——2023年信用債三季度展望信用供給仍差，6月信貸蹺蹺板效應(yīng)突出信用債市場的資金性價(jià)比降低，尤其是隱債化解大框架之下，城投仍受掣肘。一方面是企業(yè)融資需求不足，另一方面是銀行系統(tǒng)資金更加“便利”、"便宜",對信用市場造成替代效應(yīng)，債市缺資產(chǎn)將是全年主旋律，尤其對于公募機(jī)構(gòu)投資者來說，其投資范圍更為狹窄，配置難度更高。利差中樞難下，估值主要系跟隨利率下行在資產(chǎn)緊缺的情況下，我們認(rèn)為三季度利差還是有壓縮空間，但利差回到去年極低水平的概率并不大，10BP左右應(yīng)該是三季度向下壓縮的極限。金融債：資產(chǎn)荒尾聲的優(yōu)先選擇更低的風(fēng)險(xiǎn)偏好、較少的信用資產(chǎn)供給，這使得配置資金的集中程度越來越高，當(dāng)前市場下，流動(dòng)性及高信用資質(zhì)是優(yōu)選屬性，而金融債券符合這兩大擇券方向。從券種比較來看，二永債的性價(jià)比再次凸顯，以2年-3年期的高等級(jí)債券為指標(biāo)，二級(jí)資本債、永續(xù)債的利差空間分別在50-60BP、50-70BP,比同期限中短票高出10-20BP,具備很好的溢價(jià)挖掘空間。城投債：改革先立后破，債券仍較安全推測城投債務(wù)出清將先立后破，或?qū)⒊霈F(xiàn)于新一輪財(cái)稅制度調(diào)整后。債券在財(cái)稅制度調(diào)整前暫時(shí)安全，但中長期剛兌難持續(xù)保持，弱區(qū)域長久期債券風(fēng)險(xiǎn)較大。目前城投債已高度分化，弱資質(zhì)地區(qū)違約對優(yōu)質(zhì)區(qū)域影響將有限。我們認(rèn)為，城投出清或主要集中于中西部地區(qū)。相對而言，發(fā)達(dá)地區(qū)由于具備堅(jiān)實(shí)的人口與產(chǎn)業(yè)基本面支撐，城投模式仍可持續(xù)。對于優(yōu)質(zhì)地區(qū)的城投債投資可拉長久期在2年及以上，但需謹(jǐn)慎評(píng)估產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體。煤炭債：報(bào)表優(yōu)化后期，安全系數(shù)仍高對于煤炭債券來說，較高的煤價(jià)中樞、愈發(fā)完善的長協(xié)框架使得煤炭企業(yè)在過去兩年間主動(dòng)優(yōu)化報(bào)表質(zhì)量與負(fù)債結(jié)構(gòu)，煤炭債自2020年以來經(jīng)歷“被動(dòng)壓降”與“主動(dòng)償債”的切換，其安全性仍然非常之高。鋼鐵債：景氣度繼續(xù)緩慢修復(fù)下半年基建力度有一定的保障、出口仍就較為強(qiáng)勁。地產(chǎn)領(lǐng)域表現(xiàn)一般，但不排除后期因?yàn)檎咧С侄涌煨迯?fù)。預(yù)計(jì)下半年鋼鐵行業(yè)景氣度維持邊際恢復(fù)，但恢復(fù)速度可能較慢。從債券配置角度來看，需求端改善反饋到負(fù)債表仍有一段時(shí)間，鋼鐵板塊的向下主體挖掘機(jī)會(huì)或許還要等一段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)。pangqian@發(fā)布日期：2023年07月19日市場表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約、行業(yè)政策變化、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期等。1債券深度報(bào)告 1.1信用供給仍差，但城投較去年基本持平 1 3 2.1利差中樞難下，估值主要系跟隨利率下行 32.26月利差調(diào)整為主，三季度仍有10BP空間 4 3.1金融債：資產(chǎn)荒尾聲的優(yōu)先選擇 43.2城投債：改革先立后破，債券仍較安全 5 3.3煤炭債：報(bào)表優(yōu)化后期，安全系數(shù)仍高 73.4鋼鐵債：景氣度繼續(xù)緩慢修復(fù) 8 1今年以來信用市場供給一直較差，上半年5類信用債凈供給仍有近6成的降幅，非政策銀行債的供給較年初有所修復(fù)，但較去年仍有1成左右的縮量。