課程名稱：財(cái)務(wù)管理第10

章資本成本2021年7月15日星期四馬忠

博士教授博士生導(dǎo)師會(huì)計(jì)系主任北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系理解（加權(quán)平均）資本成本在財(cái)務(wù)籌融資管理中的意義掌握各單項(xiàng)資本成本、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算掌握基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整估計(jì)項(xiàng)目資本成本的方法第10章資本成本2《公司財(cái)務(wù)管理》第10章學(xué)習(xí)目標(biāo)核心內(nèi)容資本成本基本概念資本成本的應(yīng)用第10章內(nèi)容框架資本成本資本成本概述資本成本概念籌資角度投資角度資本成本與投資者要求的報(bào)酬率各類別資本成本債務(wù)資本成本優(yōu)先股成本普通股權(quán)益資本成本留存收益資本成本

普通股資本成本項(xiàng)目資本成本項(xiàng)目資本成本與投資決策基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本報(bào)酬率調(diào)整法

貝塔系數(shù)調(diào)整法加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本概念及計(jì)算加權(quán)平均資本成本相關(guān)問題權(quán)重的確定籌資規(guī)模對(duì)WACC的影響第10章資本成本3《公司財(cái)務(wù)管理》10.1

資本成本概述10.110.210.3各類別資本成本資本成本概述加權(quán)平均資本成本10.4第10章資本成本4《公司財(cái)務(wù)管理》投資項(xiàng)目的資本成本10.1

資本成本概述10.1.1

資本成本VS投資報(bào)酬率籌資者：資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價(jià)。投資者：資本成本是資金提供者（債權(quán)人或股東）要求得到的投資報(bào)酬率。資本成本與投資者要求的報(bào)酬率一一對(duì)應(yīng)，其高低由投資者必要報(bào)酬率決定。企業(yè)的角度—資本成本投資者的角度—要求的報(bào)酬率債務(wù)資本成本（稅前）優(yōu)先股資本成本普通股資本成本債券投資者要求的收益率優(yōu)先股股東要求的收益率普通股股東要求的收益率是否可以簡(jiǎn)單地將資本成本完全等同于投資者要求的報(bào)酬率？問題第10章資本成本5《公司財(cái)務(wù)管理》10.1

資本成本概述第10章資本成本6《公司財(cái)務(wù)管理》10.1.2

資本成本的定義資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價(jià)，也是企業(yè)（項(xiàng)目）必須獲得的滿足投資者要求的回報(bào)率。資本成本的決定因素：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即無風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的報(bào)酬率。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，公司未來前景的不確定性導(dǎo)致投資者要求報(bào)酬率增加部分。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。10.2

各類別資本成本10.110.210.3各類別資本成本資本成本概述加權(quán)平均資本成本10.4第10章資本成本7《公司財(cái)務(wù)管理》投資項(xiàng)目的資本成本10.2

各類別資本成本按照資本來源的不同可將資本成本分為三類債務(wù)資本成本銀行借款成本、債券資本成本優(yōu)先股成本普通股權(quán)益資本成本留存收益資本成本、普通股資本成本第10章資本成本8《公司財(cái)務(wù)管理》10.2

各類別資本成本債務(wù)資本成本—銀行借款成本不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值LLLL

×（1

-

F

）×（1

-

T

）=銀行借款總額×（1-籌資費(fèi)用率）銀行借款年利息

×（1

-

所得稅率）

IK

=考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值P是借款本金，用插值法求出KLn第10章資本成本9《公司財(cái)務(wù)管理》LniLiP∑+1

+

K

）I

×（1

-

T

）L

×（1

-

FL）=i=1

（1

+

K

）

（《公司財(cái)務(wù)管理》第11

章資本結(jié)構(gòu)1011.3

資本結(jié)構(gòu)決策【例10-1】A企業(yè)借入一筆期限為3年的長(zhǎng)期借款100萬元，年利率為

10%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為2%。假設(shè)企業(yè)所得稅為25%。計(jì)算該筆長(zhǎng)期借款的資本成本。LLL

·

(1

-

F

)

100

·

(1

-

2%)=

IL

·

1

-T

)=

100

·10%·

1

-

25%)?

