行業(yè)報告|行業(yè)投資策略房地產(chǎn)三道紅線弱化周期、投資從β轉向強運營α回顧2020：銷售韌性超預期、集中度提升仍在：1）銷售端韌性超預期、集中度提升仍是長趨勢：自2016年以來，行業(yè)銷售韌性持續(xù)超出市場預期，截止2020年9月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市的集中度分別為11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分別較上年末提升0.7pct、提升2.0pct、持平、收縮0.8pct、提2.4pct。以不同檔次近兩年的集中度表現(xiàn)看，紅檔及橙檔企業(yè)集中度有放緩趨勢，而黃檔集中度提升最快，綠檔由于其對應企業(yè)數(shù)量較少，整體集中度緩慢提升。2）投資端建安強支撐、融資端集中度提升不一：年內地產(chǎn)投資穩(wěn)定主要受建安支出支撐，建安投資累計增速自18年中觸底逐步走強，而土地購置費累計增速則在18年中見頂回落。融資角度地產(chǎn)公司境內債利率自18年來逐步下行趨勢較為明顯，從融資集中度看，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企的融資集中度分別為6.2%、11.8%、9.2%、15.9%，較2019年末分別提升0.4pct、微縮0.1pct、提升0.7pct、提0.4pct，橙檔提升最多。展望2021：銷售面積略降、投資增速穩(wěn)定：1）主流房企毛利率或于2021年觸底回升：在主流房企拿地成本、銷售均價數(shù)據(jù)基礎上，根據(jù)我們的測算顯示，主流房企銷售口徑毛利率或于21年初開始陸續(xù)觸底回升，其中主流房企整體觸底時點或在21年中，綠檔企業(yè)或早于行業(yè)，于21年Q1便有所反應；橙檔企業(yè)跟隨行業(yè)時點而變化；黃檔企業(yè)或略慢1個季度的時間。2）2021年銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4%：以首付款及房貸作為商品房銷售的測算基礎，我們預計新增貸款增速將略有下滑，銷售均價仍保持提升，二手房占比和LTV比例微升，因此我們預計銷售面積微幅下滑，施工面積和建安投資微增2.4%和5.7%，由此支撐投資繼續(xù)正增長。消失的周期：三道紅線減少波動、供需兩端調控趨穩(wěn)：1）政策首提三道紅線：三道紅線的提出將使得地產(chǎn)公司杠桿持續(xù)下降，經(jīng)營預期相對較穩(wěn)定，行業(yè)調控從中宏觀向微觀邁進，從渠道控制向主體控制轉變，減少企業(yè)和行業(yè)波動；2）供需調控趨穩(wěn)：供給端通過三道紅線調控地產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)，深度執(zhí)行房住不炒的基本思路，需求端調控常態(tài)化、穩(wěn)定化、弱調整為主，邊際進一步緊張的概率較小。3）周期不斷弱化：政策周期的不斷弱化導致行業(yè)周期也逐漸弱化，且伴隨著中長期趨勢的穩(wěn)定，預計未來十年銷售面積中樞將回落至12億平，行業(yè)周期性逐步減弱。2021年強運營體系房企將有望獲得顯著超額收益：1）決定估值的應是ROE的結構、強運營>強投資：尋找α機會的關鍵是找到可持續(xù)性較強的高ROE公司且其風險溢價較低的公司（或者ROE有顯著上升空間、風險溢價有明顯下降趨勢），這類型的公司往往是強運營能力的公司（低風險投資）而不是簡單的強投資公司（高風險運營）。2）對比研究：通過龍頭公司、二線成長房企、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理公司的對比研究我們進一步明確，行業(yè)中具備運營能力是企業(yè)具備基業(yè)長青的基因和獲取更高估值的可能。投資建議：2020年延續(xù)了自2016年以來銷售持續(xù)超預期的趨勢，地產(chǎn)投資維持高位穩(wěn)定，銷售和融資集中度進一步提升，行業(yè)銷售面積中樞將逐步下移，行業(yè)波動將進一步減弱，政策穩(wěn)定性將提高，行業(yè)風險溢價率將下降、估值將提升，我們預2021年行業(yè)銷售毛利率將觸底回升，行業(yè)整體銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4%。從房企角度我們認為，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經(jīng)營行為，不少企業(yè)不得不加速推出降檔舉措，行業(yè)風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱于以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續(xù)推薦：1）優(yōu)質龍頭：萬科、保利、金地、融創(chuàng)、龍湖、招商；2）優(yōu)質成長：金科、中南、陽光城、世茂、新城、華潤、旭輝、龍光；3）優(yōu)質物管：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、融創(chuàng)服務、新城悅、永升生活、綠城服務等；4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。風險提示：基本面下行風險、地產(chǎn)調控加強、宏觀經(jīng)濟波動

證券研究報告2020年12月20日投資評級行業(yè)評級 強于大市(維持評級)上次評級 強于大市房地產(chǎn) 滬深30026%20%14%8%2%-4%-10%-16%2019-12 2020-04 2020-08資料來源：貝格數(shù)據(jù)相關報告《房地產(chǎn)-行業(yè)研究周報:銷售改善趨緩，樓市調控繼續(xù)從嚴——房地產(chǎn)銷售周報1220》2020-12-20《房地產(chǎn)-行業(yè)研究周報:地產(chǎn)政策因地制宜，土地市場熱度逐漸改善——房地產(chǎn)土地周報1220》2020-12-20《房地產(chǎn)-行業(yè)點評:銷售改善延續(xù)，投資累計提升，開竣工繼續(xù)恢復——統(tǒng)計局11月數(shù)據(jù)點評》2020-12-15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1行業(yè)報告|行業(yè)投資策略內容目錄1.回顧2020：銷售韌性超預期、集中度提升仍在 71.1.銷售端：韌性超預期、集中度提升仍是長趨勢 71.2.投資端：建安投資強支撐、銷售口徑毛利率或于21年初觸底回升 91.3.融資端：融資結構改善、成本下行可期 161.4.庫存端：庫存低位、非何意去化周期9~12個月 192.展望2021：銷售面積略降、投資增速穩(wěn)定 212.1.2021年銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4% 212.2.行業(yè)中長期需求中樞穩(wěn)定 232.3.銷售規(guī)模增長或趨緩 253.消失的周期：三道紅線減少波動、供需兩端調控趨穩(wěn) 303.1.需求端：調控常態(tài)化——短周期、頻調控、弱調整 303.2.供給端：調控新思路——渠道控制切換至主體控制 363.3.主體端：調控指向性——降桿桿、穩(wěn)預期、靈活化 384.由β到α：ROE的確定性是判斷α機會的關鍵 404.1.決定估值應當是ROE結構：強運營能力>強投資能力 404.2.龍頭房企對比研究：萬科、保利、融創(chuàng) 414.3.二線房企對比研究：陽光城、金科股份、中南建設 524.4.商業(yè)地產(chǎn)對比研究：華潤、龍湖、新城、寶龍、太古、恒隆等 614.5.物業(yè)管理對比研究：碧桂園服務、綠城服務、保利物業(yè)、招商積余等 675.