長(zhǎng)城證券研究報(bào)告公募基金賦能_權(quán)益公募大發(fā)展時(shí)代下成長(zhǎng)性強(qiáng)（報(bào)告出品方/作者：申萬宏源研究，許旖珊、高榕）1.深耕深圳的中型券商，參股優(yōu)質(zhì)公募基金1.1將近4年業(yè)績(jī)高減至，參股優(yōu)質(zhì)公募基金特色化中型券商，參股高成長(zhǎng)性公募基金。2018-2022公司總資產(chǎn)排名持續(xù)上升至43家上市券商（不含東方財(cái)富，下同）第24名；2022年公司定增補(bǔ)充凈資產(chǎn)后，凈資產(chǎn)排名上市券商第22位，同比升7位。2022年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)排名上市券商第31、第24，整體實(shí)力屬中型券商之列；根據(jù)wind數(shù)據(jù)，公司參股公募基金景順長(zhǎng)城凈利潤(rùn)從2015年排名行業(yè)第29上升至2021年的第14（2018-2022年利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)66%），位居行業(yè)前列水平。2018-2021年公司營(yíng)收、利潤(rùn)C(jī)AGR均超40%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。根據(jù)公司公告，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.6億元，同比增12.9%，2018-2021年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)41.2%（行業(yè)+24%）；歸母凈利潤(rùn)17.7億元，同比增17.6%，2018-2021年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)44.5%（行業(yè)+42%）；受投資業(yè)務(wù)拖累，2022年公司凈利潤(rùn)同比下滑49%至9.0億元。2022年末公司總資產(chǎn)1002億、凈資產(chǎn)276億，2018-2022年總資產(chǎn)CAGR達(dá)20%，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。長(zhǎng)股投收入占比逐年提升，且業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年長(zhǎng)城證券各板塊收入、增速及其占比分別為：長(zhǎng)股投7.6億元，在各業(yè)務(wù)中下滑幅度最小，同比略下滑1%，占比31%；投行業(yè)務(wù)5.0億元，同比下滑13%（43家上市券商合計(jì)-7.1%），占比20%；凈利息2.8億元，同比下滑22%，占比11%；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)9.2億元，同比下滑24%（43家上市券商合計(jì)-18.4%），占比37%；資管收入0.9億元，同比下滑36%（43家上市券商合計(jì)-8.0%），占比4%；凈投資虧損1.0億元，同比下滑107%。長(zhǎng)股投收入貢獻(xiàn)收入占比由2015年的1%提升至2021年的17%（2021年收入同比增6成）；震蕩市場(chǎng)環(huán)境下，2022年長(zhǎng)股投收入同比微降，貢獻(xiàn)收入占比超3成。公募基金利潤(rùn)高增，2022年合計(jì)貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)比重達(dá)84%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年景順長(zhǎng)城、長(zhǎng)城基金分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.7億元、1.78億元，按持股比例計(jì)算，公募基金合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)7.5億元，同比下滑2%，貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)占比高達(dá)84%（2021年常態(tài)年份下占比43%），較2018年（占比32%）提升52pct，是公司重要盈利支柱。公司ROE處于上市券商平均水平，參股基金公司有望貢獻(xiàn)ROE穩(wěn)定性。2018-2021年公司ROE逐步提升至高于上市券商均值；但2022年權(quán)益市場(chǎng)下行業(yè)績(jī)下滑，ROE降至4.0%，較43家上市券商平均低0.3pct。2015-2021年景順長(zhǎng)城ROE呈上升趨勢(shì)，2022年ROE為41%，位于基金公司領(lǐng)先水平，且顯著高于集團(tuán)ROE。未來隨公募業(yè)務(wù)逐步釋放成長(zhǎng)性，長(zhǎng)城證券ROE有望穩(wěn)中有升。2022年末公司經(jīng)營(yíng)杠桿2.79倍，低于行業(yè)3.29倍，主因定增完成增厚凈資產(chǎn)，未來公司加杠桿空間仍充足。1.2深耕深圳的中型券商，股東結(jié)構(gòu)均衡發(fā)源于深圳地方券商，2018年10月在深交所上市。長(zhǎng)城證券由海南匯通證券和深圳長(zhǎng)城證券部合并組建設(shè)立，由中國(guó)人民銀行1995年11月批準(zhǔn)設(shè)立，1996年5月正式成立。2001年與東方證券、北方信托等聯(lián)合成立長(zhǎng)城基金，持股約47%，2003年與美國(guó)景順集團(tuán)等聯(lián)合成立景順長(zhǎng)城基金，持股49%；2015年改制為股份有限公司更名為長(zhǎng)城證券股份有限公司；2018年10月在深圳證券交易所主板上市。