2023年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分析報告目錄一、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)迎來黃金發(fā)展期 PAGEREFToc373879980\h31、老齡化加速帶來醫(yī)療就診需求增加 PAGEREFToc373879981\h32、國家財政投入持續(xù)增加 PAGEREFToc373879982\h43、醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc373879983\h4二、民營醫(yī)院發(fā)展處于黎明前階段 PAGEREFToc373879984\h81、醫(yī)療服務(wù)政策國家層面扶持，地方層面執(zhí)行受阻 PAGEREFToc373879985\h8（1）起步期 PAGEREFToc373879986\h8（2）擴張期 PAGEREFToc373879987\h9（3）轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc373879988\h92、民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位 PAGEREFToc373879989\h12三、制度紅利二次釋放和臺灣經(jīng)驗 PAGEREFToc373879990\h131、“政策”：兩次制度紅利釋放啟動“量” PAGEREFToc373879991\h13（1）醫(yī)改歷程及主要政策：從減少投入到增加投入 PAGEREFToc373879992\h13（2）第1次制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立 PAGEREFToc373879993\h15（3）第2次制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革 PAGEREFToc373879994\h182、臺灣案例：制度紅利兩次釋放，成效十分明顯 PAGEREFToc373879995\h20四、民營醫(yī)院發(fā)展方向：差異化競爭 PAGEREFToc373879996\h231、?？七B鎖：蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc373879997\h232、高端醫(yī)療：擴張起步 PAGEREFToc373879998\h263、綜合醫(yī)院：公平對待的政策姍姍來遲 PAGEREFToc373879999\h28五、醫(yī)療服務(wù)重點企業(yè)簡況 PAGEREFToc373880000\h321、金陵藥業(yè) PAGEREFToc373880001\h352、宿遷醫(yī)院 PAGEREFToc373880002\h363、開元投資 PAGEREFToc373880003\h404、愛爾眼科 PAGEREFToc373880004\h425、通策醫(yī)療 PAGEREFToc373880005\h46一、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)迎來黃金發(fā)展期1、老齡化加速帶來醫(yī)療就診需求增加人口老齡化一直是推動醫(yī)療衛(wèi)生需求增長的最主要動力，衛(wèi)生數(shù)據(jù)表明，65歲以上老人兩周患病率高達39%，是25-34歲年齡段的4倍。目前65歲前老齡人口增長率為3.5-4%，未來幾年增長將會加快。到2023年，65歲以上老齡人口占比將達到12%。從目前我國人口結(jié)構(gòu)看，老齡化趨勢不可遏制，同時伴隨患病率的上升，對醫(yī)療服務(wù)的剛需將持續(xù)提升。這將會直接體現(xiàn)為診療人次提升，近幾年入院人次以及門診人次都有大幅度的上升，根本原因除了居民醫(yī)療保健意識提高之外，老齡化帶來的每周患病次數(shù)增加是主要推動因素。老齡化除了帶來患病率的上升之外，同樣也帶來了患病結(jié)構(gòu)的變化。心血管病、糖尿病以及腫瘤發(fā)病率同樣也隨著老齡化的加速，患者比例隨之水漲船高。疾病譜的變化給醫(yī)療服務(wù)行業(yè)帶來直接的影響就是慢性病占比加大，同時單人醫(yī)療費用也隨之增加。2、國家財政投入持續(xù)增加中國目前是世界第二大經(jīng)濟體，但衛(wèi)生費用投入占GDP比重相對較低，目前僅為5%不到。雖然近幾年政府投入不斷加大，但距離發(fā)達國家依然有一定差距，未來投入必然持續(xù)增加。其中城鎮(zhèn)職工以及居民醫(yī)保與新農(nóng)合的投入加大，是國家投入的最為直接的手段。3、醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展近年來，隨著人口老齡化、消費升級以及新醫(yī)改帶來的支付能力的提升，我國醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展。作為醫(yī)療市場主體，國內(nèi)醫(yī)院收入保持高速增長，2023年醫(yī)療機構(gòu)收入已經(jīng)達到16473億元，近幾年保持20%以上的增長。中國醫(yī)療服務(wù)市場容量巨大。作為醫(yī)療服務(wù)市場主體，醫(yī)院總體收入在2023年達到了1.25萬億元。就整個市場規(guī)模而言，公立醫(yī)院在過去占據(jù)了主導(dǎo)地位。但近年來，在國家政策的逐步開放下，私立醫(yī)院的增速迅猛，政府更是提出到2023年，私立醫(yī)院服務(wù)量要實現(xiàn)翻番。供給滿足不了需求成為當(dāng)前“看病難”的主要矛盾。醫(yī)院數(shù)量以及醫(yī)護人員的增加遠遠跟不上市場需求的增加。從2023年開始至2023年，單從診療人次上來看，增加了63%，但是醫(yī)療機構(gòu)以及醫(yī)護人員的數(shù)量卻僅僅分別增加了8%和34%。在需求大幅增加的情況下，“供給”速度遠遠落后于需求，成為當(dāng)前“看病難”的主要矛盾，促使了我國醫(yī)療服務(wù)市場整體的蓬勃發(fā)展。在這種情況下，民營醫(yī)院得以有理論上的成長空間。并且數(shù)據(jù)顯示，國家近幾年民營醫(yī)院在數(shù)量上取得了持續(xù)的增長。民營醫(yī)院在行業(yè)中的占比越來越大，處于蓬勃發(fā)展的態(tài)勢之中。但實際上，目前醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)市場中公立醫(yī)院的壟斷地位依然穩(wěn)固，民營醫(yī)院的發(fā)展仍有較多的瓶頸和天花板，民營醫(yī)院的數(shù)量雖然不少，但大多規(guī)模較小，在醫(yī)保定點、醫(yī)師執(zhí)業(yè)資格等方面也缺乏與公立醫(yī)院競爭的能力，且不同類型的民營醫(yī)院發(fā)展也有著截然不同的軌跡。二、民營醫(yī)院發(fā)展處于黎明前階段1、醫(yī)療服務(wù)政策國家層面扶持，地方層面執(zhí)行受阻我國民營醫(yī)院從起步于20世紀(jì)80年代，發(fā)展歷程可以歸納為起步期（1984-1996）、擴張期（2023-2023）、轉(zhuǎn)型發(fā)展期（2023-今）。（1）起步期1984年7月，我國第一家民營股份制醫(yī)院在廣州開業(yè)，拉開了我國民營醫(yī)院發(fā)展的序幕。民營醫(yī)院的發(fā)展以及形式主要分為三種類型：由小診所開始，逐步發(fā)展壯大；與公立醫(yī)療機構(gòu)合作，實現(xiàn)科室外包；大型機構(gòu)基金投資發(fā)展。