證券研究報(bào)告|宏觀經(jīng)濟(jì)研究*專題報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究德國(guó)財(cái)政政策啟示：行穩(wěn)致遠(yuǎn)二戰(zhàn)后，世界各國(guó)進(jìn)入恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的階段，德國(guó)推行社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制主張政府只進(jìn)行有限地干預(yù)，因而1949-1966年采取預(yù)算收支平衡的財(cái)政政策。1967年，德國(guó)發(fā)生戰(zhàn)后第一次經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向凱恩斯的干預(yù)主義。在石油危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊下，財(cái)政政策干預(yù)不造成了政府債務(wù)問(wèn)題。這使得德國(guó)政府開(kāi)始反思凱恩斯主義，并尋求經(jīng)濟(jì)財(cái)政體制變革。1982年，科爾政府改革，轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎保守的財(cái)政政策。紀(jì)90年代，德國(guó)財(cái)政政策先擴(kuò)張，后緊縮，主要是服務(wù)于特定的歷史階段目標(biāo)，在擴(kuò)張過(guò)程中，德國(guó)政府也顯示出了較為穩(wěn)健的方式，擴(kuò)張中央政府債務(wù)，而控制地方政府債務(wù)。在緊縮過(guò)程中，即使1998年債務(wù)規(guī)模有所回升，也迅速重新降低。這兩個(gè)階段均體現(xiàn)出德國(guó)仍然延續(xù)著“保守謹(jǐn)慎”的財(cái)政基調(diào)。年)，德國(guó)政府都還在延續(xù)“保守謹(jǐn)慎”的財(cái)政思路，努力削減支出來(lái)降低赤字，但是互聯(lián)網(wǎng)泡沫和美國(guó)次貸危機(jī)兩次經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致德國(guó)政府不得不擴(kuò)大支出，最終造成政府債務(wù)比重持續(xù)上升。危機(jī)過(guò)后，德國(guó)政府并沒(méi)有放任赤字和債務(wù)問(wèn)題，而是以強(qiáng)制性的法律手段管控政府債務(wù)。作者分析師蔣飛聯(lián)系人賀昕煜3、《出口增速創(chuàng)今年低點(diǎn)—6月外貿(mào)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》2009年7月，德國(guó)“債務(wù)剎車”條款被正式寫入德國(guó)憲法。首先，德國(guó)政府及時(shí)“債務(wù)剎車”，在歐債危機(jī)中經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。其次，德國(guó)財(cái)政收支扭虧為盈，有效控制債務(wù)增長(zhǎng)。最后，德國(guó)擺脫對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的依賴，繼續(xù)改革經(jīng)濟(jì)體制。疫情后，2023年7月10日，德國(guó)政府公布了2024年財(cái)政預(yù)算，重回“謹(jǐn)慎保守”的財(cái)政政策。觀察德國(guó)財(cái)政政策歷史，可以看出，德國(guó)在大部分時(shí)期都遵循“謹(jǐn)慎保守”的財(cái)政基調(diào)，只有在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期才會(huì)擴(kuò)張財(cái)政，危機(jī)過(guò)后就迅速轉(zhuǎn)為緊縮。一方面，在思想上這源于德國(guó)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的國(guó)家有限干預(yù)原則。另一方面，在實(shí)踐中德國(guó)在上世紀(jì)70年代采用的凱恩斯主義調(diào)節(jié)政策并未達(dá)到預(yù)期效果。因此，德國(guó)政府不依賴于財(cái)政擴(kuò)張，而更多是推行改革來(lái)解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題，比如科爾改革促使德國(guó)擺脫了兩次石油危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)困境，施羅德改革促使德國(guó)降低財(cái)政負(fù)擔(dān)，抵御了歐債危機(jī)的影響。從德國(guó)財(cái)政歷史來(lái)看，我們認(rèn)為，簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)張財(cái)政不是解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展根本問(wèn)題的“良藥”，改革才是推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的動(dòng)力。擴(kuò)張財(cái)政進(jìn)行需求刺激固然可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，但如果在戰(zhàn)略上依賴于債務(wù)擴(kuò)張來(lái)解決經(jīng)濟(jì)增速問(wèn)題，那么就會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，影響中長(zhǎng)期發(fā)展。