東方金誠展望系列展望系列┃2023

年城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望1公用事業(yè)一部

周麗君摘要2023

年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是政策主基調(diào)，基建穩(wěn)增長預(yù)期仍在。預(yù)計(jì)城投債市場仍以穩(wěn)控為主線，融資端表現(xiàn)將趨于穩(wěn)定，同時(shí)在“穩(wěn)”、“防”并重的政策導(dǎo)向下，城投債發(fā)行監(jiān)管或?qū)⒀永m(xù)扶優(yōu)限劣的思路。近年來城投公司資產(chǎn)及凈資產(chǎn)快速增長，但盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量未有明顯改善，城投轉(zhuǎn)型多停留在形式整合；隨著監(jiān)管政策變化、土地市場低迷及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，城投傳統(tǒng)投資模式已難以延續(xù)，未來需通過資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等多方位舉措實(shí)現(xiàn)企業(yè)償債能力的實(shí)質(zhì)提升。“控增化存”背景下，城投公司有息債務(wù)增速逐步放緩，但結(jié)構(gòu)性分化特征較為明顯，部分區(qū)域城投存在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過快、結(jié)構(gòu)失衡、期限集中等問題，加之區(qū)域財(cái)力下行壓力較大及外部融資偏緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。隨著疫情沖擊全面消退，2023

年各省主要經(jīng)濟(jì)財(cái)政指標(biāo)將逐步回暖，但分化依然延續(xù)，部分產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不佳、人口持續(xù)凈流出、房地產(chǎn)及土地市場難有起色區(qū)域，財(cái)政收支仍面臨較大壓力。預(yù)計(jì)城投公司公募債違約的概率依然較低，但在隱性債務(wù)“控增化存”的常態(tài)化管控、區(qū)域土地市場景氣度下降、融資渠道偏緊及到期債務(wù)壓力的影響下，信用風(fēng)險(xiǎn)分化預(yù)計(jì)進(jìn)一步加劇，尾部城投企業(yè)債務(wù)滾續(xù)壓力不減。關(guān)鍵詞：城投行業(yè)

信用風(fēng)險(xiǎn)

展望東方金誠展望系列一、城投債市回顧（一）發(fā)行情況2022

年，城投行業(yè)監(jiān)管政策總體偏緊，城投債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)縮量，凈融資降幅明顯2022

年城投行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管延續(xù)，同時(shí)在“穩(wěn)增長”基調(diào)下，政策呈現(xiàn)支持合理融資、打破兜底預(yù)期雙腿并行的特點(diǎn)。受城投債審核偏嚴(yán)、批文減少及下半年風(fēng)險(xiǎn)事件增多、年底城投利差普遍走擴(kuò)等影響，2022

年城投債發(fā)行規(guī)模有所收縮。當(dāng)年城投債發(fā)行總額為

5.32

萬億，同比下降6.86%。同期，受發(fā)行縮量及年底到期回售規(guī)模較大雙重影響，凈融資降幅明顯，同比下降

43.18%。圖表

1：城投債發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理2022

年城投債發(fā)行的結(jié)構(gòu)性分化特征仍較為明顯，私募債、PPN

等券種發(fā)行降幅最大，發(fā)行期限進(jìn)一步縮短；AA+主體發(fā)行增速大幅回落，區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模降幅最大；新發(fā)主體數(shù)量繼續(xù)大幅減少，創(chuàng)十年來新低私募債、PPN等券種發(fā)行降幅最大，發(fā)行期限進(jìn)一步縮短。2022

年，從券種來看，銀行間、交易所、發(fā)改委審批券種同比分別下降

5.9%、8.8%、3.4%，其中短融、超短融發(fā)行略有提升，私募債、PPN降幅最大；從發(fā)行期限看，受投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金用途變化影響，城投債發(fā)行期限持續(xù)縮短，3

年及以內(nèi)占比由上年59.6%升至

64.1%。圖表

2：城投債發(fā)行的結(jié)構(gòu)性分化特征|券種及發(fā)行期限數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理AA+主體發(fā)行增速大幅回落，區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模降幅最大。從發(fā)行主體級別分布來看，AAA

主體2東方金誠展望系列發(fā)行額小幅增長，AA+主體發(fā)行增速大幅回落（由

21

年同比增長

41%至

22

年下降

8.6%），AA

主體發(fā)行依然較難；從行政層級看，區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模降幅最大，其中江浙兩省區(qū)縣城投發(fā)債明顯回落（發(fā)行額占比由21年

