中國特色估值專題“中特估”引導(dǎo)央國企估值長期修復(fù)（報告出品方/作者：山西證券，李孔逸）一、政策面：建設(shè)中國特色資本市場，同時同時實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化1、中國資本市場發(fā)展快速，價值重估服務(wù)于戰(zhàn)略仍須從資本市場到估值體系“中國特色”多次提及，逐級落實，引領(lǐng)改革方向。2022年10月的二十大報告提出了“中國式現(xiàn)代化”的偉大目標(biāo)，此前在2022年8月份證監(jiān)會主席易會滿在《求是》雜志上發(fā)表題為《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》的文章，對未來資本市場的改革方向做出重要指導(dǎo)。文章指出，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，是中國式現(xiàn)代化的應(yīng)有之義，其中一個重要方面就是構(gòu)建中國特色的估值體系，著力提升資本市場估值定價的科學(xué)性有效性。此后，2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設(shè)和發(fā)展作了重要講話，就如何建設(shè)好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場做了闡釋：“我們要深刻認(rèn)識我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮?！?月2日，證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議則表示，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場就是一項系統(tǒng)工程，特別強(qiáng)調(diào)必須推動提升估值定價科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)環(huán)境相同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能。今年兩會期間，3月6日，政協(xié)委員、上交所黨委副書記蔡建森就大力大力推進(jìn)大力大力推進(jìn)中國特色估值體系建設(shè)遞交議案，明確提出“一個基本的共識就是，必須深刻把握住我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各有關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)環(huán)境相同類型企業(yè)的估值定價邏輯和估值體系，更好充分發(fā)揮資本市場‘定價之錨’的基準(zhǔn)和助推促進(jìn)作用?！?月10日，證券日報發(fā)文《呼喚中國特色估值體系盡快落地》，代普雷：“中國特色估值體系的核心要義或是促進(jìn)以央國企領(lǐng)銜的上市公司價值重估,從而引導(dǎo)金融資源更好地服務(wù)國家戰(zhàn)略，并為構(gòu)筑嶄新發(fā)展格局、全面大力大力推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，提供更多更多堅實基礎(chǔ)和戰(zhàn)略提振?！笨偨Y(jié)2022年8月至今的中國特色估值體系的明確提出歷程，從中國特色現(xiàn)代資本市場至中國特色估值體系，最終的目標(biāo)就是服務(wù)于中國式現(xiàn)代化，并且中國特色估值體系在明確提出過程中，多次特別強(qiáng)調(diào)估值對資產(chǎn)定價，資源配置的關(guān)鍵作用，通過央企國企的價值重估，引導(dǎo)金融市場更好地為國家戰(zhàn)略服務(wù)。中國資本市場發(fā)展快速，逐步完善。中國特色資本市場植根于于中國經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮關(guān)鍵性促進(jìn)作用。在改革開放四十年以來，特別就是黨的十八大以來，中國經(jīng)濟(jì)贏得了舉世矚目的偉大成就。在資本市場方面，自1990年上證與深證交易所成立，至2023年登記注冊制實行，在過去30年左右的時間里，中國的資本市場尤其就是證券市場，經(jīng)歷了《證券法》頒布，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所設(shè)立等多次重大事件，從無到有，快速發(fā)展，各個促進(jìn)作用相同的板塊梯度逐漸分野，企業(yè)登記注冊上市審查規(guī)范完善。中國資本市場在登記注冊制改革，提高上市公司質(zhì)量，風(fēng)險防控，法制保證，投資者保護(hù)等方面均贏得關(guān)鍵性進(jìn)步。高質(zhì)量發(fā)展將對資本市場明確提出嶄新建議。2002-2022年，以現(xiàn)價排序的中國GDP由11.86萬億元快速增長至113.21萬億元，年均無機(jī)增長率達(dá)致12.17%。同時，GDP占到至社會融資規(guī)模比值呈現(xiàn)下降趨勢，除了在2008年的金融危機(jī)之后一度跌至2.51，此后整體在3左右盤整，表明整個金融體系的資金使用效率存大幅大幅下滑。當(dāng)前中國特色資本市場的構(gòu)筑，以及如何進(jìn)一步充分發(fā)揮不好資本市場功能，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，將就是未來資本市場改革的著力方向。健全資本市場功能，提高輕而易舉融資比重。資本市場的核心功能就是通過資源配置服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。黨中央多次特別強(qiáng)調(diào)，必須走不好中國特色金融發(fā)展之路。黨的二十大明確指出必須“健全資本市場功能，提高輕而易舉融資比重”。目前，我國輕而易舉融資比重相對較低，政府債券占據(jù)非常大比重，企業(yè)融資仍舊以銀行貸款居多，股票融資處于較低水平。2022年企業(yè)債券融資與股票融資占比分別為6.16%和8.63%，輕而易舉融資比重較低。以O(shè)CED口徑排序，與發(fā)達(dá)國家橫向比較來看，2017-2021年美國輕而易舉融資比重均處于75-80%左右，同期英國與法國輕而易舉融資比重分別在60-65%與40-45%左右。2021年中國輕而易舉融資比例達(dá)致40.19%，相符德國水平，仍存非常大快速增長空間。從國際發(fā)展的經(jīng)驗分析，通過資本市場形成合理有效率的定價進(jìn)行輕而易舉融資，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級中的效率較低，能夠減少銀行體系主導(dǎo)的間接融資中，政府干預(yù)和風(fēng)險管理等弊端。目前中國仍舊以間接融資居多，存量規(guī)模大，存信貸資產(chǎn)結(jié)晶，信用風(fēng)險集中等問題。在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)推動產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的總需求下，多重因素使融資體系轉(zhuǎn)型。