2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達(dá)國家成熟市場行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價(jià)格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2023年到2023年的年復(fù)合增長率為16.1%，預(yù)計(jì)未來有望保持16%左右的增速。國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀：目前我國醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2023年-2023年我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢形成。政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中。《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標(biāo)政策方向?yàn)闇p少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場集中，達(dá)到資源和規(guī)模優(yōu)勢。從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間：在美國行業(yè)集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來發(fā)展空間巨大，將是長線投資者的良好標(biāo)的。集中度提升通道中，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段：參照美國行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時(shí)期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補(bǔ)價(jià)呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動(dòng)性。我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時(shí)，需要經(jīng)歷幾點(diǎn)影響盈利的負(fù)面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點(diǎn)，從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國網(wǎng)絡(luò)，使越來越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間，經(jīng)營毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價(jià)沖擊較大。費(fèi)用上升壓力：勞動(dòng)力成本和財(cái)務(wù)成本提高，均對費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購整合將加速。結(jié)論：我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤增長來源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介1、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負(fù)責(zé)藥品在市場上的流通，是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費(fèi)終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務(wù)是對醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行分銷，除此，還提供一些增值服務(wù)，如第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。從目前藥品的終端分配來看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔(dān)的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進(jìn)銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業(yè)規(guī)模來看，我國醫(yī)藥商業(yè)的市場規(guī)模目前不斷擴(kuò)大，銷售收入從2023年的2227億元增長到2023年的5451億元，6年的年復(fù)合增長率為16.1%。我們認(rèn)為未來伴隨我國城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長；我們預(yù)計(jì)未來有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢1、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力在我國醫(yī)藥市場從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期，由于國家宏觀調(diào)控政策的引導(dǎo)和市場準(zhǔn)入條件的放寬，加上地方政策的保護(hù)等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產(chǎn)生幷生存下來。目前我國通過GSP認(rèn)證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達(dá)的國家，藥品市場規(guī)模將近是我國的20倍，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過兼幷重組也已減少到了現(xiàn)在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國內(nèi)市場份額的96％，高度集中化。我國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達(dá)國家成熟市場行業(yè)情況（1）美國市場化主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險(xiǎn)公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價(jià)格上面有掌控能力，對企業(yè)監(jiān)管很到位，通過對醫(yī)藥報(bào)銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達(dá)到95%。通過幷購帶來規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時(shí)可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個(gè)單純的配送角色轉(zhuǎn)化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業(yè)務(wù)。（2）日本政府主導(dǎo)醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會(huì)企業(yè)承擔(dān)大部分醫(yī)藥開支，政府嚴(yán)格監(jiān)管醫(yī)療服務(wù)和藥品價(jià)格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個(gè)明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務(wù)，2023-2023年產(chǎn)業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢趨勢之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級(jí)四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成2023年開始我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時(shí)，分銷規(guī)模超過10億，20億和50億的企業(yè)數(shù)量逐年增多。2、政策導(dǎo)向推進(jìn)行業(yè)集中長期以來，醫(yī)藥流通領(lǐng)域管理職責(zé)不清，2023年開始醫(yī)藥商業(yè)上級(jí)管理部門明確劃歸商務(wù)部。2023年出臺(tái)《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點(diǎn)鼓勵(lì)藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵(lì)用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)；20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百強(qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過200億規(guī)模，分別是國藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2023年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預(yù)計(jì)最早達(dá)到千億規(guī)模的將是國藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標(biāo)推動(dòng)行業(yè)向省級(jí)市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質(zhì)量，從1993年開始試點(diǎn)藥品集中采購。