換股并購整合湘火炬上市公司換股并購漸行漸寬基于濰柴動力換股并購湘火炬的案例分析

根據(jù)著名的投資研究機構(gòu)和私營部門的最新數(shù)據(jù)，2010年第二季度，中國企業(yè)的并購市場研究報告獲得了58.37億人民幣。與去年相比，合并案例數(shù)增加了59.7%，合并案例數(shù)量增加了25.1%。摩根大通大中華區(qū)并購業(yè)務(wù)主管顧宏地表示,在全球并購中,2007年中國作為買家未進入前十名,而2008年排名第三,2009年排名第二,今年上半年仍排名第二,中國目前已經(jīng)成為全球并購中的重要買家?？梢?不管是國內(nèi)并購還是海外并購,中國企業(yè)均迎來了一個并購的新時期。濰柴動力股份有限公司(簡稱濰柴動力)并購湘火炬汽車集團股份有限公司(簡稱湘火炬)是國內(nèi)重型汽車領(lǐng)域最大的并購案,也是換股吸收合并、H+A股同時上市、國內(nèi)股權(quán)改革試點的第一案。研究濰柴動力并購整合湘火炬,能夠為資本市場換股并購的應(yīng)用提供經(jīng)驗參考,對推動新時期上市公司的并購具有實踐指導意義。一、案例1(一)在并購之前，雙方的公司結(jié)構(gòu)1.托管期制約了資金來源湘火炬是由始建于1961年的株洲火花塞廠于1993年進行股份制改造而來,同年12月在深圳證券交易所掛牌上市,是一家以汽車整車和零部件為核心業(yè)務(wù)、跨地區(qū)、跨國境的大型上市公司;2004年4月因當時的大股東新疆德隆資金鏈斷裂引發(fā)危機,由中國華融資產(chǎn)管理公司受政府委托接管德隆股權(quán),代位行使第一大股東的職權(quán)。然而,托管期只能暫時解決穩(wěn)定問題,已投資的項目需要資金跟進,后續(xù)發(fā)展成了大問題。各控股子公司基于自身利益的考慮,存在脫離湘火炬的風險,因此,需要盡快找到合適的新股東接替托管。截至合并基準日2006年6月30日,湘火炬的股權(quán)構(gòu)成情況如圖所示。2.香港最大的汽車制造企業(yè)—主并方濰柴動力概況。濰柴動力是由濰坊柴油機廠2002年發(fā)起成立的山東濰柴動力股份有限公司于2003年3月變更而來,是中國大功率高速柴油機的主要制造商之一,主要向國內(nèi)部分貨車和工程機械制造商供應(yīng)產(chǎn)品;2004年3月11日在香港聯(lián)交所主板上市,是國內(nèi)第一家在香港主板上市的內(nèi)燃機企業(yè)。2005年8月2日濰柴動力與山東?；瘓F有限公司、濰坊亞星集團有限公司以及龍口市金龍電器有限公司共同出資組建濰柴動力(濰坊)投資有限公司(簡稱濰柴投資),分別占45%、30%、18%、7%的股份,當時,濰柴投資成為湘火炬繼株洲市國資局、新疆德隆后的第三任大股東,成功控股湘火炬;2006年濰柴動力全面收購濰柴投資其他股東的所有股份,濰柴投資成為濰柴動力的全資子公司。此時,濰柴動力的業(yè)務(wù)發(fā)展因市場容量局限性受到限制,且因與其大股東中國重汽由于種種原因存在嚴重的戰(zhàn)略分歧,急需尋找可靠的重型汽車整車公司作為依托,規(guī)避戰(zhàn)略發(fā)展風險。而此時的湘火炬受到德隆危機的影響,股價一度跌至2.7元,但通過拋售部分企業(yè)實現(xiàn)自救并保住了核心業(yè)務(wù),成為理想的并購目標企業(yè)。(二)采用反向三角吸收合并方案由于濰柴動力屬于H股上市公司,湘火炬屬于A股上市公司,雙方分處不同的資本市場環(huán)境,法律制度差異和各自利益主體的博弈相對復雜。在并購方案的最初設(shè)計階段,出于審批環(huán)節(jié)和復雜度及風險規(guī)避的考慮,作為濰柴動力財務(wù)顧問的華歐國際證券有限責任公司借鑒了美國、香港的許多股權(quán)合并案例,建議采用國際通行的反向三角吸收合并方案。