2023年鋼琴行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國鋼琴行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：正處于快速發(fā)展時期 41、中國是世界最大的生產(chǎn)和消費國 4（1）全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移 4（2）我國是全球最大的鋼琴生產(chǎn)國 5（3）我國還是全球最大的鋼琴消費國 62、行業(yè)成長空間依然巨大 7（1）未來行業(yè)主要需求來源于國內(nèi)市場 7（2）我國鋼琴普及率較低 7（3）我國鋼琴普及率有提升空間 8（4）國內(nèi)鋼琴行業(yè)成長性良好 93、至2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴需求年均增速約14% 10（1）國家政策扶持 10（2）城鎮(zhèn)化率提高帶來鋼琴需求 11（3）近幾年是婚育高峰 12（4）居民消費能力提升 13（5）行業(yè)增速估算 14二、行業(yè)競爭格局與發(fā)展趨勢 141、差異化競爭格局，競爭不斷加劇 15（1）差異化競爭格局 15（2）行業(yè)競爭加劇 162、行業(yè)洗牌繼續(xù)進行，強者恒強 183、產(chǎn)業(yè)升級，中高檔產(chǎn)品占比提升 204、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化 21三、行業(yè)標桿分析：珠江鋼琴 221、公司概況 22（1）鋼琴行業(yè)第一股 22（2）全球生產(chǎn)規(guī)模最大的鋼琴制造商 232、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固 24（1）公司主要競爭對手 24（2）公司市場占有率遙遙領(lǐng)先 25（3）公司產(chǎn)品受消費者認可度高 263、公司競爭優(yōu)勢分析 26（1）公司質(zhì)地優(yōu)異，各項指標業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 27（2）公司核心優(yōu)勢之一：品牌優(yōu)勢突出，國內(nèi)外市場認可度高 28（3）公司核心優(yōu)勢之二：生產(chǎn)制造技術(shù)方面領(lǐng)先同行 30（4）公司核心優(yōu)勢之三：布局全球的銷售網(wǎng)絡(luò) 33（5）公司核心優(yōu)勢之四：未雨綢繆，布局產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展 354、公司目前的主要戰(zhàn)略規(guī)劃：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 375、盈利預(yù)測 396、風(fēng)險提示 41一、我國鋼琴行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：正處于快速發(fā)展時期經(jīng)過多年發(fā)展，我國鋼琴行業(yè)取得巨大發(fā)展，鋼琴普及率從2000年的1.26架/百戶增長到2020年的2.62架/百戶，但同國外成熟市場鋼琴普及率相比，差距較大，還處于較低水平，隨著居民消費水平提高，行業(yè)成長空間巨大，且行業(yè)呈現(xiàn)需求加速趨勢。1、中國是世界最大的生產(chǎn)和消費國（1）全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移十八世紀初，世界上第一臺鋼琴誕生于意大利，鋼琴在歐洲興起；19世紀后期，鋼琴產(chǎn)業(yè)向美國轉(zhuǎn)移，在美國真正實現(xiàn)了鋼琴工業(yè)產(chǎn)業(yè)化；二戰(zhàn)后美國加大對日本經(jīng)濟扶持，由于低廉的勞動力和自動化生產(chǎn)，日本鋼琴產(chǎn)業(yè)在60年后飛速發(fā)展，韓國效仿日本模式，依靠更廉價的鋼琴迅速擴大市場份額，日韓成為世界鋼琴制造聚集地；90年代后，由于中國低廉的人工成本和龐大的消費市場，世界鋼琴產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，我國成為全球鋼琴制造中心。（2）我國是全球最大的鋼琴生產(chǎn)國十九世紀末，中國上海出現(xiàn)鋼琴作坊；1950年10月，中國制造了完全由自己生產(chǎn)的第一臺完全自主自主的立式鋼琴，現(xiàn)代鋼琴制造業(yè)在我國起步；90年代后隨著世界鋼琴產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我國成為世界鋼琴制造中心，歷經(jīng)20年左右穩(wěn)定發(fā)展，目前我國鋼琴年產(chǎn)量30多萬架，遠超世界其他各國產(chǎn)量，多年來我國保持占全球鋼琴總產(chǎn)量的70%以上，是全球最大鋼琴生產(chǎn)國。據(jù)中國樂器協(xié)會和國家輕工業(yè)樂器信息中心統(tǒng)計，2022年，全國鋼琴總產(chǎn)量為379746架，同比增長8.05%。其中立式鋼琴產(chǎn)量363168架，同比增長9.15%；三角鋼琴16578架，同比減少11.61%。（3）我國還是全球最大的鋼琴消費國從全球鋼琴消費市場看，歐美市場是傳統(tǒng)消費市場，消費能力較強，存量高，新增較少，市場逐漸飽和；中國、印度等發(fā)展中國家是新興市場，消費能力提升較快，需求潛力巨大。由于歐美市場基本飽和，我國已是全球最大鋼琴消費市場。資料來源：《中國樂器年鑒2019-2020》2、行業(yè)成長空間依然巨大（1）未來行業(yè)主要需求來源于國內(nèi)市場我國鋼琴出口量自2015年起不斷下滑，2020年開始我國鋼琴進口量大于出口量，2022年我國出口立式和三角鋼琴共計50193架，同比下降11.57%，進口鋼琴合計106831架，同比增長15.64%。我們認為，經(jīng)過多年發(fā)展，國外成熟市場已經(jīng)基本飽和，未來我國鋼琴行業(yè)主要需求將來源于新興市場，其中目前最主要的消費市場是國內(nèi)。