2023年渦輪增壓汽車行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、渦輪增壓技術(shù)概況 PAGEREFToc357261466\h31、渦輪增壓技術(shù)簡介 PAGEREFToc357261467\h32、渦輪增壓的優(yōu)缺點(diǎn) PAGEREFToc357261468\h53、渦輪增壓的省油性存疑 PAGEREFToc357261469\h6二、渦輪增壓在歐洲的流行 PAGEREFToc357261470\h91、歐洲渦輪增壓化的動(dòng)力 PAGEREFToc357261471\h92、渦輪增壓流行的原因：以德國為例 PAGEREFToc357261472\h14三、渦輪增壓在中國 PAGEREFToc357261473\h181、日本和美國的例子 PAGEREFToc357261474\h182、中國按排量征稅的力度最大 PAGEREFToc357261475\h193、中國市場的實(shí)證研究：渦輪增壓與競爭力變遷 PAGEREFToc357261476\h24（1）大眾的渦輪增壓B級車和SUV獲得了市場青睞 PAGEREFToc357261477\h24（2）反例：上海通用和長安福特不那么成功的渦輪增壓 PAGEREFToc357261478\h26四、各大車企的渦輪增壓技術(shù)進(jìn)展 PAGEREFToc357261479\h291、福特 PAGEREFToc357261480\h292、通用 PAGEREFToc357261481\h303、PSA PAGEREFToc357261482\h324、現(xiàn)代-起亞集團(tuán) PAGEREFToc357261483\h325、日產(chǎn) PAGEREFToc357261484\h336、豐田與本田 PAGEREFToc357261485\h347、自主品牌 PAGEREFToc357261486\h34五、結(jié)語：合資車廠未來競爭力的猜想 PAGEREFToc357261487\h35一、渦輪增壓技術(shù)概況渦輪增壓是一項(xiàng)有很長歷史的技術(shù)，原理簡單，并且已經(jīng)較成熟，早期的渦輪遲滯問題得到了一定的改良。相對于同馬力的自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)，渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)有重量輕和體積小等優(yōu)點(diǎn)，但平順性較差。根據(jù)美國EPA標(biāo)準(zhǔn)，渦輪增壓僅僅顯示出微小的燃油經(jīng)濟(jì)性，而根據(jù)歐洲標(biāo)準(zhǔn)，燃油經(jīng)濟(jì)性卻很明顯。1、渦輪增壓技術(shù)簡介一般來說發(fā)動(dòng)機(jī)功率大小取決于氣缸容積，容積越大，功率越大，主要通過增加氣缸數(shù)量與單缸容積來實(shí)現(xiàn)，如3缸、4缸、6缸、8缸發(fā)動(dòng)機(jī)。但容積越大帶來的負(fù)面影響是制造成本的上升，發(fā)動(dòng)機(jī)自身體積和重量的上升。渦輪增壓的原理并不復(fù)雜，在排氣通道內(nèi)安裝一個(gè)渦輪，從氣缸排出的廢氣具有一定壓力，從而帶動(dòng)渦輪轉(zhuǎn)動(dòng)，在進(jìn)氣管道內(nèi)安裝一個(gè)與排氣渦輪同軸的壓縮渦輪，從而壓縮進(jìn)入氣缸內(nèi)的空氣，增加發(fā)動(dòng)機(jī)的進(jìn)氣量，使更多的空氣和燃料混合燃燒，來獲得更大的功率。發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速越快，廢氣越多，從而渦輪轉(zhuǎn)速越快，進(jìn)氣量就越多。渦輪增壓是一種歷史悠久的技術(shù)，一般公認(rèn)發(fā)明者是瑞士工程師比希，于1905年申報(bào)了此項(xiàng)專利，當(dāng)時(shí)主要用于飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)，由于高空中空氣稀薄，需要對空氣壓縮以獲得更大的進(jìn)氣量，在坦克發(fā)動(dòng)機(jī)上也有應(yīng)用。1961年通用汽車試探性的在汽車發(fā)動(dòng)機(jī)上安裝了渦輪。70年代裝配渦輪增壓的保時(shí)捷911問世。瑞典的薩博公司1977年推出薩博99，真正讓渦輪增壓獲得了更廣泛應(yīng)用。但即使薩博公司開啟了渦輪增壓更廣泛推廣的大門，渦輪增壓機(jī)型的比例一直是可以忽略的，主要存在于一些追求動(dòng)力的性能車型。直到最近的2023年左右，才在以大眾為代表的歐洲車廠推動(dòng)下有普及的趨勢，經(jīng)過技術(shù)的進(jìn)一步提升，目前渦輪增壓已經(jīng)相當(dāng)成熟。