風險提示 75圖表目錄圖1：SW房地產(chǎn)指數(shù)月度收益率（左軸，%）與全國商品房銷售面積累計增速（右軸）.7圖2：全國商品房銷售金額增速表現(xiàn) 7圖3：全國商品房銷售面積增速表現(xiàn) 7圖4：ＴＯＰ房企集中度表現(xiàn)（金額口徑） 8圖5：TOP房企中紅橙黃綠四檔房企集中度表現(xiàn)（金額口徑） 8圖6：銷售面積城市能級單月增速表現(xiàn) 9圖7：銷售面積城市能級累計增速表現(xiàn) 9圖8：銷售面積區(qū)域分布單月增速表現(xiàn) 9圖9：銷售面積區(qū)域分布累計增速表現(xiàn) 9圖10：房地產(chǎn)投資增速累計&單月 10圖11：房地產(chǎn)累計投資增速：區(qū)域 10圖12：建安投資增速累計&單月 10圖13：土地購置費增速（%） 10圖14：土地購置費/銷售金額 11圖15：主流房企拿地金額/銷售金額表現(xiàn) 11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖16：主流房企權益拿地金額/拿地金額表現(xiàn) 12圖17：主流房企拿地成本（元/平米） 13圖18：主流房企銷售均價（元/平米） 13圖19：主流房企模擬銷售口徑毛利率變化情況 13圖20：橙檔企業(yè)拿地金額在三四線占比較大，黃檔及綠檔企業(yè)保持相對穩(wěn)定水平 15圖21：主流房企核心城市圈拿地金額比重變化 15圖22：橙檔企業(yè)拿地金額在三四線占比較大，黃檔及綠檔企業(yè)保持相對穩(wěn)定水平 15圖23：房地產(chǎn)行業(yè)到位資金分項增速 16圖24：個人按揭款與定金及預收款占到位資金比重 16圖25：開發(fā)貸增量及增速（億元） 17圖26：開發(fā)貸存量&增速（億元） 17圖27：境內債&海外債存量規(guī)模&利率情況（億元） 17圖28：境內債各類別利率表現(xiàn) 17圖29：TOP房企債務集中度趨勢 18圖30：紅橙黃綠四檔房企債務集中度趨勢 18圖31：TOP房企債務集中度趨勢-調整后 18圖32：紅橙黃綠四檔房企債務集中度趨勢-調整后 18圖33：TOP房企債務規(guī)模增速-調整后 18圖34：紅橙黃綠四檔房企債務規(guī)模增速-調整后 18圖35：全國商品房待售面積：累計值（萬平米） 19圖36：全國商品房待售面積-住宅：累計值（萬平米） 19圖37：24城可售及去化周期（套，周） 19圖38：一線可售及去化周期（套，周） 19圖39：二線可售及去化周期（套，周） 20圖40：三四線可售及去化周期（套，周） 20圖41：累計新開工-累計銷售及去化周期變動 20圖42：當期銷售面積/當期新開工面積 20圖43：主流房企土地儲備覆蓋年限（年） 21圖44：商品房銷售金額及銷售面積的測算情況（單位：億元、萬平米） 22圖45：2020年單月銷售量與價的表現(xiàn)（萬平米，元/平米） 22圖46：城市能級銷售占比及增速表現(xiàn) 22圖47：房地產(chǎn)投資測算（金額，億元；面積，萬平米） 23圖48：未來需求趨勢-情形假設（萬平米） 24圖49：模擬財務報表端不同路徑對三大指標的影響 26圖50：主流房企“三道紅線”表現(xiàn) 27圖51：分檔房企在融資端收緊下的拿地力度表現(xiàn) 28圖52：分檔房企現(xiàn)金流視角下拿地力度的模擬結果 29圖53：2005-2008年房地產(chǎn)投資完成額及增速（億元） 31圖54：2005-2008年房地產(chǎn)銷售情況及增速（萬平米，億元） 31圖55：06-08年全國商品房銷售面積累計增速及板塊漲跌幅（%） 31圖56：2008-2012年房地產(chǎn)投資完成額及增速（億元） 32請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖57：2008-2012年房地產(chǎn)銷售情況及增速（萬平米，億元） 32圖58：09-12年全國商品房銷售面積累計增速及板塊漲跌幅（%） 33圖59：2012-2015年房地產(chǎn)投資完成額及增速（億元） 34圖60：2012-2015年房地產(chǎn)銷售情況及增速（萬平米，億元） 34圖61：12-15年全國商品房銷售面積累計增速及板塊漲跌幅（%） 34圖62：2015-2020年上半年房地產(chǎn)投資完成額及增速（億元） 35圖63：2015-2020年上半年房地產(chǎn)銷售情況及增速（萬方，億元） 35圖64：15年至20年6月全國商品房銷售面積累計增速及板塊漲跌幅（%） 35圖65：房地產(chǎn)融資變化 37圖66：百家上市房企負債表現(xiàn) 38圖67：百家上市房企扣除預收后的資產(chǎn)負債率表現(xiàn) 38圖68：百家上市房企凈負債率表現(xiàn) 38圖69：百家上市房企現(xiàn)金短債比表現(xiàn) 38圖70：TOP100上市房企紅橙黃綠不同檔位扣預收后資產(chǎn)負債率 39圖71：TOP100上市房企紅橙黃綠不同檔位凈負債率 39圖72：TOP100上市房企紅橙黃綠不同檔位規(guī)模（2019年數(shù)據(jù)，億元） 39圖73：TOP100上市房企紅橙黃綠不同檔位現(xiàn)金短債比 40圖74：TOP100上市房企紅橙黃綠不同檔位有息負債增速 40圖75：全國商品房銷售面積累計增速及萬科成長階段 41圖76：全國商品房銷售面積累計增速及保利成長階段 42圖77：全國商品房銷售面積累計增速及融創(chuàng)成長階段 42圖78：新增建面（萬方） 43圖79：三家企業(yè)新增建面（萬方）占比 43圖80：新增總地價（億元） 44圖81：三家企業(yè)新增總地價（億元）占比 44圖82：全國商品房銷售面積累計增速與拿地力度 45圖83：全國商品房銷售面積增速與累計拿地力度表現(xiàn) 46圖84：全國商品房銷售面積增速與拿地均價（元/平米） 47圖85：全國商品房銷售面積增速與拿地均價/銷售均價 47圖86：全國商品房銷售面積增速與拿地權益比 48圖87：全國商品房銷售面積增速與城市能級的變化-新增建面口徑 48圖88：全國商品房銷售面積增速與城市能級的變化-新增總地價口徑 49圖89：三家公司區(qū)域布局的比例變化-總地價口徑 49圖90：三家公司城市圈占比分布及變化（億元） 50圖91：三家公司銷售金額（億元）及銷售金額增速 51圖92：三家公司銷售面積（萬方）及銷售面積增速 51圖93：三家公司銷售均價（元/方）及銷售均價增速 52圖94：陽光城銷售金額及YOY 53圖95：陽光城銷售面積及YOY 53圖96：金科股份銷售金額及YOY 54圖97：金科股份銷售面積及YOY 54請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖98：中南建設銷售金額及YOY 54圖99：中南建設銷售面積及YOY 54圖100：三家公司的銷售均價（元/平米） 55圖101：三家公司的權益比例 55圖102：陽光城歷年拿地金額 55圖103：陽光城歷年拿地面積 55圖104：金科歷年拿地金額 55圖105：金科歷年拿地面積 55圖106：中南建設歷年拿地金額 56圖107：中南建設歷年拿地面積 56圖108：三家公司拿地力度（拿地金額/銷售金額） 56圖109：三家公司拿地面積/銷售面積 56圖110：三家公司每年新增拿地建面按區(qū)域分布（平方米） 57圖111：三家公司各區(qū)域拿地金額所占比例 57圖112：三家公司各區(qū)域拿地建面所占比例 57圖113：三家公司深耕區(qū)域拿地建面占比 58圖114：三家公司拿地趨勢變化 58圖115：三家公司每年新增拿地金額按能級分布（萬元） 59圖116：三家公司每年新增拿地建面按能級分布（萬平方米） 59圖117：三家公司各能級城市歷年拿地均價（元/平方米） 60圖118：公司一線周邊城市新增拿地金額（萬元） 61圖119：公司一線周邊城市新增拿地建面（平方米） 61圖120：2017-2020年H1各家公司的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務收入占比 61圖121：2017-2020(E)年各家公司投資物業(yè)的投資回報率 62圖122：2019H1和2020H1各家公司投資回報率 63圖123：2020H1投資性物業(yè)資產(chǎn)價值增速與收入增速 63圖124：2017年-2020年H1各家公司每天每平米租金水平 63圖125：2017年-2020年H1各家公司內地購物中心平均出租率 63圖126：2017年-2020年H1各家公司公允價值變動損益占收入比 64圖127：2017年-2020年H1各家公司投資性物業(yè)占總資產(chǎn)比 64圖128：2017年-2020年H1各家公司輕/重資產(chǎn)模式運營商場個數(shù) 65圖129：截止2020年H1各家公司已開業(yè)、儲備商場數(shù)量 65圖130：2017年-2020年H1各家公司ROE水平 65圖131：2017年-2020年H1各家公司毛利率水平 65圖132：2017年-2020年H1各公司融資水平 66圖133：上市物管公司在管面積及合約面積規(guī)模 67圖134：上市物管公司合約面積增速 68圖135：上市物管公司在管面積增速 68圖136：上市物管公司合約面積/在管面積 68圖137：上市物管公司非住宅物業(yè)在管面積占比 69圖138：上市物管公司非住宅物業(yè)在管面積凈增加占比 70請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖139：部分物管公司非住宅業(yè)態(tài)面積/第三方面積占比 70圖140：上市物管公司物業(yè)管理服務板塊收入增速 71圖141：上市物管公司物業(yè)管理服務單價（元/平米/月） 71圖142：上市物管公司物業(yè)管理服務板塊收入占比 71圖143：上市物管公司毛利率 72圖144：上市物管公司人力成本/營收 72圖145：上市物管公司物業(yè)管理服務人均效能（平方米/人） 73圖146：上市物管公司物業(yè)管理服務板塊毛利率 73圖147：上市物管公司社區(qū)增值服務板塊毛利率 74圖148：上市物管公司非業(yè)主增值服務板塊毛利率 74表1：未來需求測算-75.81%城鎮(zhèn)化率&60平米人均居住的情況 25表2：三條線四檔次分類 26表3：政策周期下公司戰(zhàn)略對比 52表4：金科和中南建設歷年新進入拿地的代表城市 59表5：2020年H1各家公司“三道紅線”情況 66請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6行業(yè)報告|行業(yè)投資策略回顧2020：銷售韌性超預期、集中度提升仍在1.1.