在起步期，民營醫(yī)院舉步維艱，無論是床位數(shù)量、人才隊伍硬性條件還是醫(yī)院的管理方式，都無法與公立醫(yī)院相提并論。（2）擴張期2023年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》，提出以社會以及個人力量作為當(dāng)前衛(wèi)生體系的補充。2023年2月，國家發(fā)布政策，提出醫(yī)療機構(gòu)實行分類管理，非營利醫(yī)療機構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位。在政策扶持之下，我國民營醫(yī)院規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式擴張態(tài)勢。在此時期，各類專科醫(yī)院發(fā)展加速、集團化的民營醫(yī)院公司實現(xiàn)了連鎖擴張、企業(yè)職工醫(yī)院剝離原有單位。（3）轉(zhuǎn)型期2023年3月，國家發(fā)布《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》，拉開了新一輪醫(yī)改的序幕，在總體目標(biāo)中明確提出了“2023年，將形成多元辦醫(yī)的格局。”在此基礎(chǔ)上，歌民營醫(yī)院走向也逐步明確。民營醫(yī)院?？苹?、高端化格局逐步形成，并且成為了一種明顯的信號。盡管早在1985年國務(wù)院就已經(jīng)提出引入社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，但受制于觀念與制度限制，長期以來，民營醫(yī)院發(fā)展十分有限。值得注意的是，近年來相關(guān)政策出臺愈加密集，政策性阻力與歧視的深水區(qū)已逐漸破冰，行業(yè)發(fā)展迎來新一輪高潮。目前，社會資本已開始逐步大規(guī)模介入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，我們正處于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)新一輪大發(fā)展的階段。2023年5月，衛(wèi)生部出臺了《關(guān)于確定社會資本舉辦醫(yī)院級別的通知》和《關(guān)于社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)經(jīng)營性質(zhì)的通知》兩個文件，進一步明確了社會資本所辦醫(yī)院的定級和經(jīng)營性質(zhì)等細則問題。時間政策要點1985年《關(guān)于衛(wèi)生工作改革的若干規(guī)定報告》首次提出社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域1992年《關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生改革的幾點意見》提出從政府衛(wèi)生投入走向社會多方面投入1994年《醫(yī)療機構(gòu)管理條例實施細則》具體規(guī)定民間開設(shè)醫(yī)療機構(gòu)的必備條件和審批手續(xù)2023年《關(guān)于城鎮(zhèn)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的指導(dǎo)意見》首次提出社會力量和個人可以開辦醫(yī)療機構(gòu)2023年《關(guān)于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》鼓勵社會投資者通過并購重組等方式舉辦民營醫(yī)院2023年《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》明確鼓勵社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域2023年《新醫(yī)改“十四五”規(guī)劃》首次提出到2023年非公立機構(gòu)醫(yī)療床位數(shù)與服務(wù)量占總量的20%2023年《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》明確提出加快落實對非公立醫(yī)療機構(gòu)和公立醫(yī)療機構(gòu)同等對待的政策從國家不斷發(fā)文鼓勵民營醫(yī)院可以看出，國家層面制定政策一直以鼓勵民營醫(yī)院的發(fā)展為主線，但是在實際執(zhí)行過程中，地方政府的保護性使得國家的政策的執(zhí)行在一定程度上有所滯后。從醫(yī)院角度而言，賦稅、醫(yī)保、準(zhǔn)入以及定價是直接影響醫(yī)院發(fā)展的顯性問題。1.賦稅問題。營利性醫(yī)院盡管在成立前三年免稅，但是一個醫(yī)院從建成到實現(xiàn)盈利基本需要5-8年的時間，一般而，賦稅占到醫(yī)院營業(yè)收入的10%左右，而民營醫(yī)院平均年結(jié)余率僅為7%。因此，3年之期對于營利性醫(yī)院的扶持實在是難以起到實質(zhì)性的作用。2.醫(yī)保問題。許多民營醫(yī)院無法成為醫(yī)保機構(gòu)的定點醫(yī)院。雖然政策中并沒有明確排斥民營醫(yī)院，但是在實際操作中，醫(yī)保頂點資格的管理卻對民營醫(yī)院設(shè)置了過高的門檻。同時，即便是進入了醫(yī)保定點，社保合同對于公立醫(yī)院和對民營醫(yī)院的補償標(biāo)準(zhǔn)也有著很大的差異。3.醫(yī)院準(zhǔn)入。非公立醫(yī)院轉(zhuǎn)制的民營醫(yī)院不便進行醫(yī)院等級評審，默認為一級機構(gòu)，因此各項醫(yī)療價格均參照一級機構(gòu)進行管理，這就意味著某些在達到二三級醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)的民營醫(yī)院投入與產(chǎn)出嚴重不成正比。4.定價問題。由于民營醫(yī)院一開始并不評級，所以運營中的定價往往是按照一級醫(yī)院的定價執(zhí)行，這就導(dǎo)致了民營醫(yī)院往往投入和產(chǎn)出并不成正比。盡管有高投入引入先進技術(shù)設(shè)備，但受制于低定價的問題，無法取得高回報，使得這種投入難以為繼。我們認為，2023年發(fā)布的《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》政策，明確提出了加快落實對非公立醫(yī)療機構(gòu)和公立醫(yī)療機構(gòu)同等對待的政策，表面國家已經(jīng)關(guān)注到了地方政府執(zhí)行層面的問題，民營醫(yī)院正處于黎明前階段，加速發(fā)展的大潮即將來到。2、民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位近幾年民營醫(yī)院在數(shù)量上取得了飛速的增長，從數(shù)量而言，已經(jīng)占據(jù)了30%的市場份額，但是從結(jié)構(gòu)上而言，發(fā)展并不平衡。?？漆t(yī)院中民營醫(yī)院占據(jù)了一定的優(yōu)勢地位，但是在綜合醫(yī)院以及中醫(yī)醫(yī)院中，民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位。實際上綜合醫(yī)院跟中醫(yī)醫(yī)院由于科目種類相對較多，更加講究規(guī)模效應(yīng)。由于受制于賦稅、醫(yī)保、準(zhǔn)入以及定價等瓶頸因素，民營醫(yī)院基本上還是處于小規(guī)模發(fā)展的階段，劣勢地位要比表觀數(shù)量上體現(xiàn)的更加巨大。究其原因，主要是我國目前整個醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的競爭格局所造成的。