注意上面所說的是指汽油車，在柴油車領(lǐng)域，渦輪增壓較早就獲得了廣泛應(yīng)用，我們后文的討論也集中于汽油車。2、渦輪增壓的優(yōu)缺點(diǎn)凡事都有兩面性，渦輪增壓也是優(yōu)缺點(diǎn)并存。平順性較差的缺點(diǎn)是導(dǎo)致其過去沒有很廣泛推廣的一個(gè)原因，這一點(diǎn)目前的渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)已經(jīng)有所改進(jìn)，但仍然存在。3、渦輪增壓的省油性存疑渦輪增壓省油是不少人的觀點(diǎn)，或者是直覺，或者來自廠家的宣傳。2023年2月，權(quán)威的美國消費(fèi)者調(diào)查根據(jù)自己的測試結(jié)果表示：渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)沒有燃油經(jīng)濟(jì)性，下表是具體數(shù)據(jù)：最后兩個(gè)欄目分別是EPA(美國環(huán)境保護(hù)署)和消費(fèi)者調(diào)查的油耗數(shù)據(jù)，從中可以看出，根據(jù)EPA的數(shù)據(jù)，渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)具有少許的燃油經(jīng)濟(jì)性，而根據(jù)消費(fèi)者調(diào)查的數(shù)據(jù)，基本看不出省油的特性。差異主要來自測試方法的差別。一般來說，渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)在擁堵的市區(qū)由于頻繁變速油耗較高，而在勻速行駛時(shí)具有一定燃油經(jīng)濟(jì)性，測試工況的選擇直接影響最終的結(jié)果。消費(fèi)者調(diào)查的燃油經(jīng)濟(jì)性測試包括以下3個(gè)部分：1.以65英里/小時(shí)勻速行駛于外部公路，在測試中以不同方向行駛來抵消風(fēng)阻的影響；2.在內(nèi)部測試跑道上啟停以模擬城市駕駛；3.幾個(gè)測試者輪流在一段30英里的回路中共測試150英里，該回路包括高速公路、二級公路和鄉(xiāng)村公路。但即使按照EPA的測試結(jié)果，渦輪增壓帶來的燃油經(jīng)濟(jì)性其實(shí)也不很明顯。當(dāng)然，我們認(rèn)為，消費(fèi)者調(diào)查所做的分析邏輯上存在一定問題，不同車型比較缺乏說服力，我們根據(jù)同一車型進(jìn)行了比較。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們綜合判斷，按照EPA的測試工況，渦輪增壓相對排量更大的自然吸氣的燃油經(jīng)濟(jì)性平均大約5%。但同時(shí)，按照歐洲油耗測試方法，渦輪增壓確實(shí)帶來了較明顯的燃油經(jīng)濟(jì)性，中國工信部的測試方法基本類似歐洲。歐洲的測試方法過于寬松，我們可以看到按歐洲和中國標(biāo)準(zhǔn)得出的油耗一般顯著低于EPA結(jié)果。對于渦輪增壓技術(shù)來說，更平滑的變速工況適合其取得較好成績，在這里不展開說明歐洲和美國測試工況對渦輪增壓油耗的具體不同，僅從結(jié)果上說明。不同的測試工況對渦輪增壓的影響是顯著的，歐洲測試結(jié)果中，渦輪增壓可以輕松獲得20%甚至更高的節(jié)油效果。我們傾向于認(rèn)為EPA的測試工況更符合實(shí)際。二、渦輪增壓在歐洲的流行雖然渦輪增壓在實(shí)際中可能并沒有很明顯的燃油經(jīng)濟(jì)性，但近些年以大眾為代表的歐洲車廠仍大力推廣渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，技術(shù)進(jìn)步使渦輪增壓的如平順性的問題得到緩解或許是一種解釋，但那可能只是在渦輪增壓推廣中得到的結(jié)果，而非原因。問題的關(guān)鍵在于，按照歐洲油耗測試標(biāo)準(zhǔn)，渦輪增壓確實(shí)能較同等馬力的更大排量自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)獲得更低的油耗。以德國作為例子分析，我們認(rèn)為歐洲車廠熱衷于推動(dòng)渦輪增壓的原因是在已有的稅收優(yōu)勢基礎(chǔ)上，中期嚴(yán)厲的碳排放限值迫使車廠尋求降低碳排放的措施，而渦輪增壓化最簡單易行。1、歐洲渦輪增壓化的動(dòng)力歐洲是全球二氧化碳排放限制的核心推動(dòng)者，具體到汽車行業(yè)，2023年12月，歐盟提出將區(qū)內(nèi)新車的二氧化碳平均排放從160g/km減至2023年的120g/km，未達(dá)標(biāo)的車廠將處以嚴(yán)厲的罰款。