中國在全球流動性偏緊，經(jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)復(fù)原預(yù)期與長期快速增長韌性較強(qiáng)，財政、貨幣與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同較好，仍存疲弱的發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)需市場，產(chǎn)業(yè)升級的迫切性較強(qiáng)。同時，經(jīng)過過去20年的資本市場高速發(fā)展，中國居民的財富管理市場需求上行。中國資本市場長期推動對外開放，健全市場化改革，也將構(gòu)筑更有利的融資環(huán)境，由此平添對央企國企等市場主體估值復(fù)原的市場需求。估值錨定風(fēng)險資產(chǎn)定價。輕而易舉融資渠道下，基于二級市場估值將變成關(guān)鍵的風(fēng)險定價錨，資本市場分?jǐn)偟馁Y源配置功能以期據(jù)此充分發(fā)揮。同時，由于證券跨期性和競爭性的特點，產(chǎn)生的有關(guān)風(fēng)險也將就此評估，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在過去的估值體系下，以常用的相對估值指標(biāo)來看（市盈率、市凈率、市銷率等），央企國企由于發(fā)展相對平衡，原產(chǎn)行業(yè)趨向金融、民生、公共事業(yè)以及均衡風(fēng)格等板塊，在利潤快速增長導(dǎo)向的估值體系中存長期被低估的問題。而國企規(guī)模大，經(jīng)營相對均衡，利潤和現(xiàn)金流快速增長平衡，資金與融資成本優(yōu)勢，償還債務(wù)能力和杠桿均衡，分?jǐn)偵鐣?zé)任等優(yōu)勢未贏得充份定價估值，僅在間接融資渠道中轉(zhuǎn)換為部分資金成本優(yōu)勢。2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型債務(wù)走高，央國企分?jǐn)傂庞靡肱c財政補(bǔ)齊重任債務(wù)結(jié)構(gòu)走高，國資體系料承包中央信用引入。中國經(jīng)濟(jì)自2008年金融危機(jī)后，逐漸由高快速增長變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，GDP增長速度由2009年的9.40%增加至2022年的3%。GDP快速增長大幅下滑的同時，政府總收入與政府支出的同比增長速度隨之滑落，長期依靠政府投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的模式邁入困境。2015至2020由13.20%增加至2.90%，政府總收入增長速度由5.80%增加至-3.90%，政府支出增長速度長期高于政府總收入增長速度，平添了地方政府的財政壓力。因而在過去這一階段政府部門積累了負(fù)債率的攀升，在2022年底達(dá)致50%，也積累了地方城投已經(jīng)少于65萬億的債務(wù)，地方財政遭遇非常大化債壓力，比如說：2023年4月12日，貴州政府發(fā)布聲明則表示“化債工作大力大力推進(jìn)異常艱難”，向中央命令“智力大力支持”。在居民部門方面，2015年以來的居民部門承包了房地產(chǎn)價格走高與回來庫存壓力，但同時居民部門負(fù)債率由2015年的36.80%提升至2022年的61.90%，已經(jīng)很難再提升。由此造就2015年以來M2引入始終保持在8-14%，但CPI相對均衡的局面。盡管在疫情期間生產(chǎn)與消費活動受到非常大沖擊，PPI波動頻密，2021年以來CPI與PPI不僅沒有跟隨M2的高速快速增長同步攀升，反而呈現(xiàn)下降趨勢，2022年3月CPI增長速度僅為0.70%，由此引發(fā)對內(nèi)需與消費嚴(yán)重不足，遭遇通縮壓力的擔(dān)憂。在經(jīng)濟(jì)增長速度大幅下滑，地方政府化債壓力非常大，政府投資疲軟，居民部門杠桿率高，消費嚴(yán)重不足，通縮擔(dān)憂的情況下，想要避免陷入資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，中央的信用引入變成關(guān)鍵的高度高度關(guān)注方向，因此就仍須代萊信用主體回去承包。國資和國企體系將變成關(guān)鍵且優(yōu)質(zhì)的核心主體。原因一方面就是規(guī)模非常大的央企國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值仍然較低，對于貨幣信用引入由足夠多多的承載力。另一方面就是過去的國企改革集中在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、制度建立和資本監(jiān)管規(guī)范等方面，仍存通過改革推動央企國企的質(zhì)量提升與價值創(chuàng)造的非常大快速增長空間，一旦在資產(chǎn)投資投資回報的角度達(dá)成一致一致較好的賺錢效應(yīng)，能夠借此變成資本資金投入的理想標(biāo)的。財政轉(zhuǎn)型使地方政府強(qiáng)化國企市值著重程度。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、債務(wù)走高、人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)發(fā)生改變以及財政機(jī)制改革等因素影響下，過去依靠地方政府賣地主導(dǎo)的土地財政難以為繼。2015-2021年，地方政府土地出讓總收入由3.2萬億快速增長至8.7萬億，但在2022年收縮至6.7萬億，迎接拐點。與此同時，彌漫著國企改革三年行動，國有資本財政預(yù)算總收入，尤其就是地方國企總收入由2019年的2324億元快速增長至2022年的3346億元。正視財政轉(zhuǎn)型的壓力，地方政府存動力搞出大搞出強(qiáng)國有資產(chǎn)，拓展地方經(jīng)濟(jì)快速增長于財政收入的新動能。目前未有合肥、珠海等地方政府在一級市場上創(chuàng)造了較成功的政府基金助推產(chǎn)業(yè)投資案例，在二級市場方面，各地政府也對國企的股東投資投資回報和市值管理明確提出嶄新建議。3、A股市場正從散戶化低估值邁入明朗，央國企長期價值凸顯A股外資占比逐年提高，內(nèi)資仍占主導(dǎo)地位。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以各年度12月數(shù)據(jù)排序，外資增持市值占到至A股流通市值比例呈現(xiàn)整體上升趨勢，由2015年的1.10%提升至2020年的5.29%，在2021-2022年小幅回落至4.82%。隨著資本市場建設(shè)不斷完善，國際化水平提升，外資增持市值比例料沿用緩慢攀升趨勢，但在較長時間內(nèi)，A股仍由內(nèi)資主導(dǎo)。美股市場已經(jīng)順利完成“回來散戶階段”，A股市場正邁入明朗。美股市場自建立至今，個人投資者占比彌漫著市場明朗逐步走低。20世紀(jì)40年代至50年代第二次世界大戰(zhàn)的結(jié)束后，彌漫著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，股市已經(jīng)已經(jīng)開始逐漸快速回落，個人投資者占據(jù)了80%至90%的市場份額。