綜合醫(yī)院是當(dāng)前我國醫(yī)療行業(yè)最重要的主體，承擔(dān)了我國大部分的醫(yī)療需求，單個醫(yī)院體量較?？漆t(yī)院大得多。而專科醫(yī)院雖然連鎖化經(jīng)營后也擁有相當(dāng)?shù)捏w量，但地域性決定了很少會有政府所支持的連鎖醫(yī)院。因此，體量大、地域性強的綜合性醫(yī)院更受“公立”的青睞，而體量小的?？漆t(yī)院則給民營資本的介入留下了一定的空間。三、制度紅利二次釋放和臺灣經(jīng)驗1、“政策”：兩次制度紅利釋放啟動“量”（1）醫(yī)改歷程及主要政策：從減少投入到增加投入我們認為，要全面看待醫(yī)療服務(wù)市場放開的意義，應(yīng)該從我國整個醫(yī)改歷程的角度，并參照可比性最高的臺灣地區(qū)。從這兩個方面來看，醫(yī)療服務(wù)市場的放開是我國醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域的第2次制度紅利釋放，將會和以醫(yī)保為核心的第1次制度紅利釋放形成疊加釋放的效應(yīng)。需方制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立。以2023年《關(guān)于建立新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度意見的通知》為標(biāo)志，我國廣覆蓋的醫(yī)保制度開始逐步建立，之后進展較為迅速。截至2023年5月，城鄉(xiāng)居民參保人數(shù)合計已達12.95億人，全民基本醫(yī)?；菁叭珖?5%以上的人口，已經(jīng)基本實現(xiàn)全覆蓋，未來將進一步提高保障水平（數(shù)據(jù)來自時任衛(wèi)生部部長陳竺在WHO講話）。完善醫(yī)保制度要解決的最大問題在于逐步還原福利化，不斷提高健保領(lǐng)域的公平性、可及性。實現(xiàn)路徑在于政府加大出資力度，置換出部分個人現(xiàn)金支出，給予全體人群以基本的醫(yī)療保障。供方制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革。2023年12月，《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》文件出臺，鼓勵社會資本舉辦各類醫(yī)療機構(gòu)和參與公立醫(yī)院改制，并對境外資本開放醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，非公立醫(yī)院將會迎來蓬勃發(fā)展期，這是醫(yī)療衛(wèi)生制度變革第2次釋放紅利的標(biāo)志。我們認為，基本醫(yī)療保障制度的建立和多元化辦醫(yī)放開是兩大體制變革，會釋放出巨大的制度紅利。其中，前者是從需方的角度進行改革，釋放出長期被壓抑的終端需求，而后者是從供方角度進行變革，公立醫(yī)院由于體制和壟斷原因，致使運行效率特別低，難以滿足釋放出來且持續(xù)增長的醫(yī)療需求。（2）第1次制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立我們通過對近三十年的總診療人次數(shù)據(jù)進行了處理和研究，發(fā)現(xiàn)1991年和2023年是兩個重要轉(zhuǎn)折點，和我們國家醫(yī)改的歷史背景高度吻合。1991年到2023年間，我國總診療人次CAGR為-1.82%，醫(yī)療需求長期受到抑制。2023年起，新農(nóng)合制度的建立，及城鎮(zhèn)職工和居民醫(yī)療保障的持續(xù)覆蓋，使得長期被壓抑的就診需求得以釋放，2023-2023年總診療人次持續(xù)高速增長，CAGR達到8.23%。我們認為，這一輪剛性需求強勁釋放主要得益于政府對醫(yī)療保障的持續(xù)投入，即第1次制度紅利釋放。目前我國基本醫(yī)保體系已經(jīng)覆蓋12.95億人，覆蓋95%以上人口，其中新農(nóng)合參保率高達97.5%。同時，2023年人均籌資額已進一步提升至300元，未來每年仍會有一定幅度的提升。我們認為，中國的城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合三位一體的醫(yī)療保障體系已初步建立，但不可否認和發(fā)達國家相比其保障水平仍非常低。未來醫(yī)保的主要發(fā)展目標(biāo)在于提升保障水平?！丁笆奈濉逼陂g深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案》提出未來將繼續(xù)提高基本醫(yī)療保障水平，到2023年，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政府補助標(biāo)準(zhǔn)提高到每人每年360元以上。從人均醫(yī)療支出的角度進行對比，2023年我國即開始新一輪醫(yī)保制度的完善工作，但截至到2023年，我國人均醫(yī)療支出（NHE）以平價購買力計算仍只有347PPP$，僅相當(dāng)于臺灣地區(qū)20世紀(jì)70年代的發(fā)展水平，與OECD主要國家相比，仍有相當(dāng)大的增長空間。未來隨著人均GDP的提高，人均NHE也將水漲船高。（3）第2次制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革公立醫(yī)院改革是新醫(yī)改的深水區(qū)，由于涉及的利益方較多進展緩慢，至今仍處于試點階段。我們認為，公立醫(yī)院改革應(yīng)分為兩個部分，分別為自身內(nèi)部的改革和非公立醫(yī)院的放開。自身內(nèi)部改革：公立醫(yī)院壟斷了國內(nèi)90%以上的醫(yī)療資源，嚴重阻礙了醫(yī)療資源的擴大，改革的關(guān)鍵在于政府的職能轉(zhuǎn)換和人事制度變革。非公立醫(yī)院的放開：類似于三十年前的零售業(yè)，各種非國有力量對國營零售服務(wù)業(yè)造成了巨大沖擊；需要引進各種非公有醫(yī)療服務(wù)的力量，特別是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的優(yōu)秀服務(wù)模式。2023年12月，《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》出臺，為民營醫(yī)院的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)，民間資本辦醫(yī)的積極性大大提高，醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量迅速增加。2023年12月的月環(huán)比增速達到1.8%，遠超出2023-2023年月均環(huán)比增速。以2023年12月作為分水嶺，其后的增速約為之前的兩倍。最近幾年，國內(nèi)私營性質(zhì)醫(yī)院占比雖有所提升，但仍不到三成。且私營醫(yī)療機構(gòu)多規(guī)模較小，從床位數(shù)占比來看更是不到一成，公立醫(yī)院壟斷的格局尚未打破。公立醫(yī)院改革會在未來的5-10年內(nèi)持續(xù)進行，目前取消藥品加成僅是第一步，未來的改革將不可避免會涉及到人事制度改革、價格機制、補償機制、管理機制、藥品采購機制和醫(yī)保支付制度等深水區(qū)。我們認為，要解決藥價高和藥費占比高的問題，單純從藥改是很難行通的，十幾年來的藥改經(jīng)驗也證明了這一點。藥價的問題已不僅僅是藥品自身體制的問題，背后是扭曲的醫(yī)療服務(wù)體制。要根本解決這些問題，必須從醫(yī)改入手，讓醫(yī)療服務(wù)的市場價值回歸，從而切斷大處方、大檢查等扭曲的利益輸送機制。