2023年12月，歐盟對方案作了修訂，2023年4月，歐盟通過了二氧化碳減排法規(guī)：443/2023/EC，最終目標(biāo)是2023年碳排放水平降低到95g/km，折合油耗低于4L/百公里，這是一個(gè)非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。具體內(nèi)容：1.制定了乘用車的兩個(gè)階段性目標(biāo)：（1）短期目標(biāo)：從2023年~2023年分階段實(shí)現(xiàn)二氧化碳平均排放130g/km。2023年歐盟新注冊的乘用車中65%達(dá)到130g/km；2023年75%達(dá)到130g/km；2023年80%達(dá)到130g/km；2023年100%達(dá)到130g/km；（2）長期目標(biāo)：到2023年新售乘用車平均排放達(dá)到95g/km。2.制定了具體的懲罰措施：（1）2023年~2023年超標(biāo)排放罰款=超標(biāo)克數(shù)×5歐元×新售乘用車數(shù)量（平均排放超標(biāo)不超過1g）超標(biāo)排放罰款=（(超標(biāo)克數(shù)-1)×5歐元+5歐元）×新售乘用車數(shù)量（平均排放超標(biāo)1g~2g）超標(biāo)排放罰款=（(超標(biāo)克數(shù)-2)×25歐元+20歐元）×新售乘用車數(shù)量（平均排放超標(biāo)2g~3g）超標(biāo)排放罰款=（(超標(biāo)克數(shù)-3)×95歐元+45歐元）×新售乘用車數(shù)量（平均排放超標(biāo)大于3g）（2）2023年開始超標(biāo)排放罰款=超標(biāo)克數(shù)×95歐元*新售乘用車數(shù)量3.二氧化碳排放標(biāo)準(zhǔn)（1）2023年~2023年130+a×(M-m)a=0.0457M=汽車整備質(zhì)量（千克）m=1372（2）2023年起130+a×(M-m)a=0.0457M=汽車整備質(zhì)量（千克）m=每3年調(diào)整一次與歐盟整體目標(biāo)相對應(yīng)的是，歐盟國家陸續(xù)采用了基于二氧化碳對汽車征稅的方案。目前已經(jīng)有19個(gè)歐盟成員國基于二氧化碳排放對汽車征稅，包括：奧地利、比利時(shí)、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、拉托維亞、盧森堡、馬耳他、荷蘭、波蘭、羅馬尼亞、斯洛文尼亞、西班牙、瑞典和英國。基本涵蓋了歐洲主要國家，除了意大利。2、渦輪增壓流行的原因：以德國為例2023年左右，推動(dòng)歐洲渦輪增壓化有兩個(gè)可能的變化：排放限值和二氧化碳稅則。盡管主要?dú)W盟國家都已經(jīng)實(shí)施了基于二氧化碳的汽車稅，但并沒有統(tǒng)一的稅則，給我們的分析帶來了困難，基于簡單和重要性的原則，我們選取了歐洲汽車工業(yè)最發(fā)達(dá)以及對歐洲影響最大的德國進(jìn)行具體分析，以管中窺豹。德國的基于二氧化碳排放稅則修改：2023年7月1日之后注冊的車輛，年度流通稅（類似中國的車船稅）基于發(fā)動(dòng)機(jī)排量和二氧化碳排放。在初始階段，原有的稅收條例仍適用于之前注冊的車輛。2023年7月1日之后注冊的車輛：汽油車：每100ML或小于部分的排氣量征收2歐元；柴油車：每100ML或小于部分的排氣量征收9.5歐元；扣除以下基礎(chǔ)排放（隨時(shí)間推移而趨嚴(yán)）后每克征收2歐元的年度流通稅（含汽油車與柴油車）：2023/12/31120g/km2023/12/31110g/km2023/1/1之后90g/km2023年7月1日之前注冊的車輛仍適用原有的稅收條例（2023年之后也將適用基于二氧化碳排放的稅收條例）：每100ML排量或小于部分歐3或更高：汽油車6.75歐元柴油車15.44歐元?dú)W2：汽油車7.35歐元柴油車16.05歐元?dú)W1：汽油車15.13歐元柴油車27.35歐元根據(jù)表6，我們可以明顯看出根據(jù)歐洲工況測試的新一代渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)二氧化碳排放顯著低于同等功率的老款自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)。這里需要解釋下渦輪增壓為什么能降低碳排放，這個(gè)問題實(shí)際上跟渦輪增壓能否節(jié)油相似。根據(jù)碳平衡原理，消耗了多少油，相應(yīng)的就產(chǎn)生多少二氧化碳。我們先從新老稅則角度觀察稅賦的變化，可以看到，在新稅則下，除了1.4T車型繳稅額減少外，其余均有提高，而且排量越大提高的越多。注：最后兩列是我們根據(jù)新老稅則計(jì)算的年度流通稅額（可以理解為中國的車船稅），假設(shè)老車型均達(dá)到歐三標(biāo)準(zhǔn)。我們?nèi)×藢?shí)際中的兩個(gè)對照組，可以看到在新稅則下大排量和小排量兩組都顯示出了更好的節(jié)稅功能。