（2）我國鋼琴普及率較低經(jīng)過幾十年的發(fā)展，雖然我國已成為世界上最大的鋼琴制造國和消費國，城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量也在近十年實現(xiàn)了翻番，但與成熟市場相比，我國鋼琴普及率仍處于低位，2021年我國城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量2.65架，而數(shù)年前，日本、美國、歐洲等發(fā)達國家的鋼琴普及率就達20-25架/百戶，遠遠超過我國每百戶鋼琴擁有量。（3）我國鋼琴普及率有提升空間對比國內(nèi)各地區(qū)鋼琴普及率，北京、山東、上海、江蘇等東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量在4架以上，遠高于中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。十八大我國政府提出居民收入倍增計劃，計劃的實施將極大提升我國居民的消費能力。我們認為，隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，中西部居民消費水平提高，鋼琴普及率還有提升的空間。（4）國內(nèi)鋼琴行業(yè)成長性良好就全球而言，鋼琴已屬于成熟行業(yè)，發(fā)達國家的鋼琴市場已經(jīng)基本飽和，難有增量，而對發(fā)展中國家而言，鋼琴還屬于高檔消費品，行業(yè)成長空間還很大。在我國，鋼琴正從專業(yè)人士消費向大眾消費轉(zhuǎn)換，行業(yè)仍處于一個穩(wěn)定成長時期。而根據(jù)國際經(jīng)驗，國家人均GDP超過3000美元時，居民衣食住行型消費將升級至精神文化消費。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2018年我國人均GDP超過3000美元，而2022年中國人均GDP達6100美元。我們認為，未來居民消費中文化娛樂支出將成為消費支出中增長較快的項目，鋼琴行業(yè)成長空間很大。無獨有偶，日本在六七十年代也啟動過居民收入倍增計劃，而且日本的人均GDP水平也在七十年代初達到3000美元，日本的城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量從六十年代的2架/百戶提高到七十年代的10架/百戶，而后鋼琴普及率更是經(jīng)歷了長達二十年的快速增長。近十年，我國鋼琴表觀消費量增速明顯提高，也印證了上述觀點。隨著居民消費中文化娛樂支出增快，我國鋼琴表觀消費量增速呈現(xiàn)加速趨勢。2002-2016年我國鋼琴表觀消費量年均增速為4.74%，而2018-2022年我國鋼琴表觀消費量年均增速為11.97%。3、至2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴需求年均增速約14%在國家文化產(chǎn)業(yè)政策支持下，受城鎮(zhèn)化進程加快、婚育高峰、居民消費能力提升等多因素推動，預(yù)計到2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業(yè)零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。（1）國家政策扶持近年來，國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策支持促進文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。文化產(chǎn)業(yè)滿足人民群眾多樣化、多層次、多方面精神文化需求，是推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的重要著力點，是實現(xiàn)經(jīng)濟、政治、文化、社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容，是推動中華文化走出去的主導(dǎo)力量。文化部提出“十二五”期間文化產(chǎn)業(yè)倍增計劃，到2015年文化產(chǎn)業(yè)增加值比2020年至少翻一番，年均增長20%以上。鋼琴作為文化產(chǎn)業(yè)重要組成部分，也將受到國家產(chǎn)業(yè)政策的保護和大力支持。（2）城鎮(zhèn)化率提高帶來鋼琴需求鋼琴的消費主要集中在城市家庭和機構(gòu)消費者，而據(jù)我國第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示2020年中國居住城鎮(zhèn)的人口接近6.6億人，城鎮(zhèn)化率達到49.68%，1982年以來平均每年城鎮(zhèn)化率提升1.02%。最近幾年城鎮(zhèn)化率同比增速放緩，但是依然保持超過2個百分點。城鎮(zhèn)化程度提升空間大。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計，世界平均城鎮(zhèn)化率為50.33%，高收入國家城鎮(zhèn)化率為76.96%，我國城鎮(zhèn)化率相當于世界平均水平，但與高收入國家有較大差距，特別是我國城鎮(zhèn)居住人口中還有大量的沒有住房所有權(quán)的流動農(nóng)民工，實際這一差距更大。我們認為，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，實際城鎮(zhèn)化率還有非常大的提升空間，而城鎮(zhèn)化率的提升將帶來大量城鎮(zhèn)人口家庭，推動鋼琴消費的需求。（3）近幾年是婚育高峰我國共經(jīng)歷了三次人口生育高峰，其中80年代第三次人口生育高峰出生的人口，即將進入婚育階段。據(jù)民政部消息，2021年全國婚姻登記1302.4萬對，比上年增長4.9%。我國人口出生率有望在2022年開始回升，并于2016年達階段性峰值，迎來第四次“嬰兒潮”，預(yù)計未來人口每年增長1600萬-2000萬人。鋼琴是兒童素質(zhì)教育的一種重要手段。隨著國家及家長對素質(zhì)教育的重視，素質(zhì)教育理念的深入人心。加上鋼琴能開發(fā)兒童智力，促進兒童大腦發(fā)育，現(xiàn)在對兒童教育的各種藝術(shù)培訓(xùn)越來越多，甚至現(xiàn)在學(xué)鋼琴已經(jīng)是幼兒師范專業(yè)的必修課。一般小孩開始學(xué)習(xí)鋼琴的適齡年齡為4-5歲，這將帶來巨量的新增青少年需求團體，極大推動鋼琴消費。（4）居民消費能力提升居民消費能力提高利于鋼琴消費。