降息、促信貸等各類因素疊加下信用債市場的資金性價(jià)比降低，尤其是隱債化解大框架之下，城投在交易宜"對信用市場造成替代效應(yīng)，預(yù)計(jì)債市缺資產(chǎn)將是全年主旋律，尤其是對于公募機(jī)構(gòu)投資者來說，其投資范2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月15526.32023年6月35155.437034.4-1879.03152.0-1456.6-7.1%25.1%5.2%-13.1%6.1%-16.7%由正轉(zhuǎn)負(fù)-10.5%99.2%由負(fù)轉(zhuǎn)正圖表2:非政策金融債供給(億元)2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月2023年6月17235.217567.29559.07012.46922.45939.91590.03849.84145.06056.66626.0362.01744.82238.54442.62931.24593.04414.34201.25371.53413.01564.01314.52081.02086.7909.73029.03099.82120.23284.82503.34129.87992.77158.95178.77024.246.1%城投債的供給相對較好，較去年同期基本持平，從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，今年放量較為突出的債券研究債券研究2北、天津等省份，其中河南、天津在前兩年均因區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)事件/主體導(dǎo)致融資環(huán)境惡化，今年在資產(chǎn)緊缺、促融資政策推動(dòng)下，信用融資表現(xiàn)有明顯的好轉(zhuǎn)。相對來看，融資今年有所收斂的省份有浙江、四川、廣東、重慶及上海等。圖表3:城投債區(qū)域供給(億元)山東四川廣東陜西山西寧夏內(nèi)蒙古貴州3債券研究債券研究6月新發(fā)債券有明顯的短期化趨勢，無論是產(chǎn)業(yè)還是城投，所發(fā)超短融較多，使得加權(quán)平均發(fā)行期限快速縮短，具體數(shù)據(jù)來看，城投債加權(quán)期限從5月的2.57年降至0.87年，產(chǎn)業(yè)則從2.02年降至0.54年，而往年城投與產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)債加權(quán)期限中樞分別在2.5年-3.0年、1.5年-2.0年區(qū)間。相應(yīng)的，發(fā)債成本也隨著期限縮短而明顯回落。究其根源，有需求端因素(產(chǎn)業(yè)需求弱、城投受監(jiān)管),也有銀行資金蹺蹺板效應(yīng)影響，上半年根據(jù)我們的調(diào)研情況，大部分具備發(fā)債資質(zhì)和市場認(rèn)可度的產(chǎn)業(yè)主體，對資金的需求程度較為一般，即使有資金需求，銀行能給出的成本也更低、更具吸引力；城投主體也呈現(xiàn)分化特征，部分主體仍受隱債化解限制，在信用債市場上無法獲取太多的融資增量，部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投平臺(tái)隱債化解完畢，但區(qū)域金融資源充沛使得其融資需求從波動(dòng)更大的公開債市場轉(zhuǎn)回常規(guī)信貸。圖表4:發(fā)債久期明顯縮短(年)圖表5:融資成本3月以來信用估值幾乎沒有停頓，一直處于下行通道，但主要系跟隨利率下行，如果從信用利差角度來看，贖回潮后的搶配在2月中旬就已將利差中樞壓至階段低點(diǎn)，3月以來利差中樞并未顯著下行，而是持穩(wěn)。從具體券種來看，中短票AAA3Y利差基本上在30-40BP之間波動(dòng)，與去年Q3時(shí)極低的20BP左右的歷史點(diǎn)位還有較大差距。綜合來看，上半年的信用行情較為一般，主要是跟隨利率大勢，而非去年的“利率+利差”雙擊壓縮，主要原因在于信用環(huán)境與去年同期不能對標(biāo)，相應(yīng)地不能對利差中的流動(dòng)性溢價(jià)過多期待。42024-102021-11但利差難以繼續(xù)向下壓城投情搶配700力2024-102021-11但利差難以繼續(xù)向下壓城投情搶配700力超預(yù)用降準(zhǔn).7月9債券研究2.26月利差調(diào)整為主，三季度仍有10BP空間從當(dāng)前點(diǎn)位與6月變化來看，降息并未給信用債打開利差繼續(xù)壓縮的空間，5月、6月信用利差分別呈現(xiàn)震蕩、小幅走高的態(tài)勢。