第三章期貨市場(chǎng)及期貨合約的套期保值11

本章導(dǎo)讀

本章簡(jiǎn)要回顧了從商品期貨到金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史,然后以商品期貨為例講述了期貨合約的內(nèi)容、期貨交易機(jī)制以及采用期貨合約對(duì)現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的基本原理。學(xué)習(xí)本章,要求了解期貨市場(chǎng)的發(fā)展史,理解期貨合約主要內(nèi)容條款以及期貨交易機(jī)制,重點(diǎn)掌握期貨保證金交易規(guī)則、期貨交易損益計(jì)算原理以及采用期貨合約套期保值的原理。2

知識(shí)結(jié)構(gòu)圖

期貨合約期貨合約期貨交易所的產(chǎn)生與發(fā)展期貨合約的分類期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制期貨市場(chǎng)概述期貨市場(chǎng)的參與者期貨的交易指令期貨市場(chǎng)的監(jiān)管期貨市場(chǎng)的作用期貨合約的套期保值套期保值原理空頭套期保值多頭套期保值套期保值效果基差交叉套保和套期保值比采用估值期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔套保策略靜態(tài)策略動(dòng)態(tài)策略開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)時(shí)需要注意的事項(xiàng)3

第一節(jié)

期貨合約

一、期貨交易所的產(chǎn)生與發(fā)展我國(guó)期貨市場(chǎng)的建立始于鄭州商品交易所的谷物交易市場(chǎng)。目前我國(guó)已有鄭州商品交易所（簡(jiǎn)稱鄭商所）、大連商品交易所(簡(jiǎn)稱大商所)、上海期貨交易所（簡(jiǎn)稱上期所）和中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱中金所）四個(gè)期貨交易所共計(jì)54個(gè)品種的期貨合約在交易(截至2018年8月),其中金融期貨在中國(guó)金融期貨交易所交易,包括2010年4月16日上市的滬深300股指期貨、2013年9月6日上市的5年期國(guó)債期貨、2015年上市的10年期國(guó)債期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨，以及2018年8月17日上市的2年期國(guó)債期貨,更多的交易品種還在積極地開(kāi)發(fā)準(zhǔn)備中，如澳元兌美元外匯期貨、歐元兌美元外匯期貨等都在進(jìn)行著仿真交易。4

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨合約的分類1.商品期貨農(nóng)副產(chǎn)品期貨金屬期貨能源化工期貨林業(yè)期貨氣候期貨碳排放權(quán)期貨52.股票指數(shù)期貨3.外匯期貨4.利率期貨短期利率期貨中長(zhǎng)期利率期貨

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨合約的分類1.商品期貨商品期貨是最早發(fā)展起來(lái)的期貨品種，歷史悠久，種類繁多，可以根據(jù)商品種類不同細(xì)分為農(nóng)副產(chǎn)品期貨、金屬期貨、能源化工期貨和林業(yè)期貨。除此以外為了規(guī)避商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)還出現(xiàn)了氣候期貨，碳排放權(quán)期貨等。一般而言，商品期貨的投資者中有很大部分是商品的生產(chǎn)供應(yīng)商或商品用戶，他們通過(guò)商品期貨交易來(lái)固定未來(lái)買賣的商品價(jià)格，從而規(guī)避了商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。6

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨合約的分類2.股票指數(shù)期貨股指是追蹤某一特定的股票資產(chǎn)組合價(jià)值變化的指數(shù)。各只股票的權(quán)重可能依據(jù)股價(jià)、股票市值或者某種約定的方法確定,一般由開(kāi)發(fā)這些指數(shù)的機(jī)構(gòu)管理并發(fā)布。幾種重要指數(shù)期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是S&P500指數(shù)、日經(jīng)225股票平均指數(shù)、CAC-40指數(shù)、FT-SE100指數(shù)、所有普通股股價(jià)指數(shù)、紐約證券交易所NYSE綜合指數(shù)和主要市場(chǎng)指數(shù)MMI(MajorMarketIndex)等。7

第一節(jié)

期貨合約

8合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位0.2點(diǎn)合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間上午:9:15—11:30,下午:13:00—15:15最后交易日交易時(shí)間上午:9:15—11:30,下午:13:00—15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±10%最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周五,遇國(guó)家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所合約標(biāo)的歐元兌美元即期匯率(EUR/USD)合約面值10,000歐元報(bào)價(jià)方式每100歐元的美元價(jià)格最小變動(dòng)價(jià)位0.01美元/100歐元合約月份最近的三個(gè)連續(xù)月份及隨后三個(gè)季月，季月是指3月、6月、9月、12月。交易時(shí)間9:00至11:30；13:00至15:15最后交易日交易時(shí)間9:00至11:30；13:00至15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±3%最低交易保證金合約價(jià)值的3%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周三，遇國(guó)家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼EF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所中金所歐元兌美元仿真外匯期貨合約表滬深300指數(shù)期貨合約

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨合約的分類3.外匯期貨外匯期貨是指以外匯為標(biāo)的物的期貨合約,又稱貨幣期貨。貨幣期貨是適應(yīng)世界各國(guó)從事對(duì)外貿(mào)易和開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的需要而產(chǎn)生的。為了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn),國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融活動(dòng)的參與者便產(chǎn)生了外匯期貨的要求,目的是借此轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯期貨合約的具體內(nèi)容包括交易幣種、交易時(shí)間、交割月份等。9

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨合約的分類4.利率期貨利率期貨是金融期貨的重要組成部分,其標(biāo)的資產(chǎn)是固定收益證券或直接借貸協(xié)議。20世紀(jì)70年代,匯率波動(dòng)和嚴(yán)重的通貨膨脹使得西方發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛放松或取消利率管制。利率管制的取消使得利率劇烈波動(dòng),為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn),利率期貨率先在芝加哥期貨交易(CBOT)所誕生,隨后利率期貨品種日益豐富,交易額也越來(lái)越大。時(shí)至今日,幾乎世界上所有交易所都開(kāi)展了利率期貨交易。10

第一節(jié)

期貨合約

4.利率期貨利率期貨可以用于管理利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)期限長(zhǎng)短的不同，可以分為短期利率期貨和中長(zhǎng)期利率期貨。短期利率期貨的標(biāo)的債務(wù)期限一般在一年以內(nèi)，包括短期國(guó)債期貨、歐洲美元期貨、歐洲銀行間利率期貨、短期存款期貨、商業(yè)票據(jù)期貨等。中長(zhǎng)期利率期貨的標(biāo)的債務(wù)期限一般在一年以上，包括中期國(guó)債期貨和長(zhǎng)期國(guó)債期貨。11

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制期貨合約最初是為了滿足交易者對(duì)于遠(yuǎn)期交易的價(jià)格透明性、市場(chǎng)流動(dòng)性和控制違約風(fēng)險(xiǎn)的要求而產(chǎn)生的。1.期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化合約的標(biāo)準(zhǔn)化是指對(duì)交易的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量及數(shù)量、交易時(shí)間、交易方式以及交割的程序、時(shí)間和地點(diǎn)等做出適應(yīng)市場(chǎng)需求的統(tǒng)一規(guī)定。12

第一節(jié)