56.3%下降至

22年

51.7%）。圖表

3：城投債發(fā)行的結(jié)構(gòu)性分化特征|主體等級及行政層級數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理新發(fā)主體數(shù)量繼續(xù)大幅減少，創(chuàng)十年來新低。2022

年城投債新發(fā)主體數(shù)量進(jìn)一步大幅減少至

175家，與

2018

年基本持平，系近十年最低；新發(fā)主體數(shù)量前五省份為江蘇、浙江、山東、河南和湖北，合計(jì)占比

55.4%。圖表

4：城投債新發(fā)主體情況（單位：家數(shù)）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理（二）債券余額城投債余額繼續(xù)升高但增速有所放緩，東北三省及貴州、云南、甘肅、青海、內(nèi)蒙等省城投債呈融資凈流出2022

年末，城投債余額繼續(xù)升高，達(dá)

13.8

萬億，較上年末增長

10.5%，增速有所放緩，占

GDP

比重進(jìn)一步提升至

11.4%。從各省來看，由于發(fā)行縮量、債券集中到期，東北三省及貴州、云南、甘肅、青海、內(nèi)蒙等省債券余額同比均有所下降，呈現(xiàn)融資凈流出，其中甘肅、青海和內(nèi)蒙降幅均在

20%以上。3東方金誠展望系列圖表

5：城投債余額情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理（三）到期分布2023

年，城投債到期及回售規(guī)模依然較大，面臨較大的剛性兌付壓力2023

年，城投債到期及回售規(guī)模依然較大，面臨較大的剛性兌付壓力。截至

2022

年末，城投債2023

年正常到期規(guī)模為

3.03

萬億1，占全部城投債余額的

21.9%；面臨回售的規(guī)模約

2.00

萬億，占城投債余額的14.4%。從各省來看，江蘇、浙江、山東等發(fā)債大省到期規(guī)模最大；天津、云南、寧夏、青海、甘肅等省到期+回售占比相對較高，達(dá)50%以上。圖表

6：截至

2022

年末城投債到期分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理（四）級別調(diào)整城投公司主體級別上調(diào)家數(shù)與上年基本持平，下調(diào)家數(shù)明顯增加，貴州占比過半2022

年，受新冠肺炎疫情、俄烏沖突等突發(fā)因素影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，疊加城投行業(yè)融資政策總體偏緊，城投公司主體級別上調(diào)家數(shù)與上年基本持平，下調(diào)家數(shù)明顯增加，貴州占比過半。2022

年主體級別上調(diào)家數(shù)共

24

家，與上年基本持平，其中江浙閩三省占比過半，以地級城投為主；下調(diào)

23

家，較上年（10

家）明顯增加，其中貴州省

15

家，集中于遵義、畢節(jié)兩市。下調(diào)原因主要包括：1）企業(yè)債務(wù)壓力大且未來償債壓力將會(huì)大幅上升；2）貨幣資金對債務(wù)的保障能力不足；3）債務(wù)逾1

不含當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年償還債券。4東方金誠展望系列期，未結(jié)清信貸中存在多筆不良及關(guān)注類貨款記錄；4）過往債務(wù)履約表現(xiàn)較差，涉訴較多，被納入失信被執(zhí)行人名單；5）對外擔(dān)保存在較大或有負(fù)債及代償風(fēng)險(xiǎn)；6）所在地區(qū)信用環(huán)境及融資環(huán)境惡化，融資難度大。圖表