7.65%KnLniLL+(1

+

K

)(1

+

K

)Ii

·

(1

-

T

)

P

L

·

(1

-

F

)=

i=133

100

LiL1

+

K

)+

((1

+

K

)100·10%·(1-

25%)100

·(1

-

2%)=

i

=1利用插值法可求得KL=8.28%10.2

各類別資本成本第10章資本成本11《公司財(cái)務(wù)管理》債務(wù)資本成本—債券資本成本計(jì)算債券資本成本考慮的因素：債券利息費(fèi)用在稅前支付，可為企業(yè)帶來抵稅利益；債券發(fā)行的籌資費(fèi)用一般較高，主要包括申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)和推銷費(fèi)等；債券發(fā)行的價(jià)格并不一定等于其面值，有溢價(jià)和折價(jià)發(fā)行的情況。10.2

各類別資本成本債務(wù)資本成本—債券資本成本不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值式中K為稅前債券資本成本，稅后成本為Kb

=K

×(1-T`)bbbB

×（

1

-

F

）=債券年利息

×（

1

-

所得稅率）

I

×（

1

-

T

）K

=債券籌資額

×（

1

-

籌資費(fèi)率）ni

nibI

P∑+B（1

-

F

）=i

=1（1

+

K

）

（1

+

K

）這種計(jì)算方法

存在什么問題？有更準(zhǔn)確的計(jì)算方法嗎？第10章資本成本12《公司財(cái)務(wù)管理》10.2

各類別資本成本10.2.1

債務(wù)資本成本—債券資本成本因?yàn)榭梢缘侄惖氖莻睦㈩~，而不是貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的大小還受籌資費(fèi)用、折溢價(jià)發(fā)行的影響，但這與利息抵稅無關(guān)。只有在平價(jià)發(fā)行、無手續(xù)費(fèi)的情況下，才可用以上方法求解出較準(zhǔn)確的稅后債券資本成本。更為精確的計(jì)算公式如下：式中Kb為稅后債券資本成本。nbnibib∑I（1

-

T

）

P1

+

K

）+B（1

-

F

）=i=1（1

+

K

）

（第10章資本成本13《公司財(cái)務(wù)管理》《公司財(cái)務(wù)管理》第11

章資本結(jié)構(gòu)1411.3

資本結(jié)構(gòu)決策【例10-2】A企業(yè)將按面值發(fā)行一筆長(zhǎng)期債券。期限為5年，債券面值1000萬元，票面利率為10%，每年付息一次。發(fā)行費(fèi)用為債券面值的3%，企業(yè)所得稅率為25%。計(jì)算長(zhǎng)期債券資本成本。?

7.73%=bbbB

·(1-

F

)

1000·(1-3%)I

·

1-T

)

1000·10%·

1-

25%)K

=51000i

51000

·10%+i

=1

(1

+

K

)

(1

+

K

)1000

·

(1

-

3%)

=

K≈10.81%Kb

=

K

·

(1

-T

)=

10.81%

·

(1

-

25%)=

8.11%10.2

各類別資本成本《公司財(cái)務(wù)管理》第10章資本成本1510.2.2

優(yōu)先股成本計(jì)算優(yōu)先股資本成本考慮的因素：發(fā)行優(yōu)先股需要支付籌資費(fèi)用股利大都定期在稅后支付，不存在抵稅收益優(yōu)先股利沒有到期日，可看作是永續(xù)年金現(xiàn)金流pPDP0

×

(1

-

F

p

)K

=《公司財(cái)務(wù)管理》第11

章資本結(jié)構(gòu)1611.3

資本結(jié)構(gòu)決策【例10-4】A企業(yè)按面值發(fā)行了100萬元的優(yōu)先股?；I資費(fèi)用率為4%，每年固定的優(yōu)先股股利為12%。計(jì)算優(yōu)先股成本。pK

==

100

·12%

·100%

=

12.5%100

·

(1

-

4%)PDP0

·

(1

-

Fp

)10.2

各類別資本成本10.2.3

普通股權(quán)益資本成本資金來源：通過留存收益內(nèi)部籌集通過發(fā)行普通股外部籌集為什么企業(yè)使用自身的留存收益也要付出資本成本?問題第10章資本成本17《公司財(cái)務(wù)管理》10.2

各類別資本成本10.2.3

普通股權(quán)益資本成本—留存收益①股利貼現(xiàn)模型法根據(jù)固定股利或固定增長(zhǎng)率股利貼現(xiàn)模型根據(jù)分階段的股利貼現(xiàn)模型用插值法求出KseK