然而，自20世紀(jì)60年代以來，美國金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者增持比例快速攀升。在20世紀(jì)70年代后，美股個人養(yǎng)老金入市進(jìn)一步推動個人投資者占比下降。2000年后全球化趨勢下，外資流向進(jìn)一步強(qiáng)化了美股市場的多元性。隨著機(jī)構(gòu)投資者的涌入，美股市場的有效性贏得了提高，長期價值導(dǎo)向贏得更多機(jī)構(gòu)投資者著重，短期波動也適度減少。近年來，個人投資者在占據(jù)美國股市的30%-40%的份額，逐漸趨于穩(wěn)定。投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，機(jī)構(gòu)化趨勢顯著。二級市場發(fā)展的將近10年以來，彌漫著資本市場改革與金融體系快速完善，中國投資者數(shù)量與投資規(guī)模持續(xù)發(fā)展發(fā)展壯大，資管類機(jī)構(gòu)快速蓬勃發(fā)展。以基金公司為基準(zhǔn)，據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年年底，公募基金產(chǎn)品總數(shù)量達(dá)超1萬只，管理規(guī)模合計達(dá)超27萬億元，較之2012年底的強(qiáng)于1100只產(chǎn)品與約2.8萬億元的規(guī)模，數(shù)量和規(guī)模均同時同時實現(xiàn)將近10倍的快速增長。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再加強(qiáng)投資者保護(hù)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險以及資管合規(guī)方面穩(wěn)步強(qiáng)化改革和規(guī)范進(jìn)度，強(qiáng)化了對中長期投資資金入市的著重程度，涵蓋公公募基金基金、券商資管、銀行投資投資理財、保險資金、信托公司等在內(nèi)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資力量不斷發(fā)展壯大。2022年11月，個人養(yǎng)老金啟動，2023年3月登記注冊制實行，料引導(dǎo)更多中長期資金入市。在投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上，根據(jù)上交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)年鑒發(fā)布數(shù)據(jù)，滬市投資者結(jié)構(gòu)中通常法人占到至比較高，在2021年超過至53%。自2007-2015年，個人投資者占比下降，機(jī)構(gòu)投資者占比上升。2015年至今，個人投資者比重存小幅回升的趨勢。但在個人投資者結(jié)構(gòu)方面，1000萬以上資產(chǎn)的高凈值投資者占比自2012年至快速攀升至2015年的8.68%，并在時程2-3年的回調(diào)后，自2018年至攀升至2021年的11.08%，達(dá)致歷史嶄新低水平。價值投資漸成主流，估值導(dǎo)向順時轉(zhuǎn)型。投資的價值導(dǎo)向是投資決策的基礎(chǔ)，價值的判斷源于估值。散戶化主導(dǎo)的行情中，不乏“追漲殺跌”，追蹤“熱點情緒”等偏離公司基本面的交易占據(jù)主流。在板塊選擇中伴隨著機(jī)構(gòu)化趨勢與中長期資金的入場，以及個人投資者的細(xì)分結(jié)構(gòu)中高凈值群體不斷增加。此外，由機(jī)構(gòu)投資者募集業(yè)績要求帶來的追星式炒基金營銷等現(xiàn)象，也使得部分板塊存在機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”等非理性追逐市場熱點的投資行為，加劇市場震蕩的同時，也使得央企國企為代表的部分具有長期價值的中國核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在大量主導(dǎo)資金面前失去吸引力，陷入低估局面。中國特色估值的提出順應(yīng)了估值導(dǎo)向的轉(zhuǎn)向與市場有效性提升的時機(jī)，證監(jiān)會主席易會滿在2022年年底金融街論壇年會上提到，“A股個人投資者交易占比逐步下降到60%左右”。隨著政策引導(dǎo)與監(jiān)管改革發(fā)力，中國市場與資本市場的發(fā)展一般規(guī)律相結(jié)合，逐漸走向成熟與價值投資導(dǎo)向的同時，央企國企為代表的中國核心資產(chǎn)也將迎來長期價值的兌現(xiàn)。央企國企長期被低估，民企估值彈性更高。根據(jù)對2010年至2022年A股市場各類企業(yè)市盈率的歷史數(shù)據(jù)分析，國有企業(yè)和央企的市盈率長期均衡在20以下，市凈率均衡在3以下，而民營企業(yè)的市盈率則基本保持在20以上，市凈率維持在3以上。此外，民營企業(yè)估值長期保持在央企國企的2-4倍，且在市場彈性方面也更為著重。以2015年初至6月的牛市為基準(zhǔn)，民營企業(yè)的市盈率從37.33上升至84.01。與此同時，央企市盈率僅從12.73上漲至17.9，而國有企業(yè)市盈率則從15.1上升至23.06。2018年年底以來，民企估值單方面沖上央企國企，PE一度多于國企6倍，央企5倍。2023年初以來，央企市凈率已經(jīng)達(dá)致1左右，被民企多于2.6倍，存明顯低估。從時間維度看一看，央企國企較受長期資金青睞，在市場波動和周期性行情中估值趨向均衡，并且始終處于低估區(qū)間范圍內(nèi)。估值在相同行業(yè)分化明顯，內(nèi)在價值提振央企國企估值復(fù)原。央企國企與民企估值差距非常大，在市盈率方面，民企主要在電子、醫(yī)藥、計算機(jī)、通信、新能源等脫胎換骨板塊以及消費、建材、石油等周期板塊，充分反映出非常大彈性。央企國企在金融、地產(chǎn)、銀行、綜合等板塊市盈率偏高，主要邏輯就是有關(guān)板塊的央企國企資產(chǎn)質(zhì)量較民營企業(yè)更優(yōu)質(zhì)，盈利能力較弱。綜合與非銀金融板塊中，由于部分民企近年出現(xiàn)虧損，但市值走高，并使有關(guān)板塊市盈率較低。從市凈率的角度來看，大部分行業(yè)板塊國企均存低估。僅在食品飲料和房地產(chǎn)行業(yè)，央企國企的市凈率高于民企?？紤]到國有資產(chǎn)的在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵性促進(jìn)作用和社會責(zé)任，以及長期以來國企改革等措施促進(jìn)國有企業(yè)盈利能力提升，資產(chǎn)價值增加，目前的市場估值仍存非常大復(fù)原空間。在行業(yè)原產(chǎn)方面，國有企業(yè)在資源、金融、地產(chǎn)、軍工、公共事業(yè)、電力等行業(yè)占到至比較高，與前序估值結(jié)論相符。這些行業(yè)中的頭部國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)全局中發(fā)揮作用較關(guān)鍵，構(gòu)成A股市場的中國的核心資產(chǎn)。