期貨合約

13上海期貨交易所陰極銅期貨標(biāo)準(zhǔn)合約上述合約描述內(nèi)容雖然繁雜,但是主要制度安排可以分為兩類:第一類是交易標(biāo)的的物理屬性要求、交易標(biāo)的的單位和交易時(shí)間、合約交割的方式、地點(diǎn)和時(shí)間。在這些基本安排之外的每日價(jià)格漲跌停板(limitupandlimitdown)、保證金(margin)和盯市結(jié)算(markingtomarket)制度則屬于第二類制度安排,主要是對(duì)交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制2.期貨的平倉(cāng)制度由于期貨交易者并非都會(huì)選擇到期交割，為提升期貨的流動(dòng)性，期貨通常允許交易者通過(guò)提前平倉(cāng)了結(jié)頭寸，期貨市場(chǎng)95%以上的倉(cāng)位都是通過(guò)提前平倉(cāng)了結(jié)的，我國(guó)規(guī)定個(gè)人投資者不允許持有合約到交割月，因此我們經(jīng)?？吹狡谪涱^寸遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)量，但到了交割月期貨頭寸會(huì)迅速下降的情況。由于平倉(cāng)機(jī)制的存在，我們稱繼續(xù)持倉(cāng)的合約為未平倉(cāng)合約，未平倉(cāng)合約量體現(xiàn)了當(dāng)前市場(chǎng)上投資者持有的期貨數(shù)量，也體現(xiàn)了未來(lái)可能交割的期貨合約數(shù)量。14

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制3.期貨的交割機(jī)制期貨交割類似遠(yuǎn)期合約的到期交割，一般分為現(xiàn)金交割和實(shí)物交割兩種,前者是指交易雙方以現(xiàn)金支付的方式了結(jié)交易盈虧,后者是指空方向多方移交合約標(biāo)的資產(chǎn)并同時(shí)收取價(jià)款。因?yàn)槠谪浽O(shè)計(jì)的根本目的是為標(biāo)的資產(chǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，所以期貨合約的交割機(jī)制在設(shè)計(jì)時(shí)一般遵循能夠?qū)嵨锝桓畈蛔霈F(xiàn)金交割安排。故商品期貨、外匯期貨、國(guó)債期貨、個(gè)股期貨等品種一般都采取實(shí)物交割制度，而指數(shù)期貨如股指期貨、商品指數(shù)期貨等由于指數(shù)本身無(wú)法實(shí)物交割的特點(diǎn)，一般采取現(xiàn)金交割。15

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制4.期貨降低違約風(fēng)險(xiǎn)的制度安排作為違約風(fēng)險(xiǎn)控制的安排,每日價(jià)格最大波動(dòng)限制結(jié)合保證金制度、盯市結(jié)算制度和強(qiáng)制平倉(cāng)制度可以有效地控制期貨交易中的違約風(fēng)險(xiǎn)。初始保證金，表示投資者期貨建倉(cāng)時(shí)需要繳納的最低保證金比例。維持保證金指在投資者持倉(cāng)過(guò)程中每日必須保持的最低保證金水平，低于這一水平，交易所會(huì)向投資者發(fā)出追加保證金的通知(margincall),此時(shí)投資者需要將保證金追加到新的價(jià)格水平下初始保證金的要求水準(zhǔn)。16

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制4.期貨降低違約風(fēng)險(xiǎn)的制度安排17保證金賬戶變動(dòng)示例圖

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制4.期貨降低違約風(fēng)險(xiǎn)的制度安排盯市結(jié)算(markingtomarket)，是指按照市場(chǎng)價(jià)格每日登記每個(gè)交易者保證金賬戶盈虧的制度。結(jié)算價(jià)（SettlementPrice）是當(dāng)天交易結(jié)束后，對(duì)未平倉(cāng)合約進(jìn)行當(dāng)日交易保證金及當(dāng)日盈虧結(jié)算的基準(zhǔn)價(jià)。我國(guó)鄭州商品交易所、大連商品交易所和上海期貨交易所規(guī)定：當(dāng)日結(jié)算價(jià)取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)，當(dāng)日無(wú)成交價(jià)格的，以上一交易日的結(jié)算價(jià)作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)。而中國(guó)金融期貨交易所規(guī)定，當(dāng)日結(jié)算價(jià)是指某一期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)，最后交割日按最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)計(jì)結(jié)算價(jià)。18

第一節(jié)

期貨合約

【例】大連商品交易所黃大豆2號(hào)合約期貨交易保證金比率為5％。假若某客戶以2,700元/噸的價(jià)格買入5張黃大豆2號(hào)期貨合約（每張10噸），那么，該客戶必須向交易所支付2,700×（10×5）×5％＝6,750元的開(kāi)倉(cāng)保證金（初始保證金），設(shè)維持保證金和初始保證金比例相同。假設(shè)客戶以2,700元/噸的價(jià)格買入50噸大豆期貨后的第三天，大豆結(jié)算價(jià)下跌至2,600元/噸。由于價(jià)格下跌，客戶的實(shí)際虧損為（2,700－2,600）×50＝5,000元，客戶保證金賬戶余額為6,750－5,000＝1,750元。這一余額小于維持保證金2,600×50×5％＝6,500元?？蛻粜鑼⒈ＷC金補(bǔ)足至6,500元，需補(bǔ)充的保證金4,750元（6,500－1,750）就是追加保證金。上述計(jì)算表明，若客戶在開(kāi)倉(cāng)后第三天平倉(cāng)，其收益率為：（1750-6750）/6750=-74.07%，而如果期貨交易不實(shí)行保證金交易，則其收益率為（2600-2700）×50/（2700×50）=-3.7%，這一收益率的差距就是保證金交易的結(jié)果，保證金交易增加了期貨的杠桿作用，因?yàn)橥顿Y者雖然開(kāi)倉(cāng)只交納了5%的保證金，但承受的是頭寸100%的損失或者收益。當(dāng)然也是由于保證金交易，使用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理相對(duì)買賣現(xiàn)貨頭寸可以大大的降低交易成本。19

第一節(jié)

期貨合約

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制4.期貨降低違約風(fēng)險(xiǎn)的制度安排期貨多頭每日結(jié)算=[當(dāng)日結(jié)算價(jià)-昨日結(jié)算價(jià)（若當(dāng)天開(kāi)倉(cāng)，則為開(kāi)倉(cāng)成交價(jià)）]×單位合約規(guī)?！梁霞s份數(shù)期貨空頭每日結(jié)算=[昨日結(jié)算價(jià)（若當(dāng)天開(kāi)倉(cāng)，則為開(kāi)倉(cāng)成交價(jià)）-當(dāng)日結(jié)算價(jià)]×單位合約規(guī)?！梁霞s份數(shù)20

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

一、期貨市場(chǎng)的參與者期貨經(jīng)紀(jì)商就是期貨交易的中介,任何期貨交易者首先要通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商開(kāi)立期貨交易賬戶然后才能進(jìn)行交易。投資者的交易下單都要通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商才能進(jìn)行。交易者首先要在期貨經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)戶,然后才可以委托經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行期貨交易。期貨交易所是通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)期貨交易進(jìn)行核算的。換句話說(shuō),期貨交易所并不針對(duì)期貨交易者進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)期貨經(jīng)紀(jì)商和交易所之間的結(jié)算層次關(guān)系,一般而言期貨經(jīng)紀(jì)商有全面結(jié)算會(huì)員和非結(jié)算(交易)會(huì)員之分。21