=P0+

股利增長(zhǎng)率

=

1

+

g預(yù)期第一年每股股利

D每股市價(jià)∑第10章資本成本18《公司財(cái)務(wù)管理》0

10++∞∑t

=n+m

+1tt（-

n+m）

n+m

3

n+mt

n

2

nt（1

+

ks

）D

（1

+

g

）t

=n+1

（1

+

ks

）t

=1

（1

+

ks

）D（1

+

g

）t

D（1

+

g

）t

-nP

=∑10.2

各類別資本成本10.2.3

普通股權(quán)益資本成本—留存收益②資本資產(chǎn)定價(jià)模型法Ke

=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β

×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=K

f

+β

×（

Km

-K

f

）③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法第10章資本成本《公司財(cái)務(wù)管理》19Ke

=債務(wù)資本成本+股東追加的收益率=Kd（1-T）+RPc10.2

各類別資本成本10.2.3

普通股權(quán)益資本成本—普通股新發(fā)行普通股資本成本的計(jì)算方法和留存收益基本相同，只是需要考慮企業(yè)發(fā)行新股的籌資費(fèi)用。例如，根據(jù)固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型，考慮籌資費(fèi)用：式中F

表示普通股籌資費(fèi)用率ns第10章資本成本20《公司財(cái)務(wù)管理》K

=P（

1

-

F

）0

D1

+ g10.2

各類別資本成本第10章資本成本21《公司財(cái)務(wù)管理》10.2.3

普通股權(quán)益資本成本三種計(jì)算權(quán)益資本成本方法的比較優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)①股利貼現(xiàn)模型法原理簡(jiǎn)單實(shí)用性較差準(zhǔn)確性不足計(jì)算較復(fù)雜②資本資產(chǎn)定價(jià)模型法理論性強(qiáng)適用范圍廣β系數(shù)難以確定③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法計(jì)算簡(jiǎn)便準(zhǔn)確性較差理論基礎(chǔ)較弱10.3

加權(quán)平均資本成本10.110.210.3各類別資本成本資本成本概述加權(quán)平均資本成本10.4第10章資本成本22《公司財(cái)務(wù)管理》投資項(xiàng)目的資本成本10.3

加權(quán)平均資本成本所有投資者對(duì)投資收益的要求，在分

析投融資決策時(shí)所使用的貼現(xiàn)率就應(yīng)

該是企業(yè)融集的各種不同資本的資本

成本加權(quán)平均值。該加權(quán)平均值就是

企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本的概念及計(jì)算計(jì)算：概念：將企業(yè)看做一個(gè)整體，為滿足以各種資本占全部資本的比重為權(quán)重計(jì)算WACC一般來說，負(fù)債、優(yōu)先股和普通股是大多數(shù)企業(yè)融資的主要類型nK

WACC=

Wi

K

ii

=1e第10章資本成本23《公司財(cái)務(wù)管理》pdWACCVV

V+

E

×

KK

=

D

×

K

（1

-

T

）+

P

×

K11.3

資本結(jié)構(gòu)決策《公司財(cái)務(wù)管理》第11

章資本結(jié)構(gòu)24【例10-9】A、B企業(yè)的資本總額均為2000萬元，普通股股價(jià)均為1元/股，所得稅稅率為25%。其他資料見表所示。A、B企業(yè)相關(guān)資料資本構(gòu)成企業(yè)A企業(yè)B融資金額占總資本權(quán)重融資金額占總資本權(quán)重單項(xiàng)資本成本債務(wù)資本00800萬元40%8%優(yōu)先股00200萬元10%10%普通股2000萬股100%1000萬股50%15%帶入公式KAWACC=15%KBWACC=

10.9%10.3

加權(quán)平均資本成本10.3.2

加權(quán)平均資本成本的相關(guān)問題“借新債還舊債”的資本運(yùn)作使得計(jì)算我國(guó)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本時(shí)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況考慮短期借款的資本成本。債務(wù)資本通常假定企業(yè)管理層設(shè)定了一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并盡力保持該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。資本權(quán)重加權(quán)平均資本成本隨籌資規(guī)模的增加存在遞增效應(yīng)，這種新增加一單位資本所發(fā)生的加權(quán)平均資本成本稱為邊際資本成本（Marginal

Cost

of

Capital,MCC）?；I資規(guī)模第10章資本成本25《公司財(cái)務(wù)管理》10.4

投資項(xiàng)目的資本成本10.110.210.3各類別資本成本資本成本概述加權(quán)平均資本成本10.4第10章資本成本26《公司財(cái)務(wù)管理》投資項(xiàng)目的資本成本10.4

