國；（2）疫后美國原油產(chǎn)量恢復(fù)正常緩慢，即便在油價高企的2022年，產(chǎn)量也僅快速增長80萬桶/天。步入2023年后，美國原油減產(chǎn)的速度進(jìn)一步大幅下滑，截至2023年5月26日，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/天，與2022年底持平。從高頻數(shù)據(jù)來看，活躍鉆機(jī)數(shù)與壓裂車隊數(shù)均已出現(xiàn)大幅大幅下滑，反應(yīng)出減產(chǎn)動能嚴(yán)重不足。（1）截至2023年5月26日，美國原油活躍鉆機(jī)數(shù)為570臺，北美活躍壓裂車隊數(shù)為260部，均已已已連續(xù)四周出現(xiàn)大幅大幅下滑，近期峰值就是2022年11月底的627臺/300部；（2）活躍鉆機(jī)數(shù)對應(yīng)鉆井犯罪行為，壓裂車隊數(shù)對應(yīng)固井犯罪行為，兩者雙雙大幅大幅下滑意味著時程的頁巖油生產(chǎn)量將快速增長低迷。此外，從2021年以來，美國原油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)低于與油價的歷史相關(guān)性，這也從側(cè)面充分反映出頁巖油企業(yè)對于減產(chǎn)態(tài)度的謹(jǐn)慎。俄羅斯出口未NaHCO，但追加新增產(chǎn)能已步入上升期西方對俄制裁效果非常非常有限，當(dāng)前俄羅斯原油產(chǎn)量及出口量未明顯下降。（1）產(chǎn)量方面，從2022年5月以來，隨著俄羅斯原油出口貿(mào)易向印度和中國搬遷，俄羅斯原油產(chǎn)量逐步回升，截至2023年4月，原油產(chǎn)量已恢復(fù)正常至960萬桶/天，比俄烏沖突前（指2022年1-2月，薩蘭勒班縣）下降47萬桶/日，上升幅度非常非常有限；（2）出口方面，雖受成品油制裁和銷售價格措施影響，但俄羅斯石油出口逆勢快速增長，其中2023年4月俄羅斯石油出口總量為830萬桶/天，環(huán)比快速增長10萬桶/天，較沖突前水平快速增長20萬桶/天。OPEC+減產(chǎn)力度強(qiáng)化，托底油價意愿強(qiáng)烈2022年11月，OPEC+實行首輪大規(guī)模減產(chǎn)計劃，實際繼續(xù)執(zhí)行情況較好。（1）OPEC+均衡油價的下定決心異常堅的定。OPEC+在2022年9月會議的10萬桶/天試探性減產(chǎn)沒有贏得明顯成效后，挑選出穩(wěn)步在2022年10月會議進(jìn)行200萬桶/天的大規(guī)模減產(chǎn)，并持續(xù)至2023年底。這次減產(chǎn)前，沙特甚至謝絕了美國“延后減產(chǎn)”的建議。（2）按2022年10月產(chǎn)量測算，本輪實際減產(chǎn)目標(biāo)為90萬桶/天，目前已超額繼續(xù)執(zhí)行。截至2023年4月，伊拉克、沙特、阿聯(lián)酋、科威特、安哥拉、阿爾及利亞等國均已同時同時實現(xiàn)減產(chǎn)，其中增至產(chǎn)量分別為64.4、41.7、14.5、13.0、4.2、4.2萬桶/天，合計減產(chǎn)142萬桶/天。（附注：土耳其于3月底停止使用了從伊拉克北部通往杰伊漢港的輸油管道，導(dǎo)致伊拉克四月原油產(chǎn)量大增至）短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測全球原油市場需求快速增長沿用全球原油市場需求展望未來：IEA/EIA/OPEC預(yù)測2023-2024年全球原油市場需求將沿用快速增長。根據(jù)2023年5月報數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC進(jìn)度表測2023年全系列球原油仍須求將分后別減至長221/157/233萬桶/天（對應(yīng)總?cè)皂毲罅糠趾髣e為10201/10100/10190萬桶/天），多于2019年疫情前水平。