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

一、期貨市場(chǎng)的參與者各個(gè)交易所根據(jù)自己的需要可能采取不同的結(jié)算會(huì)員結(jié)構(gòu)體系。目前，我國(guó)大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所實(shí)行全員結(jié)算制度，交易所對(duì)所有會(huì)員的賬戶進(jìn)行結(jié)算，收取和追加保證金。中國(guó)金融期貨交易所實(shí)行會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度，以中國(guó)金融期貨交易所為例,其會(huì)員分為交易會(huì)員和結(jié)算會(huì)員兩大類。交易會(huì)員不具備直接與中國(guó)金融期貨交易所進(jìn)行結(jié)算的資格,

結(jié)算會(huì)員具備直接與中國(guó)金融期貨交易所進(jìn)行結(jié)算的資格。22

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令1.期貨交易下單的價(jià)格設(shè)置指令市價(jià)指令：交易者按照從市場(chǎng)上所能得到的最好價(jià)格將計(jì)劃交易的頭寸成交的指令限價(jià)指令：是指交易者在下單時(shí)，人為指定一個(gè)價(jià)格，只有當(dāng)市價(jià)達(dá)到該價(jià)格或者比該價(jià)格更優(yōu)惠時(shí)才能執(zhí)行成交的指令止損指令：限定了一個(gè)特殊價(jià)格，這一指令在買入或賣出價(jià)達(dá)到這一特殊價(jià)格或更低價(jià)格時(shí)會(huì)被執(zhí)行23

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

【案例】光大證券“烏龍指”案例2013年8月16日，這本來(lái)是再平凡不過(guò)的一天，但是因?yàn)楣獯笞C券的烏龍事件，這一天將在中國(guó)證券史上，留下濃墨重彩的一筆。2013年8月16日，光大證券策略投資部按計(jì)劃開(kāi)展ETF套利交易，部門核定的交易員當(dāng)日現(xiàn)貨交易額度為8000萬(wàn)元，并在交易開(kāi)始前由審核人員進(jìn)行了8000萬(wàn)元的額度設(shè)定。9點(diǎn)41分，交易員分析判斷180ETF出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，及時(shí)通過(guò)套利策略訂單生成系統(tǒng)發(fā)出第一組買入180ETF成分股的訂單（即177筆委托，委托金額合計(jì)不超過(guò)200萬(wàn)）。10點(diǎn)13分，交易員發(fā)出第二組買入部分180ETF成分股的訂單（即102筆委托，委托金額合計(jì)不超過(guò)150萬(wàn)元）。11點(diǎn)02分，交易員發(fā)出第三組買入180ETF成分股的訂單（即177筆委托，委托金額合計(jì)不超過(guò)200萬(wàn)元）。24

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

幾筆訂單發(fā)出之后之后，從中國(guó)石化率先暴走，到工行秒觸漲停，包括光大銀行、中國(guó)銀行、金地集團(tuán)等多只上證50板33只股票秒封漲停。到11點(diǎn)06分，上證指數(shù)亦開(kāi)始飆升，在不到一分鐘時(shí)間內(nèi)，飆升逾100點(diǎn)，最高沖至2198.85點(diǎn)。滬深300成分股中，總共71只股票瞬間觸及漲停，漲停個(gè)股多為金融、交運(yùn)設(shè)備、公用事業(yè)，其中22只金融股觸及漲停。11點(diǎn)07分，交易員通過(guò)系統(tǒng)監(jiān)控模塊發(fā)現(xiàn)成交金額異常，同時(shí)，接到上海證券交易所的問(wèn)詢電話，迅速批量撤單，并終止套利策略訂單生成系統(tǒng)的運(yùn)行，同時(shí)啟動(dòng)核查流程并報(bào)告部門領(lǐng)導(dǎo)。經(jīng)初步核查，本次事件產(chǎn)生的原因主要是套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)了問(wèn)題，3000萬(wàn)股錯(cuò)寫(xiě)成3000萬(wàn)手，造成系統(tǒng)程序紊亂。所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元。該案例中，光大證券之所以能夠通過(guò)系統(tǒng)如此快速的完成交易，并將多支股票拉至漲停，用的就是市價(jià)指令。25

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令2.期貨交易量與未平倉(cāng)合約量期貨交易量類似股票等產(chǎn)品的交易量，日交易量是指在一天內(nèi)交易合約的總份數(shù)。未平倉(cāng)合約量，又稱為“持倉(cāng)量”,是已成交但尚未結(jié)算并仍然在期貨市場(chǎng)上流通的期貨合約數(shù)量。期貨同時(shí)有買方持倉(cāng)和賣方持倉(cāng)量，二者數(shù)量對(duì)等，方向相反。26

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令2.期貨交易量與未平倉(cāng)合約量區(qū)分一個(gè)市場(chǎng)是雙邊合計(jì)還是單邊計(jì)算，可以參考期貨合約的成交行情，如果成交信息顯示交易量或者未平倉(cāng)合約量存在奇數(shù)，如1，3，5，7等的情況，說(shuō)明該合約的交易量或者未平倉(cāng)合約量為單邊計(jì)算，否則為雙邊計(jì)算。27滬深300股指期貨成交明細(xì)上期所原油期貨成交明細(xì)

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令2.期貨交易量與未平倉(cāng)合約量未平倉(cāng)合約量與期貨價(jià)格、交易量是預(yù)測(cè)期貨商品價(jià)格走勢(shì)的最重要的指標(biāo)。在一般情況下，如果成交量、未平倉(cāng)量與價(jià)格同向變動(dòng)，其價(jià)格趨勢(shì)可繼續(xù)維持一段時(shí)間。如果兩者與價(jià)格反向時(shí)，價(jià)格走勢(shì)可能轉(zhuǎn)向。例如，如果成交量、未平倉(cāng)合約量增加，期貨價(jià)格上升，表示新買方正在大量收購(gòu)，近期內(nèi)價(jià)格還可能繼續(xù)上漲。如果成交量、未平倉(cāng)合約量減少，而期貨價(jià)格上升，表示賣空者大量補(bǔ)貨平倉(cāng)，價(jià)格短期內(nèi)向上，但不久將可能回落。當(dāng)然這是一種經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和理論分析，實(shí)際行情的反復(fù)無(wú)法完全預(yù)知。28

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

3.期貨的倉(cāng)位控制交易指令在交易指令方面，期貨也有與股票市場(chǎng)等現(xiàn)貨市場(chǎng)不同的地方，由于期貨合約既可以開(kāi)倉(cāng)買也可以開(kāi)倉(cāng)賣，又由于期貨合約允許提前平倉(cāng)，因此可以做買入平倉(cāng)（即平倉(cāng)原來(lái)的空頭頭寸）和賣出平倉(cāng)（即平倉(cāng)原來(lái)的多頭頭寸）。因此期貨的交易雖然也是買和賣兩個(gè)方向，但交易指令區(qū)分為：買入開(kāi)倉(cāng)（開(kāi)多倉(cāng)，持有多頭頭寸），賣出開(kāi)倉(cāng)（開(kāi)空倉(cāng)，持有空頭頭寸），買入平倉(cāng)（平空倉(cāng)），賣出平倉(cāng)（平多倉(cāng)）。四種指令會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的規(guī)模產(chǎn)生不同的影響29訂單性質(zhì)買賣方向?qū)ξ雌絺}(cāng)量的影響買入開(kāi)倉(cāng)(多頭開(kāi)倉(cāng))買期貨，開(kāi)多倉(cāng)未平倉(cāng)量增加，增倉(cāng)為正數(shù)賣出開(kāi)倉(cāng)（空頭開(kāi)倉(cāng)）賣期貨，開(kāi)空倉(cāng)未平倉(cāng)量增加，增倉(cāng)為正數(shù)買入平倉(cāng)（空頭平倉(cāng)）買期貨，平空倉(cāng)未平倉(cāng)量減少，增倉(cāng)為負(fù)數(shù)賣出平倉(cāng)（多頭平倉(cāng)）賣期貨，平多倉(cāng)未平倉(cāng)量減少，增倉(cāng)為負(fù)數(shù)