但上面兩個(gè)對照組中，渦輪增壓機(jī)型和相應(yīng)的自然吸氣機(jī)型的功率并不相同，理想的情況下是比較同一系列相同馬力不同排量的兩款渦輪增壓和自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)，但缺乏樣本，上面兩組中自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)的馬力都較相對照的渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)大，所以相應(yīng)的，如果存在我們希望的對照發(fā)動(dòng)機(jī)，實(shí)際上節(jié)稅額度要少于上表中的數(shù)據(jù)，我們虛擬了相對渦輪增壓機(jī)型的自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)的功率，做了一個(gè)簡單的估計(jì)。我們對上述結(jié)果做這樣的解讀：新稅則下，渦輪增壓的節(jié)稅效果有稍微的增加，但我們認(rèn)為這種程度的節(jié)稅效果提升不足以使原本平淡無奇的渦輪增壓產(chǎn)生吸引力。所以我們認(rèn)為，歐洲車廠熱衷于推動(dòng)渦輪增壓的原因是在已有的稅收優(yōu)勢基礎(chǔ)上，中期嚴(yán)厲的碳排放限值迫使車廠尋求降低碳排放的措施，因?yàn)榱P款是嚴(yán)厲的。降低平均二氧化碳排放有幾個(gè)措施：可以提高柴油車的比重，但歐洲的柴油車比例已經(jīng)達(dá)到50%；電動(dòng)車太遙遠(yuǎn)；混合動(dòng)力歐洲在技術(shù)上又不具備優(yōu)勢；看起來渦輪增壓化是最簡單易行的措施?？傮w來說，我們可以把歐洲渦輪增壓化理解為一種應(yīng)對政策的表面文章，是一種無奈之舉。三、渦輪增壓在中國盡管渦輪增壓節(jié)能減排的效果不很顯著，但實(shí)際中政策引導(dǎo)技術(shù)路線的情況也屬于常態(tài)。比較歐洲、日本、美國和中國的政策環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)，盡管歐洲可能是由于中期的碳排放限值被迫發(fā)展渦輪增壓，但在眼前，中國卻為渦輪增壓提供了最好的市場土壤，提供渦輪增壓機(jī)型的廠家能即刻獲得競爭優(yōu)勢。1、日本和美國的例子日本汽車稅收在購置環(huán)節(jié)主要有汽車購置稅和消費(fèi)稅，分別按購買價(jià)的5%征收；在保有環(huán)節(jié)，主要有汽車稅、微型汽車稅和汽車重量稅，其中乘用車的汽車稅按照排量征收；在使用環(huán)節(jié)，主要針對燃料征稅。顯然，對渦輪增壓的推廣，汽車稅是主要的影響因素。美國汽車方面稅收的最主要特點(diǎn)就是低稅率，但為了提高燃油經(jīng)濟(jì)性，美國政府早在1978年就出臺了強(qiáng)制性的汽車油耗限值標(biāo)準(zhǔn)，為27.5MPG，相當(dāng)于8.55L/百公里。2023年美國能源獨(dú)立與安全法規(guī)定，到2023年，乘用車和輕型商用車的平均油耗水平需要達(dá)到30MPG。美國汽車方面的稅收主要通過燃油稅，但即使如此，美國的燃油稅率在世界上也處于很低的水平：美國聯(lián)邦消費(fèi)稅，汽油為3.5美分/升，柴油為3.75美分/升，燃料稅為地方稅，各州稅額不同，平均為4美分/升左右。為降低燃油消耗，美國征收“油老虎稅”，控制大馬力車輛的消費(fèi)?？梢钥闯?，美國不存在依據(jù)排量或者二氧化碳排放收稅的稅則。2、中國按排量征稅的力度最大中國財(cái)政部、國家稅務(wù)總局2023年8月13日發(fā)布通知，從2023年9月1日起調(diào)整汽車消費(fèi)稅政策，提高大排量乘用車的消費(fèi)稅稅率，降低小排量乘用車的消費(fèi)稅稅率。顯然，這一改革對渦輪增壓機(jī)型是一個(gè)利好。2023年1月1日，中國開始實(shí)施新的車船稅法案，渦輪增壓再獲政策紅利。注：大型客車是指核定載客人數(shù)≥20人的載客汽車；中型客車是指核定載客人數(shù)≥9人且<20人的載客汽車；小型客車是指核定載客人數(shù)≤9的載客汽車；微型客車是指發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸總排氣量≤1升的載客汽車。我們依然采用之前的兩個(gè)模擬的對照組，考察在中國新稅則下渦輪增壓的節(jié)稅效果。為了合計(jì)比較節(jié)稅效果，我們按照10年車齡累計(jì)計(jì)算車船稅繳納稅額，并按80%進(jìn)行了折現(xiàn)。為了比較，我們用同樣的方法計(jì)算了日本汽車稅下節(jié)稅的效果。