較之民營企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)較多的成長性板塊，這些領(lǐng)域的資產(chǎn)規(guī)模非常大，在過去經(jīng)濟(jì)高速快速增長的階段內(nèi)，這類企業(yè)價值創(chuàng)造平添的現(xiàn)金流票據(jù)相對較低，盈利持續(xù)上升回升，在短期盈利與快速增長導(dǎo)向的市場下贏得的估值較低。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展以及市場投資者結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)發(fā)生改變，國家增加關(guān)鍵戰(zhàn)略行業(yè)的著重與政策引導(dǎo)力度，在中長期價值投資導(dǎo)向下，在這些行業(yè)內(nèi)具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的央企國企仍存價值推斷出與重估機(jī)會。二、公司面：改革著眼央國企內(nèi)在價值提升，政策驅(qū)動價值重估1、國企改革三年行動收官，持續(xù)搞出大搞出強(qiáng)國有資產(chǎn)國企改革的脈絡(luò)由宏觀著眼微觀，公司環(huán)境治理與國企的市場功能逐漸變成關(guān)鍵。國企改革自改革開放起步，長期都就是事關(guān)國計民生和經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性議題，橫貫著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？v向來看，1978-2002年，前兩輪國企改革緊緊圍繞著權(quán)力下放優(yōu)惠和產(chǎn)權(quán)改革，并使國企初步具備了公司制的架構(gòu)體系，為此后進(jìn)一步改革打下基礎(chǔ)。其中，權(quán)力下放優(yōu)惠與經(jīng)營大金融階段（1978-1992），在無法觸動國有產(chǎn)權(quán)的前提下，通過所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離喚醒國有企業(yè)的經(jīng)營活力，具體措施涵蓋利潤留成、盈虧定點、以稅代利等等，這一時期的承包制影響深刻；產(chǎn)權(quán)改革階段（1993-2002），1993年黨的十四屆三中全會明確提出對國企改革推行抓大放小的方針，和國有企業(yè)建立“產(chǎn)權(quán)精確、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度，1999年十五屆四中全會建議國企廣為同時同時實現(xiàn)股權(quán)多元化和建立有效率的法人環(huán)境治理結(jié)構(gòu)，公司化改組在國有企業(yè)全面展開。2003年已經(jīng)已經(jīng)開始，國資委成立，調(diào)整國資結(jié)構(gòu)，央企以打造出全球競爭力為目標(biāo)關(guān)上深化改革。隨著2001年中國重新加入WTO，代萊經(jīng)營理念和代萊競爭壓力一起涌入，對國企的管理、運(yùn)營和經(jīng)營能力都明確提出更高建議，國企改革步入第三輪，重點就是產(chǎn)權(quán)多樣化提升管理和運(yùn)營效率，厘清政企之間的關(guān)系，已經(jīng)已經(jīng)開始建立國有資本的監(jiān)管制度。2003年成立國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，頒布了《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》，打下了“三分上加、三統(tǒng)一、三結(jié)合”的國有資產(chǎn)管理體制，明確由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行職責(zé)出資人職能；十七大明確提出，通過公司制股份制改革優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，以兼并重組為主要手段，進(jìn)一步深化國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)布局調(diào)整。綜合來看，自上世紀(jì)80-90年代的國企大金融參與市場經(jīng)濟(jì)改革，至2003年以來的產(chǎn)權(quán)改革與資產(chǎn)管理體制建設(shè)，驅(qū)動國企的改革的核心邏輯由頂層制度設(shè)計、市場經(jīng)濟(jì)改革、步入全球市場、經(jīng)營模式大金融等關(guān)鍵性議題，搬遷至相對偏向企業(yè)經(jīng)營與質(zhì)量本身的資產(chǎn)管理與國資監(jiān)管體系構(gòu)筑方面。在2014年以來的全面深化國企改革階段，對公司制度，資本監(jiān)管，混改以及資源配置效率等方面均明確提出嶄新建議，改革重點逐步飛向國企經(jīng)營與內(nèi)在價值本身。國企改革三年行動高質(zhì)量收官，著力打造出國企核心市場競爭力。在公司環(huán)境治理方面，各級國有企業(yè)基本同時同時實現(xiàn)董事會肉葉天下建好不好、外部董事原則上占多數(shù)。經(jīng)理層成員任期制和契約化管理全面推行，中央企業(yè)和地方國有企業(yè)末等調(diào)整和不勝任挑選選擇退出的管理人員比例分別由2.5%、1.9%提升至5.7%、4.5%。94%具備條件的中央企業(yè)和88.8%具備條件的地方國有企業(yè)子企業(yè)積極開展中長期鞭策。在重組資源整合方面，以市場化方式大力大力推進(jìn)4組7家中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組，嶄新設(shè)立、傳送8家中央企業(yè)，協(xié)同推動30余個中央企業(yè)專業(yè)化資源整合重點項目，中央企業(yè)牽涉到國家安全和國計民生領(lǐng)域營業(yè)收入占到至總體比重多于70%。全國省屬國有企業(yè)推行116組347家重組，積極開展專業(yè)化資源整合2150次。布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)步伐大力大力推進(jìn)，3年去中央企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域年均投資增長速度多于20%。中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系優(yōu)化，更著重企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量與長期價值創(chuàng)造。2019年時國企的經(jīng)營目標(biāo)為“兩利一率”，即為側(cè)重于凈利潤、利潤總額和資產(chǎn)負(fù)債率的掌控，戰(zhàn)略重點仍在企業(yè)短期利潤的同時同時實現(xiàn)方面，兼有了債務(wù)掌控。