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令3.期貨的倉(cāng)位控制交易指令平倉(cāng)與開(kāi)倉(cāng)對(duì)保證金賬戶的影響由表可知，在提交賣出開(kāi)倉(cāng)的情況下，保證金要求加倍，增加了資金使用成本，當(dāng)然由于此時(shí)多倉(cāng)和空倉(cāng)數(shù)量相等，二者損益相抵，之后無(wú)論期貨價(jià)格如何變動(dòng)，保證金賬戶凈損益不會(huì)發(fā)生變化。30

指令情形1指令情形2期初買入開(kāi)倉(cāng)5手買入開(kāi)倉(cāng)5手期末賣出平倉(cāng)5手賣出開(kāi)倉(cāng)5手保證金賬戶頭寸為0，無(wú)保證金要求頭寸為10手，保證金為10手保證金要求

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令4.期貨的成交明細(xì)解讀--內(nèi)盤與外盤內(nèi)盤：以買入價(jià)成交的交易，也稱之為主動(dòng)性賣盤，即賣方主動(dòng)迎合買方報(bào)價(jià)而成交的交易，說(shuō)明賣方比較積極。外盤：以賣出價(jià)成交的交易，也稱之為主動(dòng)性買盤，即買方主動(dòng)迎合賣方報(bào)價(jià)而成交的交易，說(shuō)明買方比較積極。內(nèi)盤，外盤這兩個(gè)數(shù)據(jù)大體可以用來(lái)判斷買賣力量的強(qiáng)弱。若外盤數(shù)量大于內(nèi)盤，則表現(xiàn)買方力量較強(qiáng)，若內(nèi)盤數(shù)量大于外盤則說(shuō)明賣方力量較強(qiáng)。通過(guò)外盤、內(nèi)盤數(shù)量的大小和比例，投資者通?？赡馨l(fā)現(xiàn)主動(dòng)性的買盤多還是主動(dòng)性的拋盤多，并在很多時(shí)候可以發(fā)現(xiàn)莊家動(dòng)向，是一個(gè)較有效的短線指標(biāo)。31

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

由于期貨的買賣可以由四種不同的下單指令，買和賣兩兩組合就可以構(gòu)造處四種對(duì)手盤，即多頭開(kāi)倉(cāng)-空頭開(kāi)倉(cāng)、多頭開(kāi)倉(cāng)-多頭平倉(cāng)、空頭平倉(cāng)-空頭開(kāi)倉(cāng)、空頭平倉(cāng)-多頭平倉(cāng)，這稱之為“單一對(duì)手盤”，在成交性質(zhì)中分別對(duì)應(yīng)：雙開(kāi)、多換、空換、雙平。除此以外，在一筆交易中，也可能存在1對(duì)多的復(fù)雜對(duì)手盤，如1個(gè)多頭開(kāi)倉(cāng)的訂單同時(shí)與空頭開(kāi)倉(cāng)和多頭平倉(cāng)的訂單成交，由于多頭開(kāi)倉(cāng)大于成交的空頭開(kāi)倉(cāng)或者多頭平倉(cāng)的數(shù)量，因此這筆交易可以解讀為主動(dòng)性買盤。32訂單性質(zhì)對(duì)手盤性質(zhì)具體對(duì)手盤成交增倉(cāng)雙開(kāi)單一對(duì)手盤多頭開(kāi)倉(cāng)（a）-空頭開(kāi)倉(cāng)（a)2a2a雙平單一對(duì)手盤多頭平倉(cāng)（a）-空頭平倉(cāng)（a)2a-2a多換單一對(duì)手盤多頭開(kāi)倉(cāng)（a）-多頭平倉(cāng)（a)2a0空換單一對(duì)手盤空頭開(kāi)倉(cāng)（a）-空頭平倉(cāng)（a)2a0多開(kāi)主動(dòng)買盤多頭開(kāi)倉(cāng)（a）-空頭開(kāi)倉(cāng)（b)+多頭平倉(cāng)(c)2a2b多平主動(dòng)賣盤多頭平倉(cāng)（a）-多頭開(kāi)倉(cāng)（b)+空頭平倉(cāng)（c)2a-2c空開(kāi)主動(dòng)賣盤空頭開(kāi)倉(cāng)（a）-多頭開(kāi)倉(cāng)（b)+空頭平倉(cāng)(c)2a2b空平主動(dòng)買盤空頭平倉(cāng)（a）-空頭開(kāi)倉(cāng)（b)+多頭平倉(cāng)（c)2a-2c

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

二、期貨市場(chǎng)的交易指令【例】：設(shè)大商所豆一期貨A1809合約在2018年8月21日有表3-11的成交行情，試解讀每一筆交易的對(duì)手盤。33筆數(shù)對(duì)手盤情況11手多頭平倉(cāng)--1手空頭平倉(cāng)29手空頭開(kāi)倉(cāng)--9手空頭平倉(cāng)38手多頭平倉(cāng)--5手空頭平倉(cāng)+3手多頭開(kāi)倉(cāng)410手空頭平倉(cāng)—2手多頭平倉(cāng)+8手空頭開(kāi)倉(cāng)512手空頭開(kāi)倉(cāng)—1手多頭開(kāi)倉(cāng)+11手空頭平倉(cāng)

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

投資者一旦開(kāi)始期貨交易,從開(kāi)倉(cāng)到離場(chǎng)有兩種方式,即平倉(cāng)(closeposition)和期轉(zhuǎn)現(xiàn)(exchangeforspot)或者交割(delivery)。前者是最常見(jiàn)的方式。期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指在交易所的安排下,有現(xiàn)貨交易需求的多空雙方以商定價(jià)格結(jié)清各自頭寸的交易。交割如前文所述則要等到最后交易日之后在交易所的安排下進(jìn)行。無(wú)論哪種交易路線,投資者都需要即時(shí)追蹤自己的交易損益狀況。所有的期貨交易軟件都支持期貨損益的實(shí)時(shí)計(jì)算更新。34

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

三、期貨市場(chǎng)的監(jiān)管期貨市場(chǎng)的主體是由交易所、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易者構(gòu)成的。期貨市場(chǎng)監(jiān)管的目的在于調(diào)節(jié)和保證期貨市場(chǎng)中交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易所遵守市場(chǎng)的各項(xiàng)制度安排,避免出現(xiàn)交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或者交易所的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(1)期貨相關(guān)法規(guī)條例:《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》。該期貨交易管理?xiàng)l例是目前確定期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力、責(zé)任和義務(wù)的最高準(zhǔn)則。(2)期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu):我國(guó)的期貨業(yè)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。另外,期貨交易者保證金的監(jiān)管由中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心負(fù)責(zé)。35