欣喜的是，我們看到十八屆三中全會已經(jīng)開始涉及到其中部分的核心改革內(nèi)容，某些制度性的障礙將會破冰，我們對醫(yī)療服務(wù)體制將會發(fā)生根本性變化這一趨勢較為樂觀。2、臺灣案例：制度紅利兩次釋放，成效十分明顯臺灣和大陸地區(qū)有相似的文化傳統(tǒng)和歷史背景，參照臺灣地區(qū)醫(yī)改的脈絡(luò)對我國醫(yī)療衛(wèi)生市場未來發(fā)展有較強的參考價值。上個世紀(jì)60年底，臺灣地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)構(gòu)成中，公立醫(yī)院占比高達70%，非公醫(yī)院以小醫(yī)院和診所為主，數(shù)量多，規(guī)模小；70年度，為緩解這一矛盾，臺灣地區(qū)于1971年成立了衛(wèi)生署，逐步建立了許多與醫(yī)療相關(guān)的新法律，規(guī)范醫(yī)院的行為，均衡醫(yī)療資源的分布和促進醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展，與此同時，民間亦紛紛成立醫(yī)療財團法人協(xié)助政府參與發(fā)展醫(yī)療事業(yè)。1976年起，長庚、國泰、彰基等大型私立醫(yī)院在各地建立，改變了臺灣公立醫(yī)院壟斷的格局，醫(yī)療環(huán)境和效率大大提高。1995年，臺灣地區(qū)建立了醫(yī)療保障制度——全民健保制度。臺灣公立醫(yī)院改革與非公立醫(yī)院的市場進入和打破壟斷密切相關(guān)，通過開放和引進社會資本，改變了臺灣醫(yī)療服務(wù)業(yè)的服務(wù)觀念和模式，使得病人成為醫(yī)療服務(wù)業(yè)的上帝，大大提升了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展規(guī)模。全民健保制度實施，使得醫(yī)療保障覆蓋率由之前的59%迅速提升至近100%，有效地提升了國民醫(yī)療保健支出（NHE）。1975年之后，臺灣地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)進入了“黃金時代”，一直持續(xù)至今，我們認為關(guān)鍵是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)對放開民間資本介入、政府的“框架式”調(diào)整與本土醫(yī)療服務(wù)人員的積累。臺灣公立醫(yī)院改革和全民健保制度的實施，是制度紅利的兩次釋放，于我們目前所處發(fā)展階段有非常重要的借鑒意義。通過大陸和臺灣醫(yī)院的收入構(gòu)成對比，我們發(fā)現(xiàn)，大陸醫(yī)院藥品耗材成本在總收入中占比為48.5%，人力成本占比僅為25.7%，而臺灣地區(qū)醫(yī)院則剛好相反，藥品耗材成本和人力成本占比分別為25.4%和47.5%。我們認為，醫(yī)院作為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，體現(xiàn)的應(yīng)是人的服務(wù)價值，人力成本應(yīng)是主要成本，而不是類似于藥品銷售機構(gòu)。這種公立醫(yī)院壟斷體制扭曲了醫(yī)院的收入結(jié)構(gòu)，我們判斷，隨著對社會資本逐步放開醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，醫(yī)生的醫(yī)療服務(wù)價值將會得到市場的重新認識和定價，醫(yī)院整體將會回歸其服務(wù)行業(yè)的特性。四、民營醫(yī)院發(fā)展方向：差異化競爭民營醫(yī)院理論上發(fā)展空間巨大，但是實際生長環(huán)境卻并不是百花齊放的類型。我們總結(jié)下來，認為民營醫(yī)院差異化競爭仍有廣闊的空間，具體來說可以概括為三種類型：?？漆t(yī)院（準(zhǔn)入門檻低）、高端醫(yī)療（提供差異化服務(wù)）、特定條件下的綜合性醫(yī)院。1、專科連鎖：蓬勃發(fā)展由于低壁壘和可復(fù)制性，民營的?？七B鎖實現(xiàn)了快速擴張。雖然目前整體而言依然是公立醫(yī)院占據(jù)絕對比重，但是民營醫(yī)院在?？祁I(lǐng)域的占比卻要超過公立醫(yī)院。主要有幾方面原因。首先，由于?？漆t(yī)院單個醫(yī)院體量相對較小，政府方面對此重視程度不夠，因此公立?？漆t(yī)院難以得到明顯的政策傾斜。因此，?？漆t(yī)院進入門檻相對于公立醫(yī)院要小很多。其次，專科醫(yī)院擴張易于形成品牌效應(yīng)。而公立醫(yī)院由于存在明顯的地域性，因此擴張相對困難，因此專科醫(yī)院能夠得以健康發(fā)展。從類別來看，美容、整形外科、婦產(chǎn)科等偏向個性化以及高端化的醫(yī)療服務(wù)依然是發(fā)展最快的方向。相反，由于缺乏利益驅(qū)動，職業(yè)病、傳染病等公益性質(zhì)更重的專科醫(yī)院民營資本幾乎沒有涉足。除了偏向個性化以及高端化之外，受投入資金限制，輕資產(chǎn)、易于規(guī)?；囊彩敲駹I資本選擇?？漆t(yī)院重要考量之一。民營醫(yī)院與公立醫(yī)院相比，優(yōu)勢在于管理，而初期投入要遠遠低于公立醫(yī)院，因此近幾年來蓬勃發(fā)展的細分行業(yè)，均為輕資產(chǎn)、可規(guī)模化擴張的領(lǐng)域。我們認為，這種趨勢短時間內(nèi)很難得以改觀，在可預(yù)見的未來幾年，最具發(fā)展前景的，依然是以美容、整形外科、婦產(chǎn)科、眼科等為主的細分領(lǐng)域。以愛爾眼科為例，公司在上市之初僅有19家連鎖醫(yī)院，上市之后保持每年5-10家醫(yī)院的速度進行擴張，截止到2023年上半年公司已經(jīng)擁有子公司49家醫(yī)院。與之相對應(yīng)的，金陵藥業(yè)所收購的對象為綜合性醫(yī)院，單從體量而言，綜合性醫(yī)院要遠遠大于眼科醫(yī)院，但公司從2023年至今僅僅收購了兩家，無論是收購難度還是經(jīng)營難度，綜合性醫(yī)院均要遠遠高于?？漆t(yī)院。同時，從收購金額也可以看出，專科醫(yī)院連鎖擴張對于資金的要求同樣遠遠小于綜合性醫(yī)院。2、高端醫(yī)療：擴張起步從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近幾年，三級醫(yī)院的診療人次增速要超過一二級醫(yī)院，這表明隨著我國居民對于醫(yī)療服務(wù)的需求不斷向高端靠攏，在對于質(zhì)量的需求越來越高。民營醫(yī)院無需兼顧公益性，提供了差異化的個性服務(wù)，目前處于擴張起步階段，高端醫(yī)療的潛在發(fā)展空間非常大。在此基礎(chǔ)上，以和睦家為代表的高端醫(yī)療連鎖進一步市場化，選擇三級醫(yī)院相對薄弱的“服務(wù)”作為突破口，雖然受眾人群進一步縮小，但是與此同時，受眾群體也更為明晰，也因此拉開了與普通公立醫(yī)院的差異化程度。和睦家所覆蓋的科室為全科、兒科以及婦產(chǎn)科，均為偏重服務(wù)的領(lǐng)域。北京和睦家的收入構(gòu)成顯示，藥品收入僅僅占20%左右，而醫(yī)療服務(wù)收入占比達到80%。和睦家的收入構(gòu)成說明，高端醫(yī)療依靠服務(wù)而非藥品帶來收入，是一個非?？尚械姆较颉：湍兰?023年在北京開業(yè)，近幾年增速驚人。目前在北京、上海、天津以及廣州等地均設(shè)有連鎖醫(yī)院，和睦家近幾年的增速同樣顯示了高端醫(yī)療需求在中國的需求旺盛程度。從2023年開始，截止到2023年，和睦家近7年復(fù)合增速維持在25%，2023年和睦家收入1.52億美元，較2023年同比增長33%。