2020年，國資委首次明確提出了“兩利三率”的指標(biāo)體系，除了高度高度關(guān)注凈利潤、利潤總額和資產(chǎn)負(fù)債率，也側(cè)重于營收利潤率和研發(fā)經(jīng)費資金投入率僅，增大了對企業(yè)經(jīng)營效率和研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新的著重。2021年，國企進(jìn)一步明確提出了“兩利四率”的目標(biāo)，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)。即為為建議凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、研發(fā)資金投入和全員勞動生產(chǎn)率以及資產(chǎn)負(fù)債率。2021年底，國資委在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確提出努力實現(xiàn)“兩減一控三提高”的建議，即為為建議利潤總額和凈利潤增長速度高于國民經(jīng)濟(jì)增長速度，掌控不好資產(chǎn)負(fù)債率，同時提高營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率和研發(fā)經(jīng)費資金投入，對利潤增長速度的高建議反應(yīng)了國企分?jǐn)偮毮艿霓D(zhuǎn)型。2023年1月5日，國資委在京舉行中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，對中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，回來除了凈利潤和營業(yè)收入利潤率，新增了凈利潤收益率以及營業(yè)現(xiàn)金比率。并將其細(xì)化為“一減至一穩(wěn)四提升”。即為為必須確保利潤總額增長速度高于全國GDP增長速度，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，同時凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費資金投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率和營業(yè)現(xiàn)金比率這四個指標(biāo)必須進(jìn)一步提高。彌漫著過去三年的一系列調(diào)整，央企考核指標(biāo)體系已經(jīng)順利完成由短期利潤至長期價值、經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量與創(chuàng)新能力綜合考核的全方位轉(zhuǎn)型。2021年以來央企國企盈利能力有效率提升。2021年國有企業(yè)營業(yè)總收入75.55萬億元，同比快速增長19.38%。2022年，國有企業(yè)營業(yè)總收入少于82.60萬億元，同比快速增長9.32%；高于2019年和2020年6.47%和1.17%的同比增長速度。另外，2021年，國有企業(yè)利潤總額4.52億元，同比快速增長31.97%，而2019年和2020年的營收同比快速增長為6.15%和下降4.83%。中央企業(yè)和地方國有企業(yè)的營收和利潤總額整體整體表現(xiàn)均在2021年存了亮眼提升。在ROE和杠桿率方面，2018至2022年，央企國企的ROE整體在10%左右波動，尤其在疫情期間分?jǐn)傟P(guān)鍵性社會責(zé)任的同時，仍舊維持了較好的股東投資投資回報，功不可沒了經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的促進(jìn)作用。同時央企國企在杠桿率方面掌控較好，整體維持在62%-67%之間，說明央企國企的盈利提升更多源于內(nèi)在價值的創(chuàng)造。央企現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)，研發(fā)資金投入大力大力推進(jìn)。過去五年內(nèi)，央企的營業(yè)現(xiàn)金比率均高于地方國企和民企，由2018年的21.14%上漲至2022年的29.72%，民企與地方國企的現(xiàn)金營業(yè)比率提高非常大，2018年一度大于0，至2022年已經(jīng)增至14%以上。研發(fā)資金投入方面，受各類企業(yè)在相同行業(yè)原產(chǎn)情況影響，民企科技脫胎換骨類板塊占到至比較高，研發(fā)資金投入比率廣為較低。但是在2018-2022年，民企研發(fā)資金投入比率由3.42%快速增長至4.03%，增幅強(qiáng)于17%。同期，央企國企研發(fā)資金投入比率分別由1.02%和1.26%快速增長至1.71%與1.74%，增幅近40%，表明央企國企正快速增加研發(fā)資金投入。2、提高央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量，價值創(chuàng)造引導(dǎo)估值重塑提高央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量，充分發(fā)揮上市平臺功能。2022年5月，國務(wù)院國資委印發(fā)《提高央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量工作方案》（以下簡寫《方案》）。《方案》在國企改革三年行動的收官之年面世，在承包過去改革階段對公司制度、資本監(jiān)管、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以及國企經(jīng)營等多方面調(diào)整的基礎(chǔ)上，闡述了下一階段的國企發(fā)展方向與改革路徑?！斗桨浮窂耐苿由鲜衅脚_布局優(yōu)化和功能充分發(fā)揮、促進(jìn)上市公司完善環(huán)境治理和規(guī)范運(yùn)作、強(qiáng)化上市公司內(nèi)生快速增長和技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展、增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價值同時同時實現(xiàn)等四個方面，明確提出14項具體內(nèi)容工作措施。我們表示，《方案》主要內(nèi)容可以歸類為央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量提升，價值創(chuàng)造，價值同時同時實現(xiàn)與估值重塑四個板塊。質(zhì)量提升就是政策的切入點，在推動上市平臺布局優(yōu)化和功能充分發(fā)揮與促進(jìn)上市公司完善環(huán)境治理和規(guī)范運(yùn)作方面發(fā)力，對已上市的企業(yè)明確發(fā)展路徑，劃分業(yè)務(wù)范圍與邊界，分拆非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，解決同業(yè)競爭，打造出優(yōu)質(zhì)上市平臺。之后以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式，推動更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚。上市平臺匯聚優(yōu)質(zhì)資源后，在引入積極主動股東與合規(guī)經(jīng)營，制度完善基礎(chǔ)上，利用資本市場在信息官方發(fā)布，業(yè)務(wù)專精資源整合，骨干人才鞭策，重組重組優(yōu)化，拓寬輕而易舉融資渠道等方面充分發(fā)揮平臺功能。