此外，隨著全球經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)式復(fù)蘇，EIA預(yù)測2024年全球原油市場需求將穩(wěn)步快速增長172萬桶/天，增長幅度甚至多于2023年水平。中長期趨勢：原油市場需求達(dá)峰尚需時日原油市場需求和GDP有著較強(qiáng)相關(guān)性，我們將全球原油市場需求增長速度/全球GDP增長速度定義為“全球原油市場需求/GDP彈性系數(shù)”。考慮到2023-2025年能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型快速大力大力推進(jìn)，我們預(yù)計彈性系數(shù)將逐步回落至0.6/0.5/0.4。根據(jù)IMF2023年4月最新預(yù)測，2023年全球GDP增長速度為2.8%，2024-2025年全球GDP增長速度分別為3.0%/3.2%。我們預(yù)計2023-2025年全球原油市場需求增長速度為1.7%/1.5%/1.3%，對應(yīng)市場需求增量約170/150/126萬桶/天。我們表示，未來3-5年全球原油市場需求仍將快速增長，只是增量大幅下滑，達(dá)峰尚需時日。2022年全球交通用汽柴油消費量少于4905萬桶/天，占到至全球油品總消費量的51%，名列所有終端用油的第一位。其次，全球化工用油消費量為2130萬桶/天，占到至全球油品總消費量的22%。全球工業(yè)用油、航空煤油和其他用油分別占到至全球油品總消費量的15%、6%和6%。庫存：供需缺口放大，下半年原油步入回來庫周期從三大機(jī)構(gòu)的供需平衡表來看，二季度已經(jīng)已經(jīng)開始全球原油市場將變?yōu)榛貋韼?，且下半年平均值回來庫速度將超過至100萬桶/天以上，其中IEA在5月報中更是特別強(qiáng)調(diào)了四季度多于200萬桶/天的供需缺口。全年來看，2023Q1就是原油供給的高峰，Q2已經(jīng)已經(jīng)開始隨著代萊歐佩克+減產(chǎn)生效，以及美國頁巖油減產(chǎn)的低迷，全球原油供給彈性將進(jìn)一步大幅大幅下滑。而市場需求端的受益于亞太地區(qū)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)衰退，以及全球乘車旺季的至回去，料在下半年迎接快速增長，供減需減至背景下，全球原油庫存將進(jìn)一步回來化。庫存就是油價的錨，回來庫預(yù)期下預(yù)計油價維持高位運轉(zhuǎn)回來庫預(yù)期下預(yù)計油價仍然高位運轉(zhuǎn)。展望未來下半年，OPEC+減產(chǎn)共振美國SPR轉(zhuǎn)化成結(jié)束，原油供應(yīng)邊際繳很很緊，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)原助推亞太快速增長，乘車旺季關(guān)上提振短期市場需求，下半年原油將再次步入回來庫周期，油價中樞料再次壓低。再往后看一看，全球原油市場需求尚未達(dá)峰，而供給快速增長已遭遇瓶頸，供需缺口長期存，油價或維持高位運轉(zhuǎn)。市場的擔(dān)憂——潛在的經(jīng)濟(jì)衰退是否可以導(dǎo)致油價暴跌？油價下跌不是經(jīng)濟(jì)衰退的必然結(jié)果：根據(jù)世界銀行定義，過去70年間全球共發(fā)生過5次經(jīng)濟(jì)衰退，我們通過對期間原油供需和油價的評析推斷出，經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)е略褪袌鲂枨笙滦?，但原油市場需求下行并不一定?dǎo)致油價暴跌，其中在1970年代的衰退中，油價大幅上漲后始終保持高位運轉(zhuǎn)，而在1980年代的衰退中，油價也只是出現(xiàn)了小幅的下跌。02業(yè)績+估值筑底，煉化關(guān)上復(fù)蘇周期大增投資：基礎(chǔ)建設(shè)和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)投資：基礎(chǔ)建設(shè)和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)。1）基建投資維持高景氣，“壓艙石”屬性凸顯。