以中短票來看，今年AAA等級(jí)1-5年期限的利差中樞較去年贖回潮前極低點(diǎn)有15-20BP的差距，6月下旬以來利差因資金面因素?cái)_動(dòng)向上走高，再給三季度多留了大約5BP的余量。在資產(chǎn)緊缺的情況下，我們認(rèn)為三季度利差還是有壓縮空間，但利差回到去年極低水平的概率并不大，10BP左右應(yīng)該是三季度向下壓縮的極限。2-14115482139669從大的策略方面來看，信用配置的偏好在二季度逐步增多的非標(biāo)逾期影響下降低，我們可以從城投債低等債券研究債券研究5債券深度報(bào)告級(jí)、中長久期利差走高得到印證。更低的風(fēng)險(xiǎn)偏好、較少的信用資產(chǎn)供給，這使得配置資金的集中程度越來越高，當(dāng)前市場下，流動(dòng)性及高信用資質(zhì)是優(yōu)選屬性，而金融債券符合這兩大擇券方向。圖表8:資產(chǎn)荒的尾聲行情(%)另一方面，從券種比較來看，二永債的性價(jià)比再次凸顯出來，以當(dāng)前2-3年期的高等級(jí)債券為指標(biāo)，二級(jí)資本債、永續(xù)債的利差空間分別在50-60BP、50-70BP,比同期限中短票高出10-20BP,具備很好的溢價(jià)挖掘空間，即使保持適中久期、較高的信用資質(zhì)，仍能取得較好的超額收益。圖表9:非政策金融債利差點(diǎn)位(截至2023年6月末，BP)25-12-120-1-10045062.1%61.1%當(dāng)前市場關(guān)心城投債務(wù)何時(shí)出清?我們認(rèn)為，“先立后破”是政府處理地方債務(wù)問題的重要思路。地方債務(wù)問題本質(zhì)上是我國"央地關(guān)系"與“政企關(guān)系"沒有厘清，因此制度建設(shè)是根本性解決城投債務(wù)的重點(diǎn)，本部63.2.1問題根源：分稅制不是地方債務(wù)問題的主因市場一般認(rèn)為是1994年“分稅制”改革導(dǎo)致的地方“收支缺口”與“財(cái)政壓力”帶來地方債務(wù)膨脹，因此于“土地投資沖動(dòng)”(土地出讓金)而非“財(cái)政壓力”(一般預(yù)算收入)。非常強(qiáng)的“預(yù)算外”性質(zhì)，屬于中央給地方預(yù)留的"自留地",以此加強(qiáng)地方政府參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)的積極性，3.2.2激勵(lì)調(diào)整：降低地方經(jīng)營土地的激勵(lì)是重點(diǎn)因此，我們認(rèn)為根治地方債務(wù)問題的核心在于土地收入分配制度，而非在一減少地方經(jīng)營土地的熱情(類似于在土地收入領(lǐng)域推進(jìn)“分稅制”),具體可分為短期、中期、長期三個(gè)維度。短期看，要加強(qiáng)中央政府對土地出讓金收支的監(jiān)督管理，減少其“自留地”屬性。比如2021年5月財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入…劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有如2020年9月中央頒布《關(guān)于調(diào)整完善土地出讓收入使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見》,要求“到‘十四五’期末…土地出讓收益用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村比例達(dá)到50%以上?！北窘槿耄瑴p少政府支出責(zé)任。同時(shí)逐步利用房產(chǎn)稅替代土地收入，在保障地方收入的服務(wù)型政府建立將系統(tǒng)性抑制地方政府投資沖動(dòng)，減輕過度舉債動(dòng)機(jī)，從源頭緩解地方債務(wù)擴(kuò)張問題。不請參閱最后一頁的重要聲明72022年后工業(yè)化進(jìn)程城鎮(zhèn)化進(jìn)程高質(zhì)量發(fā)展地方政府興辦各地方政府熱衷經(jīng)地方政府工作重實(shí)現(xiàn)我國輕工業(yè)實(shí)現(xiàn)我國城鎮(zhèn)化商環(huán)境建設(shè)型地方政府服務(wù)型政府但我們認(rèn)為城投債券剛兌僅能在短期內(nèi)持續(xù)。