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

四、期貨市場(chǎng)的作用1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)2.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避3.宏觀層面期貨可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)4.期貨可從根本上改變企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式5.運(yùn)用期貨還可以提升企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量6.期貨可以降低企業(yè)訂單的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)36

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

【案例】中國(guó)的大豆危機(jī)中國(guó)是世界上最早種植大豆的國(guó)家之一，距今已有上千年的種植歷史，19世紀(jì)后期大豆開(kāi)始從我國(guó)直接或間接傳播到世界各地。1995年前中國(guó)一直是國(guó)際上最重要的大豆生產(chǎn)和出口國(guó)之一，最高年份的大豆出口量曾超過(guò)百萬(wàn)噸。但中國(guó)大豆的國(guó)際貿(mào)易從1995年開(kāi)始出現(xiàn)逆向發(fā)展，由凈出口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，其后進(jìn)口量逐年增長(zhǎng)。而2004年的大豆危機(jī)更是我國(guó)大豆生產(chǎn)的一個(gè)致命轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)我國(guó)大豆生產(chǎn)和壓榨帶來(lái)重創(chuàng)。2003年8月，美國(guó)農(nóng)業(yè)部以天氣影響為由，對(duì)大豆月度供需報(bào)告作出重大調(diào)整，將大豆庫(kù)存數(shù)據(jù)調(diào)整到20多年來(lái)的低點(diǎn)。于是，CBOT大豆價(jià)格從2003年8月時(shí)的最低點(diǎn)約540美分，一路上漲到2004年4月初的約1060美分，創(chuàng)下近30年來(lái)新高。這種漲幅相當(dāng)于中國(guó)境內(nèi)價(jià)格從每噸2300元人民幣漲至4400元。中國(guó)壓榨企業(yè)在恐慌心理支配下，在政府組織下，進(jìn)行集中大量采購(gòu)。2004年初，我國(guó)企業(yè)在美國(guó)“搶購(gòu)”了800多萬(wàn)噸大豆，折合平均價(jià)格在人民幣4300元/噸的高價(jià)。但隨后，2004年4月開(kāi)始，國(guó)際大豆價(jià)格快速回落，到港大豆價(jià)格跌幅近50%。國(guó)內(nèi)大豆加工由原先的贏利變?yōu)槿袠I(yè)虧損。面對(duì)如此價(jià)差，國(guó)內(nèi)部分加工企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)無(wú)奈采取了違約行為，放棄原先在高價(jià)位簽訂的采購(gòu)合同和定金。即所謂的“洗船”事件。37

第二節(jié)

期貨市場(chǎng)概述

【案例】中國(guó)的大豆危機(jī)對(duì)此，美方采取的措施包括：一些大的國(guó)際大豆供應(yīng)商起訴中國(guó)進(jìn)口商毀約，索賠金額估計(jì)高達(dá)60億元左右；國(guó)際糧商聯(lián)合抵制中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，除一部分他們參股的中國(guó)企業(yè)外，對(duì)其他中國(guó)進(jìn)口商不再報(bào)價(jià)；這些供應(yīng)商聯(lián)合修改對(duì)中國(guó)的大豆出口合同文本，修改后的合同條款對(duì)中國(guó)進(jìn)口商更為不利。此次采購(gòu)給中國(guó)民營(yíng)大豆壓榨企業(yè)造成重創(chuàng)，一船大豆便損失上億元，幾乎全軍覆沒(méi)，僥幸逃過(guò)一劫的也是經(jīng)營(yíng)困難。據(jù)保守估計(jì)，此次采購(gòu)給中國(guó)壓榨行業(yè)至少造成一百五十億的損失！國(guó)際四大糧商（ABCD，其中的A為ABM（ArcherDanielsMidland），B為邦吉（Bunge），C為嘉吉（Cargill），D為路易達(dá)孚（LouisDreyfus）），趁機(jī)低價(jià)收購(gòu)、參股中國(guó)數(shù)百家大豆壓榨企業(yè)，給國(guó)際糧商布局中國(guó)鋪平了道路。同時(shí)國(guó)外低價(jià)轉(zhuǎn)基因大豆大肆沖擊了我國(guó)國(guó)產(chǎn)大豆市場(chǎng)，東北大豆產(chǎn)業(yè)一蹶不振。此次大豆危機(jī)為我國(guó)政府和企業(yè)上了慘痛的一課，自此之后，我國(guó)政府和企業(yè)才意識(shí)到使用期貨管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的重要性。38

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

一、套期保值原理套期保值是遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)的重要功能。由于期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨的價(jià)格受到相似的供求等因素影響，兩個(gè)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)趨于相同。因此現(xiàn)貨交易者可采用期貨合約交易建立與現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)方向相反的適當(dāng)數(shù)量的頭寸以對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)套期保值交易者在期貨市場(chǎng)的頭寸是多頭還是空頭,將對(duì)應(yīng)的套期保值策略分別稱為多頭套期保值(longhedge)和空頭套期保值(shorthedge)。另外,根據(jù)在現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)暴露期間期貨頭寸是否變化,可將套期保值策略分為靜態(tài)套期保值和動(dòng)態(tài)套期保值。39

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

二、空頭套期保值所謂空頭套期保值，是指企業(yè)擁有現(xiàn)貨或者未來(lái)要出售現(xiàn)貨時(shí)，擔(dān)心未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)賣出期貨合約進(jìn)行套期保值的策略。如生產(chǎn)商擔(dān)心未來(lái)產(chǎn)成品價(jià)格下跌導(dǎo)致銷售收入降低，出口商收入外幣擔(dān)心未來(lái)匯率下跌外幣貶值，進(jìn)行浮動(dòng)利率貸款的銀行擔(dān)心未來(lái)利率下跌導(dǎo)致利息收入下降，買入股票的投資者擔(dān)心未來(lái)價(jià)格下跌，股票受損等，都適合于空頭套期保值。三、多頭套期保值所謂多頭套期保值，是指企業(yè)目前賣空了現(xiàn)貨或者未來(lái)要買入現(xiàn)貨時(shí)，擔(dān)心未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)買入期貨合約進(jìn)行套期保值的策略。如生產(chǎn)商擔(dān)心未來(lái)原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，進(jìn)口商未來(lái)需要支付外幣擔(dān)心匯率上漲外幣升值，發(fā)行浮動(dòng)利率債券的銀行擔(dān)心未來(lái)利率上漲導(dǎo)致利息支出增加，看好某只股票打算未來(lái)購(gòu)買的投資者擔(dān)心未來(lái)股價(jià)上漲等，都適合于多頭套期保值。40

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

【例】假設(shè)某銅加工企業(yè)已有合約確定期末要按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出售1噸銅加工制品,相比于當(dāng)前已采購(gòu)的原料銅的價(jià)格,如果未來(lái)銅價(jià)走低將會(huì)帶來(lái)收益降低,因而該企業(yè)可以在期貨市場(chǎng)賣空同樣數(shù)量的滬銅(上海期貨交易所的銅)期貨1噸(假設(shè)可行),假設(shè)期銅和現(xiàn)貨銅在期初每噸價(jià)格分別為58750元和59000元,套期保值結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格假設(shè)有兩種可能性,同時(shí)升高到59500元或者同時(shí)降低到57500元。見(jiàn)圖?？疹^套期保值