銷售端：韌性超預期、集中度提升仍是長趨勢銷售韌性超預期。我們統(tǒng)計了SW房地產(chǎn)指數(shù)月度收益率與全國商品房面積累計增速表現(xiàn)、主要機構年初預期銷售面積平均增速的表現(xiàn)，依據(jù)我們的統(tǒng)計結果，自2016年來行業(yè)銷售韌性持續(xù)超市場預期，但這一超市場預期的銷售韌性在Ａ股資本市場上并未有顯著收益率的表現(xiàn)，一般是在每年末或年初的時候，疊加政策博弈的機會，板塊有較為明顯的收益率表現(xiàn)。銷售端的持續(xù)超預期表現(xiàn)也使得市場上對于需求的可持續(xù)性產(chǎn)生質疑：１）未來需求端是否仍具備超預期的概率？——我們通過分析剛性需求及改善型需求在未來十年的表現(xiàn)情況，兩者在未來十年內平均需求約為9.2億平，仍具備較強的韌性（詳情見章節(jié)2）；２）當前需求端的超預期是否透支了未來的需求？——以剛性需求、改善型需求、投資需求及更新需求等模擬測算的過往需求端數(shù)據(jù)與實際銷售面積數(shù)據(jù)有一定的吻合度，過往三年的合計偏差值占比過往三年的平均值未超過5%，或可認為當期需求端的韌性并未透支未來的需求端。圖1：SW房地產(chǎn)指數(shù)月度收益率（左軸，%）與全國商品房銷售面積累計增速（右軸）資料來源：統(tǒng)計局、wind、天風證券研究所圖2：全國商品房銷售金額增速表現(xiàn) 圖3：全國商品房銷售面積增速表現(xiàn)資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7行業(yè)報告|行業(yè)投資策略銷售集中度提升或是長期趨勢，短期或受融資政策等影響有所回落。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，截止2020年9月，以TOP房企集中度看，TOP10集中度為29.8%，較上年末提升1.4pct；TOP30集中度為50.6%，較上年末提升2.1pct；TOP50集中度為62%，較上年末提升2.4%；TOP100集中度為74.8%，較上年末提升2.2pct；TOP房企集中度延續(xù)提升趨勢，考慮到當前三道紅線的影響，我們判斷，TOP集中度短期或有所回落，集中度提升邏輯或從TOP房企的角度切換至紅橙黃綠檔企業(yè)的集中度表現(xiàn)。根據(jù)克而瑞公布的200家銷售榜單的情況，我們進一步區(qū)分為綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市（包括中概股等）五個劃分；截止2020年9月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市的集中度分別為11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分別較上年末提升0.7pct、提升2.0pct、持平、收縮0.8pct、提升2.4pct。以不同檔次近兩年的集中度表現(xiàn)看，紅檔及橙檔企業(yè)集中度有放緩趨勢，而黃檔集中度提升最快，綠檔由于其對應企業(yè)數(shù)量較少，整體集中度緩慢提升；以較長時間趨勢看，我們認為以當前的劃分標準看，未來綠檔企業(yè)的集中度將進一步提升，同時非綠檔企業(yè)的集中度或逐步放緩；短期在三道線對于非上市企業(yè)的監(jiān)管尚未有相關細則或舉措下，非上市檔的企業(yè)集中度或持續(xù)提升。圖4：ＴＯＰ房企集中度表現(xiàn)（金額口徑） 圖5：TOP房企中紅橙黃綠四檔房企集中度表現(xiàn)（金額口徑）資料來源：克而瑞、天風證券研究所 資料來源：克而瑞、天風證券研究所三四線城市銷售韌性超預期，年內首個單月增速轉正城市能級。以城市能級的劃分看，在過往幾年銷售面積累計增速的表現(xiàn)上，17-18年三四線增速顯著強于一二線增速，19年一線城市累計銷售面積增速顯著跑贏二線城市及三四線城市；而到了2020年，三四線的增速表現(xiàn)再次超預期，為年內首個單月增速轉正城市能級，1-9月的銷售面積累計增速為-1.1%，僅次于一線增速0.7%、高于二線增速-9.1%，以前三季度的表現(xiàn)看，三四線城市銷售面積單月增速自4月份開始轉正，而一線城市單月增速轉正為7月份，二線城市單月增速轉正為月份，但二線單月增速表現(xiàn)不穩(wěn)定，9月份再次轉負增長。相比于往年三四線超預期的表現(xiàn)，我們認為年內三四線超預期表現(xiàn)的原因在于：1）疫情影響下，三四線相對封閉的經(jīng)濟體更快復工，企業(yè)補貨行為積極，而一二線城市由于管控更為嚴格，補貨行為相對滯后，體現(xiàn)為供給端相對放緩；2）三四線城市也有較多藏富于民的城市，需求端有支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖6：銷售面積城市能級單月增速表現(xiàn) 圖7：銷售面積城市能級累計增速表現(xiàn)資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所以銷售區(qū)域的分布表現(xiàn)看，東部區(qū)域、中部區(qū)域、西部區(qū)域、東北區(qū)域分別取得9月單月增速+10.8%、+2.1%、+9.4%、-2.2%，較上月增速分別收縮11.3pct、收縮6.9pct、提升2.1pct、收縮14.6pct。1-9月累計銷售面積增速分別為+2.2%、-7.0%、-1.0%、-8.9%，較1-8月份增速分別提升1.4pct、提升1.6pct、提升1.7pct、提升1.3pct；累計表現(xiàn)看，中部區(qū)域、西部區(qū)域的提升幅度較大；單月表現(xiàn)看，東部區(qū)域提升幅度較大，其次為西部區(qū)域。以單月銷售均價的表現(xiàn)看，東部、中部、西部、東北單月均價分別為13884元/平米、7444元/平米、7482元/平米、7964元/平米，較8月均價分別收縮482元/平米、收縮53元/平米、收縮394元/平米、收縮156元/平米；9月單月東部區(qū)域、西部區(qū)域、中部區(qū)域量升價縮，東北區(qū)域量價齊縮；其中東部區(qū)域價縮幅度較大，約-3.4%。以近兩年的趨勢表現(xiàn)看，18-19年中部區(qū)域、西部區(qū)域累計銷售面積的增速表現(xiàn)強于東部區(qū)域、東北區(qū)域，而2020年前三季度的表現(xiàn)中，東部區(qū)域累計銷售面積的增速表現(xiàn)強于其他三個區(qū)域。圖8：銷售面積區(qū)域分布單月增速表現(xiàn) 圖9：銷售面積區(qū)域分布累計增速表現(xiàn)資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所1.2.投資端：建安投資強支撐、銷售口徑毛利率或于21年初觸底回升投資強支撐--建安投資回升支撐整體投資增速。1-9月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資103484億元，YOY+5.6%，增速較1-8月份提高1.0pct，繼半年度累計增速轉正以來，投資端的表現(xiàn)持續(xù)超預期；9月單月錄得15030億元的投資額，YOY+12.0%，較8月單月增速提升0.2pct。分區(qū)域表現(xiàn)看，東部、中部、西部、東北地區(qū)1-9月累計增速分別為+6.5%、+0.9%、+8.1%、+4.4%，分別較1-8月增速提升1.0pct、提升2.1pct、提升0.2pct、提升0.4pct；東部、中部、西部、東北地區(qū)單月增速分別為+12.8%、+14.7%、+9.4%、+6.4%，分別較8月增速收縮2.6pct、提升4.0pct、提升3.9pct、收縮5.0ct。中部區(qū)域累計投資增速首度轉正，西部請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9行業(yè)報告|行業(yè)投資策略區(qū)域累計投資增速領先；單月增速上，中部區(qū)域單月同比增速提升度居前，東北地區(qū)單月同比增速收縮幅度較大。若拆分投資構成看（建安投資&土地購置費的結構拆分），1-9月累計建安投資增速為4.20%，1-8月份提升1.38pct；1-10月累計建安投資增速為5.25%，較1-9月增速提升1.05pct；9月單月建安投資增速為12.96%，10月單月建安投資增速13.97%，自20年8月以來建安投資單月增速連續(xù)三個月持續(xù)高于12%的單月表現(xiàn)。