7：2022年城投公司主體級別下調(diào)情況份有限公司有限公司有限責(zé)任公司有限公司投資有限公司有限公司有限公司任公司限責(zé)任公司任公司資經(jīng)營(集團(tuán))有限公司資有限公司資經(jīng)營有限公司公司公司公司司責(zé)任公司有限公司公司企業(yè)名稱 評級調(diào)整日最新主體評級上次評級日期上次主體評級所屬省份所屬城市所屬區(qū)縣安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股 2022/6/29A+/負(fù)面2021/6/30AA-/負(fù)面貴州安順市西秀區(qū)畢節(jié)市安方建設(shè)投資(集團(tuán)) 2022/7/29AA-/穩(wěn)定2021/6/28AA/穩(wěn)定貴州畢節(jié)市赫章縣畢節(jié)市碧海新區(qū)建設(shè)投資 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/6/30AA/負(fù)面貴州畢節(jié)市七星關(guān)區(qū)畢節(jié)市德溪建設(shè)開發(fā)投資 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/6/28AA/穩(wěn)定貴州畢節(jié)市七星關(guān)區(qū)畢節(jié)市七星關(guān)區(qū)新宇建設(shè) 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/6/29AA/負(fù)面貴州畢節(jié)市七星關(guān)區(qū)畢節(jié)市天河城建開發(fā)投資 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/7/27AA/穩(wěn)定貴州畢節(jié)市-貴州東湖新城市建設(shè)投資 2022/8/4AA-/穩(wěn)定2021/7/27AA/穩(wěn)定貴州黔西南州興仁市貴州水城水務(wù)投資有限責(zé) 2022/6/27AA-/負(fù)面2021/6/25AA/負(fù)面貴州六盤水市水城區(qū)貴州鐘山開發(fā)投資(集團(tuán))有 2022/6/30AA-/穩(wěn)定2021/7/15AA/負(fù)面貴州六盤水市鐘山區(qū)遵義和平投資建設(shè)有限責(zé) 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/6/30AA/負(fù)面貴州遵義市播州區(qū)遵義市播州區(qū)城市建設(shè)投 2022/6/27A+/負(fù)面2021/6/29AA-/負(fù)面貴州遵義市播州區(qū)遵義市播州區(qū)交通建設(shè)投 2022/6/28AA-/穩(wěn)定2021/7/23AA/負(fù)面貴州遵義市播州區(qū)遵義市紅花崗城市建設(shè)投 2022/6/26資經(jīng)營有限公司AA-/負(fù)面 2021/6/25 AA/負(fù)面 貴州 遵義市 紅花崗區(qū)(東方金誠)遵義市紅花崗城市建設(shè)投 2022/6/27資經(jīng)營有限公司AA-/穩(wěn)定(中證鵬元)2021/6/29AA/負(fù)面貴州遵義市紅花崗區(qū)遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投 2022/6/29AA-/負(fù)面2021/6/28AA/穩(wěn)定貴州遵義市匯川區(qū)遵義市湘江投資(集團(tuán))有限 2022/6/27AA-/負(fù)面2021/12/23AA/負(fù)面貴州遵義市-云南省康旅控股集團(tuán)有限 2022/2/11AA+/負(fù)面2021/12/1AAA/負(fù)面云南--云南省康旅控股集團(tuán)有限 2022/1/27AA+/負(fù)面2021/6/30AAA/負(fù)面云南--柳州東通投資發(fā)展有限公 2022/6/29AA/穩(wěn)定2021/7/28AA+/穩(wěn)定廣西柳州市-柳州市龍建投資發(fā)展有限 2022/6/29AA/穩(wěn)定2021/6/28AA+/穩(wěn)定廣西柳州市-重慶市合川工業(yè)投資(集團(tuán)) 2022/7/27AA/穩(wěn)定2022/6/27AA+/穩(wěn)定重慶-合川區(qū)大洼縣城市建設(shè)投資有限 2022/7/22AA-/穩(wěn)定2021/6/24AA/穩(wěn)定遼寧盤錦市大洼區(qū)宜昌市交通投資有限公司 2022/6/15AA-/穩(wěn)定2021/6/28AA/穩(wěn)定湖北宜昌市-山西省經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán) 2022/6/29AA-/穩(wěn)定2021/11/8AA/負(fù)面山西--四川閬中名城經(jīng)營投資有 2022/6/28A+/穩(wěn)定2022/4/29AA-/負(fù)面四川南充市閬中市有限公司限公司資料來源：Wind，東方金誠整理；注：表中統(tǒng)計(jì)范圍為主體級別變化企業(yè)，不含展望調(diào)整二、城投企業(yè)個(gè)體信用表現(xiàn)5東方金誠展望系列截至

2022

年末，資本市場有存續(xù)債券的城投企業(yè)共

3000

余家，分布于

270余個(gè)地級市、近

800

個(gè)區(qū)縣。其中AAA、AA+及AA主體占比分別為

8.49%、26.07%和

54.65%；區(qū)縣級（含園區(qū)）城投占比近60%。本研究基于上述大樣本，但在分析指標(biāo)持續(xù)表現(xiàn)時(shí)，考慮到可比性，會(huì)選擇數(shù)據(jù)連續(xù)的企業(yè)并剔除子公司作為子樣本展開分析。圖表