我們應(yīng)當(dāng)珍惜中國(guó)財(cái)政和貨幣政策的剩余空間，為改革爭(zhēng)取更多的時(shí)間窗口，通過(guò)市場(chǎng)化改革和擴(kuò)大開(kāi)放來(lái)倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期；中國(guó)出口下滑；國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤加劇濟(jì)研究*專題報(bào)告P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明內(nèi)容目錄 圖表目錄 濟(jì)研究*專題報(bào)告P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.聯(lián)邦德國(guó)時(shí)期的財(cái)政政策后，世界各國(guó)進(jìn)入恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的階段，德國(guó)推行社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。面對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，以蘇聯(lián)為代表的社會(huì)主義國(guó)家選擇了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，以美國(guó)為代表的資本主義。社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主，國(guó)家調(diào)節(jié)為輔的經(jīng)濟(jì)政策，在放任自由的市場(chǎng)經(jīng)“聯(lián)邦德國(guó)新自由主義學(xué)派”。歐根對(duì)秩序政策和過(guò)程政策進(jìn)行了區(qū)分，秩序政策是政歐根認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策的核心首先是秩序政策，而非過(guò)程政策。在此影響下，弗萊堡學(xué)派主張通過(guò)市場(chǎng)力量調(diào)整經(jīng)濟(jì)，國(guó)家盡可能不干預(yù)再生產(chǎn)的過(guò)程，但不反對(duì)必要的和有限遠(yuǎn)。1949-1966年，在弗萊堡學(xué)派國(guó)家有限干預(yù)原則的影響下，聯(lián)邦德國(guó)實(shí)行謹(jǐn)慎的財(cái)政收支平衡政策。這一時(shí)期，聯(lián)邦德國(guó)控制政府的財(cái)政支出來(lái)平衡財(cái)政預(yù)算。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干圖表1：德國(guó)政府債務(wù)占GDP比重(1950-1970年)圖表2：德國(guó)實(shí)際GDP增速(1950-1970年)公共部門債務(wù)占GDP比重:一般政府債務(wù):德國(guó)%私人部門債務(wù)占GDP比重:私人債務(wù),貸款和債券:德國(guó)%1000040097531德國(guó):實(shí)際GDP:同比%1951-1951-1965年平均增速7.12%D社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制主張政府只進(jìn)行有限地干預(yù)，強(qiáng)調(diào)政府的職責(zé)在于維持經(jīng)濟(jì)秩序，保證公平競(jìng)爭(zhēng)。這一國(guó)家有限干預(yù)原則對(duì)聯(lián)邦德國(guó)，乃至統(tǒng)一后的德國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策產(chǎn)生了持續(xù)而深遠(yuǎn)的影響。我們認(rèn)為，這也是德國(guó)政府對(duì)債務(wù)問(wèn)題一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，率先濟(jì)研究*專題報(bào)告P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明政穩(wěn)定與增長(zhǎng)法》，政府開(kāi)始通過(guò)公共開(kāi)支對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程進(jìn)行調(diào)節(jié)。這標(biāo)志著“總體調(diào)德國(guó)的“總體調(diào)節(jié)”政策來(lái)源于凱恩斯主義。凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)政府采取擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在財(cái)政政策上主張政府?dāng)U大開(kāi)支，實(shí)行赤字財(cái)政。德國(guó)“總體調(diào)節(jié)”政策的思路就是，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期擴(kuò)大財(cái)政支出，允許財(cái)政赤字，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期縮減財(cái)政支出，通過(guò)財(cái)政盈余達(dá)到整個(gè)周期內(nèi)的財(cái)政平衡。這一時(shí)期，聯(lián)邦負(fù)擔(dān)加重。石油危機(jī)期間，德國(guó)政府債務(wù)率從30.2%繼續(xù)圖表3：德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和政府債務(wù)占比(1965-1985年)德國(guó):GDP:不變價(jià):同比%公共部門債務(wù)占GDP比重:一般政府債務(wù):德國(guó)%(右)9753140一P濟(jì)研究*專題報(bào)告P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表4：德國(guó)匯率和貿(mào)易差額圖表5：德國(guó)通脹和長(zhǎng)期國(guó)債收益率95貨物和服務(wù)貿(mào)易差額:現(xiàn)價(jià):德國(guó):億美元(右)197019731976197919821985198850(50)(150)(250)(350)(450)CPI:所有項(xiàng)目:德國(guó):同比%德國(guó):長(zhǎng)期國(guó)債收益率%1286420圖表6：德國(guó)一般政府利息一般政府利息占GDP比重:德國(guó)%一般政府利息:德國(guó):億歐元(右)3503002502000在石油危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊下，“總體調(diào)節(jié)”的反周期財(cái)政政策不僅沒(méi)有平抑經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，反而造成了政府債務(wù)問(wèn)題。