下表是四個(gè)國家節(jié)稅效果的綜合比較：為了更清楚的展示結(jié)果，我們計(jì)算了不同國家的節(jié)稅金額/扣除增值稅后的車價(jià)（我們都按照國內(nèi)車價(jià)計(jì)算）。從結(jié)果看，2.0T有明顯的節(jié)稅效果，在中國節(jié)稅效果相對于在德國超出約9%，這是一個(gè)巨大的競爭優(yōu)勢。汽車行業(yè)主流廠家除了發(fā)動(dòng)機(jī)自制外，大部分的零部件是外購，試圖相對競爭對手獲得這么大的競爭優(yōu)勢是困難的，正常情況下汽車行業(yè)的利潤率不過5%~10%。那么，渦輪增壓是不是可以說在國內(nèi)相對于自然吸氣獲得了明顯的競爭優(yōu)勢呢？在我們的邏輯鏈條中，這個(gè)問題的一個(gè)最大疑問是：雖然在中國，渦輪增壓較自然吸氣確定性的獲得了相對其他地區(qū)的稅收優(yōu)勢，但如果在其他基準(zhǔn)地區(qū)，渦輪增壓遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有自然吸氣有吸引力呢？在日本，渦輪增壓幾乎沒有市場，相對于中國來說，日本的道路過于擁擠，汽車頻繁啟停，會降低渦輪增壓的吸引力，另一方面，日本對混合動(dòng)力有較多補(bǔ)貼，日系車廠這方面具有技術(shù)優(yōu)勢，2023年日本本土混合動(dòng)力車占乘用車的比例達(dá)到19.7%。在美國，交通通暢，渦輪增壓更加適合，但美國對渦輪增壓沒有絲毫的稅收優(yōu)惠，且汽車價(jià)格相對收入非常低廉，消費(fèi)者更喜歡性能穩(wěn)定的自然吸氣。即使這樣，渦輪增壓機(jī)型份額在美國市場正在較快擴(kuò)張中，這主要緣于美國和歐洲車廠的推動(dòng)，日系渦輪增壓車型很少。美國沒有稅收和交通便利因素的干擾，在這個(gè)市場上，渦輪增壓仍可在車廠推動(dòng)下獲得接近10%的份額并且仍在提高，說明渦輪增壓相比自然吸氣受消費(fèi)者歡迎的程度在伯仲之間或許稍弱。我們以美國市場作為基準(zhǔn)看待，在中國，消費(fèi)者對汽車價(jià)格的敏感性會高于美國，但同時(shí)交通方面沒有美國那么通暢。但2.0T機(jī)型相對美國11%左右的稅收優(yōu)惠會讓渦輪增壓變得極具吸引力，從而提供渦輪增壓車型的車廠獲得了競爭優(yōu)勢。3、中國市場的實(shí)證研究：渦輪增壓與競爭力變遷我們根據(jù)主要市場不同稅收政策的對比，認(rèn)為中國給予了渦輪增壓最好的政策環(huán)境，理論上提供渦輪增壓的車廠可以獲得競爭優(yōu)勢，但畢竟在實(shí)際中，影響消費(fèi)者偏好的因素是比較多的。我們從國內(nèi)實(shí)證的角度給了我們的觀點(diǎn)更多的支撐。我們依然堅(jiān)持，渦輪增壓帶來了并將繼續(xù)帶來競爭力變遷。（1）大眾的渦輪增壓B級車和SUV獲得了市場青睞根據(jù)我們之前的分析，中國的稅收政策下，B級及以上和SUV是渦輪增壓主要的受益區(qū)，且排量越大，受益越顯著。而B級車和目前興旺的城市型SUV市場恰恰是國內(nèi)車廠利潤最豐厚的區(qū)域，這是我們分析的重點(diǎn)。在國內(nèi)B級車市場，此前幾年一直是日系三強(qiáng)（凱美瑞、雅閣、天籟）占據(jù)主導(dǎo)地位，但逐漸的到2023年，大眾的帕薩特NMS和邁騰銷量已到達(dá)B級車的前兩位，而且這是同一品牌的實(shí)際上差別不那么大的兩款B級車，不能不說是一個(gè)奇跡。在SUV市場，此前本田的CRV和豐田RAV4占主導(dǎo)地位，途觀引入后，最終在2023年登頂。我們可以認(rèn)為一定程度上，大眾B級車和SUV在2023年成為市場最暢銷車型是由于反日活動(dòng)，但實(shí)際上，這種份額的變遷在此前就一直持續(xù)。在國內(nèi)，大眾對渦輪增壓的推廣最為積極。大眾B級車的帕薩特NMS&邁騰和SUV的途觀幾乎100%渦輪增壓化，而這三款車型分別領(lǐng)跑B級車和SUV市場，我們不認(rèn)為這僅僅是一種巧合。當(dāng)然，必然有觀點(diǎn)會認(rèn)為，大眾的產(chǎn)品如此熱銷是因?yàn)槠渲T如大力推進(jìn)國產(chǎn)化，以及競爭對手產(chǎn)品的相對老化，我們認(rèn)為這也是部分原因，我們強(qiáng)調(diào)，渦輪增壓是我們認(rèn)為的一個(gè)較重要的原因。（2）反例：上海通用和長安福特不那么成功的渦輪增壓可能有人提出反例，上海通用和長安福特之前也在B級車上推出了渦輪增壓車型，為什么看起來不那么成功呢？在自然吸氣B級車中，一般2.0L的低端車型是銷量主要來源，其余的也來自于2.5L及以下排量。在大眾的渦輪增壓B級車中，1.8T占據(jù)了銷量的大部分，選擇2.0T的只是小部分人，原因是價(jià)格過高，排量過剩。上海通用在新君威中采用了1.6T和2.0T，在新君越中采用了2.0T，這兩款發(fā)動(dòng)機(jī)都實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)。