土地購置費角度，1-10月土地購置費增速8.6%，較1-9月增速提升0.2pct；以投資結構看，投資的持續(xù)走強或源于建安投資的較強支撐。若剔除年初疫情的影響，較長時間周期表現(xiàn)看，建安投資累計增速自18年中觸底逐步走強，而土地購置費累計增速則在18年中見頂回落。圖10：房地產(chǎn)投資增速累計&單月 圖11：房地產(chǎn)累計投資增速：區(qū)域資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所圖12：建安投資增速累計&單月 圖13：土地購置費增速（%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所以土地購置費/銷售金額作為行業(yè)整體拿地力度的考量指標看，行業(yè)整體拿地力度在05年前保持較高水平，且與銷售面積累計增速的波動趨勢存在一定的相同性；自05年來行業(yè)整體拿地力度隨著行業(yè)周期性波動而波動，且一定程度上表現(xiàn)出逆周期投資的行業(yè)擇時能力，如08年、12年、14年的銷售增速底部均有明顯的拿地力度提升的趨勢，09年、13年、16年的銷售增速頂點均有明顯的拿地力度回落的表現(xiàn)；而自17年來伴隨銷售面積增速的緩慢下移，行業(yè)整體的拿地力度表現(xiàn)逐步提升，并于2020年的3月份創(chuàng)下新高。縱觀指標的周期表現(xiàn)看，大部分時間內，行業(yè)整體土地購置費/銷售金額的比重保持在15%-25%的區(qū)間內波動，考慮到未來行業(yè)整體周期性的熨平、房企投資定投化等現(xiàn)象的常態(tài)化，土地購置費/銷售金額的比重或逐步回落至15%-25%的區(qū)間內。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖14：土地購置費/銷售金額資料來源：wind、天風證券研究所主流房企整體拿地力度維持在35%-40%的范圍，累計權益比例呈提升趨勢。與土地購置費/全國銷售金額指標不同的是，從主流房企拿地金額/銷售金額的表現(xiàn)趨勢看，主流房企拿地力度在17年初至18年末高于45%，自2019年以來整體拿地力度保持在35%-40%的區(qū)間內波動。分檔表現(xiàn)看，我們所跟蹤的主流房企的累計拿地力度趨勢上，大部分時間點，綠檔企業(yè)>黃檔企業(yè)>橙檔企業(yè)；以單月拿地力度的波動表現(xiàn)看，自三檔房企可比時間點起，橙檔企業(yè)單月拿地力度的高點分別為17年的6月、18年1月、19年3月、20年4月，拿地力度的低點一般為10-11月份；黃檔企業(yè)的單月拿地力度高點一般為每年的7-8月份，如17年8月、18年7月、19年7-8月、20年7月，拿地力度的低點一般為每年一季度的時間點；橙檔企業(yè)拿地力度的波動幅度較??；綠檔企業(yè)每年內的單月拿地力度高點為17年7月、17年12月、18年2月、18年8月、19年5-7月、19年末-20年2月；綠檔企業(yè)拿地力度波動性較大。如果結合融資端收緊政策時間線（如19年5月地產(chǎn)融資收緊、7月信托融資收緊、8月度提開發(fā)貸額度不超過3月份、9月份專項債不能用于土儲和地產(chǎn)開發(fā)、10月私募債收緊；20年1月融資收緊）及年末錢緊的現(xiàn)象，綠檔企業(yè)由于具備更強的現(xiàn)金流更喜歡在錢緊的時間點提升其拿地力度；橙檔企業(yè)一般拿地力度的高點會是融資收緊前的時間點；黃檔企業(yè)則相對穩(wěn)定，在每年7-8月份會有一定的拿地力度走高趨勢。另外，以累計拿地力度的趨勢及區(qū)間波動水平看，三檔企業(yè)在近一年的拿地力度表現(xiàn)上，綠檔及橙檔走勢相似，黃檔逐步提升；橙檔企業(yè)在近三個月累計拿地力度下滑大于綠檔及黃檔企業(yè)，此外橙檔企業(yè)在19年也呈現(xiàn)類似的走勢（融資端收緊）；以往年融資端收緊對于橙檔企業(yè)的拿地力度的影響看，我們認為三道紅線一定程度上或會影響橙檔及紅檔企業(yè)的拿地力度，但對于黃檔及綠檔房企，其影響程度相對較低，這兩檔房企基本可保持35%-40%的年拿地力度。以主流房企的整體平均權益比例表現(xiàn)看，主流房企整體平均權益比例在13-15年有較明顯的權益比例下滑趨勢，后整體權益比例每年略微提升，權益比例整體提升較為明顯的年份2019年，至2020年，整體平均權益比例基本保持在70-75%的區(qū)間內。分檔表現(xiàn)看，綠檔、黃檔企業(yè)權益比例下降時間點較早，自可比較時間點看，彼時橙檔企業(yè)大部分處于90%以上的權益比例，而綠檔、黃檔則在55-65%的區(qū)間內；而自19年綠檔、黃檔企業(yè)逐步提升其權益比例下，橙檔企業(yè)開始降低其權益比例；截止2020年10月，累計權益比例的表現(xiàn)上，橙檔企業(yè)<黃檔企業(yè)<綠檔企業(yè)。15：主流房企拿地金額/銷售金額表現(xiàn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11行業(yè)報告|行業(yè)投資策略資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所圖16：主流房企權益拿地金額/拿地金額表現(xiàn)資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12行業(yè)報告|行業(yè)投資策略銷售口徑看，主流房企毛利率或于21年初陸續(xù)觸底回升。主流房企拿地成本與銷售均價的變化角度看，綠檔企業(yè)銷售均價呈現(xiàn)較好的增長態(tài)勢，黃檔企業(yè)銷售均價自17年來并無較明顯的增長；橙檔企業(yè)銷售均價在18-19年進入平整期，2020年10月份銷售均價再次突破新高。從拿地成本端看，綠檔企業(yè)拿地成本自17年進入較高平臺，后維持6000-8000的區(qū)間震蕩；黃檔企業(yè)拿地成本自17年1季度末新高后初步下行，與這一階段黃檔企業(yè)開始增加三四線布局比重相關；橙檔企業(yè)拿地成本17-19年一季度上升趨勢明顯，19年2季度開始有所回落，目前主要維持在4000-5000的平臺波動。在主流房企拿地成本、銷售均價數(shù)據(jù)基礎上，我們設定初始1-拿地成本/銷售均價=50%，并跟蹤銷售口徑毛利率的變化趨勢，根據(jù)我們的測算顯示，主流房企銷售口徑毛利率或于21年初開始陸續(xù)觸底回升，其中主流房企整體觸底時點或在21年中，綠檔企業(yè)或早于行業(yè)，于21年Q1便有所反應；橙檔企業(yè)跟隨行業(yè)時點而變化；黃檔企業(yè)或略慢1個季度的時間。圖17：主流房企拿地成本（元/平米）資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所圖18：主流房企銷售均價（元/平米）資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所圖19：主流房企模擬銷售口徑毛利率變化情況請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13行業(yè)報告|行業(yè)投資策略資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所備注：1）模擬毛利率=1-拿地成本/銷售均價；初始1-拿地成本/銷售均價設定為50%，該值的變化會影響圖內具體數(shù)據(jù)范圍，僅供參考趨勢，周知。2）上圖為當期拿地成本與當期銷售均價的變動；下圖為T期拿地成本與T+12期銷售均價的變動；2020年11月起一年內均價漲幅設定為3.5%。以主流房企拿地結構的變化看，1）分城市能級表現(xiàn)看，綠檔企業(yè)及黃檔企業(yè)布局三四線比重加大主要起始于17年，其中綠檔企業(yè)相比黃檔企業(yè)更早下沉三四線的布局；橙檔企業(yè)早期布局城市能級中三四線的比重便高于綠檔及黃檔企業(yè)，17-18年橙檔企業(yè)更是加大對于三四線城市的投資力度，18年末伴隨棚改貨幣化的退出及市場對于三四線需求的擔憂等多種因素，橙檔企業(yè)對于三四線城市的布局比重有所收縮。2）分城市圈表現(xiàn)看，綠檔企業(yè)表現(xiàn)其各城市圈均衡發(fā)展的狀態(tài)，而黃檔企業(yè)及橙檔企業(yè)則主要聚焦在長三角；其中黃檔企業(yè)在珠三角、環(huán)渤海及中西部的投資比重相對均衡，而橙檔企業(yè)在珠三角的投資力度有明顯劣勢。若以各城市圈不同檔次企業(yè)加倉力度的變化看，綠檔企業(yè)在長三角區(qū)域的比重近年有所收縮，橙檔企業(yè)則逐步提升長三角投資比重；綠檔企業(yè)近年在環(huán)渤海額比重有所提升，而黃檔企業(yè)、橙檔企業(yè)均收縮了這一區(qū)域的投資力度；中西部區(qū)域的投資力度表現(xiàn)上，三檔企業(yè)在該區(qū)域的投資力度提升均為16年起，橙檔、黃檔企業(yè)分別在18年、19年開始收縮這一區(qū)域的投資力度，而綠檔企業(yè)在這一區(qū)域的投資力度相對穩(wěn)定。