投資項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目資本成本與投資決策投資者要求的必要報(bào)酬率（requiredrateofreturn）：投資者要求從企業(yè)（項(xiàng)目）取得的與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的投資收益率。項(xiàng)目的資本成本（costofcapital）與投資者要求的必要報(bào)酬率是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，投資者要求的必要報(bào)酬率決定了項(xiàng)目的資本成本率，在不考慮稅收及籌資費(fèi)用的情況下，兩者在數(shù)量上相等。投資者要求的必要報(bào)酬率=項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本27《公司財(cái)務(wù)管理》10.4

投資項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目資本成本與投資決策項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRR）：使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。反映了依據(jù)管理層所掌握的擬投資項(xiàng)目的信息，客觀預(yù)測(cè)的項(xiàng)目本身預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的收益率，是該項(xiàng)目的預(yù)期收益率（expected

rate

of

return）。IRR反映了項(xiàng)目能為投資者提供的最高可實(shí)現(xiàn)的投資收益率。項(xiàng)目的內(nèi)部收益率=項(xiàng)目的預(yù)期收益率第10章資本成本28《公司財(cái)務(wù)管理》10.4

投資項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目資本成本與投資決策項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率（hurdlerate）：在已知一個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及放棄其他項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本的前提下，投資者（企業(yè)）愿意接受這個(gè)項(xiàng)目時(shí)的最低回報(bào)率。項(xiàng)目的資本成本是新項(xiàng)目能夠吸引股東和債權(quán)人進(jìn)行投資所要達(dá)到的報(bào)酬率下限，是項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)適宜的基準(zhǔn)收益率。投資者要求的必要報(bào)酬率=項(xiàng)目的資本成本=項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率第10章資本成本29《公司財(cái)務(wù)管理》10.4

投資項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本30《公司財(cái)務(wù)管理》項(xiàng)目資本成本與投資決策投資者要求的報(bào)酬率應(yīng)介于項(xiàng)目資本成本(WACC)與項(xiàng)目的內(nèi)部收益率(IRR)之間的，他們之間的邏輯關(guān)系及投資決策判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：項(xiàng)目資本成本與預(yù)期收益率項(xiàng)目投資收益率股東財(cái)富（企業(yè)價(jià)值）項(xiàng)目是否值得投資項(xiàng)目資本成本(必要報(bào)酬率、基準(zhǔn)收益率)<預(yù)期收益率(內(nèi)部收益率)增加是項(xiàng)目資本成本(必要報(bào)酬率、基準(zhǔn)收益率)=預(yù)期收益率(內(nèi)部收益率)不變是項(xiàng)目資本成本(必要報(bào)酬率、基準(zhǔn)收益率)>預(yù)期收益率(內(nèi)部收益率)減少否10.4

投資項(xiàng)目的資本成本10.4.2

基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本·B·ASMLX收益率風(fēng)險(xiǎn)(β

)接受區(qū)第10章資本成本31《公司財(cái)務(wù)管理》拒絕區(qū)RAKfRBY首先考慮項(xiàng)目A。A項(xiàng)目的收益率RA小于WACCY，企業(yè)Y會(huì)否決A項(xiàng)目；而RA大于WACCX，企業(yè)X會(huì)認(rèn)為A項(xiàng)目是值得投資的。其次考慮項(xiàng)目B。B項(xiàng)目的收益率RB大于WACCX，企業(yè)

X將投資于B項(xiàng)目；但RB小于WACCY，企業(yè)Y會(huì)拒絕B項(xiàng)目。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本32《公司財(cái)務(wù)管理》10.4.2

基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本如果不考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而籠統(tǒng)的將企業(yè)WACC用來評(píng)價(jià)單個(gè)投資項(xiàng)目，往往會(huì)做出錯(cuò)誤的決策：錯(cuò)誤地拒絕相對(duì)安全的項(xiàng)目；錯(cuò)誤地接受相對(duì)而言具有風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目。只有當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平同企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平大致相同的情況下，才能夠?qū)⑵髽I(yè)WACC作為評(píng)價(jià)該項(xiàng)目的“基準(zhǔn)比率”。不同的項(xiàng)目通常面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則，項(xiàng)目的貼現(xiàn)率必須根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)差異進(jìn)行調(diào)整。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本33《公司財(cái)務(wù)管理》10.4.2