41

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

在第一種情況下,該企業(yè)在期貨市場(chǎng)上虧損750元,但是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上收入500元,因此兩個(gè)市場(chǎng)合計(jì)虧損250元。從另一個(gè)角度看,計(jì)算出該企業(yè)到期后的現(xiàn)貨銷售收入和期貨市場(chǎng)收入共計(jì)59500-(59500-58750)=58750元,恰為期初時(shí)的期貨價(jià)格58750元。在第二種情況下,該企業(yè)在期貨市場(chǎng)上獲利1250元,但是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上虧損1500元,兩個(gè)市場(chǎng)合計(jì)虧損250元。同樣地,我們計(jì)算出該企業(yè)在期末的現(xiàn)貨銷售收入和期貨市場(chǎng)收入共計(jì)57500-(57500-58750)=58750元,恰為期初時(shí)的期貨價(jià)格58750元。42

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

四、套期保值效果當(dāng)假設(shè)期末時(shí)期貨、現(xiàn)貨價(jià)格總是相同時(shí),采用期貨套期保值可以把現(xiàn)貨市場(chǎng)的采購(gòu)或者銷售價(jià)格鎖定在期初時(shí)期貨的價(jià)格水平43這里期初的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格分別為S0和F0,可能不相同，期末時(shí)如果價(jià)格上升,期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都變?yōu)镻U,如果價(jià)格下降都變?yōu)镻1，這種情況由于期貨交割機(jī)制的存在，在期貨到期時(shí)基本都能滿足?，F(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在很多運(yùn)用期貨成功套保的案例。

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

五、基差基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，衡量了當(dāng)決策者采用數(shù)量相同但方向相反的單一期貨合約頭寸的簡(jiǎn)單對(duì)沖策略時(shí)所面臨的價(jià)格差異風(fēng)險(xiǎn)。期末的期貨、現(xiàn)貨價(jià)格分別為F1和S1,而不再是之前恰好相同的情況了。這時(shí)采用期貨對(duì)沖以后的效果是將現(xiàn)貨多頭或者現(xiàn)貨空頭所獲得的價(jià)格鎖定為期初的期貨價(jià)格再加上套期保值期末時(shí)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之差。因此,套期保值期末時(shí)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之差(S1-F1)是套保者非常關(guān)心的一個(gè)變量,也就是所謂的基差(basis)。44

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

【案例】中盛糧油成功的豆油空頭套保中盛糧油公司是年貿(mào)易量為60萬(wàn)噸的大型糧油綜合企業(yè)集團(tuán)，在2008年7月間擁有豆油庫(kù)存2萬(wàn)噸。為規(guī)避豆油價(jià)格下跌造成現(xiàn)貨庫(kù)存損失，他們及時(shí)進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行了針對(duì)庫(kù)存的套期操作。在2008年7月28日賣出豆油901期貨合約2000手（即2009年1月份到期的豆油期貨合約，1手期貨合約相當(dāng)10噸現(xiàn)貨），價(jià)格10392元/噸。當(dāng)日豆油的現(xiàn)貨價(jià)格為10300元/噸，到了10月24日，企業(yè)將豆油現(xiàn)貨銷售完畢，銷售價(jià)格降低為6400元/噸。每噸損失3900元，加上利息和庫(kù)存費(fèi)，單位銷售虧損4129元/噸；公司同時(shí)將豆油901合約的空單平倉(cāng)，平倉(cāng)價(jià)位6351元/噸，期貨頭寸盈利4041元/噸，扣除要支付的交易成本和保證金利息，期貨頭寸盈利4023.4元/噸。由于企業(yè)進(jìn)行了套期保值，最終使得虧損降低至105.6元/噸，2萬(wàn)噸僅損失了210萬(wàn)，套保和不套保的效果相差36倍！具體套期保值過(guò)程見(jiàn)表。45

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

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現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)2008年7月28日10300元/噸開(kāi)豆油901合約空頭，10392元/噸2008年10月24日6400元/噸平豆油901合約空頭，6351元/噸損益價(jià)格損失：3900元利息支付：10300×6.57%×82/360=155元

倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：1×0.9×82=74元庫(kù)存損失=價(jià)格損失+利息支付+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)=4129元價(jià)格盈利：4041元/噸

手續(xù)費(fèi)：1.6元/噸

利息支付：10392×10%×6.57%×82/360=16元/噸

期貨盈利=價(jià)格盈利-手續(xù)費(fèi)-利息支付=4023.4元/噸套保凈損益(4023.4-4129)×20000=-211.2萬(wàn)元不套保損益4129×20000=8258萬(wàn)元

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

關(guān)于基差:(1)簡(jiǎn)言之，基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，此處期貨是指用于現(xiàn)貨套期保值的期貨合約。(2)基差衡量了當(dāng)決策者采用數(shù)量相同但方向相反的單一期貨合約頭寸的簡(jiǎn)單對(duì)沖策略時(shí)所面臨的價(jià)格差異風(fēng)險(xiǎn)。我們知道期貨價(jià)格在到期日會(huì)收斂到現(xiàn)貨價(jià)格，基差為零，但在到期前，考慮到儲(chǔ)存成本和便利收益的影響，基差可正可負(fù)?；畹牟淮_定性為期貨套保帶來(lái)了基差風(fēng)險(xiǎn)。(3)基差變大稱為基差增強(qiáng),反之則稱為基差減弱。47

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

(4)各種產(chǎn)品的基差的符號(hào)由于現(xiàn)貨標(biāo)的產(chǎn)品特性的不同而有各自特點(diǎn),始終為正、始終為負(fù)或者正負(fù)皆有。

(5)基差也是基本面分析者關(guān)心的重要指標(biāo),對(duì)于和期貨合約標(biāo)的相同的現(xiàn)貨價(jià)格,在期貨合約的最后交易日附近,基差應(yīng)該收斂到接近期貨交割手續(xù)費(fèi)的程度?；钍諗康挠行c否往往反映了市場(chǎng)基本面的重要特征。(6)基差的大小主要與持倉(cāng)費(fèi)和便利收益有關(guān)。持倉(cāng)費(fèi)和便利收益的高低與距期貨合約到期時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，距交割時(shí)間越近，持倉(cāng)費(fèi)越低。由于基差的存在，理論上能夠獲得較好套期保值效果的操作也有可能帶來(lái)?yè)p失風(fēng)險(xiǎn)。48

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

五、基差【案例】中盛糧油豆油套保虧損案例中盛糧油的產(chǎn)品以大豆油為主，主營(yíng)業(yè)務(wù)為大豆油的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售。大豆油是交易非?；钴S的商品，其價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度很大。因此中盛糧油面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是豆油價(jià)格下降。為此中盛糧油決定采用豆油期貨進(jìn)行套期保值。但由于2004年我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有豆油期貨，只有大豆和豆粕期貨；而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，國(guó)內(nèi)大豆成品油現(xiàn)貨價(jià)格與芝加哥商品交易所（CBOT）的大豆油期貨價(jià)格具有很高的正相關(guān)性，鑒于以往的對(duì)沖經(jīng)驗(yàn)，該公司決定2005年利用CBOT的大豆油期貨進(jìn)行套期保值。49