表明中國市場對于以服務(wù)為主的高端醫(yī)療的需求長期處于旺盛階段。此外，和睦家的受眾人群的結(jié)構(gòu)變化同樣說明了中國市場高端醫(yī)療的需求狀況。在2023年開業(yè)之初，和睦家在中國的就醫(yī)患者基本上為外籍人士，而到2023年，中國籍就醫(yī)人數(shù)占比已經(jīng)接近了40%。國內(nèi)對于定位于服務(wù)的高端需求的認可，將是未來高端醫(yī)療需求發(fā)展的最主要動力。3、綜合醫(yī)院：公平對待的政策姍姍來遲與高端醫(yī)療以及專科民營相比，公立醫(yī)院投資相對而言要大得多，因此，民營資本進入這一塊有著天然的壁壘。除此之外，政策傾斜也是民營綜合性醫(yī)院難以發(fā)展的一大障礙。但是我們認為，經(jīng)過數(shù)十年的等待，給予平等的政策環(huán)境在十八屆三中全會后已是大勢所趨，民營綜合性醫(yī)院必將是下一個投資的絕佳領(lǐng)域。在實際中，我們選取宿遷人民醫(yī)院作為個案，可窺一斑。宿遷市全市沒有公立醫(yī)院，我們可以認為宿遷市的除了沒有財政投入之外，政策上并不會有所傾斜。2023年，宿遷市人民政府出臺《關(guān)于積極鼓勵社會力量興辦衛(wèi)生事業(yè)的意見》，揭開公立醫(yī)療機構(gòu)民營化改制序幕，截止2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革。2023年金陵藥業(yè)以7013萬元收購宿遷市人民醫(yī)院70%股權(quán)，同時宿遷市交通投資作為國資代表，持有30%的股權(quán)。隨后南京市鼓樓醫(yī)院以無形資產(chǎn)入股，分別受讓金陵醫(yī)院7%以及宿遷交投公司3%的股權(quán)。被收購后，宿遷人民醫(yī)院發(fā)展迅猛，服務(wù)能力顯著提升。宿遷人民醫(yī)院從二級乙等醫(yī)院升級為三級乙等醫(yī)院；同時，該醫(yī)院的盈利能力保持高速穩(wěn)定的增長，收購的次年實現(xiàn)扭虧，2023年凈利潤達7657萬元。實際上考慮到受稅收影響（2023年宿遷市人民醫(yī)院繳納稅款約3000萬元，后宿遷市政府為了支持醫(yī)院發(fā)展，以補助形式返還稅款500萬元），公司2023年以及2023年凈利潤增速要遠遠高于報表中表觀增速。在目前公立醫(yī)院凈利潤率普遍5%的情況下，宿遷市人民醫(yī)院稅前凈利潤率高達20%。即便是變更為營利性醫(yī)院之后，扣除稅款，凈利潤率依然維持在了10%以上。宿遷醫(yī)院發(fā)展更為深層次的原因在于，收編后經(jīng)營質(zhì)量大幅提升，醫(yī)院凈利潤率不斷提高。在鼓樓醫(yī)院集團的技術(shù)支持下，宿遷醫(yī)院就診人次、住院人次以及手術(shù)數(shù)量都得以明顯提升。同時由于民營體制改革，醫(yī)院經(jīng)營動力相對更足，經(jīng)營質(zhì)量得以顯著提高。公司接受宿遷醫(yī)院之后，第二年即扭虧為盈，在隨后的幾年中凈利潤率不斷提升。2023-2023年受稅收政策改變影響，表觀凈利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2023以及2023凈利潤率較2023年依然有所上升?？梢钥吹?，即便是由非營利性質(zhì)改為營利性質(zhì)，帶來額外的稅收，醫(yī)院的凈利潤率依然維持在了15%左右。由于宿遷市內(nèi)的醫(yī)療機構(gòu)由于全是民營機構(gòu)，政策并不存在地域性的區(qū)別對待（醫(yī)保、準(zhǔn)入等歧視問題不復(fù)存在），有區(qū)別的僅僅是補助以及稅收。并且，綜合性醫(yī)院是市醫(yī)療體系中最為重要的主體，因此，我們可以選取宿遷市醫(yī)療體系與周邊城市對比，可以近似的認為是在政策無偏差情況下，民營機構(gòu)與公立機構(gòu)的對比?？梢钥闯?，在民營改制之后，整個宿遷市的醫(yī)療資源發(fā)展速度要超過周邊城市，而患者醫(yī)療負擔(dān)卻遠沒有醫(yī)療資源發(fā)展快。宿遷對公立醫(yī)療機構(gòu)的改革醞釀與2023年底，市政府出臺了《關(guān)于鼓勵社會力量興辦醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的意見》，為社會資本進入醫(yī)療行業(yè)打下了政策基礎(chǔ)。2023年上半年，宿遷下屬沐陽縣改革試點開始進行，在經(jīng)營好中差的鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院中各選一個試點，改制后三個醫(yī)院運轉(zhuǎn)狀況良好，三個月后，沐陽縣決定向全縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院推廣，并與2023年上半年全部完成38個鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院改制。由此全面拉開了社會資本參與醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的序幕。截至2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革，全市134家公立醫(yī)院中，133家完成民營化改制。政府不再辦醫(yī)院而只進行監(jiān)管。我們認為宿遷市由于幾乎全面實現(xiàn)了醫(yī)療服務(wù)民營化，公立醫(yī)院基本退出，因此，宿遷醫(yī)療的改革基本上可以視為在無政策傾斜情況下民營醫(yī)院以及醫(yī)療服務(wù)發(fā)展的未來趨勢。并且，我們注意到，實際上在2023年以后，國家在醫(yī)改中投入的資金由于宿遷“民營醫(yī)院”的身份，幾乎沒有收到補助。理論上來說，國家對于宿遷市的醫(yī)療支持程度要遠遠小于周邊地區(qū)。但是從2023年至今的發(fā)展來看，宿遷市醫(yī)療資源的增幅卻是全江蘇最快的地區(qū)。可以看到，即便是沒有國家財政支持，宿遷市醫(yī)療資源的增長依然要遠遠快于其他周邊城市。因此，我們可以假設(shè)，在相對公平的競爭環(huán)境下，財政支持并不是決定醫(yī)院發(fā)展的決定性因素。我們看到，目前國家層面不斷釋放對于民營放開醫(yī)療服務(wù)市場的政策利好。我們認為，相關(guān)政策對于民營醫(yī)院與公立醫(yī)院的扶持差距正在縮小，對于社會資本介入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的政策風(fēng)向逐漸轉(zhuǎn)暖。稅收和自主定價方面。營利性醫(yī)院自2023年起免征營業(yè)稅，政府給予營利性醫(yī)院對醫(yī)療服務(wù)擁有一定的自主定價權(quán)，這些政策表明在對營利性醫(yī)院的監(jiān)管方面有所緩解。醫(yī)院評級和科研實力方面。在這兩個方面，目前均有所突破，西安高新醫(yī)院（開元投資旗下）已經(jīng)于2023年成為我國第一家民營三甲醫(yī)院，同時部分地區(qū)試點非公醫(yī)院參與教學(xué)醫(yī)院評比和重點學(xué)科建設(shè)。醫(yī)生職稱和多點執(zhí)業(yè)。五、醫(yī)療服務(wù)重點企業(yè)簡況我們認為，現(xiàn)有公立體制和壟斷格局使得醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體缺乏成本和競爭意識，同時監(jiān)管亦不到位，這些因素致使醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體的運營和管理效率偏低。與公立機制醫(yī)院相比，民營機制醫(yī)院的優(yōu)勢十分顯著：治理機構(gòu)較好，管理者與職工利益導(dǎo)向明確，激勵到位；競爭機制明確，服務(wù)意識更強，能更好地控制好成本和費用。