一方面，德國(guó)政府一再運(yùn)用財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致政府財(cái)政體制變革。1.31982-1990年：科爾政府改革1982年,科爾政府上臺(tái)后提出了“多市場(chǎng)、少國(guó)家”的偏向供給側(cè)的經(jīng)濟(jì)政策。第二次造成通脹惡化。1980-1982時(shí)還伴隨著失業(yè)率上升。面對(duì)這種局面，傳統(tǒng)凱恩斯主義失效?？茽柹吓_(tái)后，其政策執(zhí)人投資。濟(jì)研究*專題報(bào)告P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表7：上世紀(jì)80年代初德國(guó)高通脹、高失業(yè)率圖表8：德國(guó)科爾政府改革時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期勞動(dòng)力:失業(yè)率:15歲及以上:季調(diào):德國(guó)%德國(guó):CPI:同比%86420196019651970197519801985政府最終消費(fèi)支出:占GDP比重:德國(guó)*德國(guó):GDP億美元居民最終消費(fèi)支出:占GDP比重:德國(guó)*德國(guó):GDP億美元固定資本形成總額:占GDP比重:德國(guó)*德國(guó):GDP00042000200620122018科爾指出政府將把整頓國(guó)家預(yù)算工作放在首位。在具體措施上，第一，嚴(yán)格控制國(guó)債發(fā)行，減少預(yù)算赤字。第二，調(diào)整福利制度，減輕政府負(fù)擔(dān)。第三，實(shí)行稅制改革，減輕圖表9：德國(guó)和法國(guó)一般政府稅收占GDP比重對(duì)比一般政府稅收占GDP比重:德國(guó)%一般政府稅收占GDP比重:法國(guó)%24配合供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)了德國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。首先，緊縮財(cái)政延緩了政府債，德國(guó)一般政府債務(wù)占GDP的比重基本維持穩(wěn)定。其次，通過(guò)供給側(cè)改革調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。德國(guó)政府雖然緊縮財(cái)政，但出臺(tái)了鼓勵(lì)公共投資、降低企業(yè)稅負(fù)等一系列濟(jì)研究*專題報(bào)告P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明(10)5)0圖表10：德國(guó)中央政府債務(wù)占比和一般政府赤字圖表11：德國(guó)、日本、美國(guó)全要素生產(chǎn)率(10)5)0公共部門債務(wù)占GDP比重:中央政府債務(wù):德國(guó)%一般政府赤字/盈余占GDP比例(右)%040019901994199820022006201020142018全要素生產(chǎn)率:德國(guó):不變價(jià)全要素生產(chǎn)率:美國(guó):不變價(jià)全要素生產(chǎn)率:日本:不變價(jià)908000019801985199019952000相對(duì)緊縮的財(cái)政政策并沒(méi)有影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，德國(guó)在上世紀(jì)80年代取得了矚目的成果。。圖表12：德國(guó)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)圖表13：德國(guó)貿(mào)易差額和出口占世界比重630德國(guó):GDP:不變價(jià):同比%工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):德國(guó):年度:平均值:同比%199019941998400000(200)(400)(600)貨物和服務(wù)貿(mào)易差額:現(xiàn)價(jià):德國(guó):億美元世界:出口金額占比:德國(guó)%(右)0.0.519701974197819821986199019941998實(shí)現(xiàn)了80年代的穩(wěn)定增長(zhǎng)。成功的改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型墊定了德國(guó)作為工業(yè)強(qiáng)國(guó)的長(zhǎng)期競(jìng)力基礎(chǔ)。同時(shí)，德國(guó)在低政府債務(wù)增長(zhǎng)的情況下也能維持經(jīng)濟(jì)繁榮，進(jìn)一步增強(qiáng)了德2.兩德統(tǒng)一之后的財(cái)政政策2.11991-2000年：特定歷史階段濟(jì)研究*專題報(bào)告P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖林根州不萊梅州東德:勃蘭登堡州圖林根州不萊梅州東德:勃蘭登堡州薩克森州荷爾斯泰因州GDP:柏林州西德:下薩克森州1985198719891991199319951997199940003500300050000000張。