注冊制下，國企央企的平臺價值將以重組并購形式涌現(xiàn)。國企改革已經(jīng)實現(xiàn)由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，各級政府通過國資委或集團(tuán)公司間接參與國有企業(yè)管理，行政管理和資本運(yùn)營與企業(yè)運(yùn)營實現(xiàn)職能分類。從國資集團(tuán)視角出發(fā)，對于資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的未上市企業(yè)，能夠更高效的整合并購，注入上市平臺中融資定價，充分發(fā)揮重組優(yōu)勢。2023年以來，已有較為典型的并購案例涌現(xiàn)。例如，中航成飛被中航電測并購，注入航天軍工板塊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及中國海裝、中船風(fēng)電被中船科技并購，注入優(yōu)質(zhì)的風(fēng)電新能源資產(chǎn)。此外，在國企存續(xù)價值方面，經(jīng)營不善的上市企業(yè)也將優(yōu)先依靠國資集團(tuán)進(jìn)行資源整合，增加B股風(fēng)險。2020年11月，中央全面深化改革委員會第十六次會議上就投票表決通過了《健全上市公司B股機(jī)制實施方案》。在2023年2月登記注冊制正式宣布正式宣布全面實施后，上市公司的“常態(tài)化B股機(jī)制”引發(fā)對經(jīng)營均衡，國有控股集團(tuán)作為股東的國企央企存續(xù)價值的重估。我們表示，國有上市公司并不存“兜底”性保證，存續(xù)經(jīng)營價值將集中在依靠國有資本與平臺優(yōu)勢下的價值再現(xiàn)。對于經(jīng)營不善，風(fēng)險過高的上市公司，《方案》明確指出“通過吸收拆分、資產(chǎn)重組、橫貫市場運(yùn)作等方式盤活，或通過無償撥付、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式挑選選擇退出，進(jìn)一步著眼主責(zé)主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域。”價值創(chuàng)造與價值同時同時實現(xiàn)兼有，考核目標(biāo)使價值導(dǎo)向轉(zhuǎn)型。公司的內(nèi)生快速增長與價值創(chuàng)造能力就是驅(qū)動公司價值提升的長期動力，也就是改革的核心環(huán)節(jié)。央企上市公司質(zhì)量提升的目的就是提升價值創(chuàng)造能力，推動公司核心競爭力提高，力爭在經(jīng)營管理、產(chǎn)業(yè)鏈布局、科技創(chuàng)新、技術(shù)科技攻關(guān)和品牌打造出等方面贏得全面提高。公司的考核目標(biāo)也取悅改革方向及時調(diào)整。同時，在央企上市公司搞出優(yōu)基本面的同時，更加著重市場意見反饋，強(qiáng)化投資者管理，合理引導(dǎo)預(yù)期，表達(dá)公司價值，增進(jìn)各方認(rèn)同，促進(jìn)內(nèi)在價值與市場價值齊頭并進(jìn)、共同脫胎換骨。2022年底，上交所制定順利完成了新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，主要內(nèi)容涵蓋服務(wù)推動央企估值重返合理水平,推動打造出一批旗艦型央企上市公司。2019年至2022年，央企、民企和國企平均值宴請機(jī)構(gòu)數(shù)量分別由75.08、84.97、85.09快速增長至155.98、172.44、283.08，各類企業(yè)在投資機(jī)構(gòu)宴請數(shù)量方面均存非常大快速增長，但央企國企增長速度仍舊落后于民營企業(yè)。同期內(nèi)，央企、民企和國企平均值股息率由1.45%、1.75%、1.40%快速增長至1.86%、2.16%、1.60%。在股息投資投資回報的角度與長期價值創(chuàng)造層面，央企國企快速增長領(lǐng)先于民企，但是投資機(jī)構(gòu)宴請與溝通交流方面顯著落后，因此，隨著對市值管理、投資者交流等價值同時同時實現(xiàn)環(huán)節(jié)的加強(qiáng)，央企國企的估值復(fù)原速度料大力大力推進(jìn)。多方鞭策相容，喚醒估值重塑良性循環(huán)。在公司股東層面，引入積極主動的戰(zhàn)略股東，將存更大經(jīng)營提高與創(chuàng)造利潤的動力，同時提高公司環(huán)境治理效果；在公司經(jīng)營管理層面，做好資產(chǎn)重組與業(yè)務(wù)格局優(yōu)化，提高綜合經(jīng)營管理水平，強(qiáng)化研發(fā)資金投入力度，同時同時實現(xiàn)有效率的股權(quán)激勵，增加對公司長期經(jīng)營績效考核；在投資者層面，積極主動導(dǎo)入資本市場人才，做好投資者管理、信息發(fā)布以及業(yè)績交流，增加市值管理考核；通過從控股有限公司有限公司股東至公司管理層再至市場投資者整體協(xié)同的機(jī)制改進(jìn)，同時同時實現(xiàn)多方利益和激勵機(jī)制相容，依靠質(zhì)量提升推動國企央企價值創(chuàng)造，進(jìn)而在資本市場同時同時實現(xiàn)價值創(chuàng)造至價值推斷出的良性循環(huán)，構(gòu)成了中國特色估值體系下央企國企估值重塑的底層邏輯。在估值重塑方面，通過引入ESG機(jī)制推動，提升信息發(fā)布水平，盡早運(yùn)用多寡持等資本市場操作方式方式推動科學(xué)市場價值觀弘揚(yáng)，一方面增大對公司規(guī)范運(yùn)營的市場監(jiān)督，完善公司環(huán)境治理，另一方面更有利于公司同時同時實現(xiàn)股權(quán)或債務(wù)等方式的輕而易舉融資，為資產(chǎn)經(jīng)營與價值創(chuàng)造提供更多更多動力。ESG與股息或?qū)⒆兂上乱浑A段考核方向。ESG與股息或?qū)⒆兂上乱浑A段考核方向。央企國企分?jǐn)偭朔浅４笊鐣?zé)任，較之單純崇尚盈利，在社會、環(huán)境和綠色金融等方面轉(zhuǎn)化成了更多正外部性。ESG就是對企業(yè)綜合價值定價估值技術(shù)創(chuàng)新，能也就是央企國企估值重塑的關(guān)鍵工具?！斗桨浮访鞔_指出“積極參與構(gòu)筑具有中國特色的ESG信息發(fā)布規(guī)則、ESG績效評級和ESG投資提示信息”，“推動更多央企控股有限公司有限公司上市公司發(fā)布ESG專項報告，力爭至2023年有關(guān)專項報告發(fā)布‘全系列全面全面覆蓋’”。國資委研究中心主任衣學(xué)東3月29日上午在博鰲亞洲論壇2023年年會上則則表示，“438家中央企業(yè)控股有限公司有限公司上市公司將于今年同時同時實現(xiàn)ESG信息發(fā)布的全全面全面覆蓋，目前央企控股有限公司有限公司上市公司ESG信息發(fā)布提示信息正在大力大力推進(jìn)?！痹诠上⒎矫妫上⒙蕿橥伙@了上市公司與股東互動經(jīng)營成果的積極性，也就是在對股票“低買高賣”的資本利得收益之外的長期所抱持投資投資回報。隨著社?