8：截至2022

年末有存續(xù)債券的城投企業(yè)按主體級別分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理（一）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別邏輯債務(wù)集中到期疊加再融資弱化所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前城投公司非標(biāo)及票據(jù)違約等負(fù)面事件爆發(fā)的直接原因城投公司作為逆周期、穩(wěn)增長的重要載體和抓手，自全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來其債券發(fā)行及融資經(jīng)歷了多次快速擴(kuò)張。2009

年，為落實(shí)“四萬億投資計(jì)劃”的配套資金，發(fā)改委企業(yè)債加大發(fā)債規(guī)模帶動(dòng)城投債發(fā)行額步入千億行列。2012

年、2014

年，由于城投的信貸融資渠道受限，加上棚改項(xiàng)目快速發(fā)展的帶動(dòng)效應(yīng)，城投債發(fā)行額同比增速分別達(dá)到了

150%和

95%。與此同時(shí)，也因?yàn)槌峭缎刨J融資渠道的受限，加上2012

年券商、基金全面放開資管業(yè)務(wù)，城投的非標(biāo)融資亦進(jìn)入飛速發(fā)展期。2016

年，受交易所公司債放開以及融資成本長期低位徘徊的雙重驅(qū)動(dòng)，城投債發(fā)行首超

2

萬億。2019

年~2021

年，受經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力凸顯及突如奇來的疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，城投債發(fā)行屢創(chuàng)新高?？焖侔l(fā)展的同時(shí)，城投公司亦積累了大量的有息債務(wù)。2017

年以來，監(jiān)管層為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，將金融監(jiān)管的總體思路放在了“去杠桿化”和“去通道化”。在此背景下，2018

年初以來城投非標(biāo)產(chǎn)品延期和違約事件頻發(fā)，究其背后原因是再融資環(huán)境收緊疊加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、到期壓力大共同引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從非標(biāo)違約事件的區(qū)域分布看，貴州、云南、內(nèi)蒙等西部省份占比較高。一方面，這些區(qū)域的城投由于地區(qū)綜合實(shí)力相對偏弱在融資環(huán)境收緊時(shí)首先受到?jīng)_擊，另一方面這些區(qū)域的城投非標(biāo)融資占比較高、私募債亦曾于2016年大幅增長，使得債務(wù)集中到期壓力較大?？傮w來看，債務(wù)集中到期疊加再融資弱化所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前城投公司非標(biāo)及票據(jù)違約等負(fù)面事件爆發(fā)的直接原因。本研究將重點(diǎn)從債務(wù)負(fù)擔(dān)和再融資情況進(jìn)行梳理，分析城投企業(yè)信用表現(xiàn)及分化特征。6東方金誠展望系列圖表

9：城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別邏輯數(shù)據(jù)來源：東方金誠整理（二）業(yè)務(wù)運(yùn)營與盈利隨著資產(chǎn)整合的逐步推進(jìn)，近年來城投公司資產(chǎn)及凈資產(chǎn)快速增長，但盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量未有明顯改善，城投轉(zhuǎn)型多停留在形式整合、非實(shí)質(zhì)提升在政策敦促及自身融資和化債需求下，近年來城投轉(zhuǎn)型步伐逐步加快，隨著資產(chǎn)的劃入與整合，城投資產(chǎn)規(guī)模及所有者權(quán)益均呈現(xiàn)較快增長。2021

年末，樣本城投公司資產(chǎn)總額平均值為

495.6

億元，同比增長14.0%；所有者權(quán)益為

198.8億元，同比增長

11.3%。圖表

10：城投企業(yè)資產(chǎn)總額及所有者權(quán)益情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理從資產(chǎn)構(gòu)成看，樣本公司資產(chǎn)中流動(dòng)性偏弱的兩類應(yīng)收、存貨、在建工程等占比依然較高，總體資產(chǎn)質(zhì)量較差。2021年末，樣本城投公司資產(chǎn)總額中兩類應(yīng)收、存貨及在建工程占比合計(jì)約52.0%。從盈利指標(biāo)來看，近年來城投公司平均營業(yè)收入快速增長，但凈利潤未出現(xiàn)同比變化，且凈資產(chǎn)收益率總體有所下降，盈利能力仍普遍偏弱。2021