居民的消費意愿和消費能力與居民可支配收入情況相關(guān)，人均可支配收入的提高促使人們追求衣食住行之外精神文化層次的消費。2000-2022年我國城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入年均增長12%，城鎮(zhèn)居民鋼琴消費隨教育文化娛樂支出而增加，城鎮(zhèn)居民平均每百戶鋼琴擁有量從2000年的1.26架/百戶增長到2021的2.65架/百戶，年均增加0.13架/百戶。十八大我國政府提出居民收入倍增計劃，計劃的實施將極大提升我國居民的消費能力，對鋼琴消費形成利好。（5）行業(yè)增速估算我們測算了至2021年國內(nèi)鋼琴市場需求增速。主要假定如下：1）根據(jù)《國家人口發(fā)展“十二五”規(guī)劃》和國家人口計生委相關(guān)預(yù)測對2021年人口增長和城鎮(zhèn)化率做了假設(shè)；2）假定2021年城鎮(zhèn)居民平均每百戶鋼琴擁有量4架/百戶，年均增長0.15架/百戶；3）根據(jù)歷史提價經(jīng)驗，假定2023年起鋼琴單價年均增長約3%。通過測算，即使在不考慮存量鋼琴更新因素情況下，保守估計到2021年，我國鋼琴城鎮(zhèn)總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業(yè)零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。資料來源：國家人口計生委，國家統(tǒng)計局，中國樂器協(xié)會二、行業(yè)競爭格局與發(fā)展趨勢我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業(yè)洗牌不斷推進，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中。隨著國內(nèi)消費者消費水平提升，以及品牌意識加強，行業(yè)正經(jīng)歷著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢。1、差異化競爭格局，競爭不斷加劇（1）差異化競爭格局國內(nèi)是全球最主要消費市場。縱觀全球，鋼琴在歐美、日韓已經(jīng)很成熟，市場基本飽和，擴容空間不大，呈現(xiàn)壟斷競爭格局，而中國、印度等發(fā)展中國家已經(jīng)成為全球鋼琴行業(yè)新一輪發(fā)展的新興市場。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和國民消費能力的提升，我國已經(jīng)成為鋼琴行業(yè)當今世界最大最重要的消費市場，對各個鋼琴企業(yè)而言，中國市場成為兵家必爭之地。差異化競爭格局，外資品牌壟斷高端市場。由于客戶群體的消費水平不同，各個鋼琴制造企業(yè)技術(shù)實力、品牌定位也不同，我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局。鋼琴根據(jù)品質(zhì)分為高檔、中檔、普及型三個層次，其中高檔型鋼琴制造商以施坦威（美國）、貝希斯坦（德國）、斯坦格列泊索納（德國）、貝森多夫（奧地利）等歐美鋼琴制造商為代表，其鋼琴價格較高，產(chǎn)量較??；我國的知名自主鋼琴品牌像珠江鋼琴、海倫鋼琴等，以及日韓鋼琴品牌雅馬哈、卡瓦伊、英昌等處于第二個中檔鋼琴為主的層次，其產(chǎn)品性價比較高，市場需求量大；還有眾多以普及型為主的中小鋼琴制造商在低端市場競爭。（2）行業(yè)競爭加劇在中國鋼琴行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的同時，競爭程度也是不斷升溫，其中有國企、民營、外資之間的競爭，也有成本攀升的壓力，還有進口鋼琴的影響。國企、民營、外資三分天下。由于中國鋼琴消費市場需求空間巨大，吸引了眾多外資企業(yè)強勢介入，諸多國外知名鋼琴企業(yè)依托其自身強大的技術(shù)實力及品牌知名度，紛紛在我國設(shè)立生產(chǎn)基地，目前國內(nèi)鋼琴制造企業(yè)國企、民營、外資三分天下。近年來，民營企業(yè)市場份額不斷縮小，而外資和國企地盤不斷擴大。我們認為，這是由于隨著競爭加劇，民營企業(yè)在技術(shù)、資金、品牌方面相對欠缺，不少鋼琴自主品牌被淘汰或被外資品牌并購重組。而國企在小型企業(yè)不斷被并購的背景下雖然目前數(shù)量上僅剩下為數(shù)不多幾家，但是由于存活下來的都是資金雄厚、技術(shù)領(lǐng)先的大型國企，加上政府資源向其傾斜，其整個市場份額反而不斷擴大。成本上升加劇行業(yè)競爭。從珠江鋼琴披露的產(chǎn)品成本構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，人工和原材料占成本比重很大，而原材料中的木材又占成本的28%左右，木材價格變動10%，對產(chǎn)品毛利率影響約2個百分點。當年由于人工成本低廉促使全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，而近年來，人工成本和木材價格不斷上漲，給行業(yè)帶來壓力，特別是議價能力較弱的小企業(yè)，這也促使鋼琴企業(yè)不斷提高技術(shù)水平，增強產(chǎn)品市場競爭力，加劇了行業(yè)競爭程度。進口鋼琴增多，二手鋼琴沖擊市場。2022年我國進口鋼琴10.68萬架，同比增長15.64%，進口數(shù)量大于出口數(shù)量，占鋼琴表觀消費量約24%。日韓、印尼、德國等是我國鋼琴進口主要來源地，其中從日本進口鋼琴數(shù)量占比超過整個進口鋼琴的一半以上。在這些進口鋼琴中有約7萬架是二手鋼琴，二手鋼琴的價格為新鋼琴的30%-50%，因此受部分消費者青睞，對國內(nèi)鋼琴市場造成沖擊。2、行業(yè)洗牌繼續(xù)進行，強者恒強競爭推動行業(yè)洗牌，市場集中度提高。由于行業(yè)競爭加劇，近年來，行業(yè)不斷洗牌。我國鋼琴企業(yè)從幾年前的近200家到現(xiàn)在僅剩下幾十家，且各大鋼琴企業(yè)之間的競爭更加激烈，從單純的銷量、價格競爭發(fā)展到渠道、品牌、服務(wù)等全方面競爭。市場集中度也是不斷提高，鋼琴行業(yè)CR6已經(jīng)從2014年的50.88%提高到2021年的73.96%。行業(yè)洗牌利于龍頭企業(yè)。