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

2005年2-4月期間，中盛糧油在CBOT共計(jì)持有了1萬(wàn)手左右（60000磅/手）的豆油期貨空頭，共計(jì)6億磅（約27.2萬(wàn)噸）豆油期貨。說(shuō)明期貨價(jià)格每下降或上升1美分，中盛糧油將盈利或虧損600萬(wàn)美元。但是，自2005年2月來(lái)，國(guó)內(nèi)豆油市場(chǎng)與CBOT豆油期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了相反的行情。期貨市場(chǎng)上，由于主要產(chǎn)豆區(qū)南北美洲2005年上半年天氣不好等因素，導(dǎo)致大豆和豆油價(jià)格攀升，截至4月份，漲幅達(dá)31%，而現(xiàn)貨市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)大豆豐收，導(dǎo)致2005年上半年食用油價(jià)格整體下滑，跌幅最大達(dá)13.1%，這使得基差出乎意料的擴(kuò)大，導(dǎo)致中盛糧油在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)虧損。期貨市場(chǎng)方面，中盛糧油在4月份對(duì)大部分所持合約進(jìn)行了平倉(cāng)，估計(jì)虧損超過(guò)1.3億港幣；現(xiàn)貨市場(chǎng)方面截止6月份，以中盛糧油每年50多萬(wàn)噸的成品油銷售規(guī)模估計(jì)，虧損應(yīng)在4000萬(wàn)人民幣左右；而在期貨虧損消息披露當(dāng)日，中糧公司股價(jià)暴跌50%，公司市值蒸發(fā)近一半。50

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

五、基差正是因?yàn)槠谪浀臉?biāo)準(zhǔn)化，當(dāng)投資者面臨的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)和期貨不完全匹配時(shí)，應(yīng)用期貨進(jìn)行套期保值會(huì)存在基差風(fēng)險(xiǎn)，即由于基差的變動(dòng)導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)源于以下三個(gè)方面。1).需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一樣。2).套期保值者可能不能肯定購(gòu)買或出售資產(chǎn)的確切時(shí)間，因此無(wú)法很好的匹配現(xiàn)貨和期貨的到期時(shí)間。3).套期保值可能要求期貨合約在其到期日之前就進(jìn)行平倉(cāng)。在到期日前，期現(xiàn)基差是不確定的。因此基差的變化會(huì)影響套期保值的效果。51

第三節(jié)

期貨合約的套期保值

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第三節(jié)

期貨合約的套期保值

基差變動(dòng)對(duì)套期保值的影響53

基差變化套期保值效果空頭套期保值基差不變完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧剛好完全相抵基差走強(qiáng)不完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵后存在凈盈利基差走弱不完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵后存在凈虧損多頭套期保值基差不變完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧剛好完全相抵基差走強(qiáng)不完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵后存在凈虧損基差走弱不完全套期保值，兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵后存在凈盈利

第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

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第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

二、最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行交叉套保時(shí),由于標(biāo)的物不同,采用1∶1的比例安排期貨頭寸常常是不可行的,此時(shí)通常需要給出決策者的優(yōu)化目標(biāo)來(lái)確定采用何種套保比例。套期保值比率（hedgerate,HR），是指投資者為了對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)上特定的風(fēng)險(xiǎn)敞口套期保值而持有的期貨合約的頭寸大小與待保值資產(chǎn)大小之間的比率，即：h=(NQ_F)/N_A這里h表示套期保值比率，N表示期貨的份數(shù)，Q_F表示單位期貨的規(guī)模，N_A表示待保值資產(chǎn)的數(shù)量。變量的不確定性我們通常用方差來(lái)表示。同樣，由于基差的不確定性引起的資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)程度我們也可以用方差來(lái)表示。如果我們將對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)后，期貨和現(xiàn)貨的投資組合價(jià)值變動(dòng)的方差最小作為優(yōu)化套期保值策略的基準(zhǔn)，在此基準(zhǔn)下獲得的套期保值比率，稱之為基于最小方差的最優(yōu)套期保值比率(minimumvariancehedgeratio,MVHR)。55

第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

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第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

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第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

58因此

第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

【例】2004年2月，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格受禽流感蔓延的沖擊下跌到2730元/噸附近。某一飼料廠在4月份需要使用豆粕1000噸，由于當(dāng)時(shí)的豆粕價(jià)格相對(duì)于進(jìn)口大豆來(lái)說(shuō)，明顯偏低，飼料廠擔(dān)心后期隨著禽流感的好轉(zhuǎn)，豆粕價(jià)格將出現(xiàn)回升，從而導(dǎo)致其生產(chǎn)成本增加。為了鎖定其后期的豆粕采購(gòu)成本，飼料廠決定買入大商所豆粕0405合約進(jìn)行套期保值。在那段時(shí)間內(nèi)，豆粕價(jià)格每日變化的標(biāo)準(zhǔn)差為78元/噸，豆粕0405合約價(jià)格每日變化的標(biāo)準(zhǔn)差為82元/噸，兩種價(jià)格變化的相關(guān)系數(shù)為0.79，經(jīng)計(jì)算，基于最小方差的最優(yōu)套期保值比率為0.75，2月11日，飼料廠以2720元/噸的價(jià)格買入75手豆粕0405合約（1手=10噸）。到了4月份，豆粕價(jià)格正如飼料企業(yè)所預(yù)料的那樣出現(xiàn)了上漲，價(jià)格上漲到3580元/噸，而此時(shí)豆粕0405合約價(jià)格也上漲到了3590元/噸。4月5日，該飼料廠以3580元/噸價(jià)格在現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)1000噸豆粕，同時(shí)在期貨市場(chǎng)以3595元/噸賣出豆粕0405合約平倉(cāng)。其交易過(guò)程如表所示：59

第四節(jié)

交叉套保和套期保值比

現(xiàn)貨價(jià)格的上漲導(dǎo)致飼料廠的原料價(jià)格采購(gòu)成本上升了85萬(wàn)元，但買入套期保值操作產(chǎn)生了65.6萬(wàn)元的利潤(rùn)，飼料廠的損失降低至19.4萬(wàn)元。60交易時(shí)間現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)2月11日豆粕銷售價(jià)格2730元/噸買入75手豆粕0405合約價(jià)格為2720元/噸4月5日買入1000噸豆粕價(jià)格為3580元/噸賣出75手豆粕0405合約價(jià)格為3595元/噸交易盈虧（2730-3580）x1000=-85萬(wàn)元（3595-2720）x75x10=65.6萬(wàn)元

第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔

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第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔

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第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔

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第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔【例】假設(shè)某機(jī)構(gòu)在10月8日得到承諾，12月10日會(huì)有300萬(wàn)資金到賬，該機(jī)構(gòu)看中A、B、C三只股票，現(xiàn)在價(jià)位分別是5元，10元，20元，打算每只股票各投資100萬(wàn)，分別買進(jìn)20萬(wàn)股，10萬(wàn)股和5萬(wàn)股。但該機(jī)構(gòu)資金要到12月份才能到位，在行情看漲的情況下等到資金到位時(shí)股價(jià)會(huì)上漲很多，面臨踏空的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)決定買進(jìn)股指期貨合約鎖定成本。12月份到期的滬深300期指為1322點(diǎn)，每點(diǎn)乘數(shù)300元，三只股票的β系數(shù)分別是1.5，1.2和0.9。要計(jì)算買進(jìn)幾張期貨合約，先要計(jì)算該股票組合的β系數(shù),該股票組合的β系數(shù)為1.5×1/3＋1.2×1/3＋0.9×1/3＝1.2。應(yīng)買進(jìn)期指合約為3000000/（1322×300）×1.2＝9.08張（四舍五入按9張算）64