我們看到新君威和新君越中2.0T的銷量比重低于大眾的兩款B級車，這可能跟產(chǎn)品競爭力有關(guān)，但本身2.0T的市場就小，有這種差別說明不了很大問題。至于本該有較好銷量的新君威1.6T占比小，我們認(rèn)為原因在于此前新君威1.6T只提供6檔手動(dòng)變速器，而手動(dòng)變速器在B級車市場中只有非常少部分人會選擇，這可能是廠家的一個(gè)失誤，2023款新君威1.6T已不再有手動(dòng)擋車型，取而代之的是6檔手自一體變速箱，也因?yàn)檫@樣，2023款新君威1.6T有望取得較好市場反應(yīng)。長安福特的蒙迪歐-致勝提供了2.0L和2.3L自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)，以及國產(chǎn)化了的2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)。2.0占比達(dá)到74.5%，這其中2.0T占絕大多數(shù)份額，我們認(rèn)為長安福特2.0T的銷量是令人滿意的，銷量甚至大幅高出邁騰和帕薩特NMS的2.0T版本。從這個(gè)角度看，很難講這是一款不太成功的車，至少2.0T取得了成功，新款蒙迪歐將再搭載更適合市場的1.5T發(fā)動(dòng)機(jī)，我們預(yù)計(jì)新蒙迪歐-致勝的銷量很可能翻倍。緊湊型SUV和B級車所需的動(dòng)力結(jié)構(gòu)基本類似，我們之前節(jié)稅效果是按照2.0T計(jì)算的，而銷量更大的是更小一點(diǎn)的排量。我們計(jì)算了另外兩種可以應(yīng)用于B級車和SUV的節(jié)稅方案。由于排量更小一點(diǎn)，相應(yīng)的，節(jié)稅效果要小，但仍然是明顯的。在這其中，我們認(rèn)為1.5T替代2~2.5L是最明智的選擇。長安福特即將搭載在新款蒙迪歐致勝上的1.5T發(fā)動(dòng)機(jī)就似乎是為中國市場量身定做的。四、各大車企的渦輪增壓技術(shù)進(jìn)展我們既然堅(jiān)持認(rèn)為渦輪增壓是當(dāng)前影響車廠競爭力的重要因素，那么預(yù)測哪些車廠將在國內(nèi)推廣渦輪增壓對投資有指導(dǎo)意義。根據(jù)不同車廠在全球不同市場的份額占比以及技術(shù)傾向，我們認(rèn)為福特、通用、PSA、現(xiàn)代-起亞等非日系廠家更可能在中國推廣渦輪增壓，而日系車廠則很可能猶豫不決（日產(chǎn)相對更可能推廣渦輪增壓）。當(dāng)然，更準(zhǔn)確的方式是追蹤，根據(jù)目前了解的情況，在合資車廠中，福特、通用、PSA、現(xiàn)代-起亞都將陸續(xù)在中國大規(guī)模推廣渦輪增壓，日產(chǎn)也存在可能性。1、福特我們認(rèn)為福特是非歐洲主要車廠中推進(jìn)渦輪增壓力度最大的。EcoBoost是福特開發(fā)的渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)系列的名稱，該系列2023年增加3.5升V6、2023年增加2.0升、2023年增加1.6升、2023年增加1.0升產(chǎn)品、2023年增加1.5升，產(chǎn)品陣容不斷擴(kuò)大。自推出以來，福特已售出超過60萬輛搭載該系列發(fā)動(dòng)機(jī)的汽車，目前擁有160萬臺的EcoBoost發(fā)動(dòng)機(jī)年產(chǎn)能。福特計(jì)劃2023年90%的車型將搭載EcoBoost發(fā)動(dòng)機(jī)。目前2.0T已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)，1.0T正在國產(chǎn)化過程中，將搭載在翼搏上，未來1.5T和1.6T也有可能國產(chǎn)。從國內(nèi)市場發(fā)展來看，盡管除大眾外通用導(dǎo)入渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)更早，福特有后來居上的趨勢。2、通用盡管開發(fā)渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)通用甚至比福特更早一點(diǎn)，但目前這方面推進(jìn)速度不及福特，通用計(jì)劃2023年將其渦輪增壓車型的比例增加至10%，而福特的計(jì)劃是90%。歐寶是通用主要的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)來源，歐寶作為歐洲車廠，正在提高渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能。