隨著行業(yè)洗牌不斷推進，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中，這些領(lǐng)先企業(yè)逐漸在行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。珠江鋼琴作為行業(yè)龍頭，充分受益行業(yè)洗牌，市場份額已經(jīng)從2015年的19.87%提高到2021年的33%。行業(yè)洗牌大勢所趨，強者恒強。參考國外成熟市場，隨著行業(yè)發(fā)展，市場基本被少數(shù)幾家大型品牌企業(yè)壟斷，而我國經(jīng)過數(shù)十年的優(yōu)勝劣汰，目前鋼琴制造企業(yè)依然有數(shù)十家，仍有不少產(chǎn)量較低的小型鋼琴制造企業(yè)。我們認為，隨著消費者對企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、反應(yīng)速度、品牌影響、售后服務(wù)等要求的全方位提高，行業(yè)競爭將進一步加劇，行業(yè)洗牌將延續(xù)，資源將繼續(xù)整合優(yōu)化，未來強者恒強。3、產(chǎn)業(yè)升級，中高檔產(chǎn)品占比提升我國雖然是全球最大鋼琴生產(chǎn)國，但主要占據(jù)著中低端市場，高端市場被國外品牌掌控，隨著國內(nèi)消費者消費水平提升，以及品牌意識加強，其更加關(guān)注鋼琴的品質(zhì)和品牌，整個產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷著結(jié)構(gòu)升級的蛻變。目前，國產(chǎn)鋼琴單位價值相比國外有較大差距。在產(chǎn)業(yè)升級背景下，國內(nèi)主要鋼琴生產(chǎn)商積極創(chuàng)新，從國外引進吸收先進生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)品檔次。目前國內(nèi)知名品牌鋼琴產(chǎn)品的品質(zhì)已接近國際中高檔鋼琴制造水平，像珠江鋼琴公司的部分高端產(chǎn)品，甚至已經(jīng)達到歐洲高檔鋼琴水準。市場中高檔鋼琴占比不斷提升。通常來講，普及型鋼琴售價1.2萬以下，市場容量占比約30%左右。根據(jù)流行鋼琴網(wǎng)選取市場10款熱門鋼琴報價統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近幾年市場熱門型號鋼琴售價不斷升高。隨著消費者生活品質(zhì)和消費能力提高，其青睞的產(chǎn)品檔次逐步提高，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的推動下，市場中高檔鋼琴占比提升趨勢明顯，預(yù)計未來低檔產(chǎn)品占比會進一步縮小。4、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化近年來，我國政府出臺各種鼓勵政策大力支持發(fā)展音樂文化事業(yè)，鋼琴從各專業(yè)音樂學(xué)院及專業(yè)音樂人士中快速進入普通大眾生活。參考國外成熟市場經(jīng)驗，隨著鋼琴消費的增長升級，消費者和企業(yè)開始重視售前售后服務(wù)，鋼琴行業(yè)也將發(fā)生從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，包括音樂教育培訓(xùn)、數(shù)碼鋼琴等多元化結(jié)構(gòu)并行發(fā)展。例如日本鋼琴巨頭雅馬哈和卡瓦依的收入來源中就有約1/3來源于音樂教育培訓(xùn)。數(shù)碼鋼琴和聲學(xué)鋼琴的形成良好互補。數(shù)碼鋼琴具有時尚、便捷、娛樂特點，更多代表的是流行音樂流派，主要消費群體是青年。因此，以數(shù)碼鋼琴為代表的數(shù)碼樂器形成了和傳統(tǒng)聲學(xué)鋼琴良好的互動關(guān)系，具有廣闊的市場前景，在眾多歐美發(fā)達國家，數(shù)碼鋼琴成為樂器市場的主要產(chǎn)品品種之一。目前，國內(nèi)數(shù)碼鋼琴的規(guī)模10萬臺左右，售價四千左右，未來發(fā)展空間巨大。鋼琴培訓(xùn)市場有待規(guī)范。在鋼琴制造業(yè)快速發(fā)展的同時，目前我國鋼琴教育培訓(xùn)市場也逐步活躍起來，但呈現(xiàn)散亂弱特點，一方面是培訓(xùn)機構(gòu)散、亂、小，各自作戰(zhàn)；另外一方面是教師資質(zhì)不齊，魚龍混雜，缺乏統(tǒng)一資質(zhì)標準。隨著國內(nèi)消費升級，鋼琴保養(yǎng)、音樂培訓(xùn)等業(yè)務(wù)將獲得極大關(guān)注，未來鋼琴培訓(xùn)市場有望整合洗牌，國內(nèi)優(yōu)勢鋼琴企業(yè)，比如珠江鋼琴有望從中受益。三、行業(yè)標桿分析：珠江鋼琴1、公司概況鋼琴是源自西洋古典音樂中的一種擊奏弦鳴樂器，由88個琴鍵和金屬弦音板組成，用鍵拉動琴槌以敲打琴弦，音量宏大，音色變化豐富，可以表達各種不同的音樂情緒，在流行、搖滾、爵士以及古典等幾乎所有的音樂形式中都扮演了重要角色，被稱為“樂器之王”。（1）鋼琴行業(yè)第一股公司歷史悠久，地位領(lǐng)先。廣州珠江鋼琴集團股份有限公司是我國歷史最悠久的鋼琴民族自主品牌之一，前身為廣州鋼琴廠，成立于1956年，是新中國四大鋼琴生產(chǎn)廠之一。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，目前是中國樂器協(xié)會副理事長單位和中國樂器協(xié)會鋼琴分會的會長單位，是國家樂器標準化中心委托的鋼琴國家標準(GB/T10159-2018《鋼琴》)的起草和修訂者之一，也是中國樂器行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點企業(yè)”、“國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)”、“全國質(zhì)量獎企業(yè)”，同時是國家文化產(chǎn)業(yè)示范基地，國家文化出口重點企業(yè)。國有控股，鋼琴行業(yè)第一股。公司為鋼琴行業(yè)目前僅有的數(shù)家國有控股企業(yè)之一，控股大股東為廣州市國資委，其國企背景使其更易獲得資源傾斜和政策扶持。同時，公司引入知音琴行、歐雅琴行等下游經(jīng)銷商作為參股股東，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。