至今最為重要的三個(gè)文件分別為2023年308號(hào)文件，2023年的320號(hào)文件和2023年的7號(hào)文件。從內(nèi)容上可看到的趨勢有：a、招標(biāo)主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標(biāo)采購模式；b、兩票制要求藥品生產(chǎn)企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫(yī)院為強(qiáng)勢方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢。我們認(rèn)為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費(fèi)用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過資源和規(guī)模優(yōu)勢達(dá)到目的。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級(jí)探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時(shí)可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學(xué)服務(wù)等個(gè)性化增值服務(wù)。國內(nèi)新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經(jīng)開始探索增值業(yè)務(wù)，包括第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間美國醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年僅5年時(shí)間前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達(dá)到95%。美國行業(yè)高速整合時(shí)期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對這三家公司從90年代以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值做了分析。市值：美國的高速行業(yè)集中度提高時(shí)期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時(shí)期，盈利情況分析：1995年-2023年行業(yè)集中度高速提高時(shí)期，由于行業(yè)在多方競爭態(tài)勢下，營業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，此時(shí)期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴(kuò)張，搶奪市場份額，提高營業(yè)額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場白熱化競爭結(jié)束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業(yè)利潤率為主要方式，MCK的營業(yè)利潤率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營業(yè)利潤率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務(wù)占比較高，毛利率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)水平，2023年的營業(yè)利潤率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結(jié)：從美國醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過程來看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時(shí)期，巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長線投資者的良好標(biāo)的。六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段1、參照美國行業(yè)整合時(shí)期的發(fā)展規(guī)律，此時(shí)期巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負(fù)面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補(bǔ)價(jià)的盈利上升階段，短期看盈利能力會(huì)有一定的波動(dòng)性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)2023年-2023年期間，行業(yè)集中度提升的同時(shí)行業(yè)利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業(yè)從80年代開始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制為市場經(jīng)濟(jì)，由于政策因素，上萬家醫(yī)藥流通公司進(jìn)行無序競爭，數(shù)量遠(yuǎn)多于美國，使利潤率遠(yuǎn)低于美國同階段。所以，03年以來的行業(yè)利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認(rèn)為當(dāng)我國行業(yè)利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導(dǎo)致的利潤率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤增長來源于以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段，即來自營業(yè)利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結(jié)果。以下為我們對行業(yè)現(xiàn)階段行業(yè)毛利率水平和費(fèi)用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點(diǎn)。相比較美國等成熟市場5%的行業(yè)毛利率水平，國內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2023年內(nèi)的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價(jià)格戰(zhàn)原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤醫(yī)藥集團(tuán)等原來的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國網(wǎng)絡(luò)，使越來越多的區(qū)域進(jìn)入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價(jià)格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價(jià)，壓縮利潤空間醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上，醫(yī)院對于上下游均處于強(qiáng)勢地位，在藥品價(jià)格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間。經(jīng)營普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費(fèi)率較低，可壓縮空間有限；受降價(jià)沖擊較大的將是經(jīng)營毛利率較高的進(jìn)口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國藥股份，主要經(jīng)營新特藥及進(jìn)口藥，受北京2023年12份重新招標(biāo)降價(jià)影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經(jīng)營社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法規(guī)模的擴(kuò)張，提高議價(jià)能力；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于藥品毛利率經(jīng)營；控制費(fèi)用率；加大高毛利率的新型業(yè)務(wù)的探索。費(fèi)用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動(dòng)力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)務(wù)成本提高，均對費(fèi)用成本控制產(chǎn)生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數(shù)據(jù)）行業(yè)代表公司看到，管理費(fèi)用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢，而從2023年開始，管理費(fèi)用率保持持平，如英特集團(tuán)，管理費(fèi)用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業(yè)利潤率2023年開始呈現(xiàn)止升的趨勢：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級(jí)的龍頭企業(yè)，他們的整體數(shù)據(jù)基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業(yè)利潤率較凈利潤率更能代表行業(yè)的實(shí)際趨勢）。