福特的發(fā)動(dòng)機(jī)家族系列比較復(fù)雜，其正在整合技術(shù)資源，2023年10月，通用宣布將在未來幾年將現(xiàn)有的3個(gè)小型發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)家族（S-TEC、Family0、Family1）合并為一個(gè)SmallGasolineEngine(SGE)家族以提高效率和質(zhì)量。這個(gè)新的發(fā)動(dòng)機(jī)家族將包含一系列3缸和4缸發(fā)動(dòng)機(jī)，排量在1~1.5L之間，將擁有例如直噴、渦輪增壓和替代燃料等技術(shù)，新的發(fā)動(dòng)機(jī)家族將是歐寶和上汽集團(tuán)、上海通用以及泛亞技術(shù)中心合作的結(jié)晶。2023年6月，發(fā)改委核準(zhǔn)了上海通用（沈陽）北盛汽車配套發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目。項(xiàng)目包括1.2T、1.4T、1.5T三款渦輪增壓缸內(nèi)直噴汽油發(fā)動(dòng)機(jī)以及一款1.5升自然吸氣缸內(nèi)直噴汽油發(fā)動(dòng)機(jī)，建設(shè)規(guī)模為45萬臺/年，項(xiàng)目總投資15億元。我們認(rèn)為很可能對應(yīng)的即是正在整合的SGE發(fā)動(dòng)機(jī)家族。在國內(nèi)通用的1.6T和2.0T都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)，盡管推進(jìn)的力度不如福特，但國產(chǎn)化布局的基礎(chǔ)好于福特，我們認(rèn)為如果上海通用調(diào)整策略，未來有迅速發(fā)力的可能。3、PSAPSA作為歐洲車廠，開發(fā)渦輪增壓的動(dòng)力沒有什么疑問。2023年8月，神龍汽車公布了投放動(dòng)力總成計(jì)劃。2023年將投放1.6升CVVT發(fā)動(dòng)機(jī)(搭載連續(xù)可變正時(shí)氣門機(jī)構(gòu)的發(fā)動(dòng)機(jī))、1.6升THP發(fā)動(dòng)機(jī)(直噴渦輪發(fā)動(dòng)機(jī))。2023年～2023年則計(jì)劃陸續(xù)投放1.2升THP發(fā)動(dòng)機(jī)、1.8升CVVT發(fā)動(dòng)機(jī)、1.8升THP發(fā)動(dòng)機(jī)等。PSA未來在國內(nèi)推進(jìn)渦輪增壓的力度看起來將不弱于福特。4、現(xiàn)代-起亞集團(tuán)現(xiàn)代-起亞集團(tuán)的迅速崛起有目共睹，韓國市場的狹小迫使其必須大力拓展海外市場，中國和歐洲都是重要的市場。盡管其渦輪增壓推進(jìn)時(shí)間較歐洲和美國車廠晚，但正迎頭趕上。2023年10月，“現(xiàn)代-起亞集團(tuán)全球動(dòng)力”會議召開，展示了集團(tuán)的新技術(shù)和未來規(guī)劃，大部分議題集中于：將把渦輪增壓直噴發(fā)動(dòng)機(jī)導(dǎo)入其全部的產(chǎn)品序列。會議上展示的渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)包括：Kappa1.0TCI(現(xiàn)代i20，ix20MPV)；Kappa1.2T-GDI(現(xiàn)代i30，起亞cee’d)；Gamma1.6T-GDI(現(xiàn)代飛思)；Theta2.0T-GDI(很多車型，如現(xiàn)代索納塔和起亞Optima)。2023年年底，搭載2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)的北京現(xiàn)代新勝達(dá)上市。2023年4月，東風(fēng)悅達(dá)起亞發(fā)布中期計(jì)劃，表示2023年年底，東風(fēng)悅達(dá)起亞國內(nèi)研發(fā)中心將正式落成，逐步導(dǎo)入T-GDI等新技術(shù)。我們認(rèn)為，現(xiàn)代-起亞集團(tuán)未來在國內(nèi)推廣渦輪增壓的力度會較大，當(dāng)然時(shí)間上會落后于福特、通用與PSA等。5、日產(chǎn)日產(chǎn)是一家非典型的日系車廠，與雷諾的聯(lián)盟提升了歐洲市場對其的重要性，雷諾有動(dòng)力推廣渦輪增壓技術(shù)，有技術(shù)共享優(yōu)勢的日產(chǎn)自然也有相對豐田和本田更好的理由推廣渦輪增壓。我們認(rèn)為日產(chǎn)未來會在部分車型加配渦輪增壓，不過力度應(yīng)該會較歐美韓對手小。6、豐田與本田起碼目前來看，渦輪增壓的大規(guī)模推廣沒有進(jìn)入豐田和本田的日程，混合動(dòng)力是這兩家車廠的研發(fā)重點(diǎn)，但我們看到，豐田和本田有可能在混合動(dòng)力系統(tǒng)中加裝渦輪增壓器，這兩種技術(shù)不矛盾。