珠三角區(qū)域橙檔企業(yè)有明顯劣勢，但自18年來也是處于緩慢的提升狀態(tài)；黃檔企業(yè)跟綠檔企業(yè)在早期對于珠三角區(qū)域的投資力度均有高處回落的趨勢，但不同的是，黃檔企業(yè)自18年起再次加大了珠三角區(qū)域的投資力度，綠檔企業(yè)則自18年后有所收縮。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖20：橙檔企業(yè)拿地金額在三四線占比較大，黃檔及綠檔企業(yè)保持相對穩(wěn)定水平資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所圖21：主流房企核心城市圈拿地金額比重變化資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所圖22：橙檔企業(yè)拿地金額在三四線占比較大，黃檔及綠檔企業(yè)保持相對穩(wěn)定水平請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15行業(yè)報告|行業(yè)投資策略資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所1.3.融資端：融資結構改善、成本下行可期三道紅線下，融資向“好學生”靠攏，行業(yè)融資結構或持續(xù)改善、整體融資成本下行空間可期。房企融資大致可分為內部融資與外部融資，內部融資主要包括自有資金、定金及預收款、個人按揭款，是房企重要資金來源。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)披露看，截止2020年1-10月，房地產(chǎn)行業(yè)到位資金中個人按揭款、定金及預收款分別為24312、51287億元，同比增速分別為+4.3%、+9.8%，以定金及預收款、個人按揭款作為行業(yè)銷售回款的指標看，當前銷售回款占到位資金比重進一步提升至49.1%，已接近2019年年末的49.6%的比重；未來隨著融資監(jiān)管政策的跟進，我們認為銷售回款對于行業(yè)到位資金的貢獻度將進一步凸顯。從近幾年的趨勢表現(xiàn)上，銷售回款占比自15年來逐步提升，且自17年來保持在45%-50%的區(qū)間內變動；考慮到融資三道線的影響及未來企業(yè)由融資驅動規(guī)模增長向運營效率驅動質量增長的轉變上，我們認為銷售回款占比行業(yè)到位資金的比重仍有較大可能性維持在45%-50%的區(qū)間。圖23：房地產(chǎn)行業(yè)到位資金分項增速 圖24：個人按揭款與定金及預收款占到位資金比重資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所內部融資并不足以滿足房地產(chǎn)行業(yè)或企業(yè)的全部資金需求，由此外部融資渠道成為企業(yè)的運營籌集資金來源。外部融資渠道主要包括銀行貸款、境內債、海外債、股權融資、非標融資、資產(chǎn)證券化等多種途徑。以外部融資渠道的開發(fā)貸、境內債、信托、海外債的存量規(guī)?？矗斍靶袠I(yè)存量債務規(guī)模約為18.09萬億元，相比于19年全年銷售金額（15.97萬億）看，債銷比約為1.13X。其中截止2020年9月，開發(fā)貸年內增量約5980億元，較2019年末減少63%；開發(fā)貸存量規(guī)模約為11.97萬億元，較2019年末增長7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖25：開發(fā)貸增量及增速（億元） 圖26：開發(fā)貸存量&增速（億元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所通過跟蹤國內債券市場及海外債情況看，截止2020年9月，房地產(chǎn)行業(yè)境內債年內新增融資規(guī)模約為4953.6億元，已與2019年全年新增規(guī)模持平；境內債存量債務規(guī)模約為2.07萬億元，占行業(yè)存量債務比重約11.44%。內房海外債年內新增發(fā)行規(guī)模約為3734.9億元，已覆蓋2019年全年海外債新增規(guī)模的68.6%；海外債存量債務規(guī)模約為1.55萬億元，占行業(yè)存量債務比重約8.57%。以利率的變動趨勢看，境內債利率自18年來逐步下行趨勢較為明顯，而海外債則在較高區(qū)間水平內，但年內海外債平均融資利率也有微幅下縮；從境內債各類別工具平均利率的表現(xiàn)看，除卻企業(yè)債平均利率改善不明顯外，其余均有較為明顯的下行趨勢。圖27：境內債&海外債存量規(guī)模&利率情況（億元） 圖28：境內債各類別利率表現(xiàn)資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所以TOP上市房企有息負債/行業(yè)存量債務規(guī)?？慈谫Y集中度的表現(xiàn)：截止2020年9月，TOP10、TOP11-TOP30、TOP31-TOP50、TOP51-TOP100的融資集中度分別為16.5%、11.6%、6.4%、4.4%，較2019年末分別提升0.3pct、提升0.1pct、提升0.4pct、提升0.3pct；以TOP上市房企的占比看，在過往有息負債與銷售規(guī)模呈現(xiàn)相似的集中度提升趨勢，且排名前列的房企在行業(yè)上行周期中有息負債集中度大幅提升空間更具彈性。TOP11-TOP30&TOP10有較為明顯的集中度領先優(yōu)勢，TOP31-TOP50&TOP51-TOP100在早期集中度相近，兩者明顯拉開距離的年份為2016年，與彼時部分中型房企博規(guī)模加杠桿等行為相契合。以上市房企的紅橙黃綠四檔有息負債/行業(yè)存量債務規(guī)?？慈谫Y集中度的表現(xiàn)：截止2020年9月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企的融資集中度分別為6.2%、11.8%、9.2%、15.9%，較請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17行業(yè)報告|行業(yè)投資策略2019年末分別提升0.4pct、微縮0.1pct、提升0.7pct、提升0.4pct；以四檔房企有息負債規(guī)模的占比表現(xiàn)看，過往周期中，紅檔房企更傾向于選擇以杠桿驅動規(guī)模高增博取行業(yè)市占率的提升，這一類企業(yè)融資集中度大幅提升的年份與TOP10房企類似，基本為2015年-2016年這一輪周期底部開始至周期的頂部；綠檔企業(yè)整體融資市占率相對穩(wěn)定；黃檔企業(yè)融資市占率僅次于紅檔企業(yè)，但從融資市占率的提升趨勢看，黃檔企業(yè)后知后覺居多，14-15年融資市占率逐步企穩(wěn)，而彼時紅檔企業(yè)融資市占率已有明顯的提升勢頭；橙檔企業(yè)融資市占率保持每年緩慢增長的態(tài)勢，其與綠檔企業(yè)融資市占率在早期并無明顯區(qū)分，自14年起兩者融資市占率的差距開始拉開。若從TOP房企及四檔房企債務規(guī)模增速的表現(xiàn)看，TOP10房企相對其他排位的房企具備更高的擇時能力，而TOP51-TOP100房企對于加杠桿的判斷則顯著弱于其他排位的房企，TOP31-TOP50的房企具備跨周期的加杠桿動力，而TOP11-TOP30的房企則與行業(yè)周期的波動更為接近。以四檔房企的債務規(guī)模增速看，綠檔企業(yè)與橙檔企業(yè)更多是伴隨行業(yè)周期波動而運行，黃檔企業(yè)具備跨周期的加杠桿動力，紅檔企業(yè)則具備更強的擇時能力，但同時債務規(guī)模增速的頂點也更早出現(xiàn)，或者說，逆周期的投資表現(xiàn)力更強。圖29：TOP房企債務集中度趨勢 圖30：紅橙黃綠四檔房企債務集中度趨勢資料來源：wind、天風證券研究所備注：TOP房企未列入非上市房企；個別企業(yè)在未上市前數(shù)據(jù)為空集圖31：TOP房企債務集中度趨勢-調整后