未來社會資本通過新建、收購或托管等方式進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，通過改變治理結(jié)構(gòu)、利益導(dǎo)向和運營管理機制，將會使得醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的資源配置效率大幅提升，整體盈利能力明顯改善，市場空間巨大。這一點在金陵藥業(yè)收購公立醫(yī)院前后，盈利能力的變化上體現(xiàn)的尤為明顯。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，全國公立醫(yī)院凈利率平均水平約為4-6%，改制后的宿遷醫(yī)院凈利率達15-20%。另外，開元投資收購的首家民營三甲醫(yī)院西安高新醫(yī)院，盈利能力亦穩(wěn)步提升，凈利率水平約為7-8%，也要遠高于傳統(tǒng)的公立醫(yī)院。經(jīng)過仔細梳理和研究，我們認為，能夠在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)成功立足的核心在于“差異化的市場定位”和“把握政策開采資源的能力”，因此民營醫(yī)療機構(gòu)在高端醫(yī)院、小專科和特定條件下的綜合性醫(yī)院這三個領(lǐng)域會有更好的發(fā)展空間。差異化的市場定位資本進入這樣一個長期以來國有經(jīng)濟為主導(dǎo)的行業(yè)中，不可避免的需要面臨與公立醫(yī)療機構(gòu)競爭及合作的問題。盡管政策環(huán)境在逐步放開，但短期內(nèi)公立醫(yī)院在財政補貼、吸引人才、醫(yī)保政策、患者信任度等方面仍然很強勢，故避免和公立醫(yī)院正面競爭是現(xiàn)階段的優(yōu)質(zhì)選擇，推薦關(guān)注高端醫(yī)院、眼科、口腔、肛腸和整形美容。把握政策和資源的能力近幾年，中央國務(wù)院發(fā)布的綱領(lǐng)性文件已經(jīng)為未來鼓勵民營資本進入定下基調(diào)，各地實質(zhì)性的操作文件即將陸續(xù)出臺。我們認為，只有能夠敏銳把握政策和資源的企業(yè)，才能搶占市場，樹立品牌。我們建議關(guān)注對政策和資源把握能力較強的企業(yè)，如愛爾眼科和金陵藥業(yè)，都體現(xiàn)了企業(yè)較強的把握時機能力。結(jié)合這兩個重點，我們建議投資者重點關(guān)注金陵藥業(yè)（000919）、開元投資（000516）、愛爾眼科（300015）和通策醫(yī)療（600763），他們是目前醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先者，也會是未來醫(yī)療服務(wù)市場放開的制度紅利分享者。1、金陵藥業(yè)金陵藥業(yè)股份是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，于2023年9月由南京金陵制藥(集團)等五家單位以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)共同發(fā)起設(shè)立的科工貿(mào)一體化、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的大型現(xiàn)代化上市公司。公司控股股東為南京金陵藥業(yè)（集團），最終實際控制人為南京市國資委。母公司由上市之初的金陵制藥廠、福州梅峰制藥廠、浙江天峰制藥廠、合肥利民制藥廠、南京金威天然飲料公司五家分廠改制合并而成，從事醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司自上市以來營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但凈利潤增長波動較大，主要原因在于公司業(yè)務(wù)多元化，相對較為復(fù)雜，各業(yè)務(wù)對于業(yè)績影響不穩(wěn)定。脈絡(luò)寧依然是公司業(yè)務(wù)主要貢獻者，宿遷醫(yī)院貢獻占比逐漸加大。脈絡(luò)寧對母公司業(yè)務(wù)構(gòu)成占比達90%，所以我們近似認為母公司利潤均有脈絡(luò)寧貢獻?？梢钥闯?，脈絡(luò)寧對凈利潤貢獻占比達60%左右，依然是最主要的構(gòu)成，脈絡(luò)寧的增速很大程度上決定了公司業(yè)績增速。宿遷醫(yī)院凈利潤增速較快，對公司利潤貢獻占比已經(jīng)相對前幾年已經(jīng)有明顯提高，但尚未超過脈絡(luò)寧。投資收益同樣采用近似估算，合并利潤表中，2023以及2023兩年均分別為1614萬元和-1471萬元，占營業(yè)利潤貢獻的5%左右。2、宿遷醫(yī)院宿遷市人民醫(yī)院是宿遷市醫(yī)改的縮影，為以后的醫(yī)改方向樹立了標(biāo)桿，該醫(yī)院樣本作用巨大，我們認為企業(yè)+醫(yī)院集團合作的方式可以持續(xù)。2023年，宿遷市人民政府出臺《關(guān)于積極鼓勵社會力量興辦衛(wèi)生事業(yè)的意見》，揭開公立醫(yī)療機構(gòu)民營化改制序幕，截止2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革。2023年金陵藥業(yè)以7013萬元收購宿遷市人民醫(yī)院70%股權(quán)，同時宿遷市交通投資作為國資代表，持有30%的股權(quán)。隨后南京市鼓樓醫(yī)院以無形資產(chǎn)入股，分別受讓金陵醫(yī)院7%以及宿遷交投公司3%的股權(quán)。被收購后，宿遷人民醫(yī)院發(fā)展迅猛，服務(wù)能力顯著提升。宿遷人民醫(yī)院從二級乙等醫(yī)院升級為三級乙等醫(yī)院；同時，該醫(yī)院的盈利能力保持高速穩(wěn)定的增長，收購的次年實現(xiàn)扭虧，2023年凈利潤達7840萬元。雖然表觀上醫(yī)院2023年開始利潤增速放緩，但實際上是由于2023年以及2023年改為營利性醫(yī)院后，較往年多交部分稅款，而2023年由于為了擴大規(guī)模，補充了部分醫(yī)護人員造成了工資等人工成本大幅上漲。我們認為，在2023年4月醫(yī)院新外科大樓投入使用之后，利潤率將會得到顯著改善，利潤增速將會與收入增速持平。宿遷醫(yī)院發(fā)展更為深層次的原因在于，收編后經(jīng)營質(zhì)量大幅提升，醫(yī)院凈利潤率不斷提高。在鼓樓醫(yī)院集團的技術(shù)支持下，宿遷醫(yī)院就診人次、住院人次以及手術(shù)數(shù)量都得以明顯提升。同時由于民營體制改革，醫(yī)院經(jīng)營動力相對更足，經(jīng)營質(zhì)量得以顯著提高。公司接受宿遷醫(yī)院之后，第二年即扭虧為盈，在隨后的幾年中凈利潤率不斷提升。2023-2023年受稅收政策改變影響，表觀凈利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2023以及2023凈利潤率較2023年依然有所上升。2023年年底由于為2023年新大樓投入做準(zhǔn)備，大規(guī)模增加了醫(yī)護人員導(dǎo)致成本上升，凈利潤率出現(xiàn)了一定的下滑，拖累了醫(yī)院整體利潤增速。我們預(yù)計在5月份新大樓投入使用后，由于醫(yī)院收入將會帶來顯著提升，從而帶動利潤率的提升。“產(chǎn)能”投放，近兩年有望成為宿遷醫(yī)院高增長的兩年。除受益與國家投入以及老齡人口增加刺激之外，宿遷醫(yī)院“新產(chǎn)能”將于2023年上半年投入使用。醫(yī)院新外科大樓已經(jīng)建成，病床數(shù)量達800張，按計劃4月份即將完成全部配套設(shè)施，可以使用。