7、自主品牌根據(jù)我們的分析，在國內(nèi)市場渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)可以帶來競爭優(yōu)勢，特別在B級車和SUV市場，自主品牌在B級車市場份額非常少，但在當(dāng)前火熱的SUV市場，渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)對自主品牌車廠有較大意義。事實(shí)上，主要自主品牌車廠基本都推出了渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，我們認(rèn)為自主品牌車廠的決策都是基于理性的，這也是我們認(rèn)為渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)可以帶來競爭優(yōu)勢的一個(gè)例證。同時(shí)也因?yàn)?，渦輪增壓從技術(shù)上并不難實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，有一定技術(shù)實(shí)力的自主品牌未來都將陸續(xù)推出并加大渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)的滲透率。五、結(jié)語：合資車廠未來競爭力的猜想對于自主品牌，國內(nèi)市場是核心的考慮因素，我們認(rèn)為主要車廠都將陸續(xù)推出渦輪增壓，時(shí)間的先后不會差別很遠(yuǎn)，因此很難因?yàn)檫@項(xiàng)技術(shù)產(chǎn)生競爭力方面的結(jié)構(gòu)性分化。但對于合資車廠，企業(yè)戰(zhàn)略的選擇不僅僅基于國內(nèi)市場，已經(jīng)產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性分化還將繼續(xù)演進(jìn)，這種分化的演進(jìn)將對投資具有指導(dǎo)意義。我們以合資B級車為例，探討渦輪增壓未來對車廠競爭力的影響。目前B級車渦輪增壓車型接近40%，大部分是由大眾提供的。大眾此前的幸運(yùn)之處在于其最重要的歐洲和中國市場都偏好渦輪增壓，使其可以不用過多考慮的全力推進(jìn)渦輪增壓，并在中國幾乎獨(dú)占了這塊有吸引力的高利潤市場。我們可以簡單的把B級車分為渦輪增壓的高利潤區(qū)域和自吸的低利潤區(qū)域，未來將有更多的車廠進(jìn)入渦輪增壓的高利潤區(qū)。更多的進(jìn)入者會逐步拉低渦輪增壓市場的平均利潤率，但新進(jìn)入者將享受比之前自吸市場更高的利潤率。在早期階段，對于停留在自吸市場的車廠，從有利的角度看，自吸市場的競爭者減少，從不利的角度看，隨著渦輪增壓車型的價(jià)格下滑，將降低自吸車型的吸引力。綜合兩方面，我們傾向于認(rèn)為自吸市場的利潤率不會有明顯的變化。直至最終渦輪增壓車型滿足了更偏好其的消費(fèi)者的需求，或者說市場上提供的自吸車型足夠的少，自吸車型的利潤率將與渦輪增壓市場基本一致，但我們預(yù)計(jì)這種情況發(fā)生時(shí)自吸的市場空間將已大幅萎縮。注：合資B級車數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)包括了凱美瑞、雅閣、新天籟、邁騰、帕薩特NMS、新君越、蒙迪歐-致勝、K5、CC、雪鐵龍C5、標(biāo)致508、索納塔、新君威。根據(jù)我們猜想的競爭力分化過程，大眾將由于更多競爭者的進(jìn)入感受到利潤率與市場份額的壓力；豐田與本田在早期階段市場競爭環(huán)境與目前變化不大；福特、PSA、通用、現(xiàn)代-起亞集團(tuán)、日產(chǎn)等將陸續(xù)享受渦輪增壓市場的高利潤與份額。我們做了一個(gè)大膽的猜想，如下圖。當(dāng)然，影響車廠競爭力的因素很多，較明顯的如新產(chǎn)品周期，我們猜想的一個(gè)基本假設(shè)是：其他影響因素不變。注：縱軸是我們預(yù)期的各廠家未來競爭力的變化，只具有相對的意義，具體數(shù)值不具有絕對的意義，只是為了更形象的體現(xiàn)競爭力相對變化，橫軸代表我們預(yù)期的這種變化的時(shí)間。從更長時(shí)間的視角來看，相對于其技術(shù)的價(jià)值，渦輪增壓在國內(nèi)享受了過多的政策呵護(hù)，這也意味著其存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。我們同時(shí)認(rèn)為，渦輪增壓是一項(xiàng)過渡性的簡單技術(shù)，在這個(gè)領(lǐng)域的投入難以提升企業(yè)更核心的技術(shù)競爭力，混合動(dòng)力與電動(dòng)車才是未來的方向。這更像是一個(gè)賺快錢還是慢錢的問題。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于