基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整得到擬投資項(xiàng)目資本成本，其前提是尋找一個(gè)參考對(duì)象，作為調(diào)整的基點(diǎn)。若該項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）與企業(yè)其他項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相同，參考對(duì)象可選擇本企業(yè)。若該項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）與企業(yè)其他項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同，有必要對(duì)參考對(duì)象的資本成本進(jìn)行調(diào)整。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本34《公司財(cái)務(wù)管理》10.4.2

基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本項(xiàng)目的資本成本的計(jì)算步驟：根據(jù)有稅MM命題Ⅱ揭示的杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本與無杠桿企業(yè)全權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，通過從參考對(duì)象的權(quán)益資本成本中卸載參考對(duì)象的財(cái)務(wù)杠桿獲得資本機(jī)會(huì)成本。依據(jù)有稅的MM命題Ⅱ，在資本機(jī)會(huì)成本上加載項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿，即獲得項(xiàng)目的權(quán)益資本成本。通過加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式，可最終得到擬投資項(xiàng)目的資本成本。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本

C

CdC(E

/

V

)C

CDV資本機(jī)會(huì)成本=r

=r

C(1

-

T

)(D

/

V

)

+C

C

Cr

Ce1

-

T方法一：報(bào)酬率調(diào)整法步驟1：先卸載。從參考對(duì)象的加權(quán)資本成本（WACC）中卸載財(cái)務(wù)杠桿，以計(jì)算資本機(jī)會(huì)成本。假設(shè)參考企業(yè)C與擬投資項(xiàng)目P具有相似的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)參考企業(yè)C的負(fù)債權(quán)益比及其債務(wù)、權(quán)益資本成本，得到項(xiàng)目P負(fù)債為零時(shí)的資本機(jī)會(huì)成本。參考企業(yè)C的稅前債務(wù)資本成本參考企業(yè)C的第10章資本成本35《公司財(cái)務(wù)管理》權(quán)益資本成本Ped

P

Pr

Pr

P=

r

+

(r

-

)(1

-

T

)

D

/

E10.4

投資項(xiàng)目的資本成本方法一：報(bào)酬率調(diào)整法（續(xù)）步驟2：后加載。加載項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算項(xiàng)目的權(quán)益資本成本。首先，在項(xiàng)目P的負(fù)債比率下，估計(jì)項(xiàng)目債務(wù)資本成本。其次，依據(jù)步驟1中得到資本機(jī)會(huì)成本、項(xiàng)目P的負(fù)債權(quán)益比及債務(wù)資本成本，得出項(xiàng)目P的權(quán)益資本成本。擬投資項(xiàng)目的債務(wù)資本成本擬投資項(xiàng)目的權(quán)益資本成本第10章資本成本36《公司財(cái)務(wù)管理》10.4

投資項(xiàng)目的資本成本P第10章資本成本37《公司財(cái)務(wù)管理》PPWACC

=

r

P

(1

-

T

)(

DP

d

P/

V

)

+

r

P

(

E

/

V

)P

e方法一：報(bào)酬率調(diào)整法（續(xù)）步驟3：再加權(quán)。運(yùn)用加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式，在項(xiàng)目的融資權(quán)重下，計(jì)算項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本。根據(jù)項(xiàng)目P的負(fù)債權(quán)益比、債務(wù)資本成本及步驟2中得到的項(xiàng)目P的權(quán)益資本成本，計(jì)算項(xiàng)目P的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCP。11.3

資本結(jié)構(gòu)決策第11

章資本結(jié)構(gòu)38《公司財(cái)務(wù)管理》【例10-12】某家電企業(yè)Z計(jì)劃投資項(xiàng)目A以進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。項(xiàng)目A計(jì)劃按50%的負(fù)債權(quán)益比進(jìn)行融資。目前與項(xiàng)目A具有類似業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)Y的負(fù)債權(quán)益比為75%，其權(quán)益的b

值為1.2，借款利率為

7.2%。項(xiàng)目A的預(yù)期借款利率為7%，兩家企業(yè)的所得稅稅率均為25%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.5%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.5%。要求：計(jì)算項(xiàng)目

A的資本成本。解題思路：由于企業(yè)Z是家電企業(yè)，項(xiàng)目A屬于房地產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目A與企業(yè)Z已有項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有較大差距，所以不能在原企業(yè)資本成本基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，需要參考企業(yè)Y的加權(quán)資本成本數(shù)據(jù)。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本1.