但由于濰柴動力對湘火炬的重組刻不容緩以及其他一些原因,項目組最終舍棄了反向三角合并,采用了直接換股吸收合并方案。1.股價的換股價格由濰柴動力向湘火炬定向增發(fā)A股,換股吸收合并湘火炬,實現(xiàn)A股上市并完成湘火炬的股改。在本次并購中,濰柴動力向湘火炬現(xiàn)有除濰柴投資外其他所有的股東定向增發(fā)A股,流通股股東和其他股東分別按一定比例換股,解決湘火炬股權(quán)分置問題,同時注銷湘火炬,以濰柴動力為并購后的存續(xù)公司,并申請在深交所上市。本次換股并購中,濰柴動力的換股價格為20.47元/股,湘火炬的換股價格為5.80元/股,換股比例為3.53:1(即濰柴動力換股價格/湘火炬換股價格);株洲國資公司向全體流通股股東送出每10股0.35股的對價,且流通股股東可以5.05元的價格實行現(xiàn)金選擇權(quán),換股發(fā)行股數(shù)為190653552股,發(fā)行后的總股數(shù)為520653552股。2.出資入股的股東(1)濰柴投資。并購前,濰柴動力通過其全資子公司濰柴投資持有湘火炬28.12%的股份,是湘火炬的實際控制人。如果濰柴投資選擇換股,將導致交叉持股。因此,濰柴投資所持有的湘火炬股票不參加換股,也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)。并購完成后,注銷濰柴投資原有法人資格,其全部資產(chǎn)、負債和權(quán)益悉數(shù)并入濰柴動力。(2)株洲國資。并購前,株洲國資持有湘火炬7.95%股份,是湘火炬的第二大非流通股股東。株洲國資在承諾放棄行使現(xiàn)金選擇權(quán),并向并購方案實施股權(quán)登記日在冊的全體流通股股東每10股送出0.35股的對價后,將所剩余股份按照3.53:1的換股比例換成濰柴動力新發(fā)行的A股。(3)流通股股東。并購前,流通股股東占其總股本的63.93%。流通股股東可以其所持有的湘火炬股票按5.05元/股的價格全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)。并購方案實施時,首先,由第三方向行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東受讓湘火炬股份,并支付現(xiàn)金對價。然后,第三方連同未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的流通股股東在獲得株洲國資的送股對價后,將所持股份與濰柴動力發(fā)行的A股進行交換。并購完成后,湘火炬的全部資產(chǎn)、負債和權(quán)益悉數(shù)并入濰柴動力,其原有法人資格注銷。3.特殊a股的發(fā)行本次換股并購與濰柴動力A股股票發(fā)行同時進行,互為前提。濰柴動力本次發(fā)行的A股全部用于換股湘火炬,除此以外,不向其他公眾投資者發(fā)行股票募集資金。并購完成后,原湘火炬股份(濰柴投資持有的股份除外)全部轉(zhuǎn)換為濰柴動力為本次換股并購所發(fā)行的A股。二、案例分析(一)并購成功回歸a股濰柴動力換股并購湘火炬,開創(chuàng)了大陸和香港兩地上市公司之間合并的先例,也是我國資本市場全流通背景下最具創(chuàng)新價值的并購案例,成為日后該類型交易的典范。一方面,濰柴動力通過此次換股并購,成功回歸A股市場;另一方面,由于與簡單的資金收購相比代價更低,并購雙方的管理團隊和核心資產(chǎn)更能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。(二)交換協(xié)議充分體現(xiàn)了股東的權(quán)益保護1.換股價格分析(1)湘火炬換股價格分析。此次換股并購在程序設(shè)計上特別強調(diào)對股東利益的保護。