優(yōu)質(zhì)地區(qū)的城投債投資可拉長久期在2年及以上，但需謹(jǐn)慎評(píng)估產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體。原煤產(chǎn)量充裕、需求仍不振等多因素疊加下快速回落。但對于煤炭債券來說，兩協(xié)框架使得煤企在過去兩年間主動(dòng)優(yōu)化報(bào)表質(zhì)量與負(fù)債結(jié)構(gòu)，煤炭債自2020年以來經(jīng)歷“被動(dòng)壓降”與“主動(dòng)退一步來說，我們看到市價(jià)的快速下行，其傳導(dǎo)到長協(xié)價(jià)格及落實(shí)到長協(xié)交易仍需要長的時(shí)間，比如6月CCTD長協(xié)價(jià)格709元/噸，環(huán)比下降1.4%,遠(yuǎn)小于市價(jià)幅度，并且價(jià)格的基數(shù)仍高，對頭部低成本煤企仍留下請參閱最后一頁的重要聲明8較多的盈利空間。當(dāng)前頭部煤企主體利差在70BP之間，經(jīng)歷6月利差小幅調(diào)整后，處在13%的歷史分位點(diǎn)，圖表11:港口庫存仍在歷史高位(萬噸)圖表12:進(jìn)口帶動(dòng)供給仍較強(qiáng)(萬噸)圖表13:長協(xié)價(jià)格仍高(元/噸)圖表14:市價(jià)中樞快速回落(元/噸)下半年預(yù)計(jì)發(fā)行1.56萬億元新增專項(xiàng)債券，高于去年，下半年基建仍有一定的力度。9債券研究出口方面，1-5月出口情況持續(xù)改善，鋼材出口規(guī)模持續(xù)走高。至5月鋼材累計(jì)出口3637萬噸，出口累計(jì)同比增速達(dá)40%,高于前年同期的出口量3092萬噸。從月度數(shù)據(jù)上看，1-5月單月鋼材出口量呈現(xiàn)遞增趨勢，至5月出口量已達(dá)836萬噸，是近三年來的單月最高值。總體上看，我國主要出口工業(yè)制成品，在主要發(fā)達(dá)國家高通脹、海外需求不足的情況下面臨一定的壓力。但鋼鐵出口國主要是發(fā)展中國家，分布在東亞、中東、南美、非洲等地區(qū)，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)仍保持一定增速。=2021年=2022年2023年=2021年2022年=2023年地產(chǎn)方面，銷售端較去年有所改善。至5月，商品房銷售額累計(jì)4.98萬億元，同比增加8.4%,TOP100房企銷售額2.85萬億元，同比增加8.14%。在經(jīng)歷了2022年的同比負(fù)增長后，2023年銷售額增速轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)一定的修復(fù)趨勢。新開工面積方面，1-5月新開工面積39722.73萬平方米，施工面積779506.41萬平方米，同比去年有所下降?？偟膩砜矗禺a(chǎn)筑底過程持續(xù)，短期內(nèi)較難形成對鋼鐵景氣度的支撐，但是隨著LPR利率的調(diào)降，地產(chǎn)需求得到一定的刺激，疊加市場上對后續(xù)的地產(chǎn)政策的期待有所增強(qiáng)，地產(chǎn)復(fù)蘇有望較稍稍加速，更早的形成對鋼鐵需求的支撐。債券研究債券研究圖表19;商品房銷售金額(單位：億元，%)圖表20:商品房銷累計(jì)售額2020-112020-112021-112022-1100綜合來看，下半年基建力度有一定的保障、出口仍就較為強(qiáng)勁。地產(chǎn)領(lǐng)域表現(xiàn)一般，但不排除后期因?yàn)檎咧С侄涌煨迯?fù)。此外，今年的耐用消費(fèi)品表現(xiàn)較好，汽車家電等行業(yè)景氣度較高，對鋼鐵形成一定的拉動(dòng)。綜合來看，預(yù)計(jì)下半年鋼鐵行業(yè)景氣度維持邊際恢復(fù)，但恢復(fù)速度可能較慢。從債券配置角度來看，需求端改善反饋到負(fù)債表仍有一段時(shí)間，鋼鐵板塊的向下主體挖掘機(jī)會(huì)或許還要等一段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)?？紤]到鋼鐵基本面暫無突出表現(xiàn)，下半年鋼鐵債券的估值波動(dòng)或以跟隨債市總體走勢為主，短期投資以防守為佳，中期投資則可以適度逢低配置。圖表21:2022年、2023年鋼