公司于2022年5月登陸資本市場，發(fā)行4800萬股新股，成為鋼琴行業(yè)上市第一股，在行業(yè)樹立了獨特標桿作用，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司產(chǎn)品系列豐富。珠江鋼琴公司主要從事鋼琴的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，同時注重數(shù)碼鋼琴和音樂文化教育的多元化發(fā)展，擁有愷撒堡、珠江、里特米勒、京珠等多個自主品牌。公司主導(dǎo)產(chǎn)品為立式鋼琴和三角鋼琴，兩大產(chǎn)品共三百多種型號，產(chǎn)品系列豐富，涵蓋高檔、中檔和普及型等各檔次。（2）全球生產(chǎn)規(guī)模最大的鋼琴制造商公司產(chǎn)銷量全球第一。1956年，珠江鋼琴公司（前身廣州鋼琴廠）剛成立之初，月產(chǎn)量僅4臺，曾經(jīng)被稱為“世界上最小的鋼琴廠”；2002年，珠江鋼琴產(chǎn)量超過了原世界排名第一的日本雅馬哈鋼琴，成為全球最大的鋼琴制造商；2015年公司成為國內(nèi)首家鋼琴累計產(chǎn)量超百萬架的企；2019年公司單月鋼琴銷量突破1萬架（國內(nèi)首家）；2020年公司年產(chǎn)銷量首次突破10萬架；2022年公司實現(xiàn)鋼琴銷售12.86萬架，同比增長11.64%，累計生產(chǎn)鋼琴達158萬架，繼續(xù)保持全球產(chǎn)銷第一的地位。公司產(chǎn)品立式鋼琴和三角鋼琴占據(jù)主導(dǎo)地位，目前收入占比約98%以上，而數(shù)碼鋼琴和教育培訓(xùn)收入占比相對較小。公司產(chǎn)品主要以內(nèi)銷為主，國內(nèi)市場是公司收入主要來源，而國外市場收入占比相對較為穩(wěn)定，近幾年公司保持鋼琴產(chǎn)品出口1萬多架規(guī)模，是國家文化出口重點企業(yè)。2、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固（1）公司主要競爭對手珠江鋼琴公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整，主要定位于中高檔鋼琴消費者，目前在我國鋼琴市場的主要競爭對手包括外資品牌日本的雅馬哈、卡瓦依，韓國的英昌、世正，國產(chǎn)自主品牌海倫、星海等。（2）公司市場占有率遙遙領(lǐng)先公司作為行業(yè)龍頭，鋼琴年產(chǎn)量超過10萬架，國內(nèi)市場占有率不斷提高，目前市場占有率約30%，遠遠高于行業(yè)產(chǎn)量前幾位的其他鋼琴品牌制造商。公司是中國樂器行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點企業(yè)”，2021年在中國輕工業(yè)樂器行業(yè)十強企業(yè)評選中名列第一，行業(yè)龍頭地位進一步穩(wěn)固。（3）公司產(chǎn)品受消費者認可度高公司旗下?lián)碛兄榻⒗锾孛桌?、愷撒堡、京珠等自主品牌，覆蓋不同層次消費者，其品牌影響力在國內(nèi)已處于領(lǐng)先地位，珠江牌鋼琴于2022年獲得"中國名牌產(chǎn)品"認證（行業(yè)首批），連續(xù)多年評為"全國用戶滿意產(chǎn)品"，是顧客首選的中國樂器品牌，在流行鋼琴網(wǎng)2019年度最受用戶關(guān)注鋼琴品牌調(diào)查中位居首位。3、公司競爭優(yōu)勢分析行業(yè)進入門檻雖然不高，但是要做大做強比較難，公司盈利能力突出，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，中高檔產(chǎn)品不斷提升，公司在品牌影響、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、渠道網(wǎng)絡(luò)等方面優(yōu)勢突出，是眾多中小企業(yè)難以企及，其龍頭地位穩(wěn)固，在此輪行業(yè)洗牌中，競爭優(yōu)勢明顯，依然有望繼續(xù)提高市場份額。公司業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性相對較小，但業(yè)績增長的穩(wěn)定性比較確定。（1）公司質(zhì)地優(yōu)異，各項指標業(yè)內(nèi)領(lǐng)先近幾年，公司增長穩(wěn)定。2022年營業(yè)收入13.23億元，同比增長達12.8%，自2019年以來營收年均復(fù)合增速達16.07%，高于行業(yè)增長速度；2022年歸屬于母公司股東的凈利潤1.82億元，同比增速25.86%，年均復(fù)合增速達28.30%，凈利潤增長高于收入增長。公司盈利能力突出。公司綜合毛利率從2019年的30.75%提升至2022年的32.16%，凈利率從2019年的10.25%提升至2022年的13.84%，跟國內(nèi)外知名鋼琴企業(yè)相比，公司的綜合毛利率也處于領(lǐng)先地位。期間費用不斷降低。公司重視科學(xué)管理，費用控制能力強，期間費用率從2019年的17.24%降至至2022年的15.34%。我們認為，隨著公司繼續(xù)加強管控，公司未來期間費用率有望保持在較低水平。公司運營能力和償債能力表現(xiàn)良好。公司重視應(yīng)收賬款管理，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，回款質(zhì)量好和速度快；公司對生產(chǎn)鋼琴所需的木材的處理周期較長，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率相對較低；另外，公司資產(chǎn)負債率低，資金流動性好。（2）公司核心優(yōu)勢之一：品牌優(yōu)勢突出，國內(nèi)外市場認可度高鋼琴屬于耐用品，同時有具備消費品的屬性。目前鋼琴消費一方面仍屬于相對高端消費，消費者的受教育程度和收入水平也相對較高，其品牌意識也相對較強；另一方面隨著鋼琴消費的大眾化，特別是消費主體為給兒童購買的家長群體，其消費傾向受品牌影響、市場口碑甚大。而一個鋼琴品牌的創(chuàng)立需要較長時間的積累和市場推廣，不是簡單的建幾條生產(chǎn)線就能實現(xiàn)的，這通常需要數(shù)十年甚至上百年時間來對消費者市場潛移默化。因此，我們認為，產(chǎn)品擁有較高的品牌影響力和知名度，才能在激烈的品牌競爭中占據(jù)優(yōu)勢。公司品牌受國內(nèi)消費者青睞。