資料來源：wind、天風證券研究所圖32：紅橙黃綠四檔房企債務集中度趨勢-調整后資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所備注：未上市前數(shù)據(jù)以最早數(shù)據(jù)填充圖33：TOP房企債務規(guī)模增速-調整后 圖34：紅橙黃綠四檔房企債務規(guī)模增速-調整后請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18行業(yè)報告|行業(yè)投資策略資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所備注：未上市前數(shù)據(jù)以最早數(shù)據(jù)填充1.4.庫存端：庫存低位、非何意去化周期9~12個月狹義庫存低位。截止2020年10月，我國商品房待售面積為4.95億方，目前該待售面積水平已回到2013年的庫存水平；其中住宅口徑待售面積約2.23億方，該水平已接近2011年末的庫存水平。從狹義庫存的表現(xiàn)看，當前行業(yè)處于庫存低位。圖35：全國商品房待售面積：累計值（萬平米） 圖36：全國商品房待售面積-住宅：累計值（萬平米）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所以高頻數(shù)據(jù)跟蹤看，可跟蹤24城去化周期約為39.5周，其中，一線、二線及三線去化周期分別為38.7周、40.8周、34.7周。以去化周期的趨勢表現(xiàn)看，年初由于疫情影響，整體去化周期迅速提升，后隨著復工復產(chǎn)的正?；セ芷谥鸩绞湛s至相對低位的水平。若以年初作為特殊情況的標準之一，以年初的特殊情況表現(xiàn)看，行業(yè)整體的去化周期高點為57.2周、一線、二線及三線的去化周期高點分別為60.1周、52.8周、56.7周，對應月數(shù)分別為15個月、13.2個月、14.2個月，在相對特殊情況下，行業(yè)去化周期基本保持在13-15個月之間，略高于1年，或再次表明行業(yè)庫存低位的事實。圖37：24城可售及去化周期（套，周） 圖38：一線可售及去化周期（套，周）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19行業(yè)報告|行業(yè)投資策略資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所圖39：二線可售及去化周期（套，周） 圖40：三四線可售及去化周期（套，周）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所廣義庫存一般可分為三部分：1）竣工未售，2）在建未售，3）未開工；其中竣工未售一般為統(tǒng)計局口徑的待售面積。我們以累計新開工-累計銷售作為一個替代，根據(jù)我們的測算顯示，累計新開工-累計銷售的高點在15年，后隨著去庫存的推進，累計新開工-累計銷售的水平逐步下滑，當前處于累計新開工-累積銷售的相對低位，約于12-13年的水平相當；若以累積新開工-累計銷售與過往6個月平均銷售面積為基礎測算非合意庫存的去化周期，則可發(fā)現(xiàn)，近三年內，去化周期基本保持在9-12個月的水平。圖41：累計新開工-累計銷售及去化周期變動 圖42：當期銷售面積/當期新開工面積資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20行業(yè)報告|行業(yè)投資策略以主流房企2020年中報的土地儲備面積/19年全口徑銷售面積測算土地儲備覆蓋年限（未扣除已售未結面積），在我們的測算中，主流房企平均土地儲備覆蓋年限為4.89年，其中綠檔房企最高，約5.49年，橙檔房企最低，約3.97年。具體到每檔房企的表現(xiàn)上，綠檔整體土儲覆蓋年限主要為保利地產(chǎn)較高帶動；黃檔房企中招商蛇口、中國金茂、綠城中國、龍光集團具備較高的土儲覆蓋年限；橙檔企業(yè)中陽光城、中南建設覆蓋年限較低；紅檔企業(yè)中融創(chuàng)中國土儲覆蓋年限最高；藍光發(fā)展土儲覆蓋年限最低。圖43：主流房企土地儲備覆蓋年限（年）資料來源：克而瑞、公司公告、天風證券研究所展望2021：銷售面積略降、投資增速穩(wěn)定2.1.2021年銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4%銷售面積預計-2%增速、銷售金額預計+1%增速。以首付款及房貸作為商品房銷售的測算基礎，其中首付款由居民可支配收入及各地首付款比例決定，房貸由銀行按揭額度決定，受政策調控；我們通過預測房貸增速及LTV比例以預測新房的銷售額，并在房價漲幅一定預期區(qū)間內推出銷售面積的變化。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止2020年三季度末，全國房貸余額約為333.59萬億，較2019年末增長15.63%；自14年來房貸余額增速高點為16年，后增速逐步回落；以期末房貸余額-期初房貸余額作為當期新增商貸量看，新增商貸在16年、年均突破4萬億的規(guī)模。根據(jù)我們的測算表現(xiàn)，LTV比率在16年突破40%的比重，17年回落較多，后逐步提升至19年的33.97%。我們假設LTV在20年、21年分別為34%、35%，并假設新增商貸量在20年、21年分別為+5.09%、+5%，公積金投放量增速分別為-16.20%、+3.01%，測算得到20年、21年商品房銷售金額分別為16.64萬億、16.86萬億，對應增速分別為+4.20%、+1.33%；在房價預期3.5%的漲幅下，對應商品房銷售面積分別為16.98億方、16.63億方，對應增速分別為-1.00%、-2.09%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖44：商品房銷售金額及銷售面積的測算情況（單位：億元、萬平米）資料來源：wind、天風證券研究所2020年由于年初疫情的影響，整體銷售增速呈現(xiàn)“ノ”先低后高的走勢，且早期銷售伴隨量價收縮，而后逐步呈現(xiàn)量價齊升的趨勢——傳統(tǒng)三月旺季走低，4月起價的表現(xiàn)開始走強，5月起由于房企主動補貨行為等加速，行業(yè)整體量的恢復持續(xù)超預期，金九銀十更是成色十足，但由于9月后逐步進入房企年度沖關階段，價的環(huán)比收縮在9-10月份較為明顯，考慮到四季度整體沖量的動力，仍存在較大概率降價促銷，價的表現(xiàn)在四季度或持續(xù)有所收縮。從城市能級的表現(xiàn)看，以面積口徑計算，三四線城市銷售面積占全國銷售面積比重逐步提升，一線四城由于區(qū)域相對較小，且主城區(qū)可供新房相對有限，整體占全國銷售面積比重逐步減少，至2020年10月看，一線、二線及三四線占全國銷售面積比重分別2.09%、8.11%、89.80%。若假設2020年全年一二三四線面積占比維持10月水平，且考慮到年內拿地回歸一二線的情況，假設2021年一線、二線、三四線面積占比分別為2.15%、8.90%、88.95%，則2021年一線、二線、三四線銷售面積增速分別為+0.7%、+7.4%、-3.0%。展望2021年，考慮疫情形成的銷售底部，我們認為2021年銷售表現(xiàn)或呈現(xiàn)“╰”先高后弱的走勢。圖45：2020年單月銷售量與價的表現(xiàn)（萬平米，元/平米） 圖46：城市能級銷售占比及增速表現(xiàn)資料來源：wind、天風證券研究所

資料來源：wind、天風證券研究所備注：一線四城、二線為30城數(shù)據(jù)扣除四城數(shù)據(jù)、其余為三四線城市請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22行業(yè)報告|行業(yè)投資策略房地產(chǎn)投資增速預計+3.4%。關于房地產(chǎn)投資預測，我們主要拆分為建安投資與土地購置費做測算，其中建安投資中涉及到施工面積的預測，施工面積預測我們以“T+1年施工面積=T+1年新開工面積+T年施工面積-T年竣工面積+T+1年凈復工面積”進行測算，預計2020年、2021年施工面積分別為93.37億平、95.61億平，對應增速分別為+4.5%、+2.4%，其中新開工面積在2020年、2021年預計分別為21.59億平、20.59億平，對應增速分別為-5.0%、-4.6%。在施工單價分別假設為920、950元/平米的情況下，2020年、2021年房地產(chǎn)投資額分別為13.90萬億、14.38萬億，對應增速分別為+5.2%、+3.4%。圖47：房地產(chǎn)投資測算（金額，億元；面積，萬平米）資料來源：wind、天風證券研究所2.2.行業(yè)中長期需求中樞穩(wěn)定對于行業(yè)中長期的預測，一般從需求端入手，而需求端的分析大部分均會回歸一個重要因素——人口。根據(jù)聯(lián)合國公布的《2019年度世界人口趨勢報告》顯示，2025年前后，我國人口將達到峰值，隨后逐步減少。我們暫且不考慮二胎政策放開對人口的影響，僅以聯(lián)合國預測數(shù)據(jù)為預測的一個參考。我們假設：1）2020-2050年我國人口總數(shù)與聯(lián)合國預測數(shù)據(jù)相似；2）根據(jù)聯(lián)合國預測，至2050年左右，我國城鎮(zhèn)化率將達75.81%。截止2019年末披露，我國常住人口城鎮(zhèn)化率為60.60%，假設2020-2050年城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步增長；3）根據(jù)統(tǒng)計局公布，2019年末城市戶籍人均居住面積為39.80平米，折算成城鎮(zhèn)常住人口人均居住面積為29.15平米（常住人口人均居住面積=戶籍人口人均居住面積*戶籍城鎮(zhèn)化率/常住人口城鎮(zhèn)化率），我們假設至2050年，常住人口人均居住面積穩(wěn)定增長，并假設2050年常住人口人均居住面積為60平米（美國人均居住面積約67平米，英國為40平米）。