年，樣本城投公司營業(yè)收入（平均）為60.41

億元，凈利潤（平均）為4.42億元，凈資產(chǎn)收益率為

2.22%。7東方金誠展望系列圖表

11：城投企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量情況（單位：億元、%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理目前，城投公司轉(zhuǎn)型主要依賴于地方政府的資產(chǎn)劃入。從具體方式來看，可分為做大做強(qiáng)型和新組建型。做大做強(qiáng)型指依托于相對成熟的城投公司，通過資產(chǎn)整合構(gòu)建區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)城投公司；新組建型指新設(shè)立或選擇當(dāng)?shù)匾患覙I(yè)務(wù)較少、歷史遺留問題較少的國有企業(yè)，通過資源整合構(gòu)建區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)城投公司。此外，城投公司還通過并購、重組、增資擴(kuò)股的方式收購區(qū)域內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（以上市公司為主），實(shí)現(xiàn)拓展經(jīng)營性業(yè)務(wù)、推動(dòng)轉(zhuǎn)型的目的。需注意的是，無論何種轉(zhuǎn)型方式，都需警惕停留在報(bào)表改造的形式整合，避免形成“資產(chǎn)虛、債務(wù)實(shí)”的不利局面，使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不降反升。當(dāng)前，部分城投公司對于轉(zhuǎn)型的認(rèn)知易停留在“資產(chǎn)整合=規(guī)模為王”的誤區(qū)，整合過程往往過于追求資產(chǎn)規(guī)模的提升，而忽略了資產(chǎn)質(zhì)量及對所劃入資產(chǎn)的實(shí)控能力，使得企業(yè)在經(jīng)營管理方面面臨諸多挑戰(zhàn)。隨著監(jiān)管政策變化、土地市場低迷及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，城投公司傳統(tǒng)投資模式已難以延續(xù)，未來城投轉(zhuǎn)型應(yīng)通過資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等多方位舉措實(shí)現(xiàn)償債能力的實(shí)質(zhì)提升隨著監(jiān)管政策的變化、房地產(chǎn)及土地市場低迷以及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，城投公司傳統(tǒng)的閉環(huán)運(yùn)作模式正被逐步打破，高固定資產(chǎn)投資模式已難以延續(xù)。2018

年以前，城投公司的內(nèi)在運(yùn)作邏輯主要為：城投公司從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地開發(fā)整理，帶動(dòng)區(qū)域招商、就業(yè)以及土地市場的繁榮，地方政府實(shí)現(xiàn)土地溢價(jià)，再以土地財(cái)政反哺城投公司公益性項(xiàng)目建設(shè)的資金需求。但2018

年以來，隨著房住不炒政策的推行，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，各地土地出讓收入不斷減少，地方財(cái)力承壓，城投公司可獲得的資金支持亦相對有限。圖表

12：城投企業(yè)運(yùn)作模式的變化數(shù)據(jù)來源：東方金誠整理展望未來，城投公司業(yè)務(wù)發(fā)展與轉(zhuǎn)型應(yīng)體現(xiàn)在，一方面基建業(yè)務(wù)的開展需量力而行，做到與地方財(cái)力8東方金誠展望系列匹配，真正服務(wù)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，另一方面經(jīng)營性業(yè)務(wù)的開展要更注重盈利與現(xiàn)金流改善，實(shí)現(xiàn)企業(yè)償債能力的實(shí)質(zhì)提升。第一，資產(chǎn)上，增加盈利好、現(xiàn)金流狀況佳的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃入，減少低效資產(chǎn)堆積；第二，業(yè)務(wù)上，集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行業(yè)務(wù)重構(gòu)，通過合并同類實(shí)現(xiàn)減少交叉競爭、強(qiáng)化經(jīng)營優(yōu)勢；第三，管理上，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、人員、資金、債務(wù)等多方位的統(tǒng)籌管理，降低運(yùn)營成本，提高資金使用效率，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（三）債務(wù)負(fù)擔(dān)與再融資“控增化存”背景下，城投公司有息債務(wù)增速逐步放緩，但結(jié)構(gòu)性分化特征較為明顯，部分區(qū)域城投存在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過快、結(jié)構(gòu)失衡、期限集中等問題，加之區(qū)域財(cái)力下行壓力較大及外部融資偏緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)近年來“控增化存”背景下，城投公司有息債務(wù)2增速已逐步放緩。根據(jù)已發(fā)債且披露數(shù)據(jù)的城投估算，預(yù)計(jì)