公司是我國最早的鋼琴生產(chǎn)商之一，歷史悠久，擁有珠江、里特米勒、愷撒堡、京珠等自主品牌，最早獲得“中國馳名商標”和“中國名牌產(chǎn)品”，是樂器行業(yè)中唯一擁有國家級技術(shù)中心的創(chuàng)新型試點企業(yè)和榮獲中國質(zhì)量協(xié)會頒發(fā)“全國質(zhì)量獎”的企業(yè)。公司多個品牌在市場口碑甚佳，在流行鋼琴網(wǎng)最新的2022年國內(nèi)各大城市用戶最關(guān)注鋼琴品牌的調(diào)查中，珠江鋼琴依然是最受用戶關(guān)注的品牌，唯有外資品牌雅馬哈、卡瓦依的品牌影響力能跟其相當。公司品牌國際影響力逐步提高。珠江鋼琴雖然很早就擁有全球領(lǐng)先的市場份額，但產(chǎn)品主要占據(jù)中低端市場，在國際市場影響力不高。近年來，公司順應(yīng)行業(yè)需求，不斷提高產(chǎn)品品質(zhì)，其品牌在國際市場認可度也不斷提升。在美國權(quán)威雜志《PianoBuyer》2022年公布的世界鋼琴品牌排行榜中，第一二組最佳質(zhì)量演奏用琴和高質(zhì)量演奏用琴基本被歐美傳統(tǒng)鋼琴制造強國壟斷，珠江鋼琴的里特米勒系列名列第三組較佳消費型鋼琴，步入中高檔鋼琴范疇。公司打開高檔鋼琴市場，品牌影響力有望進一步擴大。2022年，公司愷撒堡藝術(shù)家（KA）系列鋼琴經(jīng)中國輕工業(yè)聯(lián)合會與中國樂器協(xié)會鋼琴分會鑒定認為，其聲學(xué)品質(zhì)和彈奏性能達到國際專業(yè)級水平，整體性能達到國際(歐洲)高檔鋼琴的水平，填補了我國高檔鋼琴的空白，我們認為，隨著愷撒堡高端系列鋼琴的品質(zhì)不斷提升和市場推廣，未來公司的品牌影響力將更進一步。（3）公司核心優(yōu)勢之二：生產(chǎn)制造技術(shù)方面領(lǐng)先同行良好的品牌影響力，來源于產(chǎn)品的優(yōu)異品質(zhì)，一架鋼琴的完成需要300多道工序和近9000個零件，產(chǎn)品品質(zhì)高低與其的生產(chǎn)技術(shù)和工藝息息相關(guān)。我們認為，公司作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，在生產(chǎn)制造技術(shù)方面有著領(lǐng)先同行的優(yōu)勢：一是生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，二是制造技術(shù)領(lǐng)先，三是業(yè)內(nèi)強大的人力資源優(yōu)勢，四是擁有業(yè)內(nèi)最完善的制造產(chǎn)業(yè)鏈。公司產(chǎn)銷量規(guī)模大，產(chǎn)品覆蓋面廣。公司作為行業(yè)龍頭，鋼琴年產(chǎn)銷量超過10萬架，產(chǎn)品層次豐富，覆蓋高、中檔和普及型等各檔次，市場占有率遠遠高于行業(yè)產(chǎn)量前幾位的其他鋼琴品牌制造商，對上下游有一定議價能力，這種規(guī)模效應(yīng)使得公司在降低生產(chǎn)成本和產(chǎn)品市場定價權(quán)方面有著相對優(yōu)勢。公司注重研發(fā)，制造技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司是行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點企業(yè)”，公司注重研發(fā)，堅持自主創(chuàng)新，擁有鋼琴制造技術(shù)秘密二百余項，發(fā)明專利及其他專利62項，具有多項主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)的國際先進、國內(nèi)領(lǐng)先制造技術(shù)，具備自主開發(fā)高端鋼琴產(chǎn)品和各類專用設(shè)備的能力。公司2022年研發(fā)投入4423.67元，保持充足的研發(fā)投入，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供資金保障，多年來研發(fā)費用占營收比例保持在3%以上。人才儲備豐富，擁有業(yè)內(nèi)強大的人力資源。鋼制制造工藝中，人工技能熟悉程度甚是重要。為確保珠江鋼琴產(chǎn)品良好的品質(zhì)，公司遵循“以人為本”的核心價值觀，建立了現(xiàn)代人力資源開發(fā)與管理體系，強化激勵機制，持續(xù)員工培訓(xùn)教育，創(chuàng)造人才成長的良好環(huán)境。截至2022年末，公司在職員工總數(shù)為1707人，具有10年以上工齡的在職員工超過1000人，高技能人才數(shù)量在國內(nèi)同行中占據(jù)較大比重。同時，本公司還引聘國際知名的鋼琴設(shè)計工藝大師托馬先生、史蒂芬·默勒先生等國外著名專家擔任公司顧問，并與劉詩昆等國內(nèi)外30余名鋼琴演奏家建立了長期合作關(guān)系，形成了一支包括國際鋼琴設(shè)計大師、國際鋼琴制造大師、國內(nèi)外著名鋼琴家在內(nèi)的技術(shù)團隊。為適應(yīng)公司未來高速發(fā)展對人才的需求，公司繼續(xù)加大人力資源開發(fā)投入力度，創(chuàng)新人才培養(yǎng)模式，持續(xù)提升員工隊伍的整體素質(zhì)，吸引高端技術(shù)和管理人才，保障募投項目的順利實施。公司擁有完整的鋼琴制造產(chǎn)業(yè)鏈。公司是業(yè)內(nèi)少有的擁有完整鋼琴制造產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，具備從木材原材處理（自然干燥、平衡處理）→木材粗、精細加工處理→各類零配件加工→油漆處理→制造鋼琴成品全過程的生產(chǎn)工藝配套，擁有一大批鋼琴生產(chǎn)及木材處理專用設(shè)備，實現(xiàn)了鋼琴制造大規(guī)模生產(chǎn)和高品質(zhì)要求的統(tǒng)一。另外，公司擁有全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地。公司木材加工處理基地總面積約240畝，木材加工處理基地存放的木材能基本滿足公司一年的生產(chǎn)耗用量，是目前全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地，為本公司鋼琴產(chǎn)品的高品質(zhì)、高性能和高市場競爭力提供了堅實支撐。（4）公司核心優(yōu)勢之三：布局全球的銷售網(wǎng)絡(luò)公司銷售網(wǎng)絡(luò)布局全球，業(yè)內(nèi)處于前列。