在上述假設下，根據(jù)每年常住人口及調整后常住人口人均居住面積的變化，我們可以計算出每年應該增加的住房面積的情況。假設T年常住人口為，T年調整后常住人口人均居住面積為，那么，T年應增加住房面積為：= × ?× = ×?+?×?1其中，×?為每年新增常住人口帶來的剛性需求所需住房面積，?×?1為T-1期常住人口有T-1期的人居居住面積提升至T期的居住面積所需要的改善型住房面積。也就是說，在一個理想的條件下，×?推動的剛需住房面積與?×?1推動的改善型住房面積應該等于當年的新增住房銷售面積。根據(jù)上述的結果，將住房面積總需求劃分為1）剛性需求：T年剛性需求面積=T年新增城鎮(zhèn)人口*T年人均居住面積；請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23行業(yè)報告|行業(yè)投資策略2）改善性需求：T年改善型需求面積=T-1年常住人口*（T年人均居住面積-T-1年人均居住面積）；3）更新需求：城市更新過程中拆遷安置帶來的，我們認為拆遷的貨幣化安置屬于考察的范圍，實物安置對商品房市場不會有明顯影響；4）投機/投資需求：作為大類資產(chǎn)配置的一種形式，在樓市火熱的高峰期，投機/投資占購房需求比例可達20%，后逐漸回落到10%以內，我們按照投機/投資需求占購房總需求8%-10%的比例進行測算。測算結果顯示，未來十年市場總量大概率在10-15億平的區(qū)間內震蕩（人均60平米的假設），市場中長期需求中樞為12億平左右。中性假設下，我們認為未來十年市場總量在10-12億平左右或可實現(xiàn)；如果僅考慮剛性需求與改善需求，那么至2050年前，年均有9.2億平的需求，未來十年內年均10.7億平；對于房地產(chǎn)銷量斷崖式下滑的擔心或可拋除。圖48：未來需求趨勢-情形假設（萬平米）資料來源：wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24行業(yè)報告|行業(yè)投資策略表1：未來需求測算-75.81%城鎮(zhèn)化率&60平米人均居住的情況總需求剛性需求改善型需求更新需求投資/投機需求(萬方)(萬方)(萬方)(萬方)(萬方)2020-12148,635.3959,732.7781,651.797,360.0011,890.832021-12145,536.2454,285.4483,624.185,072.9914,553.622022-12138,394.8946,123.0085,359.405,072.9913,839.492023-12131,403.0638,401.7186,788.055,072.9913,140.312024-12125,024.8231,507.5687,941.795,072.9912,502.482025-12115,709.1222,204.4288,860.805,072.9911,570.912026-12111,733.7417,997.2889,490.095,072.9911,173.372027-12111,129.0316,957.0489,986.105,072.9911,112.902028-12110,485.4015,922.9790,440.905,072.9911,048.542029-12109,837.4514,923.9090,856.815,072.9910,983.742030-12109,169.7313,943.0691,236.715,072.9910,916.972031-12108,436.4812,937.0291,582.825,072.9910,843.652032-12107,597.3911,868.4791,896.195,072.9910,759.742033-12106,651.5010,736.4992,176.875,072.9910,665.152034-12105,577.239,521.6092,424.915,072.9910,557.722035-12104,369.968,220.0592,639.925,072.9910,437.002036-12103,071.206,869.6492,821.445,072.9910,307.122037-12101,655.825,447.3892,969.875,072.9910,165.582038-12100,037.543,875.7293,085.075,072.9910,003.752039-1298,173.352,117.6893,165.345,072.999,817.332040-1296,084.32194.5993,208.315,072.999,608.432041-1295,872.41-93,212.185,072.999,587.242042-1295,833.07-93,176.775,072.999,583.312043-1295,750.50-93,102.465,072.999,575.052044-1295,624.05-92,988.655,072.999,562.402045-1295,453.12-92,834.825,072.999,545.312046-1295,237.70-92,640.935,072.999,523.772047-1294,978.16-92,407.355,072.999,497.822048-1294,675.95-92,135.365,072.999,467.592049-1294,333.62-91,827.265,072.999,433.362050-1293,745.23-91,297.715,072.999,374.52資料來源：wind、天風證券研究所2.3.銷售規(guī)模增長或趨緩三道紅線下對于企業(yè)、對于行業(yè)的具體影響，我們主要通過幾個疑問進行解答，并分兩部分，這一部分主要針對非融資情況的分析，“消失的周期”中將對融資情況的具體影響及測算做分析。Q1：從財務報表的角度看，房企有哪些途徑可使其達標？三道紅線主要為1）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率＞70%；2）凈負債率＞100%；3）現(xiàn)金短債比＜1，此外拿地銷售比是否過高、經(jīng)營性現(xiàn)金流情況兩個方面也將作為監(jiān)管機構考察的重要指標；并根據(jù)三個指標形成四個檔次。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25行業(yè)報告|行業(yè)投資策略表2：三條線四檔次分類四個檔次標準1標準2標準3全部“踩線”，為紅色檔，有息負債1）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率＞70%凈負債率＞100%現(xiàn)金短債比＜1不得增加兩項“踩線”，為橙色檔，有息負債2）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率＞70%凈負債率＞100%規(guī)模年增速≤5%3）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率＞70%現(xiàn)金短債比＜1一項“踩線”，為黃色檔，有息負債4）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率＞70%規(guī)模年增速≤10%5）凈負債率＞100%6）現(xiàn)金短債比＜1全部指標符合監(jiān)管層要求，為綠色檔，則有息負債規(guī)模年增速≤15%資料來源：財聯(lián)社等、天風證券研究所其中1）剔除預收款后的資產(chǎn)負債率=(總負債-預收款)/(總資產(chǎn)-預收款)=(總負債-預收款)/(總權益+總負債-預收款)=1/(1+總權益/(總負債-預收款))2）凈負債率=(有息負債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)3）現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/短期債務根據(jù)三個指標的計算口徑看1）增加權益，2）減少債務，3）增加審核時點的現(xiàn)金額，4）調整債務期限結構——增加長期債務比重，5）增加合作比例并提升并表權等均可較明顯的對三個指標起到改善效果。