并購方案明確指出“為體現(xiàn)湘火炬非流通股股東對流通股股東的對價安排,以合并后濰柴動力的估值20.47元/股作為換股價格,并相應(yīng)提高了湘火炬的股票作價至5.80元/股,由此得出換股比例為3.53:1”,實際換股價格較之于公告前二級市場5日、30日、90日、120日、250日的均價,分別可以獲得21.34%、15.31%、26.64%、36.47%、55.08%的溢價。(2)濰柴動力換股價格分析。由于濰柴動力是在香港上市,其歷史股價不具參考性,因此以A股市場新股IPO發(fā)行市盈率比較其換股價格水平。從2006年6月5日股改結(jié)束至8月18日(換股并購事宜公布日前最后一個交易日),滬深兩市發(fā)行新股21只,發(fā)行市盈率(攤薄)區(qū)間為12.61~35.76倍,平均發(fā)行市盈率(攤薄)為22.69倍;濰柴動力換股(新股發(fā)行)價格為20.47元/股,發(fā)行數(shù)量為190653552股,按其2005年攤薄每股收益0.59元計算,發(fā)行的攤薄市盈率為34.69倍,超過當期平均水平的52.89%,接近2006年1~8月新股發(fā)行的最高點。由此可見,本次換股并購充分照顧了目標方湘火炬股東的利益,在換股價格上湘火炬的股東獲得了較高的溢價,這對本次并購順利完成起到了至關(guān)重要的作用。而濰柴動力的股東在換股價格上雖然作出了適當讓步,但從潛在的利益看,并購后濰柴動力的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢將更加突出,抗風險能力、整體盈利能力將明顯提升,其股東可分享由此帶來的收益。2.元/股為了保護湘火炬非關(guān)聯(lián)股東的利益,本次換股并購設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán),行使價格為5.05元/股。本次并購中現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價格約等于并購事宜公布日前30個交易日均價,較之于公告前90日、120日、250日均價,則分別可以獲得10.26%、18.82%、35.03%的溢價。(三)湘火炬、共享中心企業(yè)的運作模式濰柴動力換股并購湘火炬是一次典型的強強聯(lián)合,湘火炬擅長資本運作和產(chǎn)業(yè)整合,濰柴動力善于戰(zhàn)略單元的管理運作,合并后存續(xù)的公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理,當期經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景向好。1.形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈通過并購湘火炬,濰柴動力將經(jīng)營范圍從單一的發(fā)動機業(yè)務(wù)擴展到重型汽車、重型汽車車橋、變速箱、汽車電子業(yè)務(wù)等,擁有了重卡行業(yè)最優(yōu)秀的動力總成,形成了國內(nèi)最完整的整車及零部件產(chǎn)業(yè)鏈,為實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、進軍國際市場奠定了基礎(chǔ)。2.漢德車橋第一品牌2007年上半年,并購后的濰柴動力在重型汽車動力市場的占有率為33.4%,同比增加6.4%,市場份額第一;在5噸以上裝載機動力市場的占有率為82.4%,下屬的法士特公司是世界最大的單一重型變速箱制造商,產(chǎn)能50萬臺;漢德車橋是中國重型車橋第一品牌,在13噸以上驅(qū)動橋市場優(yōu)勢明顯;陜西重型汽車有限公司的市場占有率穩(wěn)步提升,2005~2007年的市場占有率分別為7%、11%、12%。3.