公司采用經(jīng)銷商銷售模式，堅持“全球化”的市場策略，擁有遍布全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，其中國內(nèi)營銷服務(wù)以廣州、北京為中心，形成銷售網(wǎng)點300多個，服務(wù)網(wǎng)點200多個；國際以亞洲、歐美為核心，形成銷售服務(wù)網(wǎng)點200多個，營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球180多個國家和地區(qū)。對比國內(nèi)主要鋼琴生產(chǎn)商銷售網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，珠江鋼琴公司的國內(nèi)國外銷售網(wǎng)絡(luò)完善，在行業(yè)內(nèi)處于前列。加大北方市場開拓力度，進一步完善國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)。從公司產(chǎn)品銷售區(qū)域看，公司內(nèi)銷主要來源于華東、華南和華中地區(qū)，而北方地區(qū)相對較弱。由于北方市場容量和潛力巨大，公司在鞏固傳統(tǒng)華南、華東等優(yōu)勢市場的同時，通過設(shè)立北京珠江制造、北京營銷中心等途徑來加大北方市場開拓力度，去年10月公司與德國斯坦格雷博鋼琴公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架意向書，開拓北方市場。2022年，北京珠江公司鋼琴銷售1.03萬架，同比增長36.63%，極大加強了公司在傳統(tǒng)弱勢地區(qū)的品牌影響力。（5）公司核心優(yōu)勢之四：未雨綢繆，布局產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，提前布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。前文已提及，參考國外成熟市場經(jīng)驗，隨著鋼琴消費的增長升級，消費者和企業(yè)開始重視售前售后服務(wù)，鋼琴行業(yè)也將發(fā)生從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，提前布局，正在形成鋼琴、數(shù)碼樂器、音樂教育業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)、均衡、可持續(xù)發(fā)展的三層次產(chǎn)業(yè)體系，其中鋼琴制造仍是公司最核心業(yè)務(wù)，數(shù)碼鋼琴和音樂教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)目前占比較小，未來將大力發(fā)展，同時公司還涉及文化傳媒、金融、定制服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這些都將成為公司業(yè)務(wù)新的利潤增長點。創(chuàng)建數(shù)碼樂器自主品牌。由于數(shù)碼鋼琴和聲學(xué)鋼琴的形成良好互補，為抓住數(shù)碼樂器市場快速成長的市場機遇，進一步促進公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)多元化、提高公司抗風(fēng)險能力，公司2018年公司成立了廣州艾茉森電子有限公司，并通過艾茉森與國際頂尖數(shù)碼樂器制造商意大利威斯康公司達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作開拓國內(nèi)高端數(shù)碼鋼琴市場。2022年艾茉森數(shù)碼鋼琴銷售0.94萬架，同比增長81.57%。擴張數(shù)碼樂器產(chǎn)能，形成未來新的利潤增長點。2023年3月公司公告擬投資7720萬元建設(shè)增城數(shù)碼樂器產(chǎn)業(yè)基地暨數(shù)碼樂器研究院項目，數(shù)碼鋼琴產(chǎn)業(yè)基地項目規(guī)劃產(chǎn)能為自產(chǎn)數(shù)碼樂器10.3萬架，其中數(shù)碼鋼琴6萬架，MIDI鍵盤、電子鼓及其他數(shù)碼樂器4.3萬架。此外，項目將委外生產(chǎn)MIDI鍵盤等數(shù)碼樂器1.08萬架，隨著數(shù)碼樂器的產(chǎn)能形成規(guī)模，加上聲學(xué)鋼琴經(jīng)銷商渠道的天然優(yōu)勢，數(shù)碼樂器將成為未來重要的新增利潤增長點。公司在音樂文化教育業(yè)務(wù)方面起步早，未來有望受益鋼琴培訓(xùn)市場的整合。由于音樂文化教育業(yè)務(wù)與鋼琴制造業(yè)務(wù)的相互促進關(guān)系，公司一直與音樂界、藝術(shù)教育界保持密切的合作關(guān)系，2019年公司就設(shè)立了藝術(shù)中心，專門提供鋼琴、舞蹈等音樂方面的教育培訓(xùn)。公司充分利用目前國家鼓勵和促進文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的時機，通過與國內(nèi)知名音樂院校開展多種形式合作，實現(xiàn)強強聯(lián)合，高起點開拓音樂文化教育業(yè)務(wù)，以樂器制作業(yè)務(wù)培育音樂文化教育業(yè)務(wù)、以音樂文化教育業(yè)務(wù)促進鋼琴制造業(yè)務(wù)的品牌提升。4、公司目前的主要戰(zhàn)略規(guī)劃：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司目前最主要的工作就是繼續(xù)升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認為，這主要是因為公司作為行業(yè)龍頭，體量已經(jīng)很大，單純依靠數(shù)量上提升搶占市場份額不再像以前那么容易，該舉措的實施一是順應(yīng)了行業(yè)的發(fā)展趨勢，二是提升了公司盈利能力，有利于公司提升自身產(chǎn)品競爭力。公司建立了完善的產(chǎn)品品牌定位體系。公司立式鋼琴根據(jù)生產(chǎn)工藝、市場認知度和品牌分為高檔鋼琴、中檔鋼琴和普及鋼琴，其中“PTR三大系列”和其他120及以上系列構(gòu)成了公司中檔立式鋼琴，“愷撒堡”立式鋼琴系列組成了公司高檔立式鋼琴，同時，公司以更高端的品牌定位成功推出了愷撒堡藝術(shù)家(KA)系列鋼琴，另外，愷撒堡KD（德國制造）系列鋼琴也在有序推出中，公司高端產(chǎn)品的品牌定位不斷提高。