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定參考企業(yè)Y的權(quán)益資本成本。2.

從企業(yè)Y的WACC中卸載財(cái)務(wù)杠桿。(=

2.5%

+1.2

·

7.5%

=

11.5%YeemffrY=

r

+

b

·

r

-

r3

477Y

YY

dWACC

=r

(1

-

TY

)(DY

/

VY

)

+

re

(EY

/

VY

)

=

7.2%

·

(1

-

25%)

· +11.5%

· =

8.89%3

4第10章資本成本39《公司財(cái)務(wù)管理》377.2%

·

(1

-

25%)

· +11.5%

·7

7=

9.95%1

-

0.25

·YrY

(1

-

T

)(D

/

V

)

+

rY

(E

/

V

)D1

-

T

Y

Vr

=

d

Y

Y

Y

e

Y

Y

=10.4

投資項(xiàng)目的資本成本3.

加載項(xiàng)目A的財(cái)務(wù)杠桿，得到項(xiàng)目A的權(quán)益資本成本。4.

計(jì)算項(xiàng)目A的加權(quán)平均資本成本。2eAAr

A=

r

+

(r

-

r

A

)(1

-

T

)Dd

A1/

E

=

9.95%

+

(9.95%

-

7%)

·

(1

-

25%)

·

=

11.06%3第10章資本成本40《公司財(cái)務(wù)管理》3AA

eA

AWACC

=

r

A

(1

-

T

)(DA

d

A/

V

)

+

r

A

(E

/

V

)

=

7%

·

(1

-

25%)

·

1

+11.06%

·

2

=

9.12%10.4

投資項(xiàng)目的資本成本第10章資本成本41《公司財(cái)務(wù)管理》方法二：貝塔系數(shù)調(diào)整法概念：依據(jù)得到的杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔與無杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔間的關(guān)系，用貝塔系數(shù)替代報(bào)酬率進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿的卸載和加載，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資本成本的調(diào)整。步驟：通過卸載參考對(duì)象權(quán)益貝塔的財(cái)務(wù)杠桿，得到相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無杠桿項(xiàng)目貝塔系數(shù)（純經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔）。加載擬投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿，得到項(xiàng)目的權(quán)益貝塔系數(shù)。利用新負(fù)債比下的權(quán)益貝塔，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算擬投資項(xiàng)目的權(quán)益資本成本和WACC。10.4

投資項(xiàng)目的資本成本方法二：貝塔系數(shù)調(diào)整法（續(xù)）卸載財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算無杠桿項(xiàng)目資產(chǎn)貝塔系數(shù)的公式：C第10章資本成本42《公司財(cái)務(wù)管理》C

C

CUCDVb

=/

V

)

+

b

C

(E

/

V

)C

eb

C

(1

-

T

)(Dd

C

C1

-

T10.4

投資項(xiàng)目的資本成本方法二：貝塔系數(shù)調(diào)整法（續(xù)）加載財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算擬投資項(xiàng)目權(quán)益貝塔的公式：e第10章資本成本43《公司財(cái)務(wù)管理》d

PPPU

Ub

P=

b

+

(b

-

b

P

)(1

-

T

)D

/

E本教材中的方法和注會(huì)教材的方法有什么異同呢？(點(diǎn)擊鏈接）11.3

資本結(jié)構(gòu)決策【例10-13】采用調(diào)整貝塔系數(shù)方法，重新計(jì)算例10-12中項(xiàng)目A的資本成本率。1.

卸載企業(yè)Y的財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算負(fù)債為0時(shí)的資產(chǎn)的貝塔系數(shù)。3

4第11

章資本結(jié)構(gòu)44《公司財(cái)務(wù)管理》37=

0.991

-

25%

·0.63

·

(1

-

25%)

·

+1.2

·7

7

Y

YUYDV1

-

Tb

=

d

Y

Y

Y

e

Y

Y

=b

Y

(1

-

T

)(D

/

V

)

+

b

Y

(E

/

V

)10.4

投資項(xiàng)目的資本成本2.

加載項(xiàng)目A的財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算項(xiàng)目A的權(quán)益貝塔系數(shù)。3.