汽車公司綜合收益收率分析僅2007年上半年,濰柴動力在重貨市場的銷量整體增長66.8%;發(fā)動機銷量為14.02萬臺,同比增長68.8%;變速箱銷量為24.4萬臺,同比增長112.6%;重卡銷量為3.06萬輛,同比增長104.1%。與此相應(yīng)的,整車及關(guān)鍵總成(變速箱、車橋)實現(xiàn)銷售收入82.6億元,占總收入的比例為53.88%,同比增長104.2%;發(fā)動機實現(xiàn)銷售收入44.4億元,占總收入的比例為28.95%,同比增長62.56%,上述兩項業(yè)務(wù)合計占總收入的比例為82.83%,助推了公司整體收入的高增長。產(chǎn)品綜合毛利率為24.42%,同比增加了1.7%。其中,整車及關(guān)鍵總成毛利率為25.03%,同比增加2.03%;發(fā)動機毛利率為27.43%,同比增加2.05%。期間費用比例下降3.06%,其中,管理費用比例由上年同期的6.78%下降到報告期的5.08%,下降幅度為1.7%。并購帶來的收入增加、毛利率提升、管理效率提高和經(jīng)營成本降低的積極效應(yīng)初步顯現(xiàn)。4.不同條件下破解東南角總主動指數(shù)--9.從累計超常收益的角度看,2007年4月30日至2009年12月31日,在股票市場總體上漲的情況下,濰柴動力的股票價格大幅上升,從2007年4月30日的發(fā)行價20.47元上漲到2009年12月31日的64.48元,漲幅達215%,而同期深證指數(shù)由10865.88點漲至13644.47點,漲幅僅為25.57%。因此,濰柴動力的流通股股東相當于獲得了189.43%的累計超常收益。三、換股并購將更加注重自身保護自2008年以來,中國并購市場日趨活躍,并購案例由2008年的181例增加到2009年的294例,2010年僅上半年就發(fā)生并購交易238起,比2009年同期增長59.73%。隨著并購市場的持續(xù)升溫,換股并購以其不需支付大額交易資金、易為雙方股東接受等特點而備受青睞。因此,總結(jié)濰柴動力換股并購湘火炬這一典型案例,對換股并購在資本市場的應(yīng)用與創(chuàng)新具有重要的借鑒意義。1.創(chuàng)新交易方式,推動換股并購的發(fā)展。自1998年清華同方換股并購魯穎電子以來,我國陸續(xù)發(fā)生了多起換股并購交易,尤其是在2006年股權(quán)分置改革完成后,換股并購更是日益受到上市公司并購重組的垂青。濰柴動力換股并購湘火炬這一案例,為H股回歸A股市場提供了一種創(chuàng)新思路。作為證券市場上通過換股并購實現(xiàn)H+A股上市的第一例,必將為越來越多的上市公司所借鑒。隨著股改后證券市場漸漸走向全流通,原來深刻影響著上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題得以改善,為換股并購的實施掃除了流通性障礙,企業(yè)換股并購將迎來一個新時期。在此背景下,借鑒現(xiàn)有經(jīng)驗,不斷創(chuàng)新并購交易方式,有望推動換股并購的發(fā)展。2.合理制定并購定價,切實保護中小股東利益。并購中如果不采取有效措施加強對中小股東的保護,則可能出現(xiàn)通過不合理定價來侵害中小股東利益的問題。而換股并購定價的核心在于換股價格、換股比例的確定。如果換股價格和比例確定適當,并購會給流通股股東帶來正收益,收益程度主要與換股比例有關(guān)。如果能始終考慮到流通股股東利益,并依據(jù)流通股和非流通股不同的持股成本進行補償,對于證券市場的整體健康發(fā)展將意義深遠。濰柴動力此次換股并購湘火炬就提供了很好的借鑒,換股定價過程中,在對雙方公司價值進行充分評估的基礎(chǔ)上,綜合考慮其盈利能力、發(fā)展前景、雙方股東的利益平衡等因素,為目標方湘火炬的股東提供了客觀的溢價,使得換股比例的確定更加市場化、更具可操作性。對中小