實(shí)際控制人為中國(guó)華能集團(tuán)有限公司，主要股東較為穩(wěn)定。自2007年以來華能資本、深圳能源、深圳新江南投資一直位居公司前三大股東序列。截至2023年一季度末，華能資本、深圳能源、深圳新江南投資分別持有公司46.38%、12.36%、9.77%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。中國(guó)華能集團(tuán)通過控股公司第一大股東華能資本61.22%的股權(quán)，成為公司的實(shí)際控制人。2.公募業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)著重，其他業(yè)務(wù)隨行就市2.1公募業(yè)務(wù)享受行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，成長(zhǎng)性強(qiáng)2.1.1旗下公募業(yè)務(wù)特色名片：景順長(zhǎng)城景順長(zhǎng)城就是首家中美合資基金公司，股東實(shí)力雄厚。景順長(zhǎng)城成立于2003年6月，就是內(nèi)地第34家成立的基金公司，也就是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)內(nèi)首家中美合資的基金管理公司，由景順與長(zhǎng)城證券攜手開灤集團(tuán)和實(shí)德集團(tuán)共同發(fā)動(dòng)設(shè)立。景順長(zhǎng)城業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，非貨公募規(guī)模膨脹速度距強(qiáng)于行業(yè)。2021年景順長(zhǎng)城同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)凈利馨14.1億元，同比減至71%，自2016年以來增長(zhǎng)速度環(huán)比均提升；根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年景順長(zhǎng)城凈利潤(rùn)同比大幅大幅下滑2%至13.7億，顯著不好于行業(yè)增長(zhǎng)速度-15%；截至2022年末，景順長(zhǎng)城非貨AUM少于3577億元（17-22年CAGR少于45%，距強(qiáng)于行業(yè)增長(zhǎng)速度27%），名列行業(yè)第12，同比升3名；將近20個(gè)季度中存16季度環(huán)比正快速增長(zhǎng)，非貨AUM持續(xù)膨脹。旗下基金以略偏股類居多，常態(tài)年份下略偏股類基金lbs貨AUM的比重約7成。截至2022年末，景順長(zhǎng)城略偏股類基金規(guī)模少于2019億元，lbs貨AUM的比重為52%；常態(tài)年份下，略偏股類基金比重強(qiáng)于7成，在同業(yè)中處于前茅水平。2020-2021年景順長(zhǎng)城嶄新刊發(fā)基金規(guī)模激增，2020年嶄新刊發(fā)基金規(guī)模733億元，同比增近2倍，其中75%為略偏股類基金；2021年嶄新刊發(fā)基金規(guī)模728億元，略偏股類基金占到至比達(dá)89%。旗下基金業(yè)績(jī)領(lǐng)先，略偏股類基金優(yōu)勢(shì)較明顯?？v向比較，2018年-2022年，景順長(zhǎng)城基金均具有超額收益，2022年超額收益達(dá)致8.99%；橫向比較，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022景順長(zhǎng)城略偏股類基金中存8%的基金同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)正收益（以產(chǎn)品個(gè)數(shù)計(jì)），不好于行業(yè)的3%；封蓋至2022年末，全系列市場(chǎng)自成立以來開板單位凈值投資投資回報(bào)前10的基金中景順長(zhǎng)城占據(jù)2只，分后列于于行業(yè)第3、第4。2.1.2中外合資股東生態(tài)圈，內(nèi)部環(huán)境治理保持市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，股東實(shí)力雄厚。景順和長(zhǎng)城證券各持有49%的公司股份，中外兩大股東自成立以來未發(fā)生變化，雙方溝通交流親密無間暢通。其中景順集團(tuán)在美國(guó)已經(jīng)橫貫了87年的經(jīng)濟(jì)周期和6輪完善的牛熊轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)充足。長(zhǎng)期以來，中外股東在景順長(zhǎng)城的經(jīng)營(yíng)上達(dá)成一致一致了共識(shí)：景順長(zhǎng)城基金歷任董事長(zhǎng)均源于華能集團(tuán)旗下公司，3任總經(jīng)理則具備備外方股東景順資產(chǎn)有關(guān)從業(yè)人員背景；在投資管理上，外方股東大力支持較多，中方股東則在戰(zhàn)略、薪酬、合規(guī)上參與把往上，股東平時(shí)充份許可管理層進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。歸因于股東的理念和經(jīng)驗(yàn)，公司管理層、發(fā)展機(jī)制均保持穩(wěn)定。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2003-2022年，全系列市場(chǎng)公募基金總經(jīng)理變動(dòng)總計(jì)2741人次，在行業(yè)人事頻繁變動(dòng)的背景下，景順長(zhǎng)城在過去的19年里，只經(jīng)歷了3任總經(jīng)理，第一任總經(jīng)理在任6年，第二任總經(jīng)理在任8年，這歸因于景順長(zhǎng)城股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡，自成立以來，股東及增持比例均未出現(xiàn)發(fā)生改變。