德圖表15：債務(wù)擴(kuò)張集中在中央政府圖表16：東德五州GDP增速高于德國(guó)平均水平東德五州:GDP:同比%德國(guó):GDP:東德五州:GDP:同比%德國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):同比%242016242016128400454050000濟(jì)研究*專題報(bào)告P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表17：德國(guó)財(cái)政赤字率圖表18：德國(guó)國(guó)債增速財(cái)政收入:占GDP比重:德國(guó)% 財(cái)政支出:占GDP比重:德國(guó)%財(cái)政赤字:占GDP比重:德國(guó)(右)005)4540(10)4019921996200020042008201220162020全部債券:政府:未償余額:德國(guó):億美元同比增速%9000800070006000004000300000040000)0)在擴(kuò)張過(guò)程中，德國(guó)政府也顯示出了較為穩(wěn)健的方式，擴(kuò)張中央政府債務(wù)，而控制地方政府債務(wù)。在緊縮過(guò)程中，即使1998年債務(wù)規(guī)模有所回升，也迅速重新降低。這兩個(gè)2.22001-2009年：債務(wù)持續(xù)上升互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)導(dǎo)致德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降，政府積極財(cái)政支出來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊，赤字率和債務(wù)率觸及紅線。互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?000年的2.9%下降至2003年的圖表19：德國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增速圖表20：德國(guó)財(cái)政收入和支出增速6420GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):德國(guó)%200020032006200920122015201820214(200)(200)0德國(guó):財(cái)政總收入:一般政府:同比:非季調(diào)%德國(guó):財(cái)政總支出:一般政府:同比:非季調(diào)%德國(guó):財(cái)政盈余:一般政府:非季調(diào)：億歐元(右)20020 (400) (600)(800) (1000)000 (1200)20022004200620082010目前所面臨的困境迫使德國(guó)政府在財(cái)政緊縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)之間尋找一個(gè)新濟(jì)研究*專題報(bào)告P.10P.10圖表21：施羅德改革削減社會(huì)福利一般政府:社會(huì)福利費(fèi)用:德國(guó):同比%一般政府:社會(huì)福利費(fèi)用占GDP比重:德國(guó)%753119951997199920012003200520072009201120132015201720192021但2008年全球金融危機(jī)，默克爾政府?dāng)U大財(cái)政支出導(dǎo)致巨額財(cái)政赤字。受次貸危機(jī)影圖表22：德國(guó)財(cái)政赤字/盈余德國(guó):財(cái)政盈余:一般政府:季調(diào):億歐元100000(500)(1000)(1500)00220040060080120142016018020濟(jì)研究*專題報(bào)告P.11P.11圖表23：德國(guó)政府債務(wù)和杠桿率圖表24：德國(guó)政府利息負(fù)擔(dān)一般政府債務(wù)總額:德國(guó):億歐元杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門:德國(guó)%(右)30,00025,00020,00019951999200320072011201520195050政府利息支付:現(xiàn)價(jià):德國(guó):億歐元040030000064202021實(shí)際上，無(wú)論是2003年施羅德改革，還是默克爾執(zhí)政初期(2005-2007年)，德國(guó)政府都還在延續(xù)“保守謹(jǐn)慎”的財(cái)政思路，努力削減支出來(lái)降低赤字，但是經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致德國(guó)政府不得不擴(kuò)大支出，最終造成政府債務(wù)比重持續(xù)上升。危機(jī)過(guò)后，德國(guó)政府并沒(méi)2.32010-2019年：德國(guó)債務(wù)剎車邦政府從2016年起，各州從2020年起，除特殊情況外，不允許再新增任何債務(wù)，財(cái)政預(yù)算應(yīng)基本不依靠貸款來(lái)進(jìn)行平衡。在《20220317德國(guó)“債務(wù)剎車”對(duì)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的借鑒》專題報(bào)告中，我們也詳細(xì)介紹了德國(guó)“債務(wù)剎車”的具體運(yùn)行機(jī)制。接下希臘一圖表25：歐洲各國(guó)一般政府債務(wù)占GDP比重德國(guó)法國(guó)希臘歐豬五國(guó)平均值000050072009011013015017019021濟(jì)研究*專題報(bào)告P.12P.12圖表26：德國(guó)2012年財(cái)政實(shí)現(xiàn)盈余圖表27：德國(guó)、歐元區(qū)、美國(guó)的國(guó)債規(guī)模8004000(400)(800)德國(guó):財(cái)政盈余:億歐元:聯(lián)邦財(cái)政預(yù)算:財(cái)政赤字:億歐元2000200320062009201220152018202186420一般政府債務(wù)總額:德國(guó):萬(wàn)億歐元一般政府債務(wù)總額:歐元區(qū)(除德國(guó)):萬(wàn)億歐元美國(guó):未償公共債務(wù)總額:萬(wàn)億美元(右)200020032006200920122015201820214030200圖表28：全要