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定項(xiàng)目A的權(quán)益資本成本。e=

β

+

(

β

-

β

A

)(1

-

T

)(D

/

E

)

=

0.99

+

(0.99

-

0.6)(1

-

25%)

×

50%

=

1.14U

U

d

A

A

Aβ

A(Aefemfr

A=

r

+

b

·

r

-

r=

2.5%

+1.14

·

7.5%

=

11.06%4.

計(jì)算項(xiàng)目A的加權(quán)平均資本成本。3

3第10章資本成本45《公司財(cái)務(wù)管理》A

d

A

A

A

e

A

AWACC

=

r

A

(1

-

T

)(D

/

V

)

+

r

A

(E

/

V

)

=

7%

·

(1

-

25%)

·

1

+11.06%

·

2

=

9.12%第10章小結(jié)問題如何理解資本成本對(duì)財(cái)務(wù)決策的意義？問題

1項(xiàng)目資本成本與企業(yè)資本成本有什么不同？問題

2企業(yè)準(zhǔn)備投資不同于現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目，如何確定新項(xiàng)目的資本成本？問題

4如何理解企業(yè)項(xiàng)目投資的基準(zhǔn)利率與資本成本之間的關(guān)系？問題

3第10章資本成本46《公司財(cái)務(wù)管理》第10章注會(huì)教材和財(cái)管教材方法對(duì)比兩種教材公式的推導(dǎo)過程：【結(jié)論】注會(huì)教材中的公式是本書公式放松了一個(gè)條件而得，注會(huì)教材假設(shè)債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，公式易于計(jì)算和記憶。原理性的證明過程如下。1.為什么可以用貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整？若將資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入到有稅MM命題Ⅱ的關(guān)系式中，即可得到杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔與無杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔間的關(guān)系，貝塔系數(shù)調(diào)整法，就是依據(jù)得到的杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔與無杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔間的關(guān)系，用貝塔系數(shù)替代報(bào)酬率進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿的卸載和加載，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資本成本的調(diào)整。e第10章資本成本47《公司財(cái)務(wù)管理》dLLr

L=

r

+

(r

-

r

L

)(1

-

T

)

D

/

E證明：1.

從參考對(duì)象的WACC中卸載財(cái)務(wù)杠桿，以計(jì)算資本機(jī)會(huì)成本。首先，將資本資產(chǎn)定價(jià)公式代入到有稅MM命題Ⅱ，由可知：第10章注會(huì)教材和財(cái)管教材方法對(duì)比兩種教材公式的推導(dǎo)過程（續(xù)）：eLr

L=

r

+

(r

-

r

L

)(1

-

T

)D

/

Ed

L

L=

r

+

b

(r

-

r

)

+

(b

-

b

L

)(r

-

r

)(1

-

T

)D

/

Ef

U

m

f

U

d

m

f

L=

r

+[b

+

(b

-

b

L

)(1

-

T

)D

/

E

]*

(r

-

r

)f

U

U

d

L

L

m

f2.再由資本資產(chǎn)定價(jià)公式，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分：Le

f

e

m

fr

L=

r

+

b

*

(r

-

r

)3.

由于標(biāo)紅的兩部分相等，因此有：eLb

L=

b

+

(b

-

b

L

)(1

-

T

)D

/

EU

U

d

L第10章資本成本48《公司財(cái)務(wù)管理》第10章注會(huì)教材和財(cái)管教材方法對(duì)比兩種教材公式的推導(dǎo)過程（續(xù)）：2.

如何用貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整？杠桿項(xiàng)目權(quán)益貝塔與無杠桿項(xiàng)目全權(quán)益貝塔間的關(guān)系可由有稅MM命題Ⅰ直接推導(dǎo)得到。有稅MM命題Ⅰ指出，杠桿企業(yè)的價(jià)值等于具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無杠桿企業(yè)的價(jià)值加上利息的抵稅收益，因此，杠桿項(xiàng)目可以看成是無杠桿項(xiàng)目與利息稅盾b

LLL

UdL

LTD

TDb

=

(1

-

L

)b

+V

V的“資產(chǎn)組合”。證明：1.假設(shè)債務(wù)利息稅盾風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一致。卸載。我們知道：b杠桿資產(chǎn)=b債務(wù)(D

/V

)+b權(quán)益(E

/V

)代入可以得出：d

e第10章資本成本49《公司財(cái)務(wù)管理》UdLL

LLDLVV

VVb

L·

b

L

+

EL

·

b

L

=

(1

-

TDL

)bTD+