管理團(tuán)隊(duì)均衡務(wù)實(shí)，為公司快速發(fā)展奠定較好的環(huán)境治理基礎(chǔ)?，F(xiàn)任總經(jīng)理自2018年上任以來著力最少的就是投資能力建設(shè)，同時(shí)明確提出“長(zhǎng)板加寬，短板加高“的思路，一方面必須鞏固在股票投資上的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，即為為”長(zhǎng)板加寬“；另一方面拓展固收、定量、跨境、FOF等新興業(yè)務(wù)，即為為”短板加高“，從而同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)”股票領(lǐng)先的多資產(chǎn)管理專家“發(fā)展愿景。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2022年末，公司固收+基金規(guī)模716億元，名列行業(yè)第8；跨境業(yè)務(wù)方面，景順長(zhǎng)城就是國(guó)內(nèi)第一個(gè)發(fā)售滬港深產(chǎn)品的基金公司，也就是目前MSCI產(chǎn)品線云集的公司，并于2021年嶄新核準(zhǔn)了QDII額度，導(dǎo)入外方股東旗下一些不好產(chǎn)品。公司環(huán)境治理上以內(nèi)部人環(huán)境治理居多，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資投資回報(bào)，尊重專業(yè)。景順長(zhǎng)城自成立之初就雖說的定并持續(xù)死守“寧取細(xì)水長(zhǎng)流，不要驚濤裂岸”的投資理念，該理念建議所有基金經(jīng)理不博短期業(yè)績(jī)、不跳事件驅(qū)動(dòng)、不炒題材概念。在業(yè)績(jī)考核上，景順長(zhǎng)城從成立之初就定下了1年、3年、5年的考核期，中長(zhǎng)期高于短期業(yè)績(jī)權(quán)重，業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)也給與充份的調(diào)整期。景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理具備百分之百?zèng)Q策權(quán)，管理層不干預(yù)投資決策，尊重基金經(jīng)理的專業(yè)推斷，為其充分發(fā)揮能力創(chuàng)造空間。2.1.3著眼發(fā)展主動(dòng)管理能力，投研團(tuán)隊(duì)均衡外資股東轉(zhuǎn)化成“主動(dòng)管理”基因，死守傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)，主動(dòng)權(quán)益基金總規(guī)模名列逐年上升。受外資股東的投研風(fēng)格影響，景順長(zhǎng)城基金融合自身資源稟賦，著眼于資產(chǎn)管理公司的核心能力—主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，謹(jǐn)慎參與自身能力不明朗的業(yè)務(wù)，無法因?yàn)槊?、總收入、?guī)?；貋砀愠銎D(zhuǎn)傳統(tǒng)資管太遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)，比如說曾經(jīng)很熱門的保本、分級(jí)等產(chǎn)品，景順長(zhǎng)城都沒存參與，突顯對(duì)主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的死守，2022年末，公司主動(dòng)權(quán)益基金總規(guī)模名列行業(yè)第8，較2015年末提升10名。業(yè)務(wù)的成功離不開優(yōu)秀制度的提振。公司的投研體系自成立以來就有一套基金經(jīng)理投資風(fēng)格刻畫和總結(jié)機(jī)制。經(jīng)過將近20年的結(jié)晶和運(yùn)算，投資總結(jié)制度已經(jīng)推陳出新，形成了套管的流程。一方面通過剖析總結(jié)等方式幫助嶄新卸任基金經(jīng)理尋找適合自己的風(fēng)格；另一方面可以針對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)格漂移進(jìn)行促發(fā)，鼓勵(lì)基金經(jīng)理形成自己的風(fēng)格，并且保持風(fēng)格均衡，希望基金經(jīng)理的投資能力和業(yè)績(jī)就是可以定義、可以重復(fù)、可以預(yù)測(cè)的。崇尚能力建設(shè)與規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)相匹配，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和規(guī)模的良性循環(huán)。規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)就是基金公司發(fā)展的基石，沒有規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)就沒有資源進(jìn)行能力建設(shè)。在嶄新刊發(fā)基金方面，景順長(zhǎng)城側(cè)重于基為金經(jīng)理投資能力與其管理規(guī)模的相匹配，并且可以充份遵守基金經(jīng)理意愿，根據(jù)自身投資風(fēng)格同意的策略容量回去搞出新基金發(fā)售精心安排，基金經(jīng)理可以根據(jù)自身情況挑選出是否拒絕接受嶄新刊發(fā)基金，嶄新刊發(fā)基金的規(guī)模主要管制在60-80億區(qū)間，單只基金并沒有崇尚過大的首發(fā)規(guī)模。