2022

年末已發(fā)債城投全部債務(wù)規(guī)模約為

49.1

萬億，其中短期有息債務(wù)約13.5

萬億，占全部債務(wù)的比重約

27.5%。從貨幣資金對短期債務(wù)的保障情況來看，近年來隨著融資環(huán)境趨緊、債務(wù)化解壓力的增大，城投公司貨幣資金短債比總體有所下降。圖表

13：已發(fā)債城投公司有息債務(wù)總體情況（萬億、%、倍）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理城投公司總體債務(wù)規(guī)模依然較大，且結(jié)構(gòu)性分化特征較為明顯。部分區(qū)域城投企業(yè)因債務(wù)管理意識(shí)與能力不足，存在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過快、結(jié)構(gòu)不合理、期限較為集中等問題，加之區(qū)域財(cái)力下行壓力較大及外部融資偏緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。從

2022

年部分區(qū)域非標(biāo)違約、票據(jù)違約及債券的技術(shù)性違約等負(fù)面事件的發(fā)生亦可窺見一二。與此同時(shí)，負(fù)面輿情的持續(xù)發(fā)酵還將對投資人的信心造成負(fù)面沖擊，使得區(qū)域及企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。從各省城投債務(wù)規(guī)模來看，融資較為活躍的江蘇、浙江、四川、山東、北京等地居于前列，其中北京市城投企業(yè)因經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比較高而總體債務(wù)規(guī)模較大，存在一定高估。債務(wù)增速方面，近年來海南、廣東、山東、四川、浙江、江西和廣西等省債務(wù)增長較快，復(fù)合增長率均在

20%以上。廣義債務(wù)率方面，天津、江蘇、重慶、北京、四川、浙江和云南等省債務(wù)率較高，均在

300%以上。從短期債務(wù)來看，2021

年末，青海、山西、遼寧、吉林和云南短期有息債務(wù)占比相對較高，均在35%以上；貨幣資金對短債保障方面，天津、貴州、云南、青海和遼寧等省貨幣資金短債比均在0.5

倍以下，貨幣資金對短期債務(wù)保障程度相對較弱。2

全部債務(wù)以短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的合計(jì)數(shù)估算。9東方金誠展望系列圖表

14：2021

年末各省城投債務(wù)負(fù)擔(dān)及短債保障情況注：廣義債務(wù)率=(政府債務(wù)+城投債務(wù))/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+上級補(bǔ)助收入)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理隨著監(jiān)管政策趨緊，城投公司信貸及債券融資均受到一定阻力，加之區(qū)域發(fā)展與財(cái)力的分化，城投公司間融資分化愈發(fā)明顯，2022年各省城投債凈融資多有下滑，西部及東北多個(gè)省份呈現(xiàn)凈流出2021

年以來，隨著監(jiān)管政策的趨緊，城投公司信貸及債券融資均受到一定阻力，各區(qū)域間城投公司融資分化愈發(fā)明顯。從城投籌資活動(dòng)現(xiàn)金流來看，2021

年，內(nèi)蒙古、青海、甘肅、遼寧、黑龍江、北京及天津呈現(xiàn)凈流出。聚焦于債券端，2022

年，各省城投債凈融資多有下滑，其中天津、黑龍江、內(nèi)蒙古、遼寧、青海、甘肅、吉林、貴州及云南城投債凈融資為負(fù)，以西部及東北省份為主。地級市層面，2022

年86

個(gè)地級市的城投債凈融資為負(fù)。其中凈流出前五名省份分別為蘭州市、吉林市、柳州市、南通市和昆明市，凈融資規(guī)模分別為-132

億元、-110

億元、-94

億元、-76

億元和-72

億元。10東方金誠展望系列圖表

15：各省城投企業(yè)近年來籌資活動(dòng)凈額及城投債凈融資情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理三、外部支持（一）地區(qū)經(jīng)濟(jì)2022

年各省經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯，中西部省份普遍跑贏全國水平，東部地區(qū)受疫情拖累增速放緩2022

年受疫情沖擊超預(yù)期、房地產(chǎn)持續(xù)低迷以及國際地緣政治局勢驟然升溫影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)GDP增速

3%，同比下降

5.1

個(gè)百分點(diǎn)。各省來看，分化較為明顯，中部、西北省份由于受奧密克戎影響相對有限以及得益于能源價(jià)格大幅上漲，經(jīng)濟(jì)增速普遍跑贏全國水平，其中福建、江西兩省增速