第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔假設(shè)保證金比例為8%，需保證金：1322×300×9×8%＝285552元到了12月10日，該機(jī)構(gòu)如期收到300萬(wàn)元，但這時(shí)期指已經(jīng)上漲15%，漲到1520點(diǎn)，A股票上漲15%×1.5=22.5%，漲到6.12元；B股票上漲15%×1.2=18%，漲到11.80元；C股票上漲15%×0.9=13.5%，漲到22.70元。如果分別買進(jìn)20萬(wàn)股，10萬(wàn)股，5萬(wàn)股，則需資金：6.12×200000＋11.8×100000＋22.7×50000＝3539000，資金缺口為539000元。由于該機(jī)構(gòu)在指數(shù)期貨上做了多頭保值，12月10日那天將期指合約賣出平倉(cāng)，在股指期貨賣出平倉(cāng)收益為（1520－1322）×300×9＝534600，彌補(bǔ)了絕大部分資金缺口。65

第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔

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第五節(jié)

采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔

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第六節(jié)

套保策略前面講過(guò),根據(jù)套期保值過(guò)程中期貨頭寸是否變化,可把套期保值分為靜態(tài)套期保值和動(dòng)態(tài)套期保值。這兩種套期保值策略都有一些自身的要求。一、靜態(tài)策略(1)合同品種的選擇:選擇好的相關(guān)性以盡量控制基差風(fēng)險(xiǎn)。(2)到期日的選擇:使合約最后交易日在預(yù)定套保日期后但又盡量接近該日期。(3)套期保值比例的決定:選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo),如最小方差套保比或者其他套保比例。(4)展期:展期是指將先到期的期貨合約頭寸在到期前平倉(cāng)并立即重新建倉(cāng)下一期期貨合約的套保操作。68

第六節(jié)

套保策略【案例】德國(guó)金屬集團(tuán)公司－－巨虧的滾動(dòng)套期保值德國(guó)金屬集團(tuán)公司MG年銷售額為150億馬克，員工46,000人,公司總部設(shè)在法蘭克福，251家子公司分布在國(guó)內(nèi)外,主要股東為德意志銀行與DresdnerBank。MG能源公司經(jīng)銷石油產(chǎn)品，例如汽油、加熱用油、柴油，為批發(fā)客戶與零售客戶提供長(zhǎng)期、固定價(jià)格合同。在1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束以后，石油價(jià)格下跌，客戶渴望簽訂這種合同以把油價(jià)鎖定在較低水平，到1993年中期，MG簽訂的合同要求公司在未來(lái)十年內(nèi)總共提供1.6億桶原油。為了對(duì)沖未來(lái)石油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)敞口，MG公司決定購(gòu)買石油期貨合約，在美國(guó)最大的能源市場(chǎng)——紐約商品交易所(Nymex)購(gòu)買短期原油期貨合約，共計(jì)1.54億桶。MG公司的對(duì)沖策略是把到期之前的短期期貨合約向前滾動(dòng)，即在舊合約到期之前出售舊合約并且立即買進(jìn)新合約。69

第六節(jié)

套保策略【案例】德國(guó)金屬集團(tuán)公司－－巨虧的滾動(dòng)套期保值1993年10月，OPEC決定不減產(chǎn)，從而引起了即期石油價(jià)格急劇下跌。西德克薩斯即期價(jià)格——美國(guó)原油標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格——下跌了大約5美元/桶，下跌到了14.5美元/桶的價(jià)位之下，而長(zhǎng)期油價(jià)則相對(duì)穩(wěn)定。即期價(jià)格的陡降使公司的短期期貨合約的價(jià)值縮水20%，為防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，MG公司忍痛平倉(cāng)了所有期貨頭寸，1993年最后幾個(gè)月，德國(guó)金屬公司累計(jì)交易損失6.6億美元。集團(tuán)公司還宣布，在此后的兩三年里，處理德國(guó)金屬公司全部虧損期貨頭寸的潛在損失將高達(dá)15億德國(guó)馬克(合8.57億美元)。CulpandMiller(1995)證明，如果忽略掉基差風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的復(fù)雜性與期貨的逐日盯市要求，那么，MG公司滾動(dòng)的短期期貨合約在10年后將最終對(duì)應(yīng)于同等數(shù)量的長(zhǎng)期石油供貨合同，10年后它基本上能夠?qū)崿F(xiàn)其最初設(shè)想的對(duì)沖目標(biāo)。MG公司的滾動(dòng)套保失敗來(lái)源于套保過(guò)程中產(chǎn)生的基差風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也來(lái)源于趨勢(shì)判斷失誤帶來(lái)的巨大的保證金追加壓力。70

第六節(jié)

套保策略二、動(dòng)態(tài)策略動(dòng)態(tài)策略的本義是指在套保期間通過(guò)期貨交易來(lái)調(diào)換改變期貨合約倉(cāng)位的對(duì)沖策略。實(shí)際上,靜態(tài)策略下的展期策略也是一種動(dòng)態(tài)策略,只不過(guò)那里的展期是被動(dòng)進(jìn)行的。只要套期保值者在選擇合約月份、倉(cāng)位大小、建倉(cāng)時(shí)間以及期貨倉(cāng)位調(diào)整等方面和靜態(tài)對(duì)沖策略有不同都可以歸類為動(dòng)態(tài)策略。實(shí)際的套期保值都是需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控的，因此期貨套保策略更多是動(dòng)態(tài)的。71

第六節(jié)

套保策略【案例3-18】銅生產(chǎn)企業(yè)的成功套保案例某銅生產(chǎn)企業(yè)年產(chǎn)電解銅30萬(wàn)噸左右，90年代開(kāi)始進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易。2003年10月中旬，倫敦金屬交易所3個(gè)月期銅價(jià)開(kāi)始向上突破，沖擊2000美元/噸大關(guān)，公司認(rèn)為銅價(jià)在沖擊1950~2000美元/噸之后將回調(diào)。將公司全年產(chǎn)量的20%通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)期拋售保值，從銅價(jià)1850美元/噸開(kāi)始拋出，一直拋到1950美元/噸左右，共計(jì)6萬(wàn)～8萬(wàn)噸。結(jié)果，倫敦和上海的銅價(jià)不跌反升，于11月初突破2000美元/噸大關(guān)，走出6年來(lái)的低迷市況，公司賬面浮虧500多萬(wàn)美元。同時(shí)現(xiàn)貨實(shí)物價(jià)格也隨之上揚(yáng)，公司及時(shí)調(diào)整保值策略，在期貨市場(chǎng)盡量減少虧損的情況下，買回平倉(cāng)，期待價(jià)格走高，高價(jià)賣現(xiàn)貨。11月23日，LME3個(gè)月期銅價(jià)格從2100美元/噸左右大幅回調(diào)至1950美元