2023年醫(yī)院核定病床數(shù)為804張，實際上由于住院病人不斷增加，醫(yī)院目前已經(jīng)把原陳列館部分房間該做病房。實際病床數(shù)量為1000張，但依然無法滿足目前的需求。2023年以來，依靠改造其他房間以及縮短住院時間等方式來盡量多的給患者提供病床數(shù)量，但依然無法滿足需求。除了2023-2023年新病床投入使用的一年（核定病床數(shù)由700提升至804）入院病人增速達到15%以上，近幾年來入院病人增速始終維持在10%左右。我們判斷，未來兩年將是醫(yī)院增速大幅提升的兩年。首先受益于新住院大樓的投入，產(chǎn)能得以充分釋放，住院人數(shù)將較往年有大幅提升；其次，新大樓的投入使用，不僅僅使得病床數(shù)幾乎翻倍增長，同時VIP病房的增加有助于醫(yī)院高附加值業(yè)務(wù)的上升。收購儀征醫(yī)院更為重要的意義在于表明了公司的擴張態(tài)度，未來轉(zhuǎn)型值得期待。我們認為對于儀征醫(yī)院的收購標(biāo)志了公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃：進一步增加對醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的投資，優(yōu)化公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)的政策環(huán)境提供了良好的外部條件。2023年4月，孕育近3年的新醫(yī)改轉(zhuǎn)入施行階段?！巴七M公立醫(yī)院改革”是新醫(yī)改方案確定的五項重點改革內(nèi)容之一。在國家公立醫(yī)院改革加劇的大背景之下，三方合作的收購模式具有非常強的樣本價值，可復(fù)制性極強。從資本市場角度而言，公司慢慢從中藥制藥企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)療服務(wù)企業(yè)。脈絡(luò)寧歷經(jīng)低谷，逐步恢復(fù)增長脈絡(luò)寧依然為公司目前利潤的主要貢獻者之一，2023年由于受到藥監(jiān)局不良反應(yīng)定期通報，銷售受到一定影響。但考慮到不良反應(yīng)通報是常規(guī)性事件，同時脈絡(luò)寧在不良反應(yīng)通報中排名并非在前列，在2023年年度不良反應(yīng)監(jiān)測中僅僅排名第九，我們認為不良反應(yīng)影響只是一時性事件，本質(zhì)上并不會對脈絡(luò)寧長期構(gòu)成影響。相反，由于該事件影響下2023年脈絡(luò)寧銷售受到一定的影響，基數(shù)較低，我們認為2023年脈絡(luò)寧增速有望實現(xiàn)恢復(fù)性增長。3、開元投資公司前身為西安市解放百貨商場，是西安市最大的百貨零售企業(yè)。2023年公司被目前實際控制人劉建申先生收購，2023年公司完成了對西安高新醫(yī)院100%股權(quán)收購，從而進入了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。2023年，醫(yī)院收入3.84億元，占營收比例11.3%，但是凈利潤高達3750萬元，占凈利潤比重高達33.8%。醫(yī)療服務(wù)營利能力不斷走高高新區(qū)醫(yī)院成立于2023年，2023年8月被評為三甲，是我國第一家民營三甲醫(yī)院，2023年7月轉(zhuǎn)制為營利性醫(yī)院。高新醫(yī)院占地面積5.2萬平方米，員工1200人，是一所集醫(yī)、教、研、保、防為一體的綜合性三級甲等醫(yī)院。為西安交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院、西安醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院、延安大學(xué)醫(yī)學(xué)院教學(xué)醫(yī)院，西安慈愛婦產(chǎn)醫(yī)院醫(yī)療合作醫(yī)院，國家人事部授予的博士后科研工作站，陜西省及西安市等十一地市城鎮(zhèn)職工、城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險定點醫(yī)院，陜西省及西安市新型農(nóng)村合作醫(yī)療定點醫(yī)院，西安市工傷保險的定點醫(yī)院。高新醫(yī)院作為西安高新區(qū)唯一一家三甲醫(yī)院，近幾年表現(xiàn)出了穩(wěn)健的增長能力。2023年營業(yè)收入高達3.86億元，凈利潤3750萬元。由于長期以來高端醫(yī)療資源匱乏，三甲醫(yī)院醫(yī)療資源的需求遠遠大于現(xiàn)有供給，因此高新醫(yī)院的收入增長并不是需要關(guān)注的地方。雖然說醫(yī)院病床數(shù)量限制了收入增速，但是通過拓展高附加值的科室、增加高附加值高端醫(yī)療設(shè)立以及提高病床周轉(zhuǎn)率，收入增速會得到一定程度的緩解。我們預(yù)計未來3年內(nèi)，醫(yī)院有望維持20%左右的收入增速。管理理念優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，利潤率不斷走高。近年來，高新醫(yī)院凈利潤率不斷走高，主要得益于住院病人的結(jié)構(gòu)調(diào)整以及部分高毛利科室的發(fā)展。同時，醫(yī)院通過設(shè)立國際部，提供高端醫(yī)療，增加高附加值醫(yī)療服務(wù)的供給，有效提高了醫(yī)院的盈利水平。2023年上半年凈利潤率已經(jīng)高達13.2%。我們認為未來凈利潤率有望提高至15%左右。醫(yī)療服務(wù)擴張之中，圣安醫(yī)院未來前景值得期待。圣安醫(yī)院有望在2023年底動工，預(yù)計2023年開業(yè)。一般而言，綜合性醫(yī)院盈利周期要較?？七B鎖醫(yī)院略長，因此，圣安醫(yī)院在5年內(nèi)很難給公司帶來實際的利潤貢獻，但是考慮到公司有高新醫(yī)院的經(jīng)驗以及人才儲備，圣安醫(yī)院的發(fā)展速度可能會超我們預(yù)期。零售業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長12年公司主力門店鐘樓店受門面裝修以及品牌調(diào)整影響，收入凈利潤均有所下降，影響持續(xù)到2023年上半年，但門店經(jīng)營將在2023年下半年恢復(fù)正常，我們預(yù)計2023年全年營收將與去年持平，2023年將會是門店裝修后的受益爆發(fā)期。次新門店已經(jīng)實現(xiàn)盈利。寶雞店和西稍門店上半年分別盈利840萬盒784萬，成長速度超我們預(yù)期。由于寶雞店和西稍門店均處于成長期，有望實現(xiàn)持續(xù)性高增長。4、愛爾眼科我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場目前亦處于較低發(fā)展水平，市場規(guī)模估計約400億元，而潛在市場空間更為巨大。近年來隨著人們支付能力的提升，眼部保健意識和眼科疾病治療觀念的改善、大眾用眼習(xí)慣的改變，以及人口老齡化的影響，我國眼科醫(yī)療市場已經(jīng)實現(xiàn)較快增長公司最早于2023年開始通過與公立醫(yī)院合作投資白內(nèi)障中心進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，2023年長沙愛爾眼科醫(yī)院開業(yè)運營，自此公司邁上發(fā)展的快車道。公司創(chuàng)造性的建立了“三級連鎖”商業(yè)模式?？蒲袑嵙ψ顝姷纳虾蹱柖ㄎ粸橐患夅t(yī)院，作為公司的技術(shù)中心，為二級醫(yī)院提供技術(shù)支持；省會連鎖醫(yī)院作為二級醫(yī)院，定位為開展眼科服務(wù)，并對三級醫(yī)院提供技術(shù)支持；其他城市醫(yī)院為三級醫(yī)院，主要功能為給患者提供治療服務(wù)。