；稹€人養(yǎng)老金入市，A股市場中崇尚長期收益、絕對收益的資金比重逐漸提升，也將在市值管理層正視高股息進(jìn)行正向意見反饋。三、投資面：踏入長線行情，著重四條主題投資主線央企國企估值復(fù)原行情踏入長線趨勢，預(yù)期沿價值鏈落空。根據(jù)wind數(shù)據(jù)剖析2023年以來的“中特估”行情走勢，各類指數(shù)在2023年2月已經(jīng)已經(jīng)開始呈現(xiàn)出出超額受益，同比漲幅逐漸沖上滬深300。截至2023年5月初，wind在3月21日根據(jù)較低收益?zhèn)€股子集基本建設(shè)的中特估指數(shù)在3-5月的整體整體表現(xiàn)最差，突顯出熱點題材較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。同時，國企改革指數(shù)與高股息指數(shù)整體整體表現(xiàn)整體優(yōu)于中證央企與中證國企，上漲趨勢更加穩(wěn)定。我們認(rèn)為，現(xiàn)有的“中特估”概念引發(fā)的估值修復(fù)仍在演繹中，呈現(xiàn)長線趨勢。短期內(nèi)的行情主要集中于部分個股和熱點題材上，體現(xiàn)出較高的賺錢效應(yīng)。而高分紅的估值修復(fù)兌現(xiàn)以及國企改革的深度價值挖掘方面仍有較大增長空間。從央企國企價值提升的鏈條來看，在短期情緒和題材熱點之下，高分紅等重估主線的邏輯兌現(xiàn)相對較快。以農(nóng)業(yè)銀行為例，2022年實現(xiàn)每10股派息2.222，過去常年維持較高股息率，自2023年3月31日公布分紅計劃以來，股價有較大抬升的同時，股息率也同比降低。如以無風(fēng)險利率、存款收益率等因子來預(yù)期高分紅股票低估值下的修復(fù)空間，則股息率股價與估值修復(fù)之間的關(guān)系相對明確，影響因子的信息轉(zhuǎn)遞速度快，市值預(yù)期的確定性較強(qiáng)。因此在估值修復(fù)的過程中，確定性較強(qiáng)的重估板塊的潛在價值快速兌現(xiàn)，超額收益的空間也同步降低。而根據(jù)我們對新一輪國企央企改革與內(nèi)在價值挖掘的鏈條來看，在質(zhì)量提升和價值創(chuàng)造方面仍有較大的潛在價值和超額收益機(jī)會。國企改革主線確定性強(qiáng)，基本面提高穩(wěn)步進(jìn)行。根據(jù)證監(jiān)會主席極容易可以八十2022年11月的講話，估值多寡輕而易舉突顯市場對上市公司的廣泛普遍認(rèn)可程度，一方面就是“練不好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性資源整合，提升核心競爭力；另一方面必須進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識。歷史上國企改革政策存比較強(qiáng)的連貫性，下一階段國企改革政策的內(nèi)涵就是通過搞出大搞出強(qiáng)搞出優(yōu)國有資本，提高國有企業(yè)內(nèi)生價值從而同時同時實現(xiàn)國有企業(yè)估值重塑，這對資本市場中的國企與央企上市公司具有積極意義。首先，自2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“必須制定推行國有企業(yè)改革三年行動方案，提升國資月國資委發(fā)文則則表示以國企改革三年行動為標(biāo)志的新時代國企改革贏得重大成果，未來將鞏固國企改革成果，以提高核心競爭力和進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)核心功能為重點，謀劃新一輪深化國企改革的行動方案。國資委2022年5月發(fā)布的《提高央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量工作方案》料變成未來三年的主線，明確了2024年前必須打造出一批旗艦型上市龍頭，央企控股有限公司有限公司上市公司提質(zhì)工作重要性提升，市場正迎接新一輪重組行情。2015-2017年第一輪央企重組高峰期央企重組指數(shù)最高收益率相符2.5倍，2021年以來央企重組快速專業(yè)化重組如東主線，政策催化劑下看空新一輪重組行情。其次，國企尤其就是央企主要原產(chǎn)在傳統(tǒng)中上游行業(yè)，主要存以下幾方面的特點：規(guī)模大，負(fù)債高，但成長性相對相對較低；國有經(jīng)濟(jì)分?jǐn)偂皣覛v史使命”，與以創(chuàng)造盈利為核心任務(wù)的民企價值觀存差異，利潤驅(qū)動稍弱；國企存一定的行政壁壘，具有更好的資源整合優(yōu)勢，但技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展能力不強(qiáng)。國資委新增對國企ROE的考核，考核從“市值管理”至“價值創(chuàng)造”，在杠桿率“以穩(wěn)中求進(jìn)居多”的背景下，國企大概率從營業(yè)天量利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率著手提高ROE，料助推整體經(jīng)營效率提升。融合政策方向與行情走勢階段來看，未來的國企價值壓低與結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會將主要緊緊圍繞以下幾個方向：1）資源整合型：高度高度關(guān)注央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化資源整合，以及存優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平臺或重組預(yù)期的板塊和標(biāo)的，比如軍工、交運(yùn)等。2）基本面提高型：此前基本面極差，但因行業(yè)景氣、周期上行等原因，近期有所改善，并料持續(xù)向不好，比如建筑和船舶制造等3）價值重估型：此前估值明顯相對較低，但是受益業(yè)務(wù)預(yù)期與估值邏輯變化，催生重估行情，比如自然寡頭寡頭壟斷有關(guān)的公共事業(yè)領(lǐng)域與三大通信運(yùn)營商等。1、戰(zhàn)略性重組潛力提升估值水平自2015年兩車重組模式取得成功后，央企產(chǎn)生了一系列類似的橫向并購案例，橫向并購指并購?fù)恍袠I(yè)的公司，有利于減少邊際成本，提升市場份額。在近十年的央企兼并重組中，“橫向合并”強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合是重要的重組方式之一，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后的國企規(guī)模增大，實力增強(qiáng)，抗風(fēng)險能力提高，海外投資更具有優(yōu)勢。在剛剛過去加快重組腳步的2021年，國資央企完成了一系列重大戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合。中國星網(wǎng)、中國電氣裝備、中國物流集團(tuán)、中國稀土集團(tuán)掛牌成立，中化集團(tuán)和中國化工聯(lián)合重組，中國電科重組中國普天，鞍鋼重組本鋼，國家管網(wǎng)集團(tuán)資產(chǎn)重組順利完成，煤炭、醫(yī)療等專業(yè)化整合深入實施，天翼云、海工裝備創(chuàng)新平臺加快落地。