以景順長(zhǎng)城新興脫胎換骨基金為基準(zhǔn)，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至21年底，該基金成立以來年化收益率少于12.9%，基金份額2018-2021年間無機(jī)增長(zhǎng)率少于76%，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)和規(guī)模的良性循環(huán)，也為持有人平添較好的投資體驗(yàn)。通過市場(chǎng)化的薪酬、優(yōu)化考核制度討好核心投研人才。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，景順長(zhǎng)城過回來5年（2018-2022）基金經(jīng)理離職率為23%，距低于行業(yè)平均水平40%；投研團(tuán)隊(duì)、基為金經(jīng)理成員平均值在公司服務(wù)5年，一定程度上歸因于公司在保持市場(chǎng)化的薪酬鞭策水平下，不斷完善多種鞭策方式，讀取核心人才。人員考核制度就是業(yè)績(jī)系數(shù)+總收入系數(shù)，業(yè)績(jī)系數(shù)占比更大，保證基金經(jīng)理重點(diǎn)把握住業(yè)績(jī)，總體原則就是基金經(jīng)理憑借其業(yè)績(jī)、規(guī)模在適度的職位上要獲得市場(chǎng)化、存競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬水平；此外，對(duì)關(guān)鍵員工的獎(jiǎng)金推行稅豐機(jī)制，將他們個(gè)人業(yè)績(jī)與基金持有人及公司的長(zhǎng)期利益保持一致。2.2經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨行就市，重點(diǎn)布局經(jīng)濟(jì)興盛地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)證券主營(yíng)收比重強(qiáng)于2成，其中零售傭金貢獻(xiàn)將近8成。2017年以來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司證券主營(yíng)收比重強(qiáng)于20%，為第二大總收入來源（僅次于投資業(yè)務(wù)，2022年除外）。2022年證券經(jīng)紀(jì)凈收入中，零售傭金比重強(qiáng)于3/4，零售客戶的代理交易證券仍就是公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基石。營(yíng)業(yè)部渠道布局著眼經(jīng)濟(jì)興盛地區(qū)，布局呈圓形收縮趨勢(shì)。根據(jù)公司公告，公司總部座落在深圳，將充份受益于粵港澳大灣區(qū)、深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)、深圳先行示范區(qū)“雙區(qū)”共振的黃金發(fā)展期；分支機(jī)構(gòu)覆蓋全國(guó)重點(diǎn)區(qū)域，布局科學(xué)合理、重點(diǎn)集中，已完成全國(guó)26個(gè)省市自治區(qū)的布局；根據(jù)公司公告，截至2022年末，公司資源共享存有營(yíng)業(yè)部113家，同比太太少5家，渠道布局呈圓形收縮趨勢(shì)；主要原產(chǎn)在北京、上海、廣州、杭州、南京、成都等經(jīng)濟(jì)興盛城市，其中廣東省比重最多，少于18%。2.3投資業(yè)務(wù)貝塔屬性強(qiáng)，多布局債券類資產(chǎn)2017-2021年凈投資收益為公司第一大總收入來源，投資業(yè)務(wù)貝塔屬性強(qiáng)。2022年公司投資虧損1.0億元，為22年業(yè)績(jī)最輕推高；但常態(tài)年份下（2018-2021年）投資收益（C99mg長(zhǎng)股投）占到至公司證券主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入比重強(qiáng)于3成。收益率方面，2018-2020年，公司投資收益逐年提升，2020年投資收益率少于6.2%，2021年有所下降，至5.1%；2022年公司因股票自營(yíng)推高業(yè)績(jī)，2022年化收益率-0.2%，同比-5.3pct?？傮w來看，公司投資業(yè)務(wù)受權(quán)益市場(chǎng)影響非常大，貝塔屬性較強(qiáng)。交易性金融資產(chǎn)中債券類資產(chǎn)占比約6成，交易性股票規(guī)模提升。根據(jù)公司公告，2022年公司金融投資資產(chǎn)規(guī)模為433億元，同比減至25%；交易性金融資產(chǎn)430億，其中債券類占比61%，較2018年下降6pct，權(quán)益類（股票+基金）占比35%，較2018年上升17pct。將近2年公司對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的布局微幅提升，2022年交易性股票23億，同fame66%，市場(chǎng)較好時(shí)，股票自營(yíng)料貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。2.4投行業(yè)務(wù)以廣東省內(nèi)資源居多，股權(quán)融資市占率提高投行業(yè)務(wù)名列行業(yè)30-40名，將近5年投行業(yè)務(wù)收入較為均衡。根據(jù)公司公告，投行業(yè)務(wù)將近5年貢獻(xiàn)總收入約在5-6億元區(qū)間，22年收入比重為20%；以發(fā)售日為口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年公司IPO、再融資規(guī)模為18億元、14億元，市占率為0.4%、0.2%，名列行業(yè)第32