2023年以回去基礎(chǔ)建設(shè)持續(xù)發(fā)力，其中1-4月廣義基建投資增長速度刷新9.8%，整體維持較低水平。全年來看，基建投資仍就是推動經(jīng)濟(jì)快速增長的兩大主要發(fā)力點，隨著財政部對于“大力大力推進(jìn)地方專項債券發(fā)售和使用”的政策洛什區(qū)，時程專項債料助推社會投資，并使更多實物工作量落地見效。2）制造業(yè)投資韌性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)升級就是核心驅(qū)動力。年初以來制造業(yè)投資整體整體表現(xiàn)較好，其中1-4月總計同比增加6.4%，細(xì)分來看，產(chǎn)業(yè)升級就是當(dāng)前制造業(yè)投資的核心驅(qū)動力，其中高技術(shù)制造業(yè)投資總計增長速度少于15.3%。全年來看，隨著財政對于制造業(yè)大力支持力度的提升，以及工業(yè)企業(yè)盈利的筑底，制造業(yè)投資增長速度料保持較低韌性。促發(fā)展消費：乘車率先復(fù)蘇，促發(fā)展消費仍大有可為消費：整體激進(jìn)回升，但呈現(xiàn)“冷暖過剩”特征。1）乘車類消費快速恢復(fù)正常，石油制品整體整體表現(xiàn)疲弱。今年1月至，國內(nèi)位列民乘車強(qiáng)度快速攀升，據(jù)文旅部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年五一假期，國內(nèi)旅游乘車人次少于2.74億、同時同時實現(xiàn)旅游總收入1481億，雙雙強(qiáng)于過2019年同期，此外，假期高速公路的小客車流量也較2019年同期快速增長多于24%。受此助推，1-4月餐飲、煙酒、石油制品等線下消費大幅轉(zhuǎn)好，尤其就是石油制品消費兩年無機(jī)增長速度達(dá)致12.2%。2）耐用品消費整體整體表現(xiàn)疲軟，信心恢復(fù)正常仍仍須時日。不同于乘車的經(jīng)濟(jì)繁榮，與居民收入和地產(chǎn)周期掛勾的大件商品消費仍然較差，其中1-4月汽車、家具、建材的兩年為叢蘚科扭口蘚再分后增長速度分別為-0.7%、-5.3%、-5.7%。海外乘車市場需求穩(wěn)定，成品油價差維持中高位2022年海外成品油價差反彈回落。上半年受海外防疫收緊和俄烏沖突影響，海外成品油價差全線沖高，但步入下半年后，汽油隨著消費季節(jié)性走弱，以及美聯(lián)儲加息關(guān)上，庫存出現(xiàn)企穩(wěn)，導(dǎo)致價差顯著回來落，柴油方面受益于歐洲能源危機(jī)的提振，價差相對強(qiáng)勢。步入2023年后，隨著疫情和地緣因素的淡化，海外成品油供需漸趨穩(wěn)中求進(jìn)，價差料維持在中高位。具體內(nèi)容上看一看，汽油方面受益于道路乘車提高、價差穩(wěn)步提升，其中23Q2以來美國/歐洲/新加坡汽油價差分別為31/36/11美元/桶。柴油方面受歐洲能源危機(jī)結(jié)束影響、價差整體回落，23Q2期間三地價差分別為24/18/14美元/桶，但從絕對值來看，汽柴油均處于歷史中高位水平。國內(nèi)疫后復(fù)蘇大力大力推進(jìn)，成品油分項市場需求均存提升國內(nèi)疫后復(fù)蘇大力大力推進(jìn)，成品油價差整體整體表現(xiàn)較好。22Q4期間，受國內(nèi)疫情病毒感染高峰期影響，經(jīng)濟(jì)活動中斷，乘車市場需求斷崖式大幅大幅下滑。23Q1以來，疫情復(fù)蘇穩(wěn)步大力大力推進(jìn)，尤其就是公路乘車市場需求快速轉(zhuǎn)化成，推動成品油業(yè)務(wù)盈利提升。年初以來（統(tǒng)計數(shù)據(jù)至5月29日），國內(nèi)汽油、柴油、航煤價低均值分別為4876、3870、3426元/噸，較22年均值分別提升518、176、201元/噸。成品油消費稅逐漸規(guī)范化，三桶油和民營大煉化競爭力提升由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在加熱過程中會對環(huán)境產(chǎn)生一定的影響，因此我國自1994年以來就在生產(chǎn)環(huán)節(jié)（即為為煉廠）對汽油和柴油按量征收消費稅，以嚴(yán)格執(zhí)行最終消費者節(jié)約用油。