4.7%，并居全國首位。福建經(jīng)濟(jì)增速一馬當(dāng)先，主要源于民營工業(yè)表現(xiàn)亮眼，加之長三角、珠三角經(jīng)濟(jì)受疫情影響較大，部分海外訂單流入福建。江西經(jīng)濟(jì)增長較快，主要得益于電子信息及新能源產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)逐步凸顯。2022

年江西規(guī)模以上工業(yè)增加值增長

7.1%，高于全國

3.5

個(gè)百分點(diǎn)，其中以鋰電、光伏、新能源整車制造為代表的新能源產(chǎn)業(yè)增加值增長

104.3%，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)增長

4.4

個(gè)百分點(diǎn)。東部省份受疫情拖累增速多有放緩。疫情防控較嚴(yán)的上海、北京、吉林，外貿(mào)大省廣東、浙江、江蘇，以及以旅游業(yè)為支柱的海南、西藏等省經(jīng)濟(jì)增長受疫情沖擊較大。此外，產(chǎn)業(yè)發(fā)展低迷亦是部分省份經(jīng)濟(jì)增速下滑的重要原因。以汽車產(chǎn)業(yè)為支柱的吉林省及以石化、鋼鐵、裝備制造等重工業(yè)為主的天津等地工業(yè)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)均總體欠佳。隨著房地產(chǎn)及土地市場的持續(xù)低迷，以及區(qū)域債務(wù)化解壓力的不斷攀升，高固定資產(chǎn)投資模式難以延續(xù)，貴州省經(jīng)濟(jì)增速亦處于較低水平。11東方金誠展望系列圖表

16：2022

年

31省、市（自治區(qū)）主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況（單位：億元、%）數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方金誠整理2023

年宏觀經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)定回升，宏觀政策仍將保持較強(qiáng)的穩(wěn)增長力度；但產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異使得區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化持續(xù)，且人口流出、產(chǎn)業(yè)不足地區(qū)房地產(chǎn)下行壓力依然較大隨著為期三年的疫情沖擊全面消退，預(yù)計(jì)

2023

年國內(nèi)GDP

增速將在全球經(jīng)濟(jì)減速背景下逆勢回升，宏觀政策仍將保持較強(qiáng)的穩(wěn)增長力度。從工業(yè)發(fā)展來看，2022

年，采礦業(yè)利潤大幅上漲，但作為工業(yè)主體的制造業(yè)受需求收縮、供給沖擊雙重壓力影響總體表現(xiàn)偏弱，利潤同比收縮。展望

2023

年，我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)有望回升向好，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異使得區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化仍將持續(xù)。從第三產(chǎn)業(yè)來看，旅游消費(fèi)預(yù)計(jì)全面復(fù)蘇，將帶動(dòng)海南、西藏等省旅游市場加速恢復(fù)。房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖是2023

年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定因素。雖然“穩(wěn)地產(chǎn)”政策信號持續(xù)釋放，在下調(diào)房貸利率、首付比例等政策支持下，行業(yè)需求端短期修復(fù)但中長期依舊承壓，市場信心修復(fù)仍需一定時(shí)間；且在房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速或?qū)⒗^續(xù)下滑。預(yù)計(jì)

2023

年房地產(chǎn)行業(yè)總體仍保持較低的景氣度，人口流出、產(chǎn)業(yè)不足區(qū)域房地產(chǎn)下行壓力依然較大。（二）區(qū)域財(cái)政受減稅降費(fèi)、疫情超預(yù)期沖擊及房地產(chǎn)持續(xù)低迷等因素影響，2022

年超半數(shù)省份一般公共預(yù)算收入有所下降，政府性基金收入大幅下滑，各地財(cái)政收支缺口進(jìn)一步擴(kuò)大受減稅降費(fèi)、疫情超預(yù)期沖擊及房地產(chǎn)持續(xù)低迷等因素影響，2022