截止到2023年底，公司在全國共擁有44家連鎖醫(yī)院，其中一級醫(yī)院1家，二級醫(yī)院23家，三級醫(yī)院20家。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍定位于眼科疾病，包括白內(nèi)障手術(shù)、準(zhǔn)分子激光、配鏡等服務(wù)，2023年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入16.40億，歸屬于母公司凈利潤達1.83億元。其中，準(zhǔn)分子激光收入、白內(nèi)障手術(shù)和配鏡服務(wù)合計占收入比重達64%，是公司最主要的收入來源。準(zhǔn)分子手術(shù)重回高增長由于就診意識低下，因此我國眼部疾病就診率相對較低，未來空間巨大。據(jù)統(tǒng)計，我國有約4-5億的近視人群，近視發(fā)生率約為30%以上，青少年近視發(fā)病率更是高達50%，并且隨著用眼習(xí)慣改變以及電腦普及，我國青少年近視發(fā)病率正在每年遞增。而目前準(zhǔn)分子激光角膜屈光手術(shù)量僅約100萬例/年，與之形成對比的是美國近視人口僅為1億人，而準(zhǔn)分子激光手術(shù)卻高達130萬例/年。長期來看，我國廣大居民用眼習(xí)慣的改變將會驅(qū)動我國近視人口不斷上升，而與發(fā)達國家相比，我國就診率明顯處于偏低的水平，因此，我們看好準(zhǔn)分子手術(shù)未來巨大的市場空間。短期來看，封刀門影響已過，公司經(jīng)營已經(jīng)跨過低谷。2023年受封刀門事件影響，占收入比重最大的準(zhǔn)分子業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯下滑，進而拖累了公司業(yè)績。我們認為封刀門事件對于公司的影響正在逐步消退，今年公司準(zhǔn)分子手術(shù)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)恢復(fù)性增長。白內(nèi)障手術(shù)未來空間巨大我國目前白內(nèi)障致盲人數(shù)約500萬，隨著人口逐漸老年化，預(yù)計每年將新增約40萬白內(nèi)障患者，而目前我國每年每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)平均僅約700例，極端低下的就診率與居高不下的白內(nèi)障患病率使得我國白內(nèi)障手術(shù)有著極大的增長空間。內(nèi)生增長推動短期業(yè)績，外延擴張構(gòu)建眼科龍頭目前公司已經(jīng)在全國主要城市完成了布局，連鎖醫(yī)院數(shù)量多達42家，目前利潤依然主要來自于成熟醫(yī)院貢獻。根據(jù)公司經(jīng)營經(jīng)驗來看，一般2-3年左右新增醫(yī)院即將進入盈利期?？紤]到連鎖醫(yī)院極強的可復(fù)制性，我們認為在公司10年以后新增醫(yī)院即將進入業(yè)績貢獻期?？紤]到2023、2023兩年時間年公司共擴張了16家醫(yī)院，而2023年封刀門事件使得這些原本應(yīng)在2023年盈利的醫(yī)院盈利周期延長，因此，我們認為2023年或?qū)⑹沁@些醫(yī)院集中的扭虧為盈期，并由此進入增長的快車道。大量連鎖醫(yī)院業(yè)績集中釋放，或?qū)⒔o公司帶來爆發(fā)式增長。5、通策醫(yī)療通策醫(yī)療是我國最大的口腔連鎖醫(yī)院，通過醫(yī)院+周邊診所的經(jīng)營模式實現(xiàn)連鎖擴張，近幾年依靠杭州、寧波、昆明口腔醫(yī)院推動公司業(yè)績高速發(fā)展。長期來看，在國家不斷支持民營資本參與辦醫(yī)的大背景下，該模式依然有著非常強的可復(fù)制性。此外，公司除了現(xiàn)有業(yè)務(wù)之外，以及向輔助生殖領(lǐng)域拓展，逐步走向多種醫(yī)療服務(wù)并進的醫(yī)療服務(wù)公司。公司前身為ST中燕，2023年進行了資產(chǎn)重組，杭州口腔醫(yī)院注入公司，由此走上了連鎖經(jīng)營擴張的道路。2023年收購寧波口腔醫(yī)院，隨后在2023年-2023年期間收購衢州、黃石、昆明等口腔醫(yī)院，在這種快速擴張的步伐之下，公司開始了高速成長之路。公司2023年分別實現(xiàn)收入、凈利潤達3.8億、0.91億元，2023~2023年復(fù)合增速分別達28.42%、55.92%，增長速度迅猛?？谇恍袠I(yè)空間巨大據(jù)衛(wèi)生部統(tǒng)計，我國全民口腔患病率高達98%，其中5歲兒童的乳牙患齲率為66%，12歲兒童的恒牙患齲率達到29%，成人和老年人齲病患病率分別為88%和98%。雖然我國口腔病患病率極高發(fā)病率較高，但就診率卻極低。調(diào)查中顯示，5歲兒童采取預(yù)防措施和定期檢查的人數(shù)僅有2%，12歲組該比例為28%，成年人組為2%，老年人祖為0.7%。與我國口腔疾病患病率極高相對應(yīng)的，是我國人均口腔類執(zhí)業(yè)醫(yī)師極少。我國目前口腔類執(zhí)業(yè)醫(yī)師為11.9萬人，每萬人僅1名口腔醫(yī)師，遠遠低于全球每萬人三名口腔醫(yī)師的平均水平，與美國每萬人16名口腔醫(yī)師差距更是巨大。由此可以看書，我國口腔醫(yī)療行業(yè)僅僅處于初創(chuàng)期，潛在需求巨大，未來行業(yè)有著極高的發(fā)展空間。從衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)來看，隨著我國居民醫(yī)療意識的逐漸提升，口腔病就診呈現(xiàn)上升趨勢，口腔醫(yī)院總收入增速逐步走高。表明我國居民對于口腔疾病的重視程度與日俱增，整體口腔行業(yè)有望持續(xù)較高的增長速度。醫(yī)院+周邊診所模式全國布局初具規(guī)模通策醫(yī)療采取“中心醫(yī)院+周邊診所”經(jīng)營模式，通過收購省會公立口腔醫(yī)院，獲得醫(yī)師資源并且形成品牌效應(yīng)，隨后向周邊地區(qū)進行輻射。杭州口腔醫(yī)院是公司業(yè)績的支柱，通過中心醫(yī)院+周邊診所的模式取得了巨大成功，年就診人數(shù)已經(jīng)達50萬人次以上。公司利用杭州口腔醫(yī)院的品牌效應(yīng)以及醫(yī)師資源，不斷進行擴張，目前已經(jīng)在平海路、慶春路、大學(xué)路等地區(qū)開展了多家診所。該模式在杭州口腔醫(yī)院取得了巨大的成功，我們認為該模式最大的優(yōu)勢在于對于中心醫(yī)院的控制有利于幫助公司掌控醫(yī)師資源，在規(guī)?；芾矸矫孑^單純的診所連鎖有著巨大的優(yōu)勢。該模式可復(fù)制性強，全國布局已經(jīng)初步形成規(guī)模。布局輔助生殖，向綜合性醫(yī)療服務(wù)擴展目前我國輔助生殖行業(yè)尚處于發(fā)展初期，未來空間巨大。由于生活習(xí)慣改變以及生活環(huán)境惡化，我國不孕不育發(fā)病率不斷上升，而由于國家嚴格限制拍照的政策導(dǎo)致了整個市場處于嚴重的供不應(yīng)求的狀況。整個行業(yè)基本上處于無序競爭的態(tài)勢，除了中信湘雅和北醫(yī)三院市場占有率偏高之外，其他機構(gòu)均體量偏小。因此，輔助生殖規(guī)模化所遇到的競爭壓力并不算大。而公司與英國恩波公司合作，更使得公司在技術(shù)上有著絕對領(lǐng)先的地位，在輔助生殖這片藍海市場中將會有著不錯的發(fā)展前景，生殖醫(yī)療或?qū)⒃僭煲粋€通策。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特