至今我國成品油消費稅已歷法經(jīng)4次大幅上調(diào)，目前汽油消費稅為1.52元/升（約2110元/噸），柴油消費稅為1.2元/升（約1411元/噸）。由于成品油消費稅就是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實際生產(chǎn)量繳納消費稅，則成品油出廠價勢必較低?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難推斷（似油非油），因此一直以來部分煉廠（尤其就是地方煉廠）通過“變名銷售（把成品油當(dāng)做化工品販子）”的方式避免繳納成品油消費稅，從而獲得更高的盈利，這種偷稅漏稅的犯罪行為變相燒毀了成品油市場的正常運轉(zhuǎn)。雙碳背景下煉油規(guī)模受到限制，制約芳烴追加新增產(chǎn)能快速增長煉廠催化重整裝置就是芳烴最主要的供應(yīng)來源。芳香烴簡寫“芳烴”，通常指分子中所含苯環(huán)結(jié)構(gòu)的碳?xì)浠衔铮渲蠵X和氫銨苯就是兩種最主要的芳烴產(chǎn)品。芳烴的來源主要涵蓋催化重整分解成油、水解甲醇汽油及煤焦油，其中全世界約70%的芳烴都源于于煉廠的催化重整裝置。2023年P(guān)X追加新增產(chǎn)能引入結(jié)束，盈利中樞料逐步上移綜合來看，本輪芳烴復(fù)產(chǎn)周期已即將來臨尾聲，2024年往后PX供需關(guān)系將趨向復(fù)原。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計數(shù)據(jù)（剔除并并無實質(zhì)性進(jìn)展或進(jìn)展延后項目），2023年國內(nèi)約存570萬噸PX追加新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2024-2026年期間，新增追加新增產(chǎn)能大幅縮減至500萬噸，其中2023H2至，PX投產(chǎn)壓力將大幅減低。供需拐點的出現(xiàn)往往彌漫著價差的復(fù)原，未來幾年隨著PX追加新增產(chǎn)能增長速度重返低位，我們預(yù)計行業(yè)開工率和盈利中樞料逐步上移。乙烯供需缺口仍存，追加新增產(chǎn)能快速膨脹乙烯就是石油化工之母，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣為，需求量大且進(jìn)口依存度高。乙烯就是烯烴中規(guī)模最輕的品類，也就是世界上產(chǎn)量最輕的化學(xué)產(chǎn)品之一。乙烯的下游衍生物品類眾多，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋紡織、建筑、汽車、電子電器等各個行業(yè)，占了全球石化產(chǎn)品總量的75%以上，在國民經(jīng)濟(jì)中占有關(guān)鍵地位，世界上也將乙烯產(chǎn)量作為去來衡量一個國家石油化工發(fā)展水平的關(guān)鍵標(biāo)志之一。近年來我國乙烯市場需求持續(xù)增長，截至2022年底，我國乙烯當(dāng)量消費量已少于6693萬噸，產(chǎn)量為4681萬噸，進(jìn)口依存度為30%。隨著下游產(chǎn)業(yè)刊發(fā)展和應(yīng)用領(lǐng)域拓寬，預(yù)計至2025年，我國乙烯仍然存千萬噸級的供需缺口。工藝端油煤氣路線并存，原材料價格就是競爭力關(guān)鍵從工藝路線來看，乙烯生產(chǎn)主要囊括石油化工路線、煤化工路線和輕烴水解路線三種方式。1）石油化工路線就是指通過蒸汽水解、催化劑水解等工藝制備烯烴，其中石腦油在高溫條件下反應(yīng)器成較小的分子，然后再通過自由基反應(yīng)形成氣態(tài)輕質(zhì)烯烴；2）煤化工路線就是指通過甲醇水解的方式制備烯烴，具體內(nèi)容上又分為CTO/MTO兩種類型，前者就是通過煤制甲醇的方式以以獲取原料，后者則就是通過自造；3）輕烴水解路線就是指用乙烷為原料，在高溫裂解爐中通過過氧化氫催