年各地財(cái)政收支缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。2022

年，全國一般公共預(yù)算收入同比增長

0.6%，較上年下降

10.1

個(gè)百分點(diǎn)；一般公共預(yù)算支出同比增長

6.1%，較上年提升

5.8

個(gè)百分點(diǎn)。聚焦于各省份，分化更為明顯。24

省一般公共預(yù)算收入有所下降，其中吉林、西藏、云南、天津四省降幅超過

10%。山西、內(nèi)蒙古、陜西和新疆四省得益于能源行業(yè)景氣度提升，一般公共預(yù)算收入增幅均在

10%以上。剔除留抵退稅因素后，吉林、天津、海南、西藏、重慶及遼寧一般公共預(yù)算收入增速仍為負(fù)。其中吉林省降幅較大主要受工業(yè)企業(yè)利潤下降、土地房產(chǎn)市場持續(xù)低迷等影響。12東方金誠展望系列圖表

17

：

2022

年

31

省、市（

自治區(qū)）

一般公共預(yù)算收入及增速情況（

單位：

億元、%）數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方金誠整理房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷、土地市場景氣度下降的背景下，2022

年全國政府性基金收入實(shí)現(xiàn)7.79

萬億，同比下降

20.6%。各省來看，除海南同比增長

19%、上海同比增長

7%外，其余省級行政區(qū)政府性基金收入均有不同程度下滑，東北及西部地區(qū)總體下降較為明顯。天津、吉林、黑龍江、遼寧和青海政府性基金收入下滑超五成。圖表18：2022年31

省、市（自治區(qū)）政府性基金收入及增速情況（單位：億元、%）數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方金誠整理隨著疫情沖擊全面消散，預(yù)計(jì)

2023

年各省主要財(cái)政指標(biāo)將逐步回暖，但分化依然延續(xù)，部分產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不佳、人口持續(xù)凈流出、房地產(chǎn)及土地市場難有起色的區(qū)域，財(cái)政收支仍面臨較大壓力展望

2023

年，隨著為期三年的疫情沖擊全面消退，預(yù)計(jì)各省主要經(jīng)濟(jì)財(cái)政指標(biāo)亦將逐步回暖，但分化仍將延續(xù)。2022

年各省一般公共預(yù)算收入下滑主要來自以下因素：1）留抵退稅政策力度空前；2）房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，帶來土地及地產(chǎn)相關(guān)稅種大幅下行；3）區(qū)域主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)景氣度下滑。隨著疫情沖擊消退，各省財(cái)政收入受減稅降費(fèi)因素影響程度將明顯下降，財(cái)稅恢復(fù)情況將主要受土地市場行情和區(qū)域主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況影響，部分產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不佳、人口持續(xù)凈流出、房地產(chǎn)及土地市場難有起色的區(qū)域，財(cái)政收支仍面臨較大壓力。（三）地方債務(wù)13東方金誠展望系列“控增化存”背景下，近年來地方政府債務(wù)增速有所放緩，對比世界其他主要經(jīng)濟(jì)體，我國地方政府法定債務(wù)率總體不高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對可控“控增化存”背景下，近年來地方政府債務(wù)增速有所放緩。2022

年末，我國地方政府債務(wù)余額為35.1

萬億，增速

15.1%，同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國地方政府法定債務(wù)率總體不高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對可控。圖表

19：近年來我國地方政府債務(wù)增長及國際對比情況2022年6月末我國與世界其他經(jīng)濟(jì)體杠桿率對比情況（%）主要經(jīng)濟(jì)體全社會(huì)杠桿率政府部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率中國295.375.061.6158.7日本425.6238.169.0118.5歐元區(qū)263.496.258.7108.5美國263.5108.475.679.5俄羅斯120.417.821.481.2巴西178.791.034.553.2印度170.382.435.552.3資料來源：財(cái)政部、國際清算銀行

(BIS)

，東方金誠整理2022

年各省綜合財(cái)力降幅較為明顯，多數(shù)省份地方政府債務(wù)率及廣義債務(wù)率均有較大抬升，天津、吉林、重慶等省增幅最大聚焦于各省，從地方政府債務(wù)余額看，廣東、山東、江蘇、浙江和四川作為舉債大省，仍居于前列。從債務(wù)增速看，甘肅、廣東、河南、江西和北京分列前五，增速均超過

20%；新疆、寧夏、內(nèi)蒙古、貴州等地債務(wù)增速在

5%及以下。從債務(wù)率來看，2022

年各省綜合財(cái)力降幅較為明顯，多數(shù)省份地方政府債務(wù)率有較大幅度抬升，其中天津、吉林、重慶債務(wù)率提升幅度最高。圖表

20：2022

年末31

省、市（自治區(qū)）地方政府債務(wù)率情況（單位：%）