2023年-2023年，相關(guān)上市公司平均營業(yè)利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤率水平呈現(xiàn)提高趨勢是吻合的；2023年開始，營業(yè)利潤率開始下滑（原因?yàn)槲覀儗τ诿屎唾M(fèi)用率的分析）。我們認(rèn)為2023年開始，行業(yè)營業(yè)利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業(yè)利潤率將呈現(xiàn)持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強(qiáng)勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時(shí)地方保護(hù)太強(qiáng)，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結(jié)論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業(yè)長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費(fèi)用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護(hù)的現(xiàn)狀下，整合速度難以有超預(yù)期表現(xiàn)，行業(yè)將經(jīng)歷以量補(bǔ)價(jià)的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務(wù)以外，還會(huì)涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，由于兩種業(yè)務(wù)模式相差較大，毛利率，費(fèi)用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認(rèn)為流通業(yè)務(wù)超過95%的公司，其費(fèi)用率水平和營業(yè)利潤率水平基本能夠反映其流通業(yè)務(wù)的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們將國藥股份，英特集團(tuán)，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。同時(shí)，由于2023年財(cái)務(wù)報(bào)告公開至3Q，我們將營業(yè)利潤率，費(fèi)用率均使用每年1-3Q的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。我們同時(shí)對次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，再次驗(yàn)證趨勢走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務(wù)為規(guī)模效應(yīng)的特點(diǎn)，長期趨勢來看，行業(yè)競爭將逐步走向規(guī)范，強(qiáng)者必將恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)（包括全國性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級(jí)區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團(tuán)，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時(shí)間來看，省級(jí)區(qū)域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標(biāo)和配送以省為單位，省級(jí)范圍內(nèi)的幷購更具協(xié)同效應(yīng)。2、省級(jí)區(qū)域性龍頭在省內(nèi)各地有分銷基礎(chǔ)，幷購以省內(nèi)標(biāo)的為主，不論從政府關(guān)系，人事組織上均有優(yōu)勢，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進(jìn)可攻，退可守。退可擇機(jī)整合幷入國藥和上藥這些大型集團(tuán)化公司，醫(yī)藥大型集團(tuán)的規(guī)?；瘍?yōu)勢實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質(zhì)，我們認(rèn)為市銷率和市盈率作為估值指標(biāo)比較合理，我們主要以此評價(jià)和挑選個(gè)股。未來行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級(jí)龍頭企業(yè)是挑選標(biāo)的。參考美國三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認(rèn)為PE值在20倍以下的個(gè)股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預(yù)期下，PS高點(diǎn)達(dá)到過0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產(chǎn)包括一大批馳名品牌，過億產(chǎn)品有18個(gè)。公司分銷與零售市場份額穩(wěn)居全國第二，尤其在華東地區(qū)市場份額具有絕對優(yōu)勢。目前公司已完成全國醫(yī)藥流通市場布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預(yù)計(jì)公司未來將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購，拓展分銷網(wǎng)絡(luò)的全國化的深度布局。未來多點(diǎn)提升醫(yī)藥工業(yè)實(shí)力：1、公司實(shí)施重點(diǎn)聚焦品種至60個(gè)左右，工業(yè)毛利率未來還將隨重點(diǎn)行銷的推動(dòng)得到提升；2、公司未來將強(qiáng)化研發(fā)力量，2023年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計(jì)劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水準(zhǔn)。3、尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國南區(qū)醫(yī)藥市場龍頭企業(yè)，公司分銷網(wǎng)絡(luò)廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運(yùn)作空間還很大，預(yù)計(jì)公司還將加快幷購動(dòng)作擴(kuò)大市場份額，二線城市精耕細(xì)作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來幾年穩(wěn)定增長可期。公司2023年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產(chǎn)業(yè)鏈對接工作總體進(jìn)展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時(shí)第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認(rèn)為公司抗生素業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的增長。按照公司十四五規(guī)劃，在內(nèi)增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實(shí)現(xiàn)100億規(guī)模，按照2023年15.7億元計(jì)算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫(yī)藥工業(yè)的樂觀表現(xiàn)。4、國藥控股公司是中國最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內(nèi)省級(jí)網(wǎng)絡(luò)的布局，省級(jí)網(wǎng)絡(luò)已達(dá)到30個(gè)。正在進(jìn)行地級(jí)市幷購，幷購呈現(xiàn)出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級(jí)市場延伸的特點(diǎn)。2023年1-3Q實(shí)現(xiàn)營收755億元（YOY+47.9%）,實(shí)現(xiàn)凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關(guān)，我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務(wù)等三項(xiàng)業(yè)務(wù)為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域?yàn)橹鳎谥鸩较蛱K南地區(qū)滲透，蘇南是整個(gè)江蘇經(jīng)濟(jì)的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據(jù)蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標(biāo)的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只