黨的十九大以來共涉及6組12家中央企業(yè)，代表項目包括中船集團(tuán)與中船重工重組、中化集團(tuán)與中國化工重組，以及中國電科重組中國普天。2022年底到2023年以來，中船集團(tuán)、中航集團(tuán)和建材集團(tuán)等重大央企控股集團(tuán)主導(dǎo)的多項并購重組方案繼續(xù)推出，央企重組速度進(jìn)一步加快。前期股價的低迷也從另一方面為央企資產(chǎn)注入創(chuàng)造了最佳時機(jī)，中央企業(yè)的并購重組值得重點關(guān)注。對央企重組的考察首先應(yīng)以集團(tuán)層面已經(jīng)完成并購重組但上市公司尚未完成整合的為重點對象，如中國船舶、中國電科、中國電裝和中國物流等央企集團(tuán)。其次，從行業(yè)景氣度層面看，由中航科工和中航科技帶領(lǐng)的國防軍工行業(yè)，以及國家重點推進(jìn)的新能源、數(shù)字科技產(chǎn)業(yè)等，這些央企的重組和改革在未來一段時間也可關(guān)注。2、“一帶一路”盛開嶄新活力自2013年明確提出“一帶一路”倡議以來，A股出現(xiàn)過三段主題上漲行情，在此期間均存關(guān)鍵外交活動不斷推升主題熱度。2023年為“一帶一路”倡議明確提出的十周年，中國將舉辦首次“中國+中亞五國”元首峰會和第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇兩大主場外交活動，東盟峰會、金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人峰會等也將有序展開，料對“一帶一路”主題形成持續(xù)催化劑。2023年3月7日外交部長秦剛在記者會上證實今年將舉辦第三屆“一有助于加強(qiáng)與各國在基礎(chǔ)建設(shè)方面的國際合作，推動關(guān)鍵性國際項目落地，4月巴西總統(tǒng)訪華簽定《中華人民共和國和巴西聯(lián)邦共和國關(guān)于深化全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系的聯(lián)合聲明》，提及鼓勵兩國企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施、能源轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域積極開展投資合作，5月仍存東盟峰會以及中國+中亞五國元首峰會。我們表示，當(dāng)前中美角力持續(xù)深化、國際環(huán)境日趨繁瑣，“一帶一路”戰(zhàn)略意義料提升至代萊高度，“一帶一路”十周年及持續(xù)的外交利空有利于鞏固我國外交影響力，利空海外市場拓展，推動有關(guān)建筑企業(yè)登岸以以獲取大額訂單，關(guān)上國際市場，落地重大項目。綜合來看，通過“一帶一路”與沿線國家積極開展經(jīng)貿(mào)業(yè)務(wù)，可以擴(kuò)大出口、輸出中國制造業(yè)等優(yōu)勢追加新增產(chǎn)能，構(gòu)筑國內(nèi)國際雙循環(huán)，推動經(jīng)濟(jì)快速增長；還可以加深與周邊國家關(guān)系，維護(hù)國家外部安全，并通過不斷擴(kuò)大經(jīng)貿(mào)合作可以大力大力推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，提升我國金融穩(wěn)定性。短期看一看，4月至年底將可以密集存外國領(lǐng)導(dǎo)人訪華、關(guān)鍵國際會議以及重磅第三屆“一帶一路”高峰論壇等重磅催化劑，同時，有關(guān)企業(yè)標(biāo)志性大項目也料集中落地，不僅驅(qū)動“一帶一路”板塊估值提升，同時料推動龍頭業(yè)績同時同時實現(xiàn)高快速增長，說明當(dāng)前板塊基本面疲弱，全年業(yè)績、訂單趨勢料沿用。3、海運(yùn)輪番整體整體表現(xiàn)，船舶制造迎接景氣周期，重組預(yù)期進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)2010-2020年間，國際造船行業(yè)總體上出現(xiàn)追加新增產(chǎn)能緊缺。船舶制造屬于復(fù)雜程度高、綜合性強(qiáng)的大型裝備制造產(chǎn)業(yè)。存四大特征：高壁壘、國際化、周期長、杠桿高。造船周期可以從長期視角和短期視角來看，長期視角下，仍須高度高度關(guān)注造船量的因素，周期波動依賴全球經(jīng)濟(jì)（或戰(zhàn)爭）+老船除役替代+技術(shù)升級替代，而短期視角下，仍須高度高度關(guān)注嶄新船斥資，周期波動依賴下游海運(yùn)船東盈利水平。船舶價格備受造船周期的影響，并且其對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)更為及時與明顯。據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)，以目前數(shù)種主流的油船、散貨船與集裝箱船為基準(zhǔn)，1960年代至今的3次石油危機(jī)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)與2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)皆快速地反應(yīng)在了造船價格上，造成了造船價格相同程度的大幅大幅下滑。當(dāng)海運(yùn)高景氣期間，下游船東難于對未來過分樂觀，從而對造船廠明確提出高于商貿(mào)增長量的船舶訂單量，共振船舶30年的替代周期，每一輪造船的周期高點均遠(yuǎn)高于上一輪，并且在高點后與全球商貿(mào)量形成剪刀差（運(yùn)力緊缺）。上一次剪刀差出現(xiàn)在1975-1987年，持續(xù)時間12年，期間商貿(mào)量穩(wěn)定增長的前提下，造船交貨量不斷大幅大幅下滑，對前期內(nèi)存的運(yùn)量進(jìn)行了消化。2010至2020年的剪刀差就是持續(xù)了11年時間，如果以2000年為基準(zhǔn)，商貿(mào)量快速增長基本與新船交貨量相匹配，運(yùn)力緊缺基本被有效率消化。此外，船舶修筑周期本質(zhì)上充分反映的就是全球化背景下低附加值產(chǎn)業(yè)鏈搬遷的過程，從戰(zhàn)后日本至亞洲四小龍，再至我國大陸地區(qū)，未來東南亞部分地區(qū)也存潛力接棒。未來供不應(yīng)求狀況將逐漸顯現(xiàn)出來。雖然短期海運(yùn)價格有所波動，但相對于疫情前，無論是集運(yùn)、油運(yùn)還是干散貨運(yùn)輸均存較大幅度上升，2022年油運(yùn)價格大幅上升有效率抵銷了集運(yùn)和干散貨運(yùn)價的大幅大幅下滑，總體海運(yùn)價格大幅大幅下滑非常非常有限，步入2023年，干散貨運(yùn)價快速回升。從造船的市場需求端的來看，2022年新增的LNG船訂單有效率的替代了集裝箱船訂單的大幅大幅下滑，而油船和散貨船拿著訂單近兩年增加相對非常非常有限，新增運(yùn)力極少，未來供需關(guān)系將發(fā)生屈居亞軍，綜合來看，船東對船舶的總需求將有增無減。從供給端的看一看，受土地價格、勞動力成本和政策制約，未來中韓兩國船廠再度大幅膨脹可能性極差；而東南亞國家由于氣候和產(chǎn)業(yè)鏈完整性原因，與中韓差距明顯，碳中和則不