公司中高檔產(chǎn)品占比不斷提高。公司產(chǎn)品以中檔鋼琴為主，由于消費者消費水平和品牌意識不斷提高，公司也不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。1999年公司收購了原歐洲十大鋼琴品牌之一的德國“里特米勒（Ritmuller）”鋼琴品牌，成為公司主力中高檔產(chǎn)品品牌，2016年公司推出“愷撒堡”系列，作為公司開發(fā)高檔鋼琴市場重點產(chǎn)品。經(jīng)過近幾年的市場推廣，公司中高檔產(chǎn)品銷售飛速增長，營收占比從2019年的57.32%提高到2021年的65.57%，2022年，在公司高端品牌影響力持續(xù)提升的帶動下，公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著，愷撒堡系列高檔鋼琴銷量同比增長43%；三大系列中檔鋼琴銷量同比增長15%；三角鋼琴銷量同比增長8%，預(yù)計2022年公司中高檔產(chǎn)品占比比2021年提高了3個百分點左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升公司盈利能力。公司盈利能力突出，除了費用控制能力較強外，主要是中高檔產(chǎn)品占比逐年提高，因為中高檔鋼琴在產(chǎn)品毛利率方面擁有顯著優(yōu)勢，分別看公司各產(chǎn)品毛利率，2021年高檔立式、中檔立式、三角鋼琴和普及型立式毛利率分為43.03%、33.70%、32.70%、24.06%。隨著公司更高品牌層次定位產(chǎn)品推出，中高檔產(chǎn)品比重的不斷提升，比如愷撒堡KA系列平均毛利率高達55%左右，我們認為未來公司盈利能力有望持續(xù)提升。5、盈利預(yù)測公司募投項目大大提高中高檔鋼琴產(chǎn)能。公司原有立式鋼琴產(chǎn)能10萬架，產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能瓶頸嚴重阻礙了公司發(fā)展。2022年5月公司IPO發(fā)行4800萬股新股，共募集資金凈額6.02億元，用于增城中高檔立式鋼琴產(chǎn)業(yè)基地、增城研究院以及北方營銷中心項目建設(shè)，并根據(jù)市場需求，在原項目的基礎(chǔ)上追加投資，新增“愷撒堡”EK系列高檔鋼琴產(chǎn)能5000架項目。2020年公司中高檔鋼琴的產(chǎn)能利用率就達109.73%，募投項目建成后公司中高檔鋼琴的產(chǎn)能瓶頸將得到極大突破，促進業(yè)績增長。目前，募投項目進展順利，預(yù)計今年2季度投產(chǎn)。我們看好鋼琴行業(yè)的良好成長性和公司的優(yōu)良質(zhì)地：（1）行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，前景光明。我國是全球最大的鋼琴消費市場，但目前鋼琴普及率仍處于低位，行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，在國家文化產(chǎn)業(yè)政策支持下，受中國城鎮(zhèn)化進程加快、婚育高峰、居民消費能力提升等多因素推動，預(yù)計到2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，市場零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。（2）行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)受益。我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業(yè)洗牌不斷推進，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中。公司作為行業(yè)龍頭，市場占有率遙遙領(lǐng)先，其國企背景使得政府資源向其傾斜，充分受益行業(yè)洗牌，市場份額有望繼續(xù)擴大。（3）公司質(zhì)地優(yōu)異，競爭優(yōu)勢明顯，業(yè)績增長確定。行業(yè)做大做強的門檻較高，公司盈利能力突出，中高檔產(chǎn)品不斷提升，在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、品牌影響、渠道網(wǎng)絡(luò)等方面表現(xiàn)突出，競爭優(yōu)勢明顯，且未來業(yè)績增長確定性高。結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢和公司自身情況，我們對公司業(yè)績進行分產(chǎn)品盈利預(yù)測。主要假設(shè)如下：（1）北方市場開拓進展符合預(yù)期。（2）新增產(chǎn)能今年如期釋放，募投項目投產(chǎn)前期，產(chǎn)能利用不足，成本略有上升。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，中高檔產(chǎn)品占比提高。（4）公司管控能力較強，期間費用穩(wěn)中有降。預(yù)計公司2020-2022年有望分別實現(xiàn)銷售收入15.38億元、18.56億元和21.95億元，對應(yīng)EPS分別為0.47、0.58和0.70元，公司未來三年業(yè)績年均增速23%，成長性略好于行業(yè)的增長。6、風(fēng)險提示(1)公司作為行業(yè)龍頭，在降低生產(chǎn)成本和產(chǎn)品市場定價權(quán)方面有著相對優(yōu)勢，且擁有全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地來保障木材儲備，但未來依然面臨原材料和人工成本大幅上升的風(fēng)險；(2)目前國內(nèi)鋼琴消費呈現(xiàn)加速趨勢，未來依然有宏觀經(jīng)濟低迷導(dǎo)致居民消費能力增長減弱影響鋼琴消費的風(fēng)險；(3)公司具有業(yè)內(nèi)強大的人力資源優(yōu)勢，且其國企背景使得人才流失率低，但隨著其生產(chǎn)規(guī)模的擴大和行業(yè)競爭加劇，依然未來面臨高技能人才和管理人才短缺的風(fēng)險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