圖49：模擬財務報表端不同路徑對三大指標的影響資料來源：天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26行業(yè)報告|行業(yè)投資策略圖50：主流房企“三道紅線”表現(xiàn)銷售排名證券代碼上市時間公司簡稱公司性質扣預收后資凈負債率現(xiàn)金短債比扣預收后資凈負債率現(xiàn)金短債比總計產(chǎn)負債率產(chǎn)負債率12007.HK2007碧桂園民營2000002.SZ1991萬科A民營33333.HK2009中國恒大民營41918.HK2010融創(chuàng)中國民營5600048.SH2006保利地產(chǎn)國有6600606.SH2015綠地控股民營70688.HK1992中國海外發(fā)展國有8601155.SH2015新城控股民營90813.HK2006世茂集團民營101109.HK1996華潤置地國有110960.HK2009龍湖集團民營12001979.SZ2015招商蛇口國有13000671.SZ2002陽光城民營14600383.SH2001金地集團民營150884.HK2012旭輝控股集團民營16000961.SZ2009中南建設民營17000656.SZ2011金科股份民營180817.HK2007中國金茂國有192772.HK2019中梁控股民營20600340.SH2011華夏幸福民營212777.HK2005富力地產(chǎn)民營223301.HK2016融信中國民營236158.HK2018正榮地產(chǎn)民營243900.HK2006綠城中國民營253377.HK2007遠洋集團民營263383.HK2005雅居樂集團民營273883.HK2007中國奧園民營291638.HK2009佳兆業(yè)集團民營30002146.SZ2007榮盛發(fā)展民營31002244.SZ2008濱江集團民營33600466.SH2015藍光發(fā)展民營343990.HK2018美的置業(yè)民營353380.HK2013龍光集團民營362103.HK2019新力控股集團民營37600376.SH2007首開股份國有39600325.SH2004華發(fā)股份國有411813.HK2007合景泰富集團民營42000732.SZ2010泰禾集團民營432868.HK2003首創(chuàng)置業(yè)國有441966.HK2010中駿集團控股民營45000069.SZ1997華僑城A國有461233.HK2013時代中國控股民營472768.HK2016佳源國際控股民營481628.HK2009禹洲集團民營491908.HK2012建發(fā)國際集團國有510832.HK2008建業(yè)地產(chǎn)民營520123.HK1992越秀地產(chǎn)國有541996.HK2018弘陽地產(chǎn)民營56000031.SZ2006大悅城國有571238.HK2009寶龍地產(chǎn)民營

81.6%65.2%1.631175.5%27.9%1.891185.3%219.5%0.19111382.2%175.6%0.35111367.4%72.1%1.9582.7%180.3%0.62111353.8%27.9%5.2577.5%21.9%2.021170.8%59.9%1.381159.7%46.8%1.3767.1%51.5%4.5558.6%37.0%0.961178.2%109.7%1.1211269.9%66.6%1.1874.2%63.3%2.341182.9%147.2%0.83111374.1%124.6%0.98111388.6%0.281180.8%130.7%0.18111377.5%191.9%0.45111378.2%205.5%0.00111373.8%129.1%0.59111377.2%90.2%1.461174.2%74.6%1.631170.6%67.8%1.821172.8%84.6%0.9511280.9%156.5%0.46111374.6%143.9%0.84111375.0%85.9%0.8411272.3%83.8%2.621171.3%105.6%0.75111378.6%104.4%1.2011275.0%48.9%2.091176.2%94.0%0.7211275.3%174.4%0.99111376.8%150.7%0.98111372.0%1.2881.6%277.6%0.05111374.9%157.0%1.1611276.4%87.7%0.7211271.5%111.2%1.0111277.6%84.5%1.101171.6%86.7%0.8311279.8%93.8%1.471179.2%251.8%3.6111286.3%83.5%1.271170.7%85.5%2.061174.2%111.5%0.09111373.6%104.5%1.9011273.2%89.8%0.81112資料來源：wind，天風證券研究所注：現(xiàn)金短債比中現(xiàn)金指扣除受限資金后的統(tǒng)計口徑，其中中海、龍湖、綠城、雅居樂、龍光、越秀未披露這一數(shù)據(jù)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明27行業(yè)報告|行業(yè)投資策略Q2：三道紅線將如何影響房企的投資鋪排？三道紅線一改往年偏宏觀的調控手段，針對企業(yè)有息負債整體進行限速；這一類調整方式乍看或使得市場對于企業(yè)端的投資或增長心生疑慮。但通過對比主流房企在融資端收緊情況下，拿地力度的不同表現(xiàn)看，我們認為三道線對于房企的影響力度或小于此前“一刀切”的宏觀調控手段。16年來，關于房企端融資政策的調控并非鮮見，如果不考慮18年住建部對房企的約談，17年至今，幾乎每年下半年或二季度中下旬開始，便進入新一年地產(chǎn)融資收緊期。地產(chǎn)融資端收緊在近三年里也是家常便飯。通過對比主流房企拿地力度在不同階段的表現(xiàn)，顯然地，橙檔企業(yè)在融資端收緊后，拿地力度的下滑相對明顯；而綠檔企業(yè)更喜歡在融資收緊后去尋找機會；黃檔企業(yè)則基本維持每年年中提升拿地力度的趨勢。以17年、18年、19年三年橙檔企業(yè)的拿地力度分別為37%、26%、26%；且18-19年在10月份的拿地力度便已低于30%的水平線，而目前三道紅線出臺至今，跟蹤的橙檔企業(yè)拿地力度雖有所下滑，仍保持在33%的水平，好于18-19年融資端收緊的表現(xiàn)，因此，我們或可推斷，三道線對于房企拿地力度的影響或低于傳統(tǒng)“一刀切”的融資收緊對拿地力度的影響。此外，主流房企整體拿地力度除卻17-18年高于45%的水平外，其余年份基本維持在35%-40%的區(qū)間，19年來這一區(qū)間再次回歸?？紤]到19年行業(yè)已整體經(jīng)歷過一輪嚴格的融資端收緊的調整期，在三道紅線影響度低于19年融資端收緊的條件下，我們認為主流房企整體拿地力度或將維持35%-40%的區(qū)間，且在拿地力度的表現(xiàn)上，綠檔企業(yè)>黃檔企業(yè)>橙檔企業(yè)。圖51：分檔房企在融資端收緊下的拿地力度表現(xiàn)資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所上述我們主要將主流房企在歷年拿地力度的變化、及融資端政策變動下對拿地力度的影響做分析，并據(jù)此對未來可能的拿地力度做預判。這種方式相對偏整體，從企業(yè)個體的表現(xiàn)入手，我們在給定1）稅金支出，2）建安支出，3）三費支出，4）權益回款等的情況下測算最大可用于拿地支出的款項，并據(jù)此推算拿地力度的水平。按照這一類方式測算的拿地力度情況與上述主流房企整體表現(xiàn)類似，1）樣本平均拿地力度約為39%，其中綠檔、黃檔、橙檔、紅檔的平均拿地力度分別為41%、40%、38%、35%；請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明28行業(yè)報告|行業(yè)投資策略2）不同樣本拿地力度的波動較大，綠檔房企波動區(qū)間為35%-45%；黃檔房企波動區(qū)間為30%-43%，其中大部分黃檔房企處于35%的水平；橙檔房企除卻樣本35外，其余均保持在35%的拿地力度；紅檔房企個體間差異較大，樣本36具有較強的拿地力度水平，樣本37&樣本39拿地力度接近，在30%左右的水平。圖52：分檔房企現(xiàn)金流視角下拿地力度的模擬結果資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所Q3：三道紅線對房企的銷售規(guī)模有何影響？在解答這個疑惑，我們更希望通過模型直觀說明。定義：1）拿地金額/銷售金額為A2）貨地比為B3）去化率為Ctt情形1：拿地權益比與銷售權益比一致的情況下，1）在去化率不變的情況下，當AB恒等于1時，基本意味著公司銷售規(guī)模不增長；2）在去化率不變的情況下，若AB=1.05，C=60%，則意味著規(guī)模增長率為3%；i）若債銷比不變，則意味著有息負債增長3%ii）若有息負債不增加，則意味著債銷比提升，周轉率改善情形2：拿地權益與銷售權益不一致的情況，且銷售權益更高，拿地權益慢慢減少1）在去化率不變的情況下，若拿地權益比與銷售權益比保持一致，則看情形1的變化2）若初期銷售權益比例較高，可犧牲部分權益比例實現(xiàn)規(guī)模的增長，簡單假設100億銷售金額，初期銷售權益80%，當期拿地權益為70%，AB恒等于1，去化率=60%時，